2026年流動性跟蹤與地方債策略專題：再度出現30Y國債老券與地方債倒掛現象

主要觀點

1.1 貨幣政策與流動性觀點

根據財聯社報道，“高于 7 天逆回購 OMO 政策利率（1.4%）的同業活期存款 規模季度末占比不超過 10%-20%”，指向后續各銀行將陸續下調同業活期存款利 率。自律管理升級可能與 3 月 6 日潘行長提到的“強化利率政策執行和監督，對 于一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規范”有關，預計自律后 利好短端利率債與同業存單，在該事件發酵下上周同業存單在到期量明顯加大的 情況下 1Y 一級發行利率進一步向 1.55%靠攏，二級 1Y 來到 1.53%。本周資金面 受稅期擾動疊加 6M 買斷式繼續回籠，可能存在小幅波動，但央行對流動性把控 較為精準，可能不構成資金利率超季節性大幅上行。

1.2 地方債觀點

預計截至 3 月 22 日，地方債累計發行 27718 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 7502 億元），其中超長地方債發行 14825 億元，占比為 53%； 用于化債的地方債發行 10238 億元，占比 37%，其中 2 萬億元置換債累計發行 9015 億元，目前僅貴州、云南、黑龍江、吉林、北京尚未啟動。本周上海公布 3 月發行計劃，下旬新增專項債 369 億元，目前累計 3 月發行計劃規模 9067 億元， 考慮到期后預計 3 月凈融資在 5000 億元左右。 3 月上半月地方債活躍程度持續不錯，機構行為上保險凈買入超過 900 億元 （按照 2025 年日度凈買入規模來看小幅高于標配），基金凈買入較多 5-7Y，中小 型銀行除 20-30Y 外均凈買入（集中在 7-10Y 和 15-20Y）。 從新老券來看，當前 30Y 地方債新券隱含稅率來到接近 6%，7Y 為 3%左右、 10Y 為 4%左右、15Y 為 4%-4.5%、20Y 為 5%左右。從期限利差來看，30Y-10Y 處于 2022 年以來 99%分位點，但利差不如國債；10Y-7Y 處于 2022 年以來 94% 分位點；2Y-1Y 處于 2022 年以來 59%分位點，但利差明顯高于國債。 短端方面，0.5Y-1Y 有所修復，好地區專項債 1Y 和 0.5Y 倒掛現象修復；2Y、 3Y 品種利差再度從 15bp 附近壓縮到 10bp 左右，分位點不高，在 30%左右，但 考慮到近期新上市短端地方債較少，成交主要可能還是高票息老券為主，對于銀行 而言短端地方債依然具有性價比。 由于交易性機構在超長地方債中參與明顯較 2025 年少，本周債市調整中超長 地方債表現出明顯的估值穩定特征，伴隨 30Y 國債大幅調整，2026 年 3 月 11 日開始出現 30Y 國債不含稅老券 YTM 高于 30Y 地方債不含稅老券的倒掛現象。歷 史上四次出現類似原因導致的該現象，從歷史經驗來看，該類型的倒掛均為短暫現 象，隨后 30Y 國債利率均出現階段性下行修復。

貨幣市場利率跟蹤

3 月 9 日-3 月 13 日，央行持續凈回籠流動性，資金利率先上后下。具體來 看：DR001 從 1.32%上行至 1.37%后下行至 1.32%，R001 從 1.39%上行至 1.42% 后下行至 1.39%，DR007 從 1.45%震蕩上行至 1.46%，R007 在 1.50%和 1.51% 之間區間震蕩，R007 與 DR007 利差維持在 5bp 左右。

3 月 9 日-3 月 13 日銀行資金融出規模先下降后上升，國股行日度凈融出余 額從 5.73 萬億元下降至 5.55 萬億元后上升至 5.64 萬億元，貨幣市場基金日度凈 融出余額從 0.58 萬億元震蕩下降至 0.47 萬億元。

