2022年房地產(chǎn)行業(yè)中期投資策略 2022年中期房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)問(wèn)題解讀研究

一、房貸利率下降空間還有多大？

（一）目前首套、二套房貸利率均處于 14 年以來(lái)低點(diǎn)

首套房、二套房貸款利率到達(dá)低點(diǎn)。2022 年 6 月，根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)首套房 平均房貸利率為 4.42%，相比去年同周期下降 90bp，較去年 10 月高點(diǎn)下降 131bp；全國(guó)二套房 平均房貸利率為 5.09%（4.45%+64bp），相比去年同周期下降 51bp，較去年 10 月高點(diǎn)下降 90bp， 距二套利率下限只有 4bp 的空間。近十年，整體上來(lái)看首套、二套房貸利率波動(dòng)方向基本保持 一致，2017 年之后二套房和首套房利率的差距在不斷縮小并穩(wěn)定在 30bp 左右，從 22 年 5 月開 始利差持續(xù)走闊，6 月利差已經(jīng)達(dá)到 67bp。5 月 15 日央行銀保監(jiān)會(huì)調(diào)整首套房貸基準(zhǔn)利率加點(diǎn)、 5 月 20 日 5 年期 LPR 調(diào)降，首套房利率最低可至 4.25%，目前首套、二套房貸利率均處于 14 年以來(lái)低點(diǎn)，二套房貸利率預(yù)計(jì)會(huì)保持和首套房利率同步波動(dòng)，隨著因城施策對(duì)各地限購(gòu)的不 斷放松，配套利率政策更進(jìn)一步釋放改善型需求。

2022 年 Q1，央行統(tǒng)計(jì)個(gè)人住房加權(quán)平均利率為 5.49%，相比去年同期上升 0.12pct，相比 上一季度下降 0.14pct，整體利率下降的拐點(diǎn)和首套房、二套房利率下降的拐點(diǎn)一致，Q1 政策 力度尚未完全體現(xiàn)在整體住房利率上，隨著首套房、二套實(shí)際房利率的下降，二季度個(gè)人住房 加權(quán)平均利率也會(huì)繼續(xù)下降。

（二）房貸利率仍有下降空間，最低有望達(dá)到 4%

房貸利率仍有下降空間，最低有望達(dá)到 4%。2022Q1 全國(guó)房貸利率/基礎(chǔ)利率，房貸利率/ 一般貸款利率分別為 1.19 和 1.10，相比去年同期增加 0.04/0.09；房貸利率-基準(zhǔn)利率，房貸利 率-一般貸款利率分別為 89bp 和 51bp，相比去年同期增加 17bp/44bp。當(dāng)前房貸利率的折扣率 仍位于歷史低位，折扣空間仍處于歷史高位，但環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，由于房貸實(shí)際利率計(jì) 算具有一定的滯后性，政策對(duì)于基準(zhǔn)利率的調(diào)整在實(shí)際房貸利率上的反映還需要一定時(shí)間。房 貸利率對(duì)于政策的彈性較高，當(dāng)基準(zhǔn)利率下調(diào)的時(shí)候，房貸利率會(huì)更大幅度的下滑，5 月 LPR 的下調(diào)會(huì)使得房貸的波動(dòng)大于 LPR 自身下調(diào)的幅度。

在 14-16 年宏觀政策大幅寬松的背景下，房貸利率相對(duì)基準(zhǔn)利率的折扣率高達(dá) 92%，利率 缺口高達(dá) 38BP，1）按照 6 月 LPR 計(jì)算，當(dāng)前周期最低實(shí)際房貸利率可到 4.09%左右，意味著未來(lái) LPR 的加點(diǎn)數(shù)還有下行的可能，2）按照央行 Q1 數(shù)據(jù)計(jì)算，房貸利率同時(shí)至少還有 143BP 的下調(diào)空間(高于 3 月基準(zhǔn)利率的 89BP+14-16 年最低低于基準(zhǔn)利率的 38BP+5 月 LPR 下調(diào)的 15BP)。 按照 3 月公布的一般貸款利率來(lái)計(jì)算的話，參考 14-16 年的折扣力度和利率缺口，房貸相 對(duì)一般利率的折扣力度高達(dá) 80%，利率缺口高達(dá) 113BP，當(dāng)前周期實(shí)際最低房貸利率可到 3.98% 左右，按照央行 Q1 數(shù)據(jù)計(jì)算房貸利率至少還有 164BP 的調(diào)整空間(高于 3 月一般貸款利率的 51BP+14-16 年最低低于基準(zhǔn)利率的 113BP)。

