2026年固定收益策略報告（國債）：以確定應(yīng)對不確定

2026Q1 國債期貨市場回顧

（一）走勢一波三折，情緒稍有修復(fù)

2026 年一季度國債期貨走勢一波三折，在年初進(jìn)一步下探后，先呈現(xiàn)一定企穩(wěn)反彈，不過后期在中東 地緣沖突以及通脹擔(dān)憂帶動下又有所走弱。整體上看情緒相較于 2025 年底有所修復(fù)，不過品種間有所分 化，超長端仍相對偏弱。具體來看： 年初債市進(jìn)一步走弱。2026 年初債市延續(xù) 2025 年底的偏弱表現(xiàn)，呈現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整，2026/01/07，T 主 力合約下跌至 107.61 元，TL 主力合約下跌至 110.47 元，其中 TL 主力合約相較于 2025 年底下跌接近 1 元。年初市場對供給擔(dān)憂情緒仍然較重，一方面 1 月初單只國債發(fā)行規(guī)模較高，2Y 國債單只發(fā)行規(guī)模 1750 億元，10Y 國債單只發(fā)行規(guī)模 1800 億元，明顯高于去年單只水平，2025 年 2Y 國債單只規(guī)模平均約 1394 億 元，10Y 國債單只發(fā)行規(guī)模約 1371 億元；另一方面，部分地區(qū)公告的年初地方債發(fā)行安排中，超長期限的 占比較高。另外，股市和商品的偏強(qiáng)表現(xiàn)也對債市構(gòu)成壓制，年初股市方面，上證指數(shù)錄得 17 連陽，商品 方面貴金屬及有色金屬大漲，反內(nèi)卷政策推進(jìn)背景下，通脹因素的擾動或也繼續(xù)有所體現(xiàn)。 1 月中旬后，配置盤入場動力上升，債市呈現(xiàn)持續(xù)反彈，市場情緒有所修復(fù)。1 月中旬后，T 主力合約 價格以及 TL 主力合約價格均呈現(xiàn)明顯上行，其中 T 主力合約價格反彈至 108.5 元左右，TL 主力合約價格 反彈至 113 元左右。一者雖然前期市場對供給擔(dān)憂情緒較重，但是實際政府債發(fā)行結(jié)果整體較好，資金面 維持寬松，市場對供給的擔(dān)憂情緒呈現(xiàn)一定退坡，二者，風(fēng)險偏好抬升帶來的壓制可能也有所減弱，在股 市和商品價格來到高位后，市場避險情緒反而有所升溫，三者，在 2025 年四季度債市整體偏弱的背景下， 伴隨今年年初債市的進(jìn)一步調(diào)整，配置盤入場動力或有所走強(qiáng)。另外從央行公告的公開市場國債買賣情況 來看，1 月凈買入 1000 億元，較此前幾個月也有所抬升。國債期貨多頭入場動力整體有所增強(qiáng)。 3 月以來，國債期貨價格再度回落，通脹擔(dān)憂可能再燃。進(jìn)入 3 月，T 和 TL 主力合約價格均有所回落， 且 TL 回落更為明顯。2 月 28 日，美以對伊朗采取先發(fā)制人式打擊，地緣沖突加劇，且隨之而來的是原油 等能源價格的飆升，市場對通脹擔(dān)憂情緒升溫，并對債市構(gòu)成利空影響。尤其是長端受通脹預(yù)期升溫等影 響，調(diào)整或更大。

持倉量方面，一季度國債期貨持倉整體上行，不過不同品種間呈現(xiàn)一定分化，其中 T 和 TF 持倉上行 明顯，尤其是 T 合約持倉增長較多，而 TL 持倉則有所下降。2025 年底，國債期貨總持倉量 64.79 萬手， 總持倉金額約 7765 億元，一季度來看，截至 2026/3/13 日，國債期貨總持倉量 70.90 萬手，總持倉金額 約 8396 億元，其中 T 合約持倉量 29.50 萬手，較去年底增長 5.89 萬手，TF 持倉量 18.55 萬手，較去年底 增長 2.01 萬手，TS 持倉量 7.46 萬手，下降 0.31 萬手，TL 持倉量 15.39 萬手，下降 1.49 萬手。 值得注意的是，T 合約持倉量在一季度呈現(xiàn)大幅上升，且整體走勢上，先升后降。自 1 月初之后，國 債期貨 T 合約持倉量呈現(xiàn)快速持續(xù)上行，其中 2/12 日達(dá)到 35.04 萬手。一方面如前文所述，伴隨債市的 進(jìn)一步調(diào)整，債市配置的性價比或有所上升，且現(xiàn)券方面，銀行等配置盤入場動力或有所增強(qiáng)，其中大行 對于 7-10Y 國債的買入力度較強(qiáng)。國債期貨方面，多頭入場動力上升，且在 T 合約上入場動力相對更強(qiáng)。 另一方面，年初股市和商品價格來到高位，且呈現(xiàn)一定高位震蕩狀態(tài)，市場或擔(dān)心調(diào)整風(fēng)險，避險情緒升 溫可能也帶動對于國債期貨多頭配置動力的上升。另外也值得注意的是，在 T 合約持倉量上升的同時，TL 持倉量則并未有明顯增長，這可能也反映市場對 TL 可能仍偏謹(jǐn)慎。一季度后期來看，伴隨地緣局勢加劇， 通脹預(yù)期升溫，多頭離場動力或有所上升，并帶動持倉量整體下行。

