2022年金融數(shù)據(jù)的研究要點(diǎn)與技巧 社會(huì)融資規(guī)模的分析方法

一、社融的起源與意義

社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映 金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)。這里的金融體系為整體金融的概念，從機(jī)構(gòu)看，包 括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從市場(chǎng)看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)。 “社會(huì)融資規(guī)模”是我國(guó)央行獨(dú)有的金融指標(biāo)。2011 年 4 月中旬人民銀行首次發(fā)布季度全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量 數(shù)據(jù)，2012 年起開始發(fā)布月度數(shù)據(jù)。2014 年起按季發(fā)布地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)；2015 年起按季發(fā)布社會(huì)融 資規(guī)模存量數(shù)據(jù)。2016 年起按月發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)。自此社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)既能夠通過新增值反 映當(dāng)月實(shí)體融資需求和金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表的意愿，也具備了用存量值衡量同比增速的意義。市場(chǎng)上常說的社融“見頂” 或是“觸底”指的就是社融規(guī)模存量同比的表現(xiàn)。

2011 年以前，我國(guó)實(shí)體融資以銀行主導(dǎo)的間接融資為主，體現(xiàn)為新增貸款的變化。但近年來,新增貸款已不能完 整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系, 也不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。具體而言，隨著金融市場(chǎng)快速發(fā)展和金融產(chǎn)品與 工具的不斷創(chuàng)新 ,（1）銀行體系的表外業(yè)務(wù)；（2）基金 、證券公司 、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)；（3）直接 融資（股票融資、債券融資），也成為向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金支持的重要渠道，影響力明顯增強(qiáng)。可以看到，2011 年至 2015 年，社融存量同比和信貸存量同比的裂口擴(kuò)大。2018 至 2020 年，非標(biāo)在金融去杠桿的壓力下開始顯 著收縮，導(dǎo)致社融持續(xù)萎縮，而人民幣信貸反而保持了一定的韌性。

社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)自誕生以來，受到政策層與市場(chǎng)的廣泛重視。2010 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次指出，要 “保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”。之后也多次寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件和《政府工作報(bào)告》。所謂“兵馬未動(dòng)， 糧草先行”，資金便是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“糧草”，只有實(shí)體籌措到了足夠的資金，才能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此社會(huì)融 資規(guī)模不僅與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，還具有一定的領(lǐng)先性。2019 年政府工作報(bào)告指出，社會(huì)融資規(guī)模增速要與名 義 GDP 增速保持一致。我們測(cè)算了 2003 年至 2021 年期間社融存量同比與名義 GDP 同比之間的相關(guān)性。結(jié)果顯 示，當(dāng)期兩者的相關(guān)系數(shù)為 0.29。領(lǐng)先一個(gè)季度的社融存量與名義 GDP 增速相關(guān)系數(shù)為 0.38，領(lǐng)先兩個(gè)季度時(shí) 為 0.45，領(lǐng)先三個(gè)季度時(shí)最高為 0.46，領(lǐng)先四個(gè)季度時(shí)降至 0.42。這意味著，觀察當(dāng)前社會(huì)融資規(guī)模的變化趨 勢(shì)，有助于預(yù)判未來兩至三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況。

二、社融的分析方法

社融數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)分析尤為重要。我們可以將社融分為四個(gè)大項(xiàng)，四個(gè)大項(xiàng)里包含約十三個(gè)小項(xiàng)： （1）表內(nèi)業(yè)務(wù)：人民幣貸款、外幣貸款； （2）表外業(yè)務(wù)：信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票； （3）直接融資：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、企業(yè)債券融資； （4）其他：投資性房地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司賠償、小貸公司及貸款公司貸款、存款性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核 銷、政府債券（含國(guó)債、地方一般債券、地方專項(xiàng)債券）。 如今我們觀察到的社融數(shù)據(jù)分項(xiàng)其實(shí)是通過央行的多次完善、調(diào)整得來的。為了獲得更為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，2018 年 以來，央行對(duì)社融口徑進(jìn)行過四次調(diào)整。2018 年 7 月起，人民銀行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸 款核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映；2018 年 9 月起，將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社 會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，因?yàn)榈胤秸畬ｍ?xiàng)債券發(fā)行額度擴(kuò)大，對(duì)銀行貸款、企業(yè)債券等產(chǎn)生明顯的接替效應(yīng)；2019 年 9 月起，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)；2019 年 12 月起，人民銀行將“國(guó)債”和“地 方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)。