3 月 9 日-3 月 13 日票據利率總體上行，3M 國股貼現利率從 1.38%上行至 1.48%，半年國股轉貼利率從 1.17%上行至 1.23%。

公開市場操作跟蹤

截至 3 月 13 日，央行公開市場操作整體余額 154155 億元，具體來看：質押 式逆回購余額 1765 億元；買斷式逆回購余額 77000 億元；MLF 余額 72500 億 元。3 月 9 日-3 月 13 日央行公開市場凈回籠 2511 億元，包括質押式逆回購凈回 籠 1011 億元，國庫現金定存到期 1500 億元；3 月 16 日-3 月 20 日，質押式逆 回購到期 1765 億元，買斷式逆回購到期 6000 億元，央行宣布續作 5000 億元。

政府債跟蹤

4.1 政府債發行

3 月 9 日-3 月 13 日，國債發行 4020.00 億元，凈融資-3510.00 億元；地方 債發行 1355.45 億元，其中新增地方債 371.30 億元，包括一般債券 193.95 億元， 專項債券 177.34 億元；再融資地方債 984.15 億元，包括一般債券 552.56 億元， 專項債券 431.60 億元；凈融資 632.14 億元。 預計 3 月 16 日-3 月 20 日，國債發行 5150.00 億元，凈融資 4550.00 億元； 地方債發行 3422.34 億元，其中新增地方債 1282.78 億元，包括一般債券 142.30 億元，專項債券 1140.47 億元；再融資地方債 2139.57 億元，包括一般債券 748.85 億元，專項債券 1390.72 億元；凈融資 2152.47 億元。

4.2 政府債繳款

3 月 9 日-3 月 13 日政府債凈繳款-1621.18 億元，其中國債凈繳款-2929.00 億元，地方債凈繳款 1307.82 億元；預計 3 月 16 日-3 月 20 日政府債凈繳款 2363.36 億元，其中國債凈繳款 709.00 億元，地方債凈繳款 1654.36 億元。

4.3 地方政府債策略

預計截至 3 月 22 日，地方債累計發行 27718 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 7502 億元），其中超長地方債發行 14825 億元，占比為 53%； 用于化債的地方債發行 10238 億元，占比 37%，其中 2 萬億元置換債累計發行 9015 億元，目前僅貴州、云南、黑龍江、吉林、北京尚未啟動。本周上海公布 3 月發行計劃，下旬新增專項債 369 億元，目前累計 3 月發行計劃規模 9067 億元， 考慮到期后預計 3 月凈融資在 5000 億元左右。 3 月上半月地方債活躍程度持續不錯，機構行為上保險凈買入超過 900 億元 （按照 2025 年日度凈買入規模來看小幅高于標配），基金凈買入較多 5-7Y，中小 型銀行除 20-30Y 外均凈買入（集中在 7-10Y 和 15-20Y）。 從新老券來看，當前 30Y 地方債新券隱含稅率來到接近 6%，7Y 為 3%左右、 10Y 為 4%左右、15Y 為 4%-4.5%、20Y 為 5%左右。從期限利差來看，30Y-10Y 處于 2022 年以來 99%分位點，但利差不如國債；10Y-7Y 處于 2022 年以來 94% 分位點；2Y-1Y 處于 2022 年以來 59%分位點，但利差明顯高于國債。 短端方面，0.5Y-1Y 有所修復，好地區專項債 1Y 和 0.5Y 倒掛現象修復；2Y、 3Y 品種利差再度從 15bp 附近壓縮到 10bp 左右，分位點不高，在 30%左右，但 考慮到近期新上市短端地方債較少，成交主要可能還是高票息老券為主，對于銀行而言短端地方債依然具有性價比。 由于交易性機構在超長地方債中參與明顯較 2025 年少，本周債市調整中超長 地方債表現出明顯的估值穩定特征，伴隨 30Y 國債大幅調整，2026 年 3 月 11 日 開始出現 30Y 國債不含稅老券 YTM 高于 30Y 地方債不含稅老券的倒掛現象。歷 史上四次出現類似原因導致的該現象，從歷史經驗來看，該類型的倒掛均為短暫現 象，隨后 30Y 國債利率均出現階段性下行修復。