2023年城中村改造專題報告：建筑企業彈性測算

城中村改造有望成為未來城市更新的重要方向之一

城市發展已進入更新時代，城中村改造有望成為未來城市更新的重要方向之一。“城中村改 造”是十四五規劃框架下的“城市更新”規劃的延伸，自 2019 年起“城市更新”頻繁出現 在政策文件和重要會議中；2020 年提出“十四五”期間要加快推進城市更新，其中就提及 要改造提升城中村等存量片區。到 2023 年 4 月，“城中村”改造正式作為一個相對獨立的 概念在政治局會議被提及，7 月國常會延續其基調，審議通過了《關于在超大特大城市積極 穩步推進城中村改造的指導意見》，提出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民 生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措，并把城中村改造與保障性住房建設 結合好。而 7 月政治局會議的表述從此前的“積極穩步推進”進一步調整為“積極推動”。

截至目前共有 14 個城市出臺城中村改造規劃，我們預計后續其他城市將陸續跟進。在這 14 個城市中，符合超大特大城市標準的城市共 11 個，其余 3 個城市（合肥、蘇州、寧波） 1雖暫不符合標準，但改造規劃清晰，我們認為后續改造實施亦有望較快推進。其中，廣州 市早在 23 年 1 月已明確全年改造目標，2023 年全面推動 127 個城中村項目，投資金額約 983 億元；2 月在《廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）》進一步指出，到 2035 年 前推進 281 個城中村改造項目。除廣州外，其他城市規劃多以 23-25 年的短期目標為主， 重點城市如深圳、上海，三年計劃改造的城中村數量分別為 167 個和 30 個。我們預計隨著 政策的逐步推動，未來其余超大特大城市的改造規劃也有望陸續公布。

根據各城市的改造規劃和歷史改造案例，我們總結出如下結論： 1）改造模式方面，本輪城中村改造貫徹了 2021 年城市更新政策中“嚴格控制大規模拆除、 增建、搬遷”的要求，從歷史案例和改造規劃看，預計純拆除新建類項目較少，基本均以 混合改造為主，其中重慶、成都、沈陽等八個城市明確提出進行微改造，注重對歷史建筑 的保護。 2）資金來源方面，出資方包括地方財政、專項債融資、城市更新專項基金、國企平臺、市 場化主體、集體組織、居民自籌、商業銀行、政策性銀行，資金籌措渠道較為豐富。 3）安置方式方面，除青島仍然以貨幣安置為主外，其余城市均為混合安置或以房屋安置為 主，結合華泰宏觀《若可用專項債,城中村改造能否加快？》（20230918），我們不排除后續 城中村改造與保障性住房建設形成聯動。 4）投資額方面，不同城市的單項目投資額差異較大，以上海和廣州為例，上海盡管未來每 年僅投放 10 個項目，但從過去和今年新落地的項目來看，單項目投資額基本都在幾十億甚 至上百億，而根據廣州今年 127 個項目對應 983 億的投資額計算，單項目投資額不足 10 億，我們認為上述差異可能和改造模式及項目占地面積等因素相關。

哪些城市可能提供更大的增量？

我們認為影響各城市增量的因素包括各城市的潛在投資總額和各城市政府的資金籌措能力。 上文我們梳理了目前已公布城中村改造規劃的城市及對應的改造規模，但考慮到本輪城中 村改造的宗旨是“成熟一個推進一個”，我們認為初期公布的規劃并不能反映城中村潛在改 造規模的全貌，因此我們假設各城市現存的城中村未來均有望逐步進行改造，進而對可拉 動的潛在投資規模進行測算，我們認為該指標一定程度上反映了各城市的理論需求上限。 更進一步，我們認為上述需求若要在短期內轉化為實際的項目落地，則需要當地政府擁有 足夠的資金籌措能力作為支撐。

影響因素之一：潛在投資總額

城中村潛在改造投資

基準情況下，本輪城中村潛在改造投資總額超 5 萬億。根據華泰固收在《探究城中村改造 的四大問題》（20230920）中的測算，基準情景（拆建比例為 20%）下，后續城中村改造 的潛在投資規模超 5 萬億元，以 8-10 年的周期計算，每年潛在的新增投資額為 6000 億元 左右，約占全年地產投資的 4.5%；當拆建比例達到 50%時，城中村改造的潛在投資規模約 為 8 萬億元。 從總量上看，基準情形下本輪城中村改造落到每年的投資規模仍與上輪棚改有較大差距， 但若有以下幾方面安排，或可提供更多投資增量：1）若對城中村改造的城市進行擴容，可 直接增加待改造的城中村面積，放大基數（如合肥、蘇州、寧波等城中村改造規劃清晰的 城市）；2）若城中村改造與保障性住房建設形成聯動，則相對更容易突破拆建比例的限制， 資金來源也更有保障，能夠起到一石二鳥的作用（華泰宏觀 9 月 18 日報告《若可用專項債， 城中村改造能否加快？》）；3）節奏上若前置，在當前經濟壓力較大的時期多做一些投資， 則有望增加短期的投資彈性。

我們先在不考慮保障房的情況下，按基準情形細分到具體城市進行測算，珠三角地區城市 潛在改造規模最大，其次為武漢、上海及北京。珠三角地區在改革開放初期，城市的產業 化速度遠遠快于城市化，導致了城中村規模的快速增長，盡管這些城市對城中村進行改造 的時點也相對較早，但目前仍遺留有相當規模的城中村，我們測算廣州、深圳、佛山和東 莞的潛在改造投資規模分別達6369/66213/4257/3652億元，其余潛在改造投資規模在2000 億元以上的城市包括武漢、上海、北京和成都，我們認為這或許反映了未來城中村改造潛 力更大的區域。測算核心假設如下： 1）各城市城中村自建房人口占比參考各城市七普年鑒數據；對于租住在城中村的人口，我 們依據租金進行劃分，考慮到不同城市的房價和租金差異，我們對不同城市進行差異化處 理：對于一線城市，將租金低于 1000 元/月的租房人口作為居住在城中村的人口；對于其 他特大超大城市，選擇租金低于 500 元/月進行估算。 2）我們按照七普中各城市人均居住面積近似為自建房住戶人均居住面積，考慮到城中村租 戶對應的居住面積更小，我們假設低租金居住人口居住面積在 20 平方米以下，并通過加 權平均算得人均租住建筑面積。 3）參考華泰固收在《探究城中村改造的四大問題》（20230920），拆建項目中拆除工程成 本 100 元/平米，新建建筑工程成本約為 3000 元/平米，裝修成本在 2000 元/平米，再加上 基礎設施配套等投資，成本或不低于 5000 元/平米；改造項目成本大約為 3000 元/平米左 右。我們按拆建比例 20%進行加權平均，得到項目平均成本約為 3500 元/平米，我們進一 步假設一線城市成本稍高為 4500 元/平米。