截至 2021 年末，在這些分項(xiàng)之中，人民幣貸款（61.0%）、委托貸款（3.5%）、信托貸款（1.4%）、未貼現(xiàn)承兌匯 票（1.0%）、企業(yè)債券（3.0%）、政府債券（16.9%）六項(xiàng)占比較高、對(duì)社融整體的影響較大。理解這六個(gè)分項(xiàng)數(shù) 據(jù)的變化是分析每一期社融數(shù)據(jù)的重點(diǎn)。

2.1 表內(nèi)業(yè)務(wù)

根據(jù)央行每月披露的數(shù)據(jù)，新增人民幣貸款由短期企業(yè)貸款、票據(jù)融資、中長(zhǎng)期企業(yè)貸款、短期居民貸款、中長(zhǎng) 期居民貸款、非銀貸款組成。需要注意的是，由于社融體現(xiàn)的是金融體系對(duì)實(shí)體部門的支持，所以社融口徑的人 民幣貸款不包括拆放給非銀機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)。而就如前文所述，央行專門公布的人民幣貸款數(shù)據(jù)包含了非銀貸款，如 果將該值減去非銀機(jī)構(gòu)的貸款金額，可以發(fā)現(xiàn)其結(jié)果與社融口徑的人民幣貸款幾乎一致。

社融口徑下的新增人民幣貸款具有明顯的季節(jié)性。這種季節(jié)性有三個(gè)特征：（1）1 月份沖高，12 月份回落。這是 因?yàn)殂y行信貸額度較高，本著早投放早受益的原則通常會(huì)大量投放信貸。而 12 月銀行則會(huì)為了滿足監(jiān)管要求壓 低信貸投放。（2）除 1 月和 12 月外，銀行信貸通常具有季末沖高、季初回落的特點(diǎn)。2020 年（疫情）之前大 致是“3322”的季度信貸投放節(jié)奏。2020 年以來，金融機(jī)構(gòu)謀求“開門紅”的傾向更加明顯，投放節(jié)奏轉(zhuǎn)變?yōu)?“3.5、2.5、2、2”。因此比較銀行信貸總量的時(shí)候通常與去年同期比較，而非與上月環(huán)比做比較。

先看企業(yè)端的貸款。 企業(yè)短期貸款期限在 1 年以內(nèi)，通常用于補(bǔ)充企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金，民企和小微企業(yè)需求較多，因而企業(yè)短期貸款具有 “救急”作用。近幾年來，央行多次要求提高小微企業(yè)貸款占比，企業(yè)短期貸款有所放量。特別是疫情發(fā)生以來 央行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度向民企或中小企業(yè)提供流動(dòng)性，以及央行創(chuàng)設(shè)的碳減排、科技創(chuàng)新再貸款等貨幣政 策工具，亦為企業(yè)短期貸款提供了強(qiáng)大的增長(zhǎng)動(dòng)力。 中長(zhǎng)期貸款則是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的期限在一年以上的貸款。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的期限與企業(yè)擴(kuò)建廠房，采購(gòu) 設(shè)備等需求更為匹配，其主要用于投資，因此含金量較高。分析企業(yè)貸款，可以分為四種情況。（1）如果企業(yè)短 期貸款高增，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款低迷，則說明經(jīng)濟(jì)可能處于不景氣的狀態(tài)，企業(yè)需要借大量短期貸款來應(yīng)對(duì)流動(dòng) 性壓力，但投資需求低迷，中長(zhǎng)期貸款借得較少。（2）如果企業(yè)短期貸款低迷，但中長(zhǎng)期貸款高增，說明企業(yè)對(duì) 經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，大量借入中長(zhǎng)期貸款以保證投資需求。（3）如果企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款都較低，說明政 策可能收緊，銀行壓低信貸額度以滿足監(jiān)管要求。（4）如果企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款都較高，說明一方面經(jīng)濟(jì) 前景向好，企業(yè)投資需求旺盛；另一方面貨幣政策也處于較為寬松的狀態(tài)，銀行信貸額度較寬。 另一方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款分為制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款和基建中長(zhǎng)期貸款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)， 制造業(yè)投資需求旺盛，拉動(dòng)中長(zhǎng)期貸款放量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化時(shí)，出于逆周期調(diào)節(jié)的目的，房地產(chǎn)和基建投資可 能會(huì)被拉動(dòng)，中長(zhǎng)期貸款亦有可能放量。相比之下，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款放量更具可持續(xù)性，房地產(chǎn)和基建中長(zhǎng)期 貸款受政策影響較大。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與利率債走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大，都反映經(jīng)濟(jì)基本面好壞與貨幣政策松緊程度。

