2022年下半年組合配置展望 從海外經驗看基金的指數化發展是長期路徑

1.復盤：“通脹交易”挑戰基金配置

“通脹交易”主導今年前四個月的資產價格表現

2022 年上半年，美聯儲加息、疫情演化、以及俄烏沖突三大外生因素對資產價格帶來 擾動；尤其 2022 年的前四個月，通脹預期和成本壓力打擊全球權益市場；大宗商品資產 漲幅較大，海外債券資產普遍下跌、國內債券資產經歷回撤和修復過程。

具體來看，2022 年初至 2022 年 6 月 2 日期間：國內股票資產出現較大回撤。滬深 300 指數下跌 17.2%，中證 500 指數下跌 17.4%，中證 1000 指數下跌 19.6%；恒生指數 下跌 9.9%，恒生國企指數下跌 11.8%。2）除英國富時指數外，其余海外股票資產也出現 不同程度的下跌，且成長股跌幅大于價值風格。國內商品資產漲幅顯著。原油指數上漲 50.1%，農產品指數上漲 29.4%，有色金屬指數上漲 19.3%，貴金屬指數上漲 1.7%。2） 海外商品資產同樣實現較大漲幅。標普高盛商品綜指上漲 51.1%，標普高盛石油指數上漲 79.8%，標普高盛農銀指數上漲 24.5%，標普高盛工業金屬指數上漲 1.2%。

公募基金：漸進走出一季度低谷

2022 年一季度，權益型、債券型基金表現均為近五年的低谷；在此背景下，配置型產 品亦面臨挑戰。我們根據 Wind 數據統計的主動權益基金季度收益分布顯示，2022Q1 收 益中樞顯著低于過去 5 年季度平均水平，其中普通股票型、偏股混合型基金收益中位數分 別約-17.23%和 17.21%；倉位較為靈活的靈活配置型、平衡混合型基金收益中位數分別約 -14.09%和-9.72%。二季度以來，主動權益基金在市場企穩后收益分布顯著改善。

偏債混合型、混合債券二級基金受市場沖擊較明顯。與主動權益基金類似，偏債混合 型和混合債券二級基金在 2022Q1 收益回撤較大，收益中樞分別約-3.01%和-3.13%；而混 合債券一級債券基金則相對較為平穩，收益中樞約 0.44%。各類型在二季度以來收益也逐 步企穩回升。

多數穩健型 FOF 產品尚未走出負收益區間。按 FOF 類型劃分，普通型、目標日期型 和目標風險型 FOF 一季度收益中樞分別約-8.44%、-10.05%和-4.10%，目標風險型在風 險控制上顯著優于其他兩類；二季度各類 FOF 收益分布基本回歸常態。 截至 2022 年 6 月 2 日，穩健型 FOF 產品的收益率中樞為-3.36%，前 25%分位數收 益率為-2.24%，尚未走出負收益區間。

部分 QDII 產品收益飄紅，調整中體現多資產的配置價值。根據投資范圍和投資品種 我們將 QDII 基金分為 12 類，下表展示了各類 QDII 基金的歷史收益率。可以看出基金 2022 年以來大部分 QDII 基金的收益率較低，僅“全球債券”“商品能源”與“黃金”三類 基金的收益率為正。另一方面，商品能源類基金年化收益率較高。過去一年的年化收益率 達到 62.12%，各類 QDII 基金的歷史業績分化明顯。

從 QDII 基金的主題投資角度來看，石油、商品基金在 2022 年上半年業績表現突出， 科技、消費、生物醫藥等成長型行業主題類基金業績表現較差。

理財產品：凈值化轉型后的首個壓力測試，5 月“破凈率”逐步修復

“資管新規”過渡期正式結束，理財產品迎來凈值化轉型后的首個壓力測試。2021 年 是“資管新規”過渡期的最后一年。2022 年開始，隨著權益市場的持續調整，理財產品也 面臨壓力：固收類理財產品相對穩健，混合類及權益類理財產品凈值出現一定程度回撤。 今年以來，從中位數水平來看：固收類理財產品收益中樞為 1.2%，混合類產品收益中樞為 -2%，權益類產品收益中樞為-4.6%。

隨著 5 月權益市場小幅回暖，理財產品的破凈比例逐步修復。2022 年前 4 個月，隨 著權益市場的持續下跌，理財產品破凈數量從 1 月的 599 只增長到 4 月的 1667 只，破凈 比例從 1 月的 5%上漲至 4 月的 12.8%。隨著 2022 年 5 月權益市場的小幅回暖，理財產 品破凈數量下降至 1145，破凈比例也下降至 9.1%。