二、目前各線城市的庫(kù)存處于什么水平？

（一）行業(yè)庫(kù)存處于上升階段，短期去化壓力較大

截止 2022 年 4 月，房地產(chǎn)行業(yè)全國(guó)累計(jì)現(xiàn)貨庫(kù)存為 55735 萬(wàn)平方米，同比增加 8.4%；累 計(jì)新開工面積為 39739.01 萬(wàn)平方米，同比減少 26.3%；累計(jì)竣工面積為 20030.1 萬(wàn)平方米，同比減少 11.9%；銷售面積為 39768.2 萬(wàn)平方米，同比減少 20.9%；截止 2022 年 4 月，整體庫(kù)存 去化周期為 4.20，相比去年同期增加 1.14。從行業(yè)整體來(lái)看，短期行業(yè)現(xiàn)貨庫(kù)存仍將處于上升 階段，從去年年中開始，現(xiàn)貨庫(kù)存同比就一直處于增長(zhǎng)的狀態(tài)且增長(zhǎng)的幅度越來(lái)越大，庫(kù)存去 化周期也不斷惡化并接近 20 年疫情時(shí)水平。需求側(cè)上，銷售面積下滑庫(kù)存去化壓力增大；供 給側(cè)上，一方面行業(yè)積極自救，審慎性增加，控制拿地力度，一方面銷售回款現(xiàn)金流吃緊房企 開發(fā)強(qiáng)度下降，使得新開工和竣工面積下降。長(zhǎng)期來(lái)看，2022 年目前保持銷售面積大于新開 工面積，隨著政策的寬松，銷售逐漸恢復(fù)，庫(kù)存積壓現(xiàn)狀有望得到控制。

（二）各線城市去化周期為近兩年低點(diǎn)的 2 倍，一線城市未見拐點(diǎn)

從全國(guó)的不同層級(jí)城市上來(lái)看，2022 年 1-4 月 4 個(gè)一線、29 個(gè)二線、66 個(gè)三線城市住宅 平均現(xiàn)貨庫(kù)存分別為 929.1/1030.4/465.5 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng) 9.09%/7.62%/18.5%；住宅平均累 計(jì)銷售面積分別為 217.1/187.6/76.5 萬(wàn)平方米，同比下降 38.7%/42.3%/49.2%;住宅平均累計(jì)供應(yīng) 面積為 223.3/141.1/76.5 萬(wàn)平方米，同比減少 30.7%/45.7%/43.7%;住宅平均庫(kù)存去化周期分別為 19.4/21.4/24.1，相比去年同期增加 9.0/11.3/14.2；平均供銷比分別為 1.02/0.75/1.00，相比去年同 期+0.40/-0.05/+0.1。

截止 2022 年 4 月，全國(guó)一二三線城市在庫(kù)存相關(guān)指標(biāo)上的波動(dòng)均保持一致，敏感性有所差 別。各線城市房地產(chǎn)現(xiàn)貨庫(kù)存均創(chuàng) 18 年以來(lái)的新高，庫(kù)存壓力較大，其中三線城市庫(kù)存量的漲 幅最明顯，二線城市漲幅相對(duì)較小；銷售均出現(xiàn)下降趨勢(shì)，三線城市下降幅度最大，一線城市 下降幅度相對(duì)較小。供應(yīng)量和銷售波動(dòng)方向保持一致。庫(kù)存去化周期方面，4 月一二三線城市 去化周期為近兩年低點(diǎn)的 2 倍，3 月二、三線城市出現(xiàn)去化周期今年以來(lái)首次拐頭向下，一線 城市受疫情影響仍未見拐點(diǎn)，從數(shù)值上看，一線城市庫(kù)存去化最優(yōu)，其次是二線城市和三線城 市。一線城市中上海的去庫(kù)存能力是最強(qiáng)的，遠(yuǎn)大于其他三個(gè)一線城市，北京的庫(kù)存去化能力 最弱。總體來(lái)看，目前各線城市庫(kù)存壓力均較大，已經(jīng)具備政策放松的基礎(chǔ)條件。