票據(jù)融資是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過對(duì)客戶持有的未到期銀行承兌匯票進(jìn)行貼現(xiàn)而提供的融資。何為貼現(xiàn)？貼現(xiàn) 是指有票據(jù)的非金融機(jī)構(gòu)在票據(jù)到期前為獲取資金，向銀行貼付一定的利息后，以背書方式所作的票據(jù)轉(zhuǎn)讓。當(dāng) 貼現(xiàn)銀行到期時(shí)，該銀行可以憑票直接向承兌銀行收取票款。 一般情況下，票據(jù)融資能夠反映銀行信貸額度松緊。與企業(yè)短期貸款類似，票據(jù)融資更多用于為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性，具有期限偏短，且風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)。票據(jù)融資與中長(zhǎng)期貸款具有替代關(guān)系，二者走勢(shì)大多數(shù)時(shí)間是相反的。當(dāng)企業(yè) 中長(zhǎng)期信貸需求較為旺盛時(shí)，銀行信貸額度較為緊張，此時(shí)銀行會(huì)壓縮票據(jù)融資規(guī)模、騰挪信貸額度以優(yōu)先滿足 中長(zhǎng)期貸款需求；當(dāng)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求較為低迷時(shí)，亦或是銀行判斷未來利率上漲/金融風(fēng)險(xiǎn)提高時(shí)，銀行會(huì) 大量投放票據(jù)融資，以滿足信貸增長(zhǎng)指標(biāo)。因此票據(jù)融資和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款兩項(xiàng)是觀察實(shí)體融資需求和銀行信貸 額度的指標(biāo)。除此之外，票據(jù)融資有時(shí)候也會(huì)被用于套利，在結(jié)構(gòu)性存款利率較高，而票據(jù)融資利率較低的時(shí)候， 企業(yè)會(huì)借入票據(jù)融資購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款等以套利。 票據(jù)融資對(duì)市場(chǎng)利率較為敏感。票據(jù)融資利率與 DR007 關(guān)聯(lián)度較高，當(dāng)資金面較為緊張時(shí)，票據(jù)融資利率通常會(huì) 抬升，票據(jù)融資規(guī)模也會(huì)受到?jīng)_擊；當(dāng)資金面較為寬松時(shí)，票據(jù)融資利率通常會(huì)回落，票據(jù)融資規(guī)模放量。相比 一般貸款來說，票據(jù)融資調(diào)整速度較快，票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)通常與貨幣寬松有著對(duì)應(yīng)關(guān)系。

再看居民端的貸款。 居民短期貸款主要包括了個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、短期消費(fèi)貸款等。居民短期貸款與居民消費(fèi)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，歷史數(shù)據(jù) 顯示，居民短期貸款同比與居民消費(fèi)支出同比正相關(guān)并具有領(lǐng)先性。居民消費(fèi)=居民收入+居民借貸-居民儲(chǔ)蓄， 因此居民借貸=居民消費(fèi)+居民儲(chǔ)蓄-居民收入。按照居民收入和消費(fèi)意愿的不同，可以分四種情況：（1）當(dāng)居民 收入增速較高，且居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)時(shí)，居民短期貸款通常保持正常水平。（2）當(dāng)居民收入增速較高，但居民消 費(fèi)意愿較弱時(shí)，居民會(huì)將大量收入轉(zhuǎn)換為存款，居民短期貸款通常較低。（3）當(dāng)居民收入增速較低，且居民消費(fèi) 意愿較強(qiáng)時(shí)，居民短期貸款通常表現(xiàn)出高增長(zhǎng)，比如 2020 年 3-4 月就是這種情況。（4）當(dāng)居民收入增速較低， 但居民消費(fèi)意愿較弱時(shí)，居民短期貸款通常保持正常水平。 居民中長(zhǎng)期貸款主要是房貸，而房貸需求直接取決于商品房銷售面積，間接取決于房地產(chǎn)調(diào)控政策，其中房貸加 權(quán)利率最能體現(xiàn)政策態(tài)度。當(dāng)房地產(chǎn)政策放松時(shí)，房貸利率下降，商品房銷售面積增速上升，居民房貸需求提高， 對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)期貸款需求增加；當(dāng)房地產(chǎn)政策收緊時(shí)，房貸利率上升，商品房銷售面積增速回落，居民房貸需求 下降，對(duì)應(yīng)居民中長(zhǎng)期貸款需求回落。

最后看外幣貸款。外幣貸款是指金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款、押匯等方式 提供的外幣貸款。外幣貸款很大程度上是為了滿足進(jìn)口付匯需求，因此進(jìn)口金額當(dāng)月同比與新增外幣貸款走勢(shì)存 在較強(qiáng)的一致性。2021 年末外幣貸款存量占社融存量的比重僅為 0.7%，是相對(duì)來說不太重要的一項(xiàng)。

