2025年醫藥行業2026年度策略報告：創新藥產業鏈景氣度持續提升

醫藥板塊2025年行情回顧

創新藥BD爆發引領醫藥板塊上漲，年初至12月10日收盤，申萬醫藥指數上漲17.95%，跑輸滬深300指數2.24pct。

截至2025年12月10日，醫藥板塊上漲17.95%，在31個一級行業分類中位列18名。 以市值加權計算，醫藥生物行業二級子行業中，創新藥(+66.97%)、醫藥外包(+57.56%)、仿制藥(+53.00%)表現居前，血制品(-9.61%)、醫院及體檢(-5.44%)、藥店(+0.82%)表現居后。 從漲跌幅中值來看，醫藥生物行業二級子行業中，創新藥(+52.13%)、藥用包裝和設備(+40.44%)、醫藥外包(+40.15%)表現居前，血制品(-11.73%)、醫院及體檢(+0.71%)、生命科學(+5.93%)表現居后。

年初至今，漲幅排名前10的多為創新藥及相關概念股，其中合富中國、舒泰神、振德醫療漲幅居前；跌幅排名前10的集中在醫療器械、疫苗、藥店板塊，其中愛博醫療、三諾生物、普瑞眼科跌幅居前。

下半年醫藥板塊溢價率持續回落，估值仍處于歷史底部。截至2025年12月10日，醫藥行業整體市盈率為29.16倍，處于15.31%歷史分位，相對于全部A股(非金融)溢價率為34.32%。

子版塊估值存在一定分化。化學制劑、原料藥、醫療器械、生物制品板塊相較醫藥板塊溢價率為正，而醫藥商業、中藥、醫療服務板塊溢價率為負。

2025年醫藥板塊在扣除醫藥基金持倉后由超配轉為低配：2025年Q3基金醫藥股持倉比例約為8.27%，扣除醫藥基金后持倉5.42%，Q1及Q2非醫藥主動性基金處于超配狀態，Q3轉為低配。

2025年醫藥基金總規模環比增長：2025年，醫藥類基金總規模環比持續增長，截至9月底總規模提升至2211.87億元，環比+13.51%。

創新藥——政策為基，關注出海、技術突破及數據催化

截至2025年12月10日，漲幅排名前5的A股創新藥企業，分別為榮昌生物（201.92%）、三生國健（201.27%）、邁威生物（127.56%）、康辰藥業（105.93%）、益方生物（104.32%）。

恒生創新藥指數中漲幅排名前5的企業，分別為藥捷安康-B（1161.60%）、三生制藥（370.76%）、映恩生物-B（229.81%）、翰森制藥（157.77%）、科倫博泰生物-B（146.09%）。

2025年7月，國家醫保局與國家衛健委聯合發布《支持創新藥高質量發展的若干措施》。該文件提出了一系列更具體的創新藥支持舉措，包括但不限于：加大創新藥研發支持力度、支持創新藥進入基本醫保和商業健康保險創新藥品目錄、支持創新藥臨床應用，完善創新藥醫保支付管理，推動創新藥加快進入定點醫藥機構等。

中國資產License-out交易活躍，量價齊升。截至2025年9月30日，中國企業License-out交易數量103筆，較2024年全年94筆新增9筆；總交易金額達到920億美元，較2024年全年增長77%，其中首付款約46億美元，超過2024年全年首付款總額。

TOP MNC對中國資產關注度持續上升。2025年1月-9月，TOP MNC從中國引進交易數量占全球總數量20%，從中國引進交易總金額占全球總金額比達到39%（448億美元），近4成付款流向中國企業。

2024年全球PD-(L)1銷售收入超500億美元，核心藥物專利將于2028年到期。雙抗作為迭代方案，可緩解部分MNC的專利懸崖，或作為IO潛在新進者的敲門磚。此外，PD-(L)1存在療效瓶頸，雙抗有望實現更優臨床獲益。 中國PD-(L)1雙抗資產研發處于全球領先地位，2026年具有多項關鍵催化劑。

國內ADC領域已從早期的跟隨式策略，演進至潛在BIC/FIC、雙靶點、雙paylaod及XDC等前沿方向。隨著布局深度與廣度的不斷加強，行業正邁向全球化創新階段，預計2026年將迎來多項海外注冊臨床的關鍵進展。

siRNA已從肝靶向遞送與罕見病應用，演進至肝外靶向遞送、慢性病大市場拓展、以及多靶點協同療法等前沿方向。 根據弗若斯特沙利文，在技術持續進步、上市批準及臨床驗證不斷增加的推動下，預計全球小核酸藥物市場將加速增長，于2029年及2034年將分別達到206億美元及549億美元，2024年至2029年的復合年增長率為29.4%，2029年至2034年的復合年增長率為21.6%。

在醫保談判常態化與支付環境優化的背景下，具有顯著臨床價值的創新藥正迎來業績增長的確定性機遇，建議重點關注產品力與商業化能力兼備的品種。

CXO——降息周期開啟+本土創新驅動，大周期拐點或現

整體觀點：降息周期開啟+本土創新驅動，CXO有望迎來大周期拐點。

資金面：1）美聯儲降息周期開啟，流動性逐步寬裕：美聯儲于2025年12月9-10日舉行議息會議，FOMC官員投票下調聯邦基金利率25個基點至3.5%-3.75%，此外12月點陣圖顯示2026年和2027年各再降25bp（和9月保持一致），未來隨著美聯儲降息進程的逐步推進，市場流動性整體有望逐步寬松。

基本面：1）A+H股創新藥企市值大幅提升，有望帶動本土投融資好轉。2025年前三季度國內A+H股創新藥指數持續上漲，創新藥板塊交投活躍，賺錢效應明顯，創新藥二級市場的好轉有望帶動一級市場投融資回暖；2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動CXO需求和業績的改善。

行業層面，我們建議關注：1）美聯儲利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復蘇，4）中美關系及地緣政治，5）醫保丙類目錄、商業保險以及創新藥全產業鏈支持政策細則等政策的出臺。

板塊整體表現優異，基本面好轉、主題概念個股漲幅靠前。2025年CXO板塊表現優異，截至于12月23日收盤，板塊年漲跌幅45.44%，漲幅靠前的個股主要是兩條主線：1）基本面好轉或存在好轉預期：如：皓元醫藥、普蕊斯、藥明康德等；2）具備市場交易熱點的主題或概念，如：昭衍新藥（猴價上漲），成都先導（小核酸）等。

美聯儲降息周期開啟，流動性逐步寬松。美聯儲于2025年12月9-10日舉行議息會議，FOMC官員投票下調聯邦基金利率25個基點至3.5%-3.75%，12月點陣圖顯示2026-2027年各再降25bp（和9月保持一致），全球流動性逐步寬松。

海外醫藥投融資企穩，未來有望陸續復蘇。全球醫藥融資額自2023年以來已基本企穩，2024年全球投融資額582億美元，同比增長1.39%，2025年前11月融資額為578億元，較2024年全年基本持平，未來有望陸續復蘇。

海外CXO指引向好，海外需求復蘇趨勢明確。我們梳理了7家海外各家CXO企業的業績指引情況，其中4家企業上調2025年全年業績指引，3家企業下調，1家企業上調收入指引、下調利潤指引，表現有所分化但總體向好。我們預計未來隨著宏觀環境及流動性的改善，投融資逐步回暖，海外需求將逐步復蘇。

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編輯：火腿腸