三、目前政策演繹到哪一步以及后續(xù)哪些政策可以期待？

（一）房地產(chǎn)的周期往復(fù)史

2005 年以前，受人口紅利、房改政策紅利、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的共同作用，房地產(chǎn)行業(yè)基 本面長(zhǎng)周期向好，此后受政策調(diào)節(jié)影響，小周期分化凸顯。到目前為止，大致每三年左右可劃 分為一個(gè)小周期。第一個(gè)小周期從 2005 年 5 月房?jī)r(jià)同比下降起，到 2008 年 8 月，共歷時(shí) 38 個(gè)月；第二個(gè)小周期從 2008 年 9 月房?jī)r(jià)負(fù)增長(zhǎng)開始，到 2011 年 12 月，共歷時(shí) 40 個(gè)月；第三 個(gè)小周期從 2012 年 1 月起，到 2015 年 3 月，歷時(shí) 39 個(gè)月；第四個(gè)小周期從 2015 年 4 月開始 一直持續(xù) 2021 年，不同于以往平均三年一個(gè)小周期的規(guī)律，各線城市周期位置出現(xiàn)分化是導(dǎo) 致本輪小周期呈現(xiàn)出周期性延長(zhǎng)的原因所在。我們認(rèn)為 2022 年為房地產(chǎn)新周期的起點(diǎn)，新周 期的特點(diǎn)為波動(dòng)減小、時(shí)間拉長(zhǎng)、城市分化。

前幾輪的房地產(chǎn)周期中，調(diào)控政策在控房?jī)r(jià)與穩(wěn)增長(zhǎng)之間往復(fù)，政策工具種類多樣化。 房地產(chǎn)的政策調(diào)整的核心邏輯在于“保經(jīng)濟(jì)”與“保民生”之間的博弈，在房?jī)r(jià)飆升時(shí)期，中 央為保民生通常先于地方收緊政策，而在市場(chǎng)下行時(shí)期，地方財(cái)政承壓，為保經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出地方 先于中央放松的規(guī)律。在房地產(chǎn)成長(zhǎng)的 20 年間，一方面行業(yè)歷經(jīng)迅猛發(fā)展已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的 支柱性產(chǎn)業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到巨大帶動(dòng)作用，另一方面政策松緊與樓市表現(xiàn)相互影響， 房?jī)r(jià)整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)調(diào)控先后動(dòng)用了貨幣、信貸、稅費(fèi)、土地、限購(gòu)等各類措施， 貨幣政策通過(guò)首付比例、貸款優(yōu)惠利率直接調(diào)節(jié)購(gòu)買力大小，但通常會(huì)出現(xiàn)時(shí)滯；財(cái)稅土地政 策則從供給端影響市場(chǎng)行情，土地政策對(duì)于一二線與三四線城市的作用效果具有差別，在三四 線城市土地供給增加的同時(shí)一二線城市卻面臨土地緊張的局面；限購(gòu)、人才引進(jìn)等行政措施則 表現(xiàn)為短期效果顯著。