2.2 表外業(yè)務(wù)

從定義來看，信托貸款指信托投資公司運(yùn)用信托投資計(jì)劃吸收的資金，對(duì)信托投資計(jì)劃規(guī)定的單位和項(xiàng)目發(fā)放的 貸款余額。信托貸款不列入信托投資公司自身的資產(chǎn)負(fù)債表。委托貸款指一定時(shí)期末由企事業(yè)單位及個(gè)人等委托 人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額等向境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)代為發(fā)放的貸款。 信托貸款+委托貸款=狹義上的非標(biāo)，主要受監(jiān)管政策和實(shí)體融資需求兩方面影響。2018 年之前，信托貸款和委 托貸款很多流入房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)和民營(yíng)企業(yè)，通常利率較高，是一種金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，用于給中 高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或是表內(nèi)受限的項(xiàng)目融資。所以，信托貸款和委托貸款的規(guī)模受基建和地產(chǎn)的融資需求驅(qū)動(dòng)。從這個(gè) 角度來看，信托貸款和委托貸款也承擔(dān)了一部分逆周期調(diào)節(jié)的功能。2018 年以來，隨著《資管新規(guī)》的推進(jìn)， 信托貸款和委托貸款持續(xù)被壓縮。2018 年-2021 年信托、委托貸款兩項(xiàng)合計(jì)每年分別減少 2.3 萬(wàn)億、1.3 萬(wàn)億、 1.5 萬(wàn)億、2.2 萬(wàn)億。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是指企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)融資的余額，也就是企業(yè)簽發(fā)的全部 銀行承兌匯票扣減已在銀行表內(nèi)貼現(xiàn)的部分。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票有三個(gè)影響因素：一是由于票據(jù)融資會(huì)占用銀 行的信貸額度，當(dāng)銀行信貸額度較為緊張時(shí)，會(huì)壓縮票據(jù)融資規(guī)模（貼現(xiàn)規(guī)模），來保障中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)，此消 彼長(zhǎng)之下，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模上升。第二個(gè)因素是當(dāng)貼現(xiàn)利率比較高時(shí)，企業(yè)傾向于不貼現(xiàn)或晚貼現(xiàn)，這 會(huì)導(dǎo)致未貼現(xiàn)銀行承兌匯票沖高。第三個(gè)因素是當(dāng)投資貿(mào)易旺盛時(shí)，企業(yè)會(huì)面對(duì)大量的支付需求，帶動(dòng)未貼現(xiàn)票 據(jù)規(guī)模擴(kuò)張。

2.3 直接融資：企業(yè)債、股票融資

企業(yè)債券是由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具、中小企業(yè)集合票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債和可分離可轉(zhuǎn)債等。企業(yè)債發(fā)行對(duì)監(jiān)管政策和債券市場(chǎng)行情較為敏感。比如 2020 年上半年在疫情背景下，貨幣政策較為寬松，信用利差處于歷史低位，企業(yè)債大量發(fā)行。再比如 2020 年年底受 “永煤”事件沖擊，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信用債發(fā)行縮量。Wind 中企業(yè)債券分項(xiàng)的當(dāng)月凈融資之和與社融中的 企業(yè)債券融資匹配程度較高。 股票融資與權(quán)益市場(chǎng)景氣度、IPO 的數(shù)量緊密相關(guān)。股票融資主要包含 IPO、增發(fā)等，Wind 中 A 股非金融行業(yè)的 募集資金與社融中的非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資一致性較強(qiáng)。

2.4 其他

政府債券發(fā)行取決于財(cái)政規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏。政府債券包括中央政府一般債、特別國(guó)債、地方政府一般債和地方政 府專項(xiàng)債。其中中央政府一般債和地方政府一般債納入財(cái)政赤字預(yù)算中，比如 2022 年我國(guó)財(cái)政赤字率目標(biāo)是 2.8%。 地方政府專項(xiàng)債和特別國(guó)債每年都會(huì)有發(fā)行上限，比如 2022 年擬安排專項(xiàng)債 3.65 萬(wàn)億。在確定了總額后，我 們可以結(jié)合往年發(fā)行節(jié)奏與當(dāng)年的政策風(fēng)向，對(duì)地方債券各月度的發(fā)行量進(jìn)行研判。一般來說由于兩會(huì)是在 3 月 份召開，確定財(cái)政赤字率，而地方政府專項(xiàng)債通常要求在 9 月份之前發(fā)完，因此 4-9 月是政府債券發(fā)行大月， 尤其是 6-8 月通常發(fā)行規(guī)模最大。政府債券發(fā)行規(guī)模全年來看通常呈“倒 V”型走勢(shì)。