證券私募基金：多策略產品難御權益回調，量化 CTA 對沖波動

私募策略中，量化 CTA 策略表現較為突出：年初至 3 月初在權益資產回調的背景下， CTA 策略普遍上漲；之后伴隨通脹預期的邊際緩解，市場進入震蕩模式，不同持倉周期、 是否疊加股指等因素導致不同管理人之間的表現分化。總體而言，在權益市場調整背景下 體現了較好的對沖效果。

股票策略方面，主觀股票類私募在市場調整中普遍降倉，跌幅小于指數：中信證券渠 道調研的活躍私募倉位在 4 月下旬最低點時已降至 63%左右；在 5 月至今的市場修復過 程中，倉位已經上升至 70%附近，但仍處于 2017 年以來的中低水平。

2.配置環境展望：宏觀因子邊際向好、風險偏好短期高位

宏觀因子展望：建議關注剩余流動性因子的邊際變化

展望來看，預計通脹因子將延續下行趨勢，剩余流動性因子將震蕩上行；從宏觀因子 指標看，股債資產均會邊際向好。

預計通脹因子將延續下行趨勢。1）根據 Wind 一致預期數據外推預測：通脹因子延續 下行趨勢，約于 22 年 10 月見底，此后開始逐步小幅抬升。2）根據 DFM 外推預測：通脹 因子在未來一年將呈現逐步下降的趨勢，下降幅度不斷放緩。

預計剩余流動性因子會震蕩上行。1）根據 Wind 一致預期數據外推預測：剩余流動性 因子延續上行趨勢，于 22 年 6 月見頂；此后開始下行，于 22 年 11 月見底；22 年 12 月以后再度開始小幅上行。2）根據 DFM 外推預測：剩余流動性因子延續上行趨勢，于 22 年 7 月見頂；此后開始緩慢下行，22 年 12 月之后開始企穩走平。

風險溢價：權益風險補償處在高位，歷史并不陌生

ERP、PIR 指標均處于歷史高位，權益資產具備較高配置價值。截至 2022 年 6 月 2 日：1）中證全指 ERP 值為 3.28%，位于過去 5 年 86 分位數；2）中證全指 PIR 值為 1.99， 位于過去 5 年 99 分位數。 歷史數據看，當 ERP 指標/PIR 指標處于歷史高分位數水平時，股市估值相對優勢明 顯，未來一年正收益概率較大、中樞較高。

A 股市場風險偏好：短期已經接近高位

盡管權益資產的風險溢價角度仍具備較好配置價值，但從市場風險偏好的定量跟蹤來 看，主要寬基指數、尤其是滬深 300、中證 500 等中大盤指數的風險偏好已經上升至歷史 較高水平；短期來看（2-3 個月周期），預計進一步的提升空間有限。

3.組合配置策略：把握底線，攻守有道

收益平滑策略機制：動態計提改善基金組合體驗

收益平滑機制是養老理財產品最具代表性和創新性的設計。當產品投資收益超過業績 比較基準時，會將超出的一部分提取出來作為收益平滑基金。當后續投資收益較低時，會 將收益平滑基金補充至產品資產。2022 年 2 月 25 日，養老理財試點由“四地四機構”擴 展至“十地十機構”。截至 2022 年 6 月 2 日，5 家理財公司存續養老理財產品共 20 只， 存續規模合計 486 億。

嘗試在基金組合的管理中應用收益平滑機制。在傳統股債配置策略的基礎上疊加收益 平滑機制能夠改善組合績效。這里，我們嘗試將收益平滑機制引入 FOF 管理中，具體考察 包括權益類、混合類這兩大類共計 6 個 FOF 組合，探究收益平滑機制的效果。

引入收益平滑機制后，基金組合波動率顯著下降，績效指標進一步改善。從 6 個組合 的回測結果來看，引入收益平滑機制后，組合年化收益僅有極小幅度的下降，但年化波動 均有顯著降低，此外部分組合的最大回撤也有一定程度下降。綜合來看，引入收益平滑機 制后，組合的夏普比率顯著改善，部分組合的卡瑪比率亦有一定程度提升。

以權益類 FOF 中的權益精選組合為例：2017 年 12 月底至 2022 年 5 月底，引入收 益平滑機制后，組合年化波動率從 16.5%下降至 11.3%，最大回撤從-21%下降至-20.2%， 夏普比率從 0.69 提升至 0.94。