保障性住房建設投資

保障性租賃住房作為長期房住不炒需求、短期穩增長重要抓手之一，政策不斷保駕護航， 中央政治局會議也提出后續保障房建設和城中村改造聯動的可能性。目前全國重要城市均 已公布“十四五”期間的保障房籌建計劃，且大部分城市在政府工作報告中會公布當年的 實際執行情況，我們據此測算“十四五”期間各城市剩余保障房建設可拉動的投資規模， 并和各城市城中村潛在改造投資規模結合，形成城中村改造的廣義需求口徑。 從各城市 21-22 年實際執行和 23 年計劃情況來看，大部分城市的執行進度符合十四五計劃 進度。我們通過計算 21-23 年籌建套數占十四五計劃籌集套數的比例，發現多數城市的執 行進度處于 60%左右，表明保障房建設正穩步推進；有部分城市建設進度大幅超前，可能 會超額完成“十四五”規劃籌建套數，如重慶、上海、杭州和南京等；也有部分城市進度 稍有滯后，如昆明、大連和合肥等。

我們測算上述城市在“十四五”期間剩余需要籌建的保障房合計可拉動約 7667 億元的投資。 根據各城市住建部規劃，“十四五”期間上述城市合計需要籌建的保障房套數為 573 萬套， 剔除 21-22 年已實際籌建的 263 萬套，“十四五”期間剩余需要籌建的保障房套數為 310 萬套，對應投資額為 7667 億元。測算核心假設如下： 1）根據保障性租賃住房的認定標準，保障性租賃住房項目面積應不超過 70 ㎡，我們據此 假設單套保障性租賃住房的面積為 70 ㎡。 2）據統計局，2021 年全國竣工房屋平均造價為每平米 3891 元，過去五年平均增速 5.1%, 以此測算“十四五”期間房屋建造成本分別為 3891/4088/4295/4513/4742 元/㎡。 3）考慮到房地產建設存在 1-2 年的施工期，我們假設當年新籌建面積對應投資落在當年三 分之二、次年三分之一。

分地區看，廣州和深圳剩余投資規模較高。廣州和深圳保障房發展較早，“十四五”規劃中 籌集的套數也位居全國前列，23-25 年還分別剩余 35.1 萬套和 34.8 萬套需要籌建，分別對 應投資額 1252 億元和 1226 億元。上海和北京剩余投資額分別為 835 億元和 721 億元，但 考慮到上海進度略有超前，預計最終可能會超額完成“十四五”規劃目標。其余投資額超 過 500 億的城市包括重慶、成都、武漢、西安、杭州等。

綜合測算下，廣州和深圳的城中村廣義需求領先其他城市。我們對城中村潛在改造投資和 保障房建設投資進行加總，廣州和深圳分別對應 7621 億元和 7439 億元的潛在投資，領先 于全國其他城市。其余潛在投資額超過 3000 億的城市包括武漢（4555 億元）、佛山（4432 億元）、東莞（3890 億元）、上海（3793 億元）和北京（3712 億元）。總體而言，我們認為 珠三角地區城市的城中村改造廣義需求上限相對更高。

影響因素之二：資金籌措能力

各城市的資金籌措能力強弱將決定項目落地規模和速度，進而影響短期需求的釋放。城中 村潛在改造規模決定了各個城市的需求上限，但并非所有需求上限較高的城市都能夠快速 將需求落地為實際的投資；部分城市潛在改造規模較小的原因可能在于前期已經自發進行 過數輪改造，擁有豐富的城中村改造經驗，若這些城市能夠迅速將剩余的城中村項目落地， 同樣可以在短期形成可觀的增量。目前來看，各城市政府的資金籌措能力將影響短期內項 目落地的節奏和規模。 城中村改造的資金來源可分為政府自籌和社會資本。本輪城中村改造要求“多渠道籌措改 造資金”、“鼓勵和支持民間資本參與”，因此從資金來源主體的角度可以分為政府自籌資本 和社會資本。結合以往城中村改造案例，政府自籌資金以財政資金為主，以及少量的城中 村專項債融資；社會資本參與的內涵較為豐富，主要包括金融機構融資、改造主體自籌、 城市更新基金、ABS 等多種形式。

政府自籌資金

當前政府自籌資金以財政資金為主，以及少量的城中村專項債融資。財政資金方面，對于 公益性較強、資金需求較小的綜合整治類項目，政府可利用財政直投進行改造；對于市場 化程度高、投資規模大、收益回報較明確的項目，財政資金可通過資本金注入、投資補助、 貸款貼息、規費減免等方式起到引導和撬動作用。專項債方面，根據財聯社，符合條件的 城中村改造項目將納入專項債支持范圍，預計開始明年發行。但根據我們統計，過去其實 已有城中村相關的專項債發行記錄，在 2020-2022 年間共計有超 1,300 億元的專項債在募 集資金用途中明確提及城中村改造，其中發行規模較大的省份為河南（326 億元）、湖北（185 億元）、河北（143 億元）和山東（135 億元）。