其他項(xiàng)還包括貸款核銷、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、投資性房地產(chǎn)、保險(xiǎn)公司賠償和小貸公司及貸款公司 貸款。貸款核銷、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券兩項(xiàng)均為 2018 年納入社融的新項(xiàng)目，且兩者均展現(xiàn)出較強(qiáng)季節(jié) 性特征。后三項(xiàng)由于規(guī)模較小，2011 年后央行停止公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、存款數(shù)據(jù)的分析方法

3.1 存款波動(dòng)的影響因素

央行公布 M0，M1，M2 三個(gè)口徑的貨幣供應(yīng)量，分別表示流通中的現(xiàn)金，狹義貨幣與廣義貨幣。 M0 是流通中的現(xiàn)金，是金融體系以外的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企業(yè)、部隊(duì)、事業(yè)單位和居民個(gè)人在某一時(shí)刻持有的現(xiàn)金總 量，相當(dāng)于“手上的錢”，是貨幣構(gòu)成中流動(dòng)性最強(qiáng)的部分。 M1=M0+單位的活期存款，其中單位包括企業(yè)、事業(yè)機(jī)關(guān)、部隊(duì)及其他團(tuán)體，相當(dāng)于“手上的錢以及企業(yè)隨時(shí)能取 現(xiàn)支付的錢”， 代表了一國(guó)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力。 M2=M1+準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其它存款）。定期存款、儲(chǔ)蓄存款等不能直接變現(xiàn)，所以不能立即轉(zhuǎn)變 成現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，但經(jīng)過一定的時(shí)間和手續(xù)后，也能夠轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買力，因此，它們又叫做“準(zhǔn)貨幣”。 截止至 2021 年末，我國(guó) M0，M1，M2 的余額分別為 9.1 萬(wàn)億元、64.7 萬(wàn)億元、238.3 萬(wàn)億元。 存款具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。居民存款和非金融企業(yè)存款方面，春節(jié)前由于企業(yè)發(fā)放年終獎(jiǎng)給個(gè)人，非金融企業(yè) 端存款降低，居民端存款上升；春節(jié)期間及春節(jié)后由于居民大量消費(fèi)，居民存款下降，非金融企業(yè)存款上升。之 后二者都呈現(xiàn)季末沖高、季初回落的特征，這與銀行攬儲(chǔ)沖存款以滿足監(jiān)管要求有關(guān)。

財(cái)政存款增減也會(huì)引起存款的波動(dòng)。與居民存款和非金融企業(yè)款等不同，財(cái)政存款大多存放在國(guó)庫(kù)（我國(guó)由中國(guó) 人民銀行代理國(guó)家金庫(kù)），這些資金不在商業(yè)銀行體系中，因此財(cái)政存款不參與貨幣創(chuàng)造，也不計(jì)入 M2 口徑。一 般 1、4、5、7、10 月是“繳稅大月”，財(cái)政存款會(huì)沖高，而 3、6、9、12 月（季末）是財(cái)政開支力度較大的時(shí) 期，財(cái)政存款會(huì)減少。財(cái)政存款的上繳與投放往往會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的收縮或擴(kuò)張。 股市行情對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)存款的影響較大。股市行情好的時(shí)候，居民會(huì)將資金從居民存款轉(zhuǎn)換為保證金存放到券商賬戶中，券商又將這部分保證金存入銀行收取利息。因此股市行情向好的時(shí)候（比如 2015 年上半年、2020 年 夏季、2021 年初），非銀金融機(jī)構(gòu)存款通常會(huì)沖高，居民存款回落。但當(dāng)股市行情變差時(shí)，非銀金融機(jī)構(gòu)存款會(huì) 流失。另一方面，居民申贖理財(cái)產(chǎn)品對(duì)非銀存款也有很大影響，而非銀存款多少又會(huì)間接對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影 響。