以混合類 FOF 中的股債配置組合為例：2017 年 12 月底至 2022 年 5 月底，引入收 益平滑機制后，組合年化波動率從 7%下降至 4.1%，最大回撤從-6.9%下降至-6.2%，夏普 比率從 1.62 提升至 2.65，卡瑪比率從 1.66 提升至 1.75。

資產性價比+止損策略：多重約束下的配置改進

從歷史表現來看，極端的市場狀態下ERP對權益資產的未來回報分布具有指導意義。 權益風險溢價（ERP）指投資者對權益類風險資產投資所要求的超額收益補償。ERP 主要 衡量權益相對債券的配置性價比。ERP 越高，權益類資產的相對估值優勢越大；ERP 越 低，權益類資產相對估值優勢越小。

我們采用 ERP 指標構建股債配置策略，以中證 800 全收益指數和中債-新綜合財富(總 值)指數分別為權益資產和債券資產。在固定倉位中樞的情況下，根據 ERP 分位數對權益 資產進行倉位調整，以實現逆向配置的目的。 以 10%股+90%債作為配置基準，策略回測結果如下表。可以看到，相比于恒定配置 比例和恒定配置比例再平衡策略，ERP 配置策略在年化收益率、Clamar 比率方面都有改 進。

以一年為滾動時間窗口，回溯策略的歷史表現（150 個樣本），倉位中樞為 10%股 90% 債配置策略的收益率、波動率和最大回撤特征如下表。在不考慮指數超額收益的情況下， 僅以寬基指數配置，策略滾動一年的年化收益率為 4.25%、最大回撤 0.5%；考慮極端情 況，年度回撤超過-2%的樣本僅 22 個、占全部樣本的 14%。

但在回撤幅度、破凈率等實際投資管理中的多重約束下，資產性價比（ERP）的配置 策略無法應對極端情緒作用下的短期市場波動。例如 2013 年下半年的股債雙殺、2015 年 下半年的股災、2017 年上半年的債市熊市以及 2022 年上半年的股市熊市。為了應對這些 極端情緒下的市場情況，我們在 ERP 配置策略基礎上，進一步調整倉位。 回溯歷史上出現大幅回撤的時點有限，且幾乎每次大幅回撤都有清晰的波峰。具體的， 當某一資產（股、債）年化回撤超過閾值時，及時降低該資產倉位，防止進一步損失；當 該資產回撤恢復到某閾值時，及時提高該資產倉位，把握資產反彈機會。

按照在倉位調整方面，當某一資產的年化回撤達到止損閾值后，該資產配置比例減半， 另一半用于配置現金。當止損資產的年化回撤回到停止止損線后，用現金買入此類資產。 加入止損條件后，倉位中樞為 10%股 90%債的 ERP+止損策略相比于純 ERP 策略而言， 歷史最大回撤從-4.05%下降到-3.32%，Calmar 比率從 1.16 顯著提升至 1.47。以一年滾動 時間窗口，對比加入止損策略前后的收益、回撤分布，二者的年化收益率分布基本相似， 但 ERP+止損策略的年化回撤整體偏低；止損策略可以在基本不影響收益的情況下，有效 降低策略的回撤。

股債配置組合優選：高波動市場借力于稀缺的配置能力

股債配置能力具有稀缺性，長周期考察更合理。定位出具備股債配置能力的管理人對 解決穩健投資需求至關重要。評估股債配置能力需要跨越市場周期，以較長時間窗考察更 為合理。基于基金產品的研究顯然會遇到基金經理更換、產品轉型等問題，因此，我們會 以基金經理為研究對象，讓評估結果更直觀、科學。依據產品持倉相似性拼接數據，擴大 考察區間。根據基金經理旗下產品持倉相似度，對成立時間較短或基金經理管理時間較短 的基金拼接數據。多維評估基金經理的股債配置能力，構建核心池。定位評估過程中，1） 考察周期均為過去 5 年；2）考察對象為規模 1 億元以上的混合型基金；3）拼接完之后， 可分析評估的數據足夠長。

產品定位上，重點考察資產配置比例中樞和波動性。要求在基金經理長期在股、債（剔 除可轉債）上均有配置，且具備一定的倉位調整操作。評估指標方面重點考察 Beta 配置 能力和業績兌現能力，選取能有效將配置能力轉化為業績的基金經理及其產品，構建核心 池。具體而言，Beta 配置能力會從短期倉位擇時、中長期周期把握及綜合調倉能力三個維 度評估，業績兌現能力評估則需在對各只基金構建合理的業績比較基準的基礎上進行，重 點評估其超額收益的質量和穩健性。