（二）14-16 政策復(fù)盤梳理

隨著基本面下行壓力加大，中央和地方層面相繼出臺(tái)放松樓市政策。中央層面，2014 年 9 月 30 日央行出臺(tái)首套房認(rèn)定新規(guī)則，規(guī)定“首套房貸利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的 0.7 倍”并由 之前的“認(rèn)房又認(rèn)貸”調(diào)整為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，算是真正意義的寬松開始，隨后各大商業(yè)銀行出 臺(tái)細(xì)則支持住房貸款需求。2015 年 3 月 30 日央行宣布下調(diào)公積金首付比最低至 20%；8 月 25 日央行宣布降準(zhǔn)降息；9 月 30 日，不限購(gòu)城市首套房商貸首付比下調(diào)至 25%。2016 年 2 月， 央行宣布不限購(gòu)城市商貸首付比下調(diào)至 20%。 地方層面，公積金首付比下調(diào)是地方最先啟動(dòng)的寬松，也是最多城市響應(yīng)的政策，據(jù)我們 統(tǒng)計(jì)，2014-2016 年期間共有 120 余個(gè)城市先后調(diào)整公積金首付比。期間，限購(gòu)放松的城市數(shù) 量大約為 40 個(gè)，其中不乏一些熱點(diǎn)城市，如杭州、寧波、南昌、廈門等等。在下調(diào)房貸利率方 面，2015 年北京、上海、廣州等一線城市紛紛降低公積金貸款利率。

（三）政策演繹路徑剖析與推演

2021 年 9月開始，房地產(chǎn)寬松政策陸續(xù)出臺(tái)。從供給側(cè)來(lái)看，經(jīng)歷了從恢復(fù)信貸投放，支 持開發(fā)貸過(guò)渡到三道紅線相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)放松，到鼓勵(lì) AMC 和國(guó)企收并購(gòu)和支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)融 資債的階段，供給側(cè)政策的目標(biāo)更多是促進(jìn)房企項(xiàng)目盤活，保證交房和處理不良資產(chǎn)防止系統(tǒng) 性風(fēng)險(xiǎn)上。在房住不炒的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)仍需銷售拉動(dòng)，現(xiàn)在政策已經(jīng)從供給側(cè)向 需求側(cè)過(guò)渡。需求側(cè)政策從公積金首付比下調(diào)開始，經(jīng)歷了認(rèn)購(gòu)不認(rèn)貸、認(rèn)貸不認(rèn)房，到下調(diào) 房貸利率，目前正處于放開“四限”階段。

公積金政策最開始是哈爾濱率先開始施行然后青島寧波等城市陸續(xù)跟進(jìn)，首付優(yōu)惠政策是 北海率先開始，菏澤延吉隨后跟進(jìn)，利率政策則是廣州率先開始，然后德州、鄭州陸續(xù)跟進(jìn)， 放松限購(gòu)政策則是福州開始，濟(jì)南、南昌隨后跟進(jìn)，除了首付政策外，都是二線城市牽頭開始 施行放松，三四線城市跟進(jìn)，二線城市起到了很好的帶頭作用。可以看到需求側(cè)政策逐漸從一 套房到二套房，從一手房到二手房，政策呈現(xiàn)出逐漸縱深，逐漸精細(xì)化的態(tài)勢(shì)。在因城施策的 背景下，4 月政治局會(huì)議之后，各地房地產(chǎn)政策出現(xiàn)井噴，又陸續(xù)出臺(tái)了一系列需求端放松政 策，5 月 LPR 的下調(diào)更是給了地方政策制定更大的空間，截止 5 月底，全國(guó)已有超 100 城優(yōu)化 樓市政策 200 次，并且不斷由二線城市擴(kuò)展全國(guó)。

目前處于政策寬松中期，供給端和需求端的政策都在陸續(xù)落地，從供給端來(lái)說(shuō)，AMC 和 房企合作的項(xiàng)目已經(jīng)有消息開始陸續(xù)落地，房企不良資產(chǎn)現(xiàn)狀有望改善，從需求端來(lái)說(shuō)，因城 施策全面深入推進(jìn)，在全國(guó)范圍內(nèi)逐漸推廣，我們對(duì)未來(lái)演繹路徑進(jìn)行了推演：底層路徑，本 次政策托底是自下而上的，目前處于政策的推行期，在銷售基本面下行壓力不斷加大下，出臺(tái) 政策放松的城市數(shù)量和使用的政策工具將不斷增多，并將逐漸深入到二線城市甚至一線城市， 從前面對(duì)各城市庫(kù)存研究結(jié)果來(lái)看，一線城市目前庫(kù)存處于高位，已經(jīng)具備寬松條件。頂層路 徑，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要托底工具，未來(lái)不排除中央層面出臺(tái)下調(diào)首付比、 修改認(rèn)房認(rèn)貸規(guī)則的可能，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策力度和空間可以期待。另外“穩(wěn)增長(zhǎng)”的實(shí)現(xiàn)首先 要“化風(fēng)險(xiǎn)”，行業(yè)供給側(cè)改革還在途中，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們主要關(guān)注兩個(gè)供給側(cè)改革的驗(yàn)證 結(jié)果：1）一、二、三輪土拍的市場(chǎng)情況；2）房企收并購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)展，以上兩點(diǎn)直接關(guān)系 到優(yōu)質(zhì)房企中長(zhǎng)期盈利修復(fù)邏輯和行業(yè)格局變化。