成交量方面，整體有所下降，成交持倉比下行，其中 TL 合約成交量下降較多帶動國債期貨總體成交 量走低。TL 交投情緒整體有所降溫。2026 年一季度來看，截至 3/13 日，國債期貨日均成交量 31.48 萬手， 其中 T、TF、TS、TL 日均成交量分別為 9.58 萬手、7.21 萬手、3.76 萬手、10.94 萬手，成交持倉比分別 為 0.32、0.40、0.50、0.62。作為對比，2025 年四季度，國債期貨日均成交量 33.04 萬手，其中 T、TF、 TS、TL 日均成交量分別為 9.25 萬手、6.88 萬手、3.52 萬手、13.38 萬手，成交持倉比分別為 0.36、0.44、 0.46、0.77。可以發(fā)現(xiàn)，國債期貨成交量整體有所下降，且主要受 TL 成交量下降的影響，T、TF、TS 成交 量則呈現(xiàn)小幅上升。截至 3/13 日，相比于 2025Q4，TL 日均成交量下降接近 20%。TL 成交量的明顯下降， 可能反映投資者在 TL 上的交易情緒有所降溫，如前文所述，2026 年一季度 TL 持倉量也有所下行。另外結(jié) 合成交持倉比來看，TL 品種同樣下降較為明顯，由 0.77 變?yōu)?0.62，短期博弈動力可能也有所減弱。且從 其他幾個品種來看，一季度成交持倉比也大都有所下行，其中一季度呈現(xiàn)明顯增倉的 T 合約，成交持倉比 也由 0.36 走低至 0.32。整體上看，國債期貨方面，偏中長期配置和博弈思路的多空占比或有所上升。另外也值得注意的是，2 月中下旬，國債期貨成交量呈一波明顯放大，一者國債期貨處于移倉高峰期，二者 春節(jié)因素導(dǎo)致移倉窗口期變化可能也使得節(jié)后移倉時間緊湊，且春節(jié)前后價格波動也有所加劇。

（二）正套機(jī)會減弱，曲線整體有所走陡

正套環(huán)境整體有所弱化，且其中 TS 和 TL 弱化或更為明顯，而 T 和 TF 正套機(jī)會仍階段性有所顯現(xiàn)。 一季度國債期貨 IRR 水平整體有所下行，尤其是年初下行較為明顯，而隨后整體偏震蕩，并呈小幅抬升。 如前文所述，在供給擔(dān)憂情緒以及風(fēng)險偏好抬升等影響下，年初國債期貨市場情緒或進(jìn)一步走弱，且表現(xiàn) 弱于現(xiàn)券，現(xiàn)券端在配置盤入場動力有所上升的情況下，支撐相對更強(qiáng)。隨后在債市呈現(xiàn)一定企穩(wěn)，風(fēng)險 偏好回落等影響下，多頭情緒有所修復(fù)。且伴隨國債期貨多頭情緒的階段性升溫，正套機(jī)會也階段性顯現(xiàn)。 值得注意的是，從不同品種來看可能呈現(xiàn)一定分化，其中 TS 和 TL 回落更為明顯。TS 方面，受供需因素影 響或較大，一方面年初供給規(guī)模較高，且其中單只 2Y 國債發(fā)行規(guī)模達(dá)到 1750 億元或呈現(xiàn)一定超預(yù)期，而 另一方面央行公布的公開市場國債買賣規(guī)模或持續(xù)不及預(yù)期。央行在去年 10 月宣布重啟國債買賣，而隨 后公布的凈買入規(guī)模整體不高，其中 1 月初公布的 12 月凈買入規(guī)模為 500 億元，與前一月持平，市場預(yù) 期可能有所落空，并帶動短端多頭情緒有所減弱。超長端方面，TL 受長債供給擔(dān)憂、通脹擔(dān)憂影響較大， 整體情緒也相對偏弱，且可能呈現(xiàn)階段性超跌，并呈現(xiàn)一定反套機(jī)會。