多維精選，構建股債配置能力型基金精選組合。將 Beta 配置能力和 Alpha 兌現能力 等權打分，選取分值較高的 10 只產品構建精選組合。綜合考慮組合特征和申贖費率，股 債配置能力型基金精選組合每半年調倉一次，也就是半年報、年報披露日之后（4 月 1 日 和 9 月 1 日）。

考慮申贖費用后，股債配置能力型基金精選組合表現穩健。組合自構建以來顯著跑贏 基準（50%*中證 800 指數+50%*中證綜合債指數）。自 2021 年 4 月 1 日至 2022 年 6 月 2 日，組合累積收益率約 1.06%，相對于基準的年化超額收益率約 5.05%，信息比率達 1.61。 超額最大回撤率約 1.70%。

股債配置能力型基金偏左側投資，市場周期把握能力較強。我們根據 Wind 數據統計 近 2 個季度股票倉位并測算倉位凈變動顯示，在一季度滬深 300 指數下跌 14.53%的背景下，多數股債配置能力型基金均處于凈增倉狀態，反映了配置型選手傾向于逆市配置、左 側投資思路。此外，以國富焦點驅動為例，對股票市場、債券市場分別進行狀態劃分，以 各狀態中該基金資產配置比例中樞構建比較基準。結果顯示，除了 2019 年年初至 2019 年 4 月份的市場驟漲，其余股票市場狀態中，國富焦點驅動相較于基準均取得了正超額收益； 尤其是 2020 年 3 月至 2021 年 2 月的牛市期間，超額收益高達 12.39%。債券市場不同狀 態中，國富焦點驅動均顯著跑贏了對應的比較基準。

CTA 策略配置：微笑曲線應對波動市場

基于底層資產的差異以及期貨的雙向交易特征等因素，CTA 策略收益與傳統股債市場 收益的線性相關性較弱，使得 CTA 策略成為多策略分散配置的重要工具。從 2018 年初至 今，CTA 策略指數與中證 500 指數的線性相關系數僅為 0.24。形成“CTA+股指”配置組 合并且每季度調倉，年化波動率、最大回撤幅度相較單一股票指數均顯著降低，表明 CTA 策略與股債產品的結合在提高資金利用率、增厚收益的同時，也能夠實現組合風險的有效 分散。

CTA 策略具有“微笑曲線”特征，在波動市場下能夠體現絕對收益能力，降低投資組 合下行風險。從 2018 年至今，在中證 500 指數月漲跌幅超過 4%時，CTA 策略取得正收 益概率為 71%；在中證 500 指數大幅下跌樣本中，CTA 策略取得正收益概率為 70%，相 對中證 500 指數的月度勝率達 100%，體現了該策略顯著的“危機α”屬性。“危機α”屬 性與 CTA 策略的獲利邏輯相符，即“黑天鵝”事件后商品價格表現往往具有趨勢性和高波 動性，擴充 CTA 策略的收益機會。

港股基金：逆向布局增加組合收益彈性

上半年不利因素沖擊致港股走低，低估值下行情回暖成主線。受內地局部疫情反復、 中概股科技企業“退市風波”等因素影響，疊加美聯儲加息、俄烏局勢惡化等外部沖擊， 今年 2 月以來恒生指數振蕩走低。目前港股估值已處低位，下半年國內經濟“穩增長”訴 求更加強烈，相關舉措有望帶動港股科技、地產等板塊公司業績回暖，可逆向布局把握價 值回歸機會，增加組合收益彈性。

國內公募基金布局港股市場主要通過兩類渠道：（1）港股通渠道（2）QDII 渠道。公 募基金（包括 QDII 基金）在投資范圍包括港股通的情況下均可通過港股通渠道投資港股； QDII 基金亦可通過特有的 QDII 渠道投資港股。

港股持倉是定位主動港股基金時的主要考慮因素。在股票型基金和混合型基金（含 QDII）中，選取截至 2022Q1 近三年季均港股倉位超 60%的基金，構成主動港股基金樣本。 基金數量較少為 60 只，偏股混合型和靈活配置型基金為構成主體，基金數量分別為 15 只 和 14 只。港股倉位分布較為平均，其中有 20 只基金當季度倉位超過 80%。

結合基金運作情況，動態篩選主動港股基金構建初始池。對 2019Q4 以來各季度投資 于港股的基金按以下標準進行篩選：（1）截至當季度末，運作期限大于三年（2）截至當季 度末，基金規模大于 1 億元（3）截至當季度末，過去三年季均港股倉位超過 60%。