四、銷售何時(shí)能企穩(wěn)？

（一）2014-2016 年基本面復(fù)盤

2014-2016 年樓市銷售“欲揚(yáng)先抑”。2014 年 2 月樓市銷售進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，此后持續(xù)惡化， 上半年末同比降幅擴(kuò)大至-16%，市場(chǎng)彌漫悲觀情緒。面對(duì)銷售持續(xù)低迷，行業(yè)對(duì)于政策放松的 預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，隨著下半年限購(gòu)限貸政策集中取消，銷售市場(chǎng)寒冬終過(guò)，暖春將至，銷售改善 的拐點(diǎn)逐漸明朗。在經(jīng)歷了 2015 年 3、4 月份樓市“小陽(yáng)春”之后，銷售額及銷售面積同比回 正，銷售市場(chǎng)迎來(lái)新的上漲行情。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)兩年的蓄力，銷售市場(chǎng)后勁充足，2016 年增速不減， 單月銷售額和銷售面積一路飆升至 15124.37 億元、21519.04 平方米。

房?jī)r(jià)變動(dòng)相對(duì)滯后于銷售，部分時(shí)期出現(xiàn)飛速增長(zhǎng)。受到銷售的拖累，2014 年 70 城住宅 價(jià)格指數(shù)增速快速回落，并于當(dāng)年 9 月由正轉(zhuǎn)負(fù)，在此后長(zhǎng)達(dá)一年的時(shí)間里，同比均維持在 0 以下，房?jī)r(jià)持續(xù)下行；銷售繁榮的帶動(dòng)下，2015 年 5 月價(jià)格指數(shù)同比反彈，在經(jīng)歷銷售面積和 銷售額連續(xù)半年的正增長(zhǎng)后，年底重新開啟價(jià)格上漲行情，2016 年后房?jī)r(jià)再次拉高，同比快速 攀升至 10.65%。

開發(fā)投資額始終處于上行態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)下行階段，開發(fā)投資額依舊維持大于 1%的速度快速 增長(zhǎng)；隨著新開工面積于 2016 年 2 月同比轉(zhuǎn)正，開發(fā)投資增速隨之再度增加，之后受拿地與新 開工雙重影響，投資額上行較為溫和。 銷售需求率先釋放，土地市場(chǎng)弱勢(shì)修復(fù)。復(fù)盤 2014-2016 年房地產(chǎn)市場(chǎng)，銷售需求率先釋 放，帶動(dòng)房?jī)r(jià)、土地市場(chǎng)、開發(fā)投資依次回暖。具體來(lái)看，銷售隨著限購(gòu)、限貸政策放松，前 期累積的購(gòu)房需求迅速率先釋放，樓市銷售一路向好；2015 年底月銷售面積為 19242.23 萬(wàn)平方 米，大于新開工面積 13885 萬(wàn)平方米，市場(chǎng)供不應(yīng)求，房?jī)r(jià)快速上漲。由于銷售旺盛、房?jī)r(jià)快 速增長(zhǎng)，新開工和拿地在滯后房?jī)r(jià)拐點(diǎn)半年后持續(xù)改善；開發(fā)投資額增長(zhǎng)速度受到土地市場(chǎng)的 影響弱勢(shì)修復(fù)。