在跨品種及期限利差方面，超長端表現(xiàn)相對偏弱，曲線整體繼續(xù)有所走陡。2026 年一季度，超長端表 現(xiàn)相對偏弱，帶動曲線整體繼續(xù)有所走陡。截至 3/13 日，10Y-1Y 利差 53.8BP，30Y-2Y 利差 101.3BP，30Y10Y 利差 55.2BP，相較于 2025 年底分別上行 2.7BP、10.6BP、13.2BP，期限利差有所走闊，且主要受 30Y 表現(xiàn)相對偏弱影響。自年初以來，截至 3/13 日，30Y 國債利率繼續(xù)有所上行，而 10Y 以下期限國債利率則 整體下行。一方面資金面整體維持寬松，央行公開市場操作整體偏積極，對短端構(gòu)成支撐，另一方面，超 長端受供給擔(dān)憂、通脹擔(dān)憂等因素影響較大，包括海外長債風(fēng)險的外溢也可能對 30Y 呈現(xiàn)一定利空影響。 30Y-10Y 利差呈現(xiàn)明顯上行，突破 50BP。且從一季度曲線走勢上看，一季度中期，曲線呈現(xiàn)階段性走平， 但是走平的幅度不大，一季度后期受中東地緣沖突以及通脹因素影響，曲線再度走陡。

（三）債市調(diào)整帶動配置盤入場動力上升，不過超長端或受交易盤影響較大

一季度債市利率在年初沖高后整體有所回落，不過超長債有所分化。債市利率上行帶動配置盤入場動 力上升，而超長端或受市場情緒以及交易盤影響，波動相對較大，且進(jìn)入 3 月后超長端利率又呈現(xiàn)明顯上 行。從現(xiàn)券方面來看，年初債市呈現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整，債市利率繼續(xù)有所上行，10Y 國債利率高點來到 1.90%左右，30Y 國債利率則上行至 2.3%以上。隨后債市利率有所下行，10Y 國債利率在 3 月初降至 1.80%以下水 平。年初伴隨債市的進(jìn)一步調(diào)整以及利率上行，債市配置性價比或也有所上升，以及帶動配置盤入場動力 增強(qiáng)。另外央行方面，1 月在公開市場操作中凈買入國債規(guī)模呈現(xiàn)明顯上升，呈現(xiàn)一定呵護(hù)態(tài)度。且央行 在 2025 年四季度貨政報告中提到，“10 月，恢復(fù)公開市場國債買賣操作，促進(jìn)國債收益率曲線運(yùn)行在合 理區(qū)間，支持債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，以及“未來中國人民銀行將常態(tài)化開展國債買賣操作，關(guān)注長期收 益率的變化，靈活把握操作規(guī)模”。這或為債市提供了“看跌期權(quán)”，10Y 國債受到支撐相對較強(qiáng)。而 30Y 國 債因受交易盤影響較大，疊加近期地緣沖突加劇以及通脹預(yù)期升溫等影響，30Y 國債利率呈現(xiàn)一波快速上 行，且一季度看整體有所上升。

展望二季度，外部環(huán)境的不確定性仍然較強(qiáng)，地緣沖突的發(fā)展可能仍是需要密切關(guān)注的對象，且市場 或擔(dān)憂地緣沖突通過通脹渠道制約貨幣政策。值得注意的是，3 月 5 日國新辦吹風(fēng)會上，政府工作報告起 草組成員陳昌盛在回答宏觀政策取向方面問題時提到，“用宏觀政策的確定性去應(yīng)對形勢的不確定性”。宏 觀政策的確定性，或?qū)?yīng)延續(xù)更加積極有為的宏觀政策，以及將繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。二季度來 看，財政政策或延續(xù)前置發(fā)力，而貨幣政策強(qiáng)調(diào)保持適度寬松以及與財政政策的協(xié)調(diào)配合，債市利率或仍 將維持低位。且如果受外部環(huán)境等影響，基本面有所走弱以及帶動總量性工具落地，債市利率或有小幅下 行的可能。