3.1 基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和 M2 之間的關(guān)系

在 2018 年之前，M2 增速會(huì)作為一個(gè)量化指標(biāo)寫入政府工作報(bào)告中。2018 年后，政府工作報(bào)告不再設(shè)定明確目 標(biāo)，取而代之的是“保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。雖然 M2 增速 目標(biāo)被淡化，但它仍是央行貨幣政策傳導(dǎo)的中間目標(biāo)。那么央行是如何影響 M2，以達(dá)到其貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的？ 如果說社融反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，M2 則反映銀行負(fù)債端情況，可以說社融和 M2 是硬幣的正反面。M2=基礎(chǔ)貨 幣×貨幣乘數(shù)，其中基礎(chǔ)貨幣由現(xiàn)金、存款準(zhǔn)備金和非金融機(jī)構(gòu)在央行存款組成，貨幣乘數(shù)則取決于法定準(zhǔn)備金 率、超儲(chǔ)率和現(xiàn)金比率。基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)可以觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表得到，其中在負(fù)債端，流通中的現(xiàn)金+其他存 款性公司的庫(kù)存現(xiàn)金對(duì)應(yīng)貨幣發(fā)行，存款準(zhǔn)備金（包含法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）對(duì)應(yīng)對(duì)其他存款性公司存款； 在資產(chǎn)端，公開市場(chǎng)投放余額+再貸款再貼現(xiàn)等央行工具對(duì)應(yīng)其他存款性公司債權(quán)。

在過去，由于我國(guó)貿(mào)易順差較大，形成大量外匯占款，為了防止人民幣大幅升值，央行大量購(gòu)買外匯占款，被動(dòng) 投放基礎(chǔ)貨幣；作為對(duì)沖，央行又通過央票來主動(dòng)吸收多余的基礎(chǔ)貨幣。2014 年之后，隨著外匯占款變動(dòng)趨于 穩(wěn)定，央行開始用公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。短期調(diào)節(jié)主要靠 OMO，中期調(diào)節(jié)主要靠 MLF。這一部分我們?cè)?方法論之四《公開市場(chǎng)操作解讀指南》已作介紹。 2021 年末基礎(chǔ)貨幣余額是 2015 年初的 1.14 倍，貨幣乘數(shù)從 2021 年初的 4.31 倍增長(zhǎng)至 2021 年的 7.23 倍，可 見貨幣乘數(shù)上升對(duì)于 M2 的貢獻(xiàn)更大。這主要是因?yàn)?MLF 會(huì)帶來流動(dòng)性分層問題，且 MLF 期限通常僅有 1 年，無(wú) 法對(duì)應(yīng)銀行長(zhǎng)期資金，因此近幾年基礎(chǔ)貨幣余額變動(dòng)不大，央行更多通過提高貨幣乘數(shù)來滿足 M2 增長(zhǎng)。考慮到 現(xiàn)金比率通常較為穩(wěn)定，央行如欲提高貨幣乘數(shù)，要么靠降低存款準(zhǔn)備金率，要么靠壓低超儲(chǔ)率。2020 年上半 年央行主要靠降準(zhǔn)來提高貨幣乘數(shù)，2020 年下半年央行主要靠壓低超儲(chǔ)率來提高貨幣乘數(shù)。

四、存款數(shù)據(jù)和社融的進(jìn)一步挖掘

4.1 如何理解 M2 和社融增速剪刀差

M2 的統(tǒng)計(jì)是基于銀行體系負(fù)債端的角度；社融的統(tǒng)計(jì)是基于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的角度。社會(huì)融資規(guī)模對(duì)金融體系 內(nèi)部的資金往來做了扣除，純粹反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持；而 M2 既包括企業(yè)和個(gè)人的存款，也包括 非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。從構(gòu)造上，二者大多數(shù)科目是重合的，比如人民幣貸款、銀行購(gòu)買 的企業(yè)債、非銀貸款派生的非標(biāo)融資等。但也有不重合的部分，屬于 M2 但不屬于社融的包括外匯占款、未投放 實(shí)體的非銀貸款、財(cái)政投放；屬于社融但不屬于 M2 的包括銀行持有的政府債券、非銀金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債、 非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額、不屬于非銀貸款所派生的非標(biāo)等；還有非銀購(gòu)買政府債正向影響社融，負(fù)向影響 M2。 綜上所述，能夠引起“M2-社融剪刀差”發(fā)生明顯變化的主要是外匯占款、同業(yè)業(yè)務(wù)（未投向?qū)嶓w）、財(cái)政支出、 表外業(yè)務(wù)、以及政府債券這五項(xiàng)，前三項(xiàng)影響為正，后兩項(xiàng)影響為負(fù)。

M2 與社融增速剪刀差可以被看作是利率債領(lǐng)先指標(biāo)。社融主要反映實(shí)體企業(yè)融資需求，M2 主要反映金融機(jī)構(gòu)貨 幣供應(yīng)量，當(dāng)社融增速－M2 增速走闊時(shí)，反映實(shí)體企業(yè)融資需求強(qiáng)于金融機(jī)構(gòu)資金供給，此時(shí)國(guó)債收益率走高； 當(dāng)社融增速－M2 增速收窄時(shí)，反映實(shí)體企業(yè)融資需求弱于金融機(jī)構(gòu)資金供給，債券市場(chǎng)配置力量增強(qiáng)，此時(shí)國(guó) 債收益率下降。