（二）今昔對(duì)比：2021 年至今基本面指標(biāo)全線下行

樓市銷售進(jìn)入筑底階段。步入 2021 年以來(lái)，舊周期結(jié)束的拐點(diǎn)日益明朗。上半年銷售熱 度持續(xù)處于高位，下半年急轉(zhuǎn)直下，從 7 月開始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，形成“尖錐”走勢(shì)。2022 年 銷售市場(chǎng)沒有轉(zhuǎn)好跡象，2022 年 1-5 月，商品房銷售面積 5.1 億平方米，同比下降 23.6%，商品房銷售金額 4.8 億元，同比下降 31.5%，5 月單月，銷售面積、銷售金額增速分別為-32%、-38%， 較上月上升 9pct、7pct，環(huán)比增速分別為 26%、30%，為今年以來(lái)首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，5 月銷售邊際 好轉(zhuǎn)、拐點(diǎn)初現(xiàn)。本輪下行周期相較于 2014-2015 年降速更快，銷售增速進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間縮短 了半年左右的時(shí)間。2022 年疫情加重了購(gòu)房者觀望情緒，銷售市場(chǎng)“雪上加霜”，但目前顯現(xiàn) 拐點(diǎn)，探底信號(hào)出現(xiàn)，預(yù)計(jì) 6 月繼續(xù)修復(fù)。

房?jī)r(jià)增速連續(xù)下降，持續(xù)時(shí)間將近 2 年。70 城住宅價(jià)格指數(shù)同比于 2020 年 2 月便已呈現(xiàn) 總體下滑態(tài)勢(shì)，面對(duì)銷售面積半年內(nèi)下降 8.74%，房?jī)r(jià)小幅反彈又重拾跌勢(shì)，月銷售均價(jià)由 2021 年初 11030 元/平方米下降至 2022 年 5 月的 9877 元/平方米，降幅為-11.67%。但 5 月住宅銷售 均價(jià)為 9877，環(huán)比上升 2%，房?jī)r(jià)也呈現(xiàn)出一定邊際修復(fù)跡象。本輪房?jī)r(jià)波動(dòng)可類比 2014-2015 年價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)，且已于 4 月進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。 土地市場(chǎng)成交依舊低迷。2021 年上半年在樓市火熱的煽動(dòng)下，土地市場(chǎng)持續(xù)升溫。隨后土 地市場(chǎng)成交冷淡，2022 年 5 月土地購(gòu)置面積增速為-43%，較上月上升 14pct，土地成交價(jià)款增 速為-40%，較上月下降 12pct，受資金和銷售預(yù)期的影響，土地成交依舊十分低迷。從數(shù)值上 看，拿地和新開工情況趨同于 2015-2016 年土地購(gòu)置及新開工走勢(shì)；從趨勢(shì)上看，目前依舊處 于下行區(qū)間，拿地和新開工情況更趨同于 2013-2014 年土地購(gòu)置及新開工情況。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（三）基本面企穩(wěn)的條件

從 2014-2016 年的地產(chǎn)演變周期來(lái)看，樓市政策的顯著放松是從 2014 年第三季度開始，集 中在 2014 年第四季度，一直持續(xù)到 2015 年第三季度，且政策覆蓋范圍涵蓋從一線高能級(jí)城市 至三四線地區(qū)，市場(chǎng)整體的修復(fù)來(lái)自于以銷售回暖的良性循環(huán)。從銷售情況來(lái)看，銷售額及銷 售面積在 2015 年 3、4 月迎來(lái)“小陽(yáng)春”，隨后第二季度才正式步入正增長(zhǎng)階段，經(jīng)過(guò)一年蟄伏 蓄力，冷淡的銷售市場(chǎng)迅猛回溫，積蓄廣闊增長(zhǎng)空間。而房?jī)r(jià)拉升基于銷售市場(chǎng)回穩(wěn)，直至 2015 年底房?jī)r(jià)才回歸正增長(zhǎng)，新開工和拿地在滯后房?jī)r(jià)拐點(diǎn)半年后持續(xù)改善。