我們進一步通過地方財政造血和債務壓力兩個維度對政府自籌資金的能力進行考察： 考察各城市財政造血能力的指標包括財政自給率和土地財政依賴度兩個指標。財政自給率 計算財政收入與支出之間的比例關系，反應了財政的健康狀況和對中央轉移支付的依賴程 度，計算公式為財政自給率=一般公共預算收入（本級稅收+非稅收入）/一般公共預算支出； 土地財政依賴度計算土地出讓收入占地方政府財政收入的比重，考慮到未來土地出讓可能 持續弱勢，該指標或能反映地方財政收入的可持續性，計算公式為土地財政依賴度=土地出 讓金收入/（一般公共預算本級收入+政府性基金收入+中央對地方轉移支付）。 長三角及珠三角地區的城市財政自給率普遍較高。24 個城市中財政自給率最高的是杭州 （96%），最低的是哈爾濱（24%）；財政自給率超 80%的城市包括杭州（96%）、蘇州（90%）、 東莞（89%）、廣州（86%）、成都（85%）、南京（85%）、濟南（82%）、上海（81%）和 深圳（80%），除成都和濟南外，均為長三角及珠三角地區的核心城市，經濟實力強勁，產 業經濟發達，因此自身造血能力也強于全國其他城市。 長三角及珠三角地區的城市在土地財政依賴度方面出現分化。24 個城市中土地財政依賴度 最高的是西安（146%），最低的是哈爾濱（6%）；在上述財政自給率較高的城市中，還能 夠保持較低土地財政依賴度的城市包括深圳（22%）、濟南（41%）和上海（44%），而土 地財政依賴度高的城市包括廣州（84%）、南京（88%）、杭州（91%）和成都（95%）。

將兩項指標結合來看，我們認為最優的情況是財政自給率高而土地財政依賴度 低，代表性城市是北京、上海、蘇州、深圳、東莞和佛山；其次是財政自 給率和土地財政依賴度雙高（第四象限），代表性城市是廣州、南京、杭州和成都；再次是 財政自給率和土地財政依賴度雙低（第二象限），代表性城市是重慶、武漢和哈爾濱；最后 是財政自給率低而土地財政依賴度高（第三象限），代表性城市是西安和合肥。

上海和深圳的地方債務壓力相對較輕。本文將地方政府債務率計算公式定義為地方政府負 債率（寬口徑）=（地方債務余額+城投有息負債）/ 地方政府綜合財力。24 個城市中地方 政府債務率最高的是哈爾濱（1092%），最低的是上海（73%）；值得注意的是，目前僅有 上海（73%）和深圳（78%）在該指標上低于 100%，其余債務率相對較低的城市包括北京 （111%）、重慶（130%）、合肥（165%）、東莞（171%）。相對而言，我們認為上海和深 圳或有更高的加杠桿空間。

綜合造血能力和債務壓力來判斷，我們認為上海、深圳、北京和東莞最優（財政造血能力 較強而地方債務壓力較小），其次為廣州、佛山、杭州、寧波和蘇州（財政造血能力較強而 債務壓力中等）；最后，重慶和合肥（地方債務壓力較小具備一定加杠桿空間）。

社會資本參與

1）金融機構融資：政策性銀行和商業銀行均可為城中村改造提供貸款支持。一方面，城中 村改造項目可以向國開行申請中長期城市更新貸款，例如深圳人才安居集團（未上市）分 別與國開行等 5 家銀行簽訂 5,000 億元合作協議，其中包含部分對城中村改造支持，預計 2023 年通過城中村改造籌集保障房超 3 萬套。另一方面，商業銀行可為城中村項目提供銀 團貸款支持。例如，在北虹橋城中村改造項目中，上海地產集團（未上市）與中國銀行上 海分行、交通銀行上海分行、中國工商銀行上海分行等 8 家銀行簽署貸款協議，獲得銀團 貸款 335 億元。

2）改造主體自籌：政府通過公開招商引入社會資本并設立合資項目公司，社會資本通過出 資持股的方式參與改造，例如自有資金投入、銀行貸款、信托、信用債和資產證券化融資 等。在滾動開發模式下，改造項目自身的銷售回款或運營收入也可為后期改造提供資金， 上海和廣州是這一改造模式的先行者。上海自 14 年開啟城中村改造就堅持使用合作改造模 式，在第一輪 49 個城中村改造項目中，有 38 個項目采用合作改造模式，占比達到 80%； 廣州自 18 年以來，對于規模較大的項目也開始引入合作企業，自 2023 年 5 月以來，黃埔 區永崗社區舊村合作改造項目等四個項目先后發出公開引入合作企業的公告，項目合計規 模超 100 億元。值得關注的是，黃埔區的三個項目都明確“接受聯合體投標，聯合體成員 不得超過 5 個，其中具備與改造地塊相匹配資金實力的聯合體成員在聯合體中所占份額不 得低于 30%”，這在以往的舊改招標合作企業中是未曾出現過的。此外，對企業的總資產門 檻要求也從前兩年的普遍要求千億，下調到 200 億起步。我們認為準入門檻的降低有利于 進一步激發社會資本參與改造的意愿。

3）城市更新基金：政府引導、國企牽頭聯合社會資本設立城市更新基金，以股權、債權、 夾層等形式為城中村改造提供融資。城市更新基金采取私募股權基金形式，由地方國企負 責運營，認購方包括房企、建筑企業、銀行、保險機構等，資金使用較靈活，能夠在項目 前期提供資本金支持。深圳是城市更新基金的首創者，2016 年 8 月深圳市政府和光大集團 共同設立光大瑞達城市更新基金，總規模 1000 億元。在隨后的 2017-2019 年間，東莞和 佛山也先后設立過城市更新基金，但總規模較小。2021 年，上海和北京帶頭重啟了城市更 新基金。以上海為例，2021 年 6 月上海地產集團（未上市）聯合萬科、保利、招商蛇口等 多家房企和國壽投資、中國太保等險資機構共同設立城市更新基金，總規模 800 億元。該 基金采用“引導基金+項目載體”模式，其中引導基金規模為 100 億元。除上海和北京外， 廣州、天津、西安、成都、沈陽也已設立城市更新基金，重慶、鄭州和青島城市更新基金 正在籌建中。