綜合基金收益表現與收益穩健性，進一步構建主動港股基金核心池。由于主動港股基 金的港股倉位仍存在較大差異，對初始池基金采取不同的業績比較基準計算基金收益：

（1）對近三年季均港股倉位超過 80%，且過去 12 個季度中至少 6 個季度港股倉位 超過 80%的基金，以 85%×恒生指數+15%×中債-新綜合全價(總值)指數作為業績基準； （2）對其他初始池基金，以 70%×恒生指數+30%×中債-新綜合全價(總值)指數作為 業績基準。

利用基金收益表現和收益穩健性兩個維度共四個指標刻畫初始池基金表現，并標準化 排序分位數構建評分，將各指標評分等權平均得到綜合評分，取綜合評分前 50%的初始池 基金構成核心池： （1）收益表現：近一年超額收益率、近三年超額收益率； （2）收益穩健性：近一年月度勝率、近三年月度勝率。

基于核心池成分等權重構建投資組合，各季度初進行調倉。業績回溯顯示，從 2020 年 初至 2022 年 5 月 31 日，該投資組合累計收益 3.7%，年化收益率 1.5%，年化波動率 26.6%。同期恒生指數累計收益-24.1%，年化收益率-10.9%，年化波動率 24.2%；85/15 股債配置組合累計收益-20.0%，年化收益率-9.0%，年化波動率 20.4%。

4.長期未來：基金投資的指數化時代

海外經驗看，基金的指數化發展是長期路徑

根據基金業協會官網數據，截至 2022 年 4 月，我國目前有公募基金 9761 只，基金規 模超過 25.5 萬億元，較之前有所回升。對于投資者來說，準確識別優質基金管理人是一件 需要耗費大量時間和精力的任務。伴隨財富管理需求的提升、基金投資體量的增加，基金 指數化投資可以成為投資的新方向。

從海外基金指數發展歷程的經驗來看，大概可以分為三個階段： 第一階段為編制基準基金指數，為投資者提供業績基準，此前投資者主要使用股票指 數或無風險收益率來作為基準，使用基金指數作為基準能更直觀地體現出單只基金在基金 行業中的實際表現，而非理論回報。第二階段為編制具備一定可投資性的可投資基金指數，為投資者提供了被動投資的新 形式，能夠提供消除或大幅降低無資金支持風險敞口的方法，稀釋單只基金的風險，同時 降低主動選擇風險，能夠保證追蹤指數的產品不會跑輸大盤。 第三階段為編制基金優選指數，優選指數的出現是基金指數成為投資工具的重要進程， 擁有可投資指數的優勢同時提高準入門檻與增加篩選條件，有時會對成分基金數量進行限 制，優中選優進一步強化了可投資性，界定更加清晰。

海外基金指數以對沖基金指數為主，目前基本形成完整體系框架，由于對沖基金行業 的特性，發布指數的機構通常是以對沖基金數據庫為主要產品的機構，例如 HFR（對沖基 金研究）和 Eurekahedge。指數系列根據多個維度劃分，分別是：策略維度（股票對沖、 事件驅動、宏觀、FOF 等，不同機構劃分方式可能有細微差異）、地域維度（新興市場、亞 洲、北美、歐洲等）以及主題（多元化、女性、ESG 等）等維度。

國內基金指數目前仍以業績基準為主

目前我國公募基金指數大多數不具備可投資性，僅作為評估基金表現的業績基準。主 要指數編制機構為 Wind、中證指數有限公司和晨星網，基金指數系列主要從以下幾個維度 選取符合描述的上市超過一定期限的全部基金，以此評估基金在同類型基金中的表現：投 資對象：股票型、偏股型、債券型等；投資風格：價值型、成長型；基金規模：大盤、中 盤、小盤；基金類型：FOF、QDII 等。

其中，晨星基金指數由兩個系列組成，分別是晨星中國開放式基金指數系列和晨星中 國封閉式基金指數系列，開放式基金指數系列由晨星中國開放式基金指數、晨星中國股票 型/債券型/配置型基金指數組成、封閉式基金指數系列由晨星中國封閉式基金指數、晨星大 /小規模封閉式基金指數組成。均由符合指數中關鍵字的全部基金組成，是只涉及投資對象 和基金規模的基準指數。Wind 基金指數系列四個維度均有涉及，形成了結構較為完備的基 準指數系列。

中證指數有限公司除規模維度外均有涉及，且近年來，與第三方合作開發了多個具備 可投資性的基金指數或主題基金指數，例如央視財經基金 100 指數、中證興證財富 50 基 金指數等，根據基金經理、基金公司、基金產品等多個維度選取一定數量或符合標準的基 金納入指數，使指數具備可投資性。

編輯：123木頭人