地方政策轉(zhuǎn)暖，扭轉(zhuǎn)預(yù)期向好。地方性政策方面，對(duì)標(biāo) 2014-2016 年地產(chǎn)周期，本輪調(diào)控 除北上廣深（僅放松落戶政策）外其他城市均有不同程度的松綁。目前南京、濟(jì)南、鄭州、福 州、哈爾濱等省會(huì)城市已放松限購(gòu)及限售，限購(gòu)限售寬松的覆蓋范圍已和上一輪相當(dāng)，寬松力 度仍有發(fā)展空間。上輪周期中北京下調(diào)了公積金貸款利率，本輪北上廣深等一線城市并無(wú)任何 實(shí)質(zhì)性寬松政策。此外，二線城市政策調(diào)整頻繁，騰挪空間較大，例如 2 月 1 日，福州將二次 公積金貸款降首付至 40%，6 月 1 日，追加調(diào)整為 30%，并將首次公積金貸款首付比例下調(diào)為 20%。反映出地方樓市未見明顯好轉(zhuǎn)，政策寬松未止，政策工具箱儲(chǔ)備豐富，隨著自下而上的 政策寬松強(qiáng)度增加，銷售會(huì)逐步企穩(wěn)。

部分城市政策寬松帶來(lái)邊際向好。聚焦部分城市，政策寬松帶來(lái)了邊際改善。濟(jì)南作為山 東的核心城市，在 5 月 23 日放松限購(gòu)限貸政策，不再將長(zhǎng)清區(qū)、章丘區(qū)列入限購(gòu)范圍，二孩家 庭在原基礎(chǔ)上可于限購(gòu)區(qū)再購(gòu)買一套房，同時(shí)提高貸款限額，降低非濟(jì)南戶籍家庭的首付比例。 樓市松綁新政宣布之前，濟(jì)南日均商品房成交面積為 29790.30 平方米，新證宣布后客戶到訪明 顯增加，截至 6 月 11 日均商品房成交面積增長(zhǎng)為 36458.28 平方米，增量達(dá)到 6667.98 平方米/ 天，出現(xiàn)了一定程度的邊際修復(fù)。但由于政策傳導(dǎo)到需求端需要一定時(shí)間，濟(jì)南 5 月整體開盤 去化率僅有 19%，較 4 月份下降 12pcts。此外，5 月份濟(jì)南新建商品房?jī)r(jià)格環(huán)比小幅上漲 0.63%。 同樣出現(xiàn)銷售修復(fù)的還有青島，青島于 5 月 23 日下調(diào)首付比例，后于 6 月 2 日取消部分地區(qū)限 購(gòu)政策。此次寬松政策對(duì)銷售市場(chǎng)刺激作用反饋直觀，政策實(shí)施后，商品房成交額和成交套數(shù) 分別達(dá)到了 150478.88 平方米、1024 套的日銷售量，處于今年高位。政策實(shí)施前后日均商品房 成交面積從 34102.44 平方米增長(zhǎng)為 67475.53 平方米，出現(xiàn)較大修復(fù)，但 5 月成交均價(jià)環(huán)比下降 6%，同比下降 9%，價(jià)格修復(fù)未顯現(xiàn)。

部分城市觀望情緒抑制銷售修復(fù)。大部分城市目前銷售情況還未沒有隨政策寬松改善。例 如南京，利好政策頻頻，放松限購(gòu)政策；公積金貸款額度提升；首套房房貸利率最低降至 4.95%， 帶來(lái)的積極影響為客戶來(lái)訪量環(huán)比持增，不過(guò)日均銷售量不增反退，由 34233.44 平方米降至 25614.86 平方米，從項(xiàng)目去化層面來(lái)看，5 月整體去化率僅 15%，較 4 月下降了 12 pcts，反 映出當(dāng)前客戶觀望情緒濃厚，謹(jǐn)慎購(gòu)房的心態(tài)特征。總體來(lái)看，區(qū)域修復(fù)力度呈現(xiàn)分化，大部 分地區(qū)紓困政策密集出臺(tái)并未在市場(chǎng)層面激蕩起太強(qiáng)的浪花，復(fù)蘇的跡象也僅限于銷售小幅回 調(diào)、新房客戶來(lái)訪量上升等，多數(shù)城市購(gòu)房者觀望情緒持續(xù)加劇，市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，預(yù)計(jì)整 體修復(fù)速度弱于 14-16 地產(chǎn)周期。