4）ABS 模式：通過發行資產支持證券，將城中村改造項目的資產進行證券化，吸引機構 投資者參與。這種模式可以實現資金的快速回籠和分散風險，深圳的統租改造模式與 ABS 業務適配度較高。2019 年 8 月，佳兆業科創集團發行了市場上首單城中村長租 ABS，發行 規模 2.34 億元，期限為 10 年（2+2+2+2+2），優先級 2.22 億元，其中優先 A 級占比 95%， 獲 AA+評級。入池的底層物業為位于深圳市福田區、寶安區、龍華區、龍崗區的合計 5 個 城中村，建筑面積為 3.49 萬平方米，現金流則為上述城中村統租改造后簽訂的長期收儲合 同。首單城中村 ABS 的落地，對城中村項目引入資產證券化業務起到了重要的啟發作用。 總體而言，珠三角和長三角地區社會資本參與程度較高。從社會資本參與的方式看，珠三 角地區吸引社會資本的渠道較多元，上述四種社會資本參與方式均有涉及，其中城市更新 基金、“統租+ABS”模式均為深圳首創；長三角地區較為突出的則是上海，上海已形成了 非常成熟的合作改造模式，同時也通過銀行信貸和城市更新基金引入社會資本。從社會資 本參與的規模看，上海和深圳的規模相對領先，根據 21 世紀經濟報道，截至 2022 年底， 上海利用社會資金進行改造的城中村項目共 54 個，總投資約 5,500 億，已投入 2500 多億； 而深圳也一次性獲得了 5,000 億元的中長期城市更新貸款。

珠三角多城市及上海等地有望率先放量

匯總城中村潛在改造規模和資金籌措能力兩大因素后，我們認為在需求端，珠三角多個城 市以及武漢、上海等地需求量較多，其中深圳、佛山、東莞、上海、北京等城市財政造血 能力及債務率指標均表現較好，有望提供良好的資金支撐，實現率先放量。我們進一步以 上述重點城市的城中村改造落地進度與上述結論進行交叉驗證，需求端格局較好的城市項 目落地速度也較快。1）上海：上海 23 年計劃改造 10 個城中村項目，目前已批復 6 個，實 際落地 4 個，合計投資額將超 1,000 億元。2）廣州：廣州 23 年計劃改造 127 個城中村項 目，目前已批復 82 個，實際落地 21 個，合計投資額近 200 億元。3）深圳：2023 年 2 月， 深圳市屬國企人才安居集團和愿景集團共同成立深圳市安居微棠住房租賃投資控股有限公 司，深圳市人才安居集團持股 51%，愿景集團持股 49%，注冊資本 20 億元。國資保障性 住房專營機構的加入，有利于為城中村改造帶來更多資金支持，加快城中村規模化租賃改 造，目前已由安居微棠統籌完成三批城中村改造項目的招標。

哪些企業參與其中？

城中村改造各環節可分為重資產和輕資產業務

城中村改造的改造模式包括拆除重建、微改造和混合改造。由于住建部明確規定在城市更 新中防止大拆大建，因此預計純拆除新建類項目較少。至于具體選擇微改造還是混合改造， 則由各城市政府綜合考慮市內城中村布局、財政狀況等因素后自行決定。部分城市如北京、 深圳、上海、杭州、青島、蘇州，對于一些土地權屬復雜或涉及文化保護區的改造項目采 取混合改造（拆除重建和微改造并舉）的模式；部分城市如重慶、沈陽、長沙、鄭州、成 都，則以微改造為主，在維持現狀建設格局基本不變的前提下，對城中村進行綜合整治。

我們以拆除重建為例，項目實施分具體環節看：

1） 規劃階段是首要的，它確定了城中村改造的整體目標和規劃方案，一般都會早于 項目的選定及批復，業務周期大約為 2-3 月。規劃業務占項目總投資的比重較小，參考明 源地產研究院測算的萬科典型開發項目（下同），一般為 1%，但考慮到各項目方差較大， 預計合理區間為 0%-2%之間。在規劃階段，會考慮到改造區域的功能定位、建筑密度、道 路交通布局等因素。而規劃業務最大的特點在于，它是全流程中唯一早于項目批復的環節， 并且在一定程度上決定了項目批復的結果，而在項目批復后可能會隨著項目的推進再進行 多期規劃。

2） 一級開發階段是指進行用地開發，包括土地征收、拆遷、補償安置等。開發環節 以地產、城投平臺為主體，需要與相關部門進行協調，確保用地開發的合法性和順利進行， 一般土地一級開發需要 1-2 年時間，但考慮到城中村改造可能面臨土地權屬問題，因此該 環節耗時可能會進一步延長。開發環節占整個項目的投資比重較高，一般約為 40%，預計 合理區間為 35%-45%，但本文主要研究與建筑行業關聯度更高的相關環節，因此對開發環 節的分析后文將不再進一步展開。

3） 勘察階段是對改造區域進行勘察，了解現有建筑物的結構、土地利用情況、地貌 特點、地下管線等，這些信息是進行設計和施工的基礎。勘察環節單體業務規模較小，占 項目總投資的比重約為 1%，預計合理區間為 0%-2%；業務周期則因項目而異，一些簡單 的勘察項目可能只需要一個月左右，而復雜的勘察項目可能需要半年以上才能完成。

4） 設計階段是制定改造的建筑設計方案，根據規劃要求和勘察結果，確定新建建筑 物的布局、結構、材料等，還包括土地利用規劃、環境保護設計等方面的考慮。設計業務 的一個顯著特點是分階段進行，初步設計可能與勘察階段同步甚至早于勘察階段，而施工 圖設計則要等到勘察環節完成，且所需時間一般長于初步設計。設計業務占項目總投資的 比例較小，各設計階段加總占總投資的比重約為 1%，合理區間為 0%-2%；業務周期則與 勘察階段類似，一般為三個月左右，而復雜的項目設計同樣可能需要半年以上才能完成。