4.2 如何理解 M1 和 M2 增速剪刀差

M1 和 M2 增速剪刀差是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。央行貨幣層次劃分中，M1 反映著經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，代表著居 民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)；M2 不僅反映現(xiàn)實(shí)的購(gòu)買力，還反映潛在的購(gòu)買力，流動(dòng) 性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。如果 M1 增速在較長(zhǎng)時(shí)間高于 M2 增速，說 明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張較快，活期存款之外的其他類型資產(chǎn)收益較高；反之，如果 M1 增速低于 M2，說明經(jīng)濟(jì)可能處于收 縮期。另外，地產(chǎn)銷售上行時(shí)會(huì)帶動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)開發(fā)商活期存款轉(zhuǎn)化，也會(huì)致使 M1-M2 剪刀差擴(kuò)大。M1 與 M2 增速剪刀差與 PPI、商品房銷售、工業(yè)增加值等有一定關(guān)聯(lián)。

五、案例分析

5.1 9 月金融數(shù)據(jù)分析

2022 年 10 月 12 日，央行公布 9 月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款 2.47 萬(wàn)億元，預(yù)期 1.76 萬(wàn)億元，前值 1.25 億 元。新增社會(huì)融資規(guī)模 3.53 萬(wàn)億元，前值 2.43 萬(wàn)億元。M2 同比增長(zhǎng) 12.10%，預(yù)期 11.95%，前值 12.20%。整體 來看，9 月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)十分亮眼，且有兩個(gè)重要支撐項(xiàng)，一個(gè)是企業(yè)貸款，一個(gè)是非標(biāo)融資。接下來，我們一 步步分析這份金融數(shù)據(jù)。

首先看信貸數(shù)據(jù)。9 月新增人民幣貸款 2.47 萬(wàn)億元，同比大幅多增 8100 億元，創(chuàng)下 2020 年 3 月份以來最高單 月增幅。從分項(xiàng)上看： 1）企業(yè)貸款增幅擴(kuò)張，為最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。9 月企業(yè)貸款同比多增 9370 億元，其中短期貸款同比多增 4741 億元， 中長(zhǎng)期貸款同比多增 6540 億元。究其原因： 一是多項(xiàng)政策工具支持，撬動(dòng)配套貸款多增。截至 2022 年 9 月 27 日，第二批 3000 億基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放 完畢（首批 3000 億已于 8 月 26 日全部投放完畢），用于補(bǔ)充包括新基建在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金。新增專項(xiàng)債的 支出進(jìn)度也在 9、10 月份迎來提速，按照最新要求，今年新增專項(xiàng)債要求在 10 月底前使用完畢，對(duì) 10 月底前仍 無(wú)法開工的項(xiàng)目將收回專項(xiàng)債資金。疊加“盡快形成實(shí)物工作量”的政策導(dǎo)向，專項(xiàng)債資金撥付與配套融資都在 加快，以確保項(xiàng)目盡快滿足落地投產(chǎn)條件。此外，政策行新增的 8000 億信貸額度也在持續(xù)給予實(shí)體部門信貸支 持。 二是基建投資需求持續(xù)上升。隨著一系列政策工具的落地，基建高頻數(shù)據(jù)持續(xù)改善，包括 9 月建筑業(yè) PMI 升至 60.2%的高景氣水平，9 月末石油瀝青裝置開工率與水泥發(fā)運(yùn)率均呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，反映出基建開工、投產(chǎn)勢(shì)頭正 旺，資金需求也隨之提升。 三是留抵退稅對(duì)于企業(yè)貸款需求的替代效應(yīng)進(jìn)一步弱化。今年 4 月 1 日我國(guó)開始實(shí)施大規(guī)模留抵。從退稅機(jī)制上 看，留抵退稅能夠直接增加企業(yè)銀行賬戶的存款，這有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，并能夠一定程度上對(duì)企業(yè)短貸起到 替代作用。根據(jù)國(guó)稅總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 9 月 20 日，今年已累計(jì)有 22113 億元留抵退稅款退付到納稅人賬戶，年內(nèi) 剩余約 650 億，對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流的補(bǔ)充將進(jìn)一步減弱。