一線城市有望率先恢復(fù)。部分一線、長(zhǎng)三角城市基本面良好。從房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)看，在 2021 年 3 至 4 月出現(xiàn)上漲頂峰后，下半年市場(chǎng)全面“冰凍”，增速開始放緩并逐漸變成負(fù)增長(zhǎng)，但 2022 年一線城市價(jià)格指數(shù)同比增速仍維持在 4.0%以上，環(huán)比增速為正，遠(yuǎn)超其他二三線城市， 率先實(shí)現(xiàn)價(jià)格修復(fù)。從去化周期來(lái)看，上海、杭州等城市新房在售庫(kù)存去化周期低于 9 個(gè)月。 隨著 4 月底長(zhǎng)三角地區(qū)疫情恢復(fù)，積壓購(gòu)房需求集中釋放，部分優(yōu)質(zhì)城市一旦需求端利好出 現(xiàn)，銷售將迅速增長(zhǎng)，疊加房?jī)r(jià)企穩(wěn)，更有望率先實(shí)現(xiàn)樓市回暖，帶動(dòng)三四線城市市場(chǎng)在這段 時(shí)間筑底。

五、房企收并購(gòu)進(jìn)程如何？

（一）政策支持：21 年 12 月之后支持收并購(gòu)政策逐漸推行

21 年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行趨勢(shì)沒有得到緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，部分民企融資困難，已經(jīng) 很難通過(guò)金融機(jī)構(gòu)或者銀行實(shí)現(xiàn)信用融資，公開債面臨違約困境，通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)拆債減負(fù)意 愿明顯增強(qiáng)。監(jiān)管部門也希望房地產(chǎn)行業(yè)能通過(guò)并購(gòu)降低自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)穩(wěn)定民生保證 交房。從 21 年 12 月開始，陸續(xù)推出了一系列支持房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)收購(gòu)的政策，如設(shè)立并購(gòu)貸 款，鼓勵(lì)國(guó)企收購(gòu)等。在 4 月 29 日政治局會(huì)議之后，央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等各部門陸續(xù)出 臺(tái)表態(tài)，傳達(dá)政治局會(huì)議思想，將做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)的金融服務(wù)。期間也 多次傳出 AMC 和國(guó)企被要求點(diǎn)對(duì)點(diǎn)參與房企紓困的市場(chǎng)消息，22 年 1 月 11 日央行要求保利、 華僑城、華潤(rùn)等 9 家國(guó)企通過(guò)并購(gòu)為中梁、融創(chuàng)等 11 家房企提供流動(dòng)性支持；22 年 4 月 25 日 央行召集銀行和 AMC 商討針對(duì)恒大、融創(chuàng)在內(nèi)的 12 家民企的紓困方案，并提出降低對(duì) AMC 收購(gòu)標(biāo)的的要求和收購(gòu)不占用房地產(chǎn)貸款集中度等利好政策。從監(jiān)管側(cè)來(lái)看，收并購(gòu)的放松在 逐漸推進(jìn)，政治局會(huì)議之后會(huì)有越來(lái)越多的實(shí)質(zhì)性利好政策出臺(tái)。

（二）市場(chǎng)態(tài)度：當(dāng)前國(guó)企收購(gòu)保持謹(jǐn)慎，三四季度收并購(gòu)項(xiàng)目有 望增多

從上半年收并購(gòu)的市場(chǎng)狀態(tài)上來(lái)看，收購(gòu)企業(yè)主要為國(guó)企為主，收購(gòu)項(xiàng)目大多集中在 10-60 億之間，收購(gòu)標(biāo)的主要以項(xiàng)目和物業(yè)公司為主，大多是收購(gòu)項(xiàng)目是原先并購(gòu)方就持有一部分股 權(quán)。當(dāng)前國(guó)企對(duì)房企的收購(gòu)仍然持有一定的謹(jǐn)慎態(tài)度，主觀收購(gòu)意愿不強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的 收購(gòu)更多是出于被動(dòng)，收購(gòu)合作方剩余股權(quán)再尋找新的合作方開放項(xiàng)目等。

四大 AMC 在本次出險(xiǎn)房企的收購(gòu)和紓困處于至