5） 施工階段包括拆除和新建，拆除階段處于項目較早期階段，一般與土地一級開發 同步進行，但拆除業務投資占比不高；新建階段則位于勘察設計環節之后，涉及的房屋類 型較為綜合，包括安置房、商品房、工商業建筑及各類配套設施等，一個綜合的城中村項 目進行新建往往需要花費 2-3年的時間。綜合來看，施工階段投資占總投資的比重約為 26%， 預計合理區間為 20%-30%。

6） 裝修階段是進行內外裝修，包括水電安裝、門窗安裝、地面鋪裝等。這個階段需 要考慮到室內外的功能需求和裝飾風格。裝修環節處于整個城中村改造項目的末端，該階 段投資一般占項目總投資的約 8%，預計合理區間為 5%-10%。

7） 竣工階段是完成改造工程，進行綜合驗收，確保施工質量和安全。在工程施工到 竣工之間貫穿著監理和檢測，監理負責對施工過程進行監督和指導，檢測負責對施工質量 進行檢驗和測試，監理和檢測環節一般分別占項目總投資的約 0.5%，預計合理區間為 0%-1%。

在微改造流程中，相比于拆除重建，省去了一級開發和拆除階段，因為改造流程主要是對 現有建筑進行改造和裝修，工程周期也相對較短，一般在 1-2 年；其余的流程與拆除重建 流程類似，包括規劃、勘察、設計、裝修和竣工；在工程到竣工之間也貫穿著監理和檢測， 與新建改造基本同比。由于在流程上出現簡化，因此各環節的占比也出現一定變化，若我 們將開發階段投資剔除，其余環節的投資占比變為：規劃、勘察和設計分別各占 2%（合理 區間為 0%-4%）、工程占 51%（合理區間為 40-60%）、裝修占 16%（合理區間為 10%-20%）、 監理和檢測分別各占 1%（合理區間為 0%-2%）。我們進一步考慮基準情形下各環節的投資 占比（按照拆建比 20%進行加權平均）：開發占 8%，規劃、勘察和設計分別各占 1.8%、 工程占 45.8%、裝修占 14.1%、監理和檢測分別各占 0.9%。

從業務模式和競爭格局的角度，我們將上述城中村改造的各個環節劃分為重資產和輕資產 類業務。重資產業務包括土地開發和工程施工，由于投入資金規模較大，壁壘相對較高， 與政府長期的合作關系和豐富的項目經驗使得央國企在該領域的話語權較大，在招投標上 具有天然優勢；輕資產類業務包括規劃、勘察、設計、檢測和監理等環節，壁壘相對較低， 因而呈現 “大行業、小企業”的特點，項目端一般由國企主導，民營企業為主要實施主體， 參與度較高。

輕資產類業務：規劃、勘察設計或優先受益，民企存在較好彈性

從競爭格局看，各項輕資產業務競爭格局均較為分散。國內規劃、勘察、設計、檢測等業 務具有行業整體規模大而單體業務規模小，行業集中度較分散等特點，行業內存在許多規 模較小的上市民企。從分布情況看，絕大部分集中于長三角和珠三角地區，還有少數位于 川渝等地區，整體集中度較低。 分環節看，規劃業務或最先受益，勘察、設計業務次之。規劃業務處于項目最前端，當前 各地都在摸排合適的城中村項目，因此規劃業務有望最先受益；其次是勘察和設計，這兩 項業務的的落地時點主要取決于改造模式，若項目確定采用微改造，或可以跳過開發階段， 則勘察設計業務也將較快受益；最后是監理和檢測，二者位于項目中后端，在城中村改造 初期受益程度相對靠后。

珠三角：上市民企主要集中在廣州和深圳，或成為輕資產業務的實施主力

珠三角地區經營輕資產業務的公司主要集中在廣州和深圳。對于輕資產業務而言，我們認 為珠三角地區的格局主要為國企平臺招標服務，民營企業為主要實施主體，理由包括：1） 珠三角地區輕資產業務在供給端以民企為主，公司數量多但規模均較小，并不存在絕對的 龍頭，類似于充分競爭市場。我們對相關上市公司進行了市占率的初步測算，其中市占率 最高的公司華陽國際為 1.89%，其余公司市占率均低于 1%，筑博設計市占率為 0.71%，蕾 奧規劃市占率為 0.32%，深圳瑞捷市占率為 0.26%。2）輕資產業務占總投資額比例較小， 金額一般在幾十萬到幾百萬之間，對資金實力要求較低，更易于民企參與。

1）蕾奧規劃：公司立足于深圳，長期服務于當地政府（政府及國有企業類客戶占比約 70%）， 并成立城市更新全資子公司與專門的城市更新項目部門拓展相關業務。作為重要業務板塊， 公司該類業務包括城市更新總體規劃、產業園區改造、城中村及舊居住區改造、城市微更 新和土地整備等，打造了深圳“工改工”的標志性項目天安云谷，業務覆蓋范圍由深圳逐 漸輻射至省內乃及全國各大主要城市，歷史承接共計 24 個城中村改造等城市更新的前期規 劃項目，2022 年城市更新類（含城中村改造）業務營收約 1.1 億元。根據公司年報，未來 公司將會從單一規劃轉向規劃+服務，重點拓展城市運營業務，提供適應新時期的城市發展 解決方案。23H1 公司營收和歸母凈利潤分別為 1.9/0.2 億元，分別同比+6%/-40%。

2）新城市：公司作為國內第一家以國土空間規劃為主業的上市公司，在科研水平、技術能 力、企業資質、品牌和市場占有率方面居國內前列。近年形成以國土空間規劃（城鄉規劃） 類業務為龍頭、以工程設計類業務為延伸、以工程咨詢類業務為輔助，面向土地全生命周 期提供整體解決方案，是國內少數能夠同時提供城鄉規劃、工程設計及工程咨詢等專業技 術服務的綜合型規劃設計企業。公司歷史上深度參與過深圳城中村改造，承接了包括坪地 街道、南山街道等 3 個城中村改造項目的設計業務，業務規模超 0.13 億。在城市更新類項 目上，公司承接《前海合作區十九開發單元越海地塊城市更新單元規劃水資源論證專項研 究》等重點項目，深入研究城市高質量發展的支撐要素和實施路徑，推動城市高質量發展 更上新臺階。23H1 年公司營收和歸母凈利潤分別為 1.9/0.2 億元，分別同比-13%/-47%。