2）居民貸款同比少增，消費(fèi)與購(gòu)房需求仍為拖累。9 月居民貸款同比少增 1383 億元，其中短期貸款同比少增 181 億元，中長(zhǎng)期貸款同比少增 1211 億元，反映出居民消費(fèi)與購(gòu)房意愿依然受到壓制。從央行最新問卷調(diào)查來看， 居民購(gòu)房意愿呈現(xiàn)觸底回升跡象，Q3 更多投資占比升至 19.1%，較 Q2 上行 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)慶節(jié)前一系列重磅 政策落地，包括階段性放寬部分城市首套房貸利率下限、下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率、減免換房個(gè)稅等， 靜待政策催化效果。

3）票據(jù)融資自 2021 年 3 月以來首次出現(xiàn)減少。在企業(yè)貸款的超預(yù)期表現(xiàn)下，銀行不再需要做多票據(jù)以填充信貸 規(guī)模，9 月票據(jù)融資減少 827 億元。其他分項(xiàng)上，9 月非銀貸款減少 930 億元，同比多減 50 億元。

再看其他構(gòu)成部分。政府債融資是最大拖累項(xiàng)，9 月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模降至 240.6 億元，拖累當(dāng)月政府債同比 少增 2541 億元。直接融資變化不大，企業(yè)債融資與股票融資合計(jì)同比少增 12 億元。值得關(guān)注的是，9 月表外融 資依舊呈現(xiàn)為正向貢獻(xiàn)，尤其是委托貸款同比多增 1529 億元。此外，信托貸款同比少減 1906 億元，未貼現(xiàn)銀行 承兌匯票同比多增 120 億元。 委托貸款表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，或與開發(fā)性金融工具有關(guān)。從實(shí)踐上看，開發(fā)性金融工具多以股東借款模式落地，涉及國(guó)開 行（或其他政策行）、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金公司（國(guó)開行 100%控股）、項(xiàng)目公司股東共三方，基金公司委托國(guó)開行對(duì) 項(xiàng)目公司發(fā)放貸款，項(xiàng)目公司股東再以貸款形式對(duì)項(xiàng)目注資。

最后是存款數(shù)據(jù)。9 月 M2 增速小幅回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 12.1%，M1 增速上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 6.4%，M2-M1 增速 剪刀差收窄，反映出企業(yè)資金活躍度提升，對(duì)未來預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。5-7 月份 M1 增速也曾出現(xiàn)一波回升，但當(dāng)時(shí) 更多是由于留抵退稅力度大，直接增加了企業(yè)銀行賬戶的活期存款。如前文所述，9 月留抵退稅規(guī)模進(jìn)一步下滑， 不再是 M1 回升的主要原因。因此當(dāng)月 M1 增速上行，能夠更加真實(shí)地反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)。 此外，財(cái)政存款持續(xù)放量，居民企業(yè)存款增多。存款端來看，9 月是財(cái)政支出大月，財(cái)政存款減少 4800 億元。居 民存款同比多增 3232 億元，與當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄意愿依然較高相對(duì)應(yīng)。企業(yè)存款同比多增 2457 億元，與當(dāng)月企業(yè)貸 款需求旺盛、派生存款較多有關(guān)。

5.2 投資啟示

我們預(yù)計(jì)未來企業(yè)中長(zhǎng)貸將繼續(xù)上升，一是留抵退稅對(duì)企業(yè)貸款的抑制趨于結(jié)束；二是設(shè)備更新改造貸款、基礎(chǔ) 設(shè)施投資基金、新增專項(xiàng)債等多項(xiàng)政策共同推動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸回升。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在企業(yè)中長(zhǎng)貸回升期，股市表 現(xiàn)通常較好。

對(duì)于債市而言，四季度既有利空也有利好因素。利空因素在于寬信用回歸，以及經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期修復(fù)。利好因素則 在于流動(dòng)性有望繼續(xù)保持寬松，原因在于，政策工具在支持信貸增長(zhǎng)的同時(shí)，還能夠有效補(bǔ)充流動(dòng)性。以國(guó)慶節(jié) 前最新推出的設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款為例，原本銀行投放相關(guān)領(lǐng)域貸款需要消耗部分超儲(chǔ)，但在再貸款工具的 支持下，銀行可獲得與貸款規(guī)模相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)貨幣，獲得超額流動(dòng)性。除此之外，9 月末抵押補(bǔ)充貸款（PSL）余額 明顯增加也引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注，我們推測(cè)新增 PSL 或用于配套政策性金融工具，或在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)投入使 用，其“補(bǔ)水”作用不容忽視。最后，10 月份存在較明顯資金缺口，央行進(jìn)一步貨幣政策寬松可期。綜合判斷， 我們認(rèn)為，在流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松的情況下，四季度債市有望走強(qiáng)。

編輯：JACK