3）深圳瑞捷：公司主要面向政府、城投、地產企業等提供工程管理和工程評估數字化服務。 公司布局城中村相關業務已有五年，主要集中在深圳、廣州。盡管總體規模不大，但實戰 經驗豐富，自 2018 年北京市中海北辛安棚戶區改造至今，已累計參與包括北京市中海北辛 安棚戶區改造、深圳萬科城中村改造、武漢融創壹號姚家嶺村城中村改造等 30 多個城中村 改造項目，合計規模約 0.7 億。公司業務開展主要包括規劃后建設前的調研服務、覆蓋全項 目周期的工程管理與評估服務這兩個維度，未來公司將繼續利用智能化和數字化手段賦能 城市煥新。23H1 公司營收和歸母凈利潤分別為 2.3/0.3 億元，分別同比-7%/+385%。

4）筑博設計：公司的主營業務為建筑設計及相關業務的設計與咨詢，能夠根據客戶需要， 提供從概念設計、規劃方案設計、初步設計到施工圖設計及后期施工配合等全過程設計服 務或分階段設計服務，能夠承擔建筑工程相關的全部設計業務。公司重視城市更新帶來的 規劃設計需求增量，參與過深圳市多項大型城市更新項目，如鴻榮源龍華區觀湖街觀城片 區城市更新、綠景白石洲城市更新項目，拆除重建用地面積分別達到 235 萬㎡、61 萬㎡。 同時，公司堅定推進業務向綠色公建轉型，積極開拓醫療、康養、酒店、辦公樓、產業園 及城市綜合體等設計項目，提高非住宅項目競爭力。23H1 公司營收和歸母凈利潤分別為 2.9/0.3 億元，分別同比-27%/-61%。

5）華陽國際：公司作為建筑設計領域的優質民營企業，立足建筑設計，延伸至全產業鏈服 務，同時深耕 BIM 數十載。公司歷史上承接過 2 個城中村改造項目，其中包括 2023 年度 第一批城中村裝修改造項目施工圖設計(BIM)批量招標；在除城中村外的城市更新類項目上， 公司參與較早，自 2007 年深圳大沖舊村改造起發展至今，已組建該類的專業部門，是城市 更新制度、設計協作制度的深度參與者，建設多項深圳地標及大型項目。經過多年實踐， 業務服務范圍自深圳起逐漸開拓至廣州、東莞、合肥、長沙等全國多個超大特大城市，目 前正有序推進綠景白石洲舊改項目。23H1 公司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 10.6/7.0/0.7 億元，分別同比+11%/-18%/+4%。

長三角：輕資產公司分布較均勻，多家公司深度參與城中村改造

長三角地區經營輕資產業務的公司分布較均勻，各重點城市均有多家上市公司。我們對相 關上市公司進行了市占率的初步測算，上海的輕資產公司包括上海建科、華建集團、尤安 設計、同濟科技和霍普股份；南京的輕資產公司包括華設集團、蘇交科和測繪股份；杭州 的輕資產公司包括經緯股份和漢嘉設計；蘇州的輕資產公司包括中衡設計和啟迪設計。總 體而言，除南京兩家設計公司（華設集團、蘇交科）規模較大外，其余民營上市公司市占 率均未超過 1%，表明長三角地區輕資產業務的競爭格局比較分散；且部分公司歷史上就參 與過多個城中村改造項目，具備一定先發優勢，若后續長三角地區城中村改造推進順利， 上述民企或擁有可觀的收入彈性。

1） 漢嘉設計：公司地處長三角核心區域，是浙江較早成立的建筑設計類民營企業，區位優 勢明顯，并逐步打開全國市場。收購杭設后業務鏈擴大，近年來業務領域持續向綜合化 轉型升級，主營業務由傳統的勘察設計業務逐漸轉為覆蓋工程建設產業鏈全過程的設計、 咨詢、項目管理、總承包等多元化模式。從項目類型來看，公司承接城市更新項目的經 驗較豐富，業務由長三角覆蓋至昆明、濟南等城市，根據公告統計，公司歷史共承接 12 個城中村改造訂單，合同額超 15 億元，涵蓋項目設計和 EPC 總承包；除城中村以 外的城市更新項目公司亦廣泛涉及，合計承接 15 個相關項目，規模超 18 億元。23H1 公司新簽了城市更新拆遷安置房、保障性住房等相關新項目，營收和歸母凈利潤分別為 9.5/0.2 億元，分別同比-15%/-32%。

2）華建集團：公司以工程設計咨詢為核心，為城鎮建設提供高品質綜合解決方案的集成服 務供應商。在城市更新類項目上，公司全面投入上海中心城區城市更新和五個新城建設， 參與了多個城中村改造項目的設計工作，如上海市青浦區徐涇鎮蟠龍“城中村”；并加強全 國化布局，緊跟國家戰略，重點深耕粵港澳大灣區、長三角一體化、雄安新區、成渝雙城 經濟圈、海南自貿港等國家戰略區域以及海南、云南、武漢、鄭州重點省市的市場。23H1 公司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為61.2/35.1/1.9億元，分別同比+30%/+23%/+23%。

3）測繪股份：公司作為專業的地理信息技術服務提供商，主要利用現代專業測勘方法、先 進的數據處理技術以及信息化技術，為建設工程、城市精細化及智能化管理、空間位置信 息的行業應用提供包括地理信息數據采集、加工處理、集成服務等在內的專業技術服務。 在城市更新類項目上，公司長期以來一直致力于為智慧城市提供全方位、精細化管理與精 準化綜合服務，公司的相關產品和服務如智慧水務、智慧交通和智慧園林等綜合解決方案 都得到了具體實施應用。多年來，公司累計為自然資源、規劃、住建、城管、園林、安全、 地鐵、供電、水務、人防、考古、文保等數十個行業客戶提供時空信息應用服務。23H1 公 司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 3.4/2.4/0.1 億元，分別同比-5%/+6%/-52%，截至 23H1 末，在手訂單 20.2 億元。

4）華設集團：公司主營業務涵蓋規劃咨詢、勘察設計、綜合檢測、數字智慧、低碳環保、 EPC 及項目全過程管理等領域，為國內首家獲得工程設計綜合甲級資質并在主板上市的工 程咨詢公司。在設計類項目中，公司開拓了城市建設領域，積極參與城市基礎設施存量升 級改造，包括片區綜合開發（TOD）、城中村改造、老舊小區改造、街區更新、低效用地開 發、環境綜合整治等，打造“城市更新+商業運營”模式，先后承接各類城市更新、片區開 發項目 100 多個，如杭州西湖區西湖街道雙峰新村未來鄉村等城中村改造項目。23H1 公司 營收和歸母凈利潤分別為 22/3 億元，分別同比-3%/+1%。

6）蘇交科：公是國內首家工程咨詢 A 股上市公司，在科研水平、技術能力、企業資質、品 牌和市場占有率方面居國內前列，集團的整體實力和競爭力在行業內保持領先地位。公司 主營業務包括工程咨詢和工程承包兩大類，致力于為客戶提供高品質的工程咨詢一站式綜 合解決方案，已形成以規劃咨詢、勘察設計、環境業務、綜合檢測、項目管理為核心業務 的企業集團，業務領域涉及公路、市政、水運、鐵路、城市軌道、環境、航空和水利、建 筑、電力等行業。盡管公司總部位于南京，但公司于 2021 年 9 月被廣州市國資委收購，因 此公司除了在江蘇省內有業務優勢外，近年也不斷滲透珠三角市場。在城中村改造方面， 公司歷史上一共獲取過五個項目，均位于廣州和深圳，規模合計超 0.05 億元。23H1 年公 司營收和歸母凈利潤分別為 20.1/1.7 億元，分別同比+1%/+3%。

重資產類業務：多數地區以央國企為主導

重資產業務在多數地區以央國企為主導。對于重資產業務而言，國內存在綜合實力強勁的 大型央企，以及各地國資旗下的地方國企，與政府長期的合作關系和豐富的項目經驗使得 央國企在招投標上具有天然優勢，項目向這兩類企業集中的趨勢明顯，部分民營企業在少 數城市活躍度較高。而相較于體量已經較大、業務遍布全國的央企，地方國企更加專注于 特定經營區域，積累了業務基礎，倘若這些區域的城中村改造需求較大、政策推進較好， 有望為屬地公司帶來較好彈性。分環節看，重資產類業務中開發環節處于項目較早期，其 余環節處于項目中后期，本文主要聚焦于工程業務，此處不再對開發環節不做具體展開。 我們按重點區域和城市對主要參與的上市公司逐一進行梳理。

珠三角：市場向央企和地方國企集中的趨勢明顯

珠三角地區城中村改造空間較大，市場需求充沛。過去珠三角地區的城中村項目數量多， 但單體項目規模較小，央企、地方國企和民企在招投標上均有機會。但近年城中村項目招 投標向央企和地方國企傾斜的趨勢較明顯，如深圳成立安居微棠后，將多數城中村改造項 目打包，進行分批次的統一招投標，單次招標項目體量擴大后，基本只有綜合實力較強的 央企或大型地方國企才有能力承接。以第一批次招標為例，中建、中交、中鐵等大型央企 的多個工程局均參與施工總承包業務的投標，競爭激烈，最終由中國建筑承接；而廣州則 明確 7 家市級做地主體（均未上市），大力推進四大重點片區統籌做地試點工作，具體包括： 廣州火車站片區（廣州城投集團、廣州市建筑集團）；城市新中軸片區（越秀集團）；羅沖 圍片區（珠江實業集團、機場建設投資集團）；環五山創新策源區（越秀集團、機場建設投 資集團），上述做地主體均為老牌廣州市屬國企。基于此，我們預計未來珠三角地區的開發 和施工業務或將由央國企主導。

長三角：上海、杭州地方國企主導，寧波等城市民營企業較為活躍

長三角不同城市間的競爭格局存在一定差異。上海和杭州上市的地方工程國企數量較多， 在城中村招投標中占據主導；而寧波等城市中盡管也存在上市的工程國企，但民營企業同 樣積極參與城中村改造，競爭格局相對更加多元化。具體看：

1.上海：競爭格局良好，地方國企壁壘高

上海城中村改造計劃有序，每年落地的城中村項目數量較少，但單體項目規模較大。歷史 上除寶山區和青浦區的項目民企參與程度較高外（分別為大華集團和蟠龍天地），其余區的 項目招投標基本由央國企所獲得，且上海當地國企中標率更高，截至目前大部分公開招標 改造的城中村地塊都由上海市屬國資集團公司競得，后續的開發和改造則交由集團旗下的 地產及工程公司，其中的上市主體包括上海建工、浦東建設、隧道股份、外高橋等。相比 之下，民營企業則多以承接分包的模式參與項目建設。

1）浦東建設：公司隸屬于浦東發展集團，作為浦東國資領域內唯一一家以工程施工為主業 的上市公司，公司承擔了浦東新區大量基建、房建等重要工程，也是浦東城中村改造的排 頭兵。公司歷史上相關項目經驗豐富，合計承接 13 個城中村項目，均位于浦東，規模合計 28 億元；除城中村項目外，公司還承建了 63 個城市更新類項目，規模合計 128 億元。23H1 公司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 156/78/3 億元，分別同比+102%/+65%/+30%。

2）上海建工：作為長三角區域工程龍頭，公司承建多個地標性建筑，從項目體量而言，一 般為百億級別大型項目，具備規模效應。近年來開拓了城市更新等新興業務，23H1 公司從 投資開發、設計咨詢、施工維保等全方位參與歷史街區保護開發、城中村改造、舊改等城 市更新領域，新簽合同 76 億元，占比 4%，陸續中標了惠南鎮紅光村、閔行區顓橋鎮等“城 中村”改造項目。此外，公司 23 年中重點處理了疫情遺留、地產拖累的問題，在上海建工 集團的加持下，明年有望輕裝上陣，發力優勢業務。23H1 公司新簽訂單、營收和歸母凈利 潤分別為 2054/1444/8 億元，分別同比+26%/+46%/+178%。

3）隧道股份：公司主要從事隧道、路橋、軌道交通、水務、能源和地下空間等城市基礎設 施的設計、施工、投資、運營業務，以及與施工業務相配套的部分盾構設備制造業務，同 時還擁有融資租賃和數字信息業務，全方位參與城市更新，根據公告歷史承接 8 個包括城 中村改造在內的相關項目，規模合計超過 40 億元，并于 23 年 5 月 12 日與閔行區簽署戰略 合作備忘錄，內容包括加強城中村改造方面的合作。從集團角度而言，公司大股東城建集 團作為上海市城市建設的主力軍，擁有城市基礎設施設計施工總承包、基礎設施投資經營、 房地產開發經營以及盾構等地下施工設備研發制造，旗下負責地產開發管理的子公司上海 城建置業是上海市重要的保障房建設主體，參與城中村改造開發。23H1 公司新簽訂單、營 收和歸母凈利潤分別為 423/234/8 億元，分別同比+6%/+16%/+45%。

2.杭州：地方國企領頭，上市民企市占率較低

在長三角城市中，杭州現存城中村規模僅次于上海，具有較大的改造空間。從投資角度而 言，地方政府財政實力較強，債務率低。從改造模式上看，杭州地區是最早進行“做地” 模式試點的城市之一，存在杭州交投集團（未上市）、杭州城投集團（未上市）等七家做地 主體，均為地方國企。因此，從行業競爭格局而言，工程施工類央企、地方國企（如浙江 建投、浙江交科等）擁有較強的話語權，龍元建設公告即將被八大做市主體之一的杭州交 投收購，若進展順利后續企業性質也將變更為杭州地方國企；此外，杭州地區還存在較多 上市民營建企，大多以華東地區為主營，但在主營地區市占率均不足 1%，深入參與杭州城 中村改造的可能較低。

1）浙江建投：浙江建投是浙江省成立最早的建筑國企，逐步形成了以建筑施工為主，投資、 設計、建造、專業服務協同發展的五大業務板塊，規模與綜合實力均處于省內前列。受益 于國企品牌優勢，參與了多項城鎮化、保障性工程、重大基建等項目，并積極推進政府市 場、大業主市場和兩外市場的“三大市場”經營戰略。公司在歷史上主要參與了杭州市內 的一些安置房設計項目，目前有溫州市梧田街道蟠鳳村、北村村城中村改造安置房工程在 建，合同額約為 10 億元。23H1 公司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 923/480/5 億元， 分別同比+8%/+2%/-20%。

2）龍元建設：公司為建筑施工類民企，發展了建筑總包、基建投資和綠色建筑三大主業板 塊。根據 2023 年 6 月 27 日發布的權益變動公告，公司引入杭州交投為控股股東，國資的 注入將有助于助力公司獲取更多優質資源，優化業務結構，并推動公司在長三角及其輻射 地區的基建業務拓展。歷史城市更新業務主要包括 1 個城中村項目，合同額為 6.16 億元， 6 個除城中村以外的城市更新類項目，規模為 24.32 億元，長三角地區居多。根據公司 22 年年報中的戰略規劃，公司將聚焦城市公共產品和服務創新，打造面向包括城市更新等未 來城市發展領域市場的差異化核心競爭力。23H1 公司營收和歸母凈利潤分別為 48/-5 億元， 分別同比-40%/-297%。

3.寧波：本土化程度較高，民營企業較為活躍

寧波的改造啟動較早，財政自給率較高、債務率相對不高。在政策上，寧波市也已經啟動 了城中村改造三年(2023-2025)行動，積極推進城市更新。從參與主體來看，寧波城中村改 造項目本土化程度較高，央企滲透率低；競爭格局也呈現出多元化的特征，除寧波建工在 寧波市內市占率達 14%外，宏潤建設與龍元建設等民企（二者均在寧波創立，后搬遷至上 海）在寧波的活躍度也較高。

1）寧波建工：公司是浙江省建筑施工類龍頭民企之一，核心業務是建筑施工、市政園林、 裝飾幕墻，同時內生外延拓展至涵蓋勘察測繪、工程設計等全產業鏈。在深耕寧波本地及 周邊市場的基礎上，逐漸實現省外市場大區域發展。在城市更新業務上，公司歷史承接了 城中村、安置房、城市改造等相關項目，以安置房為主，近五年承接 8 個城市更新類訂單， 規模超過 30 億元，包括北侖大碶小學南地塊安置房項目、邱一村安置房項目等。23H1 公 司城市更新業務拓展穩定，子公司承接古林鎮布政村新村建設項目，合同金額 3.8 億元；新 簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 75/104/2 億元，分別同比-31%/+3%/+2%。

其他區域：重慶綜合指標較優

除珠三角和長三角外，其他城中村潛在改造需求較好的城市還包括武漢、成都、西安和重 慶等，其中重慶在土地財政依賴度（2022 年為 39%）、地方政府債務率（2022 年為 130%） 等指標上表現相對較優，有望成為其他區域中落地相對更快的城市。

1）重慶建工：公司作為重慶市屬國有重點企業和重慶市屬最大建筑施工企業，深耕區域市 場數十年，與重慶各級政府和國有投資平臺公司有著廣闊的戰略合作空間，在參與本地重 大建設項目方面具有較為明顯的品牌和區域優勢。在城市更新業務上，公司積極了參與地 方政府及國有投資平臺的舊改、保障房、安置房、兩江四岸提升工程等相關項目。1H23 公 司新簽訂單、營收和歸母凈利潤分別為 289/209/1 億元，分別同比-17%/-25%/-45%。

編輯：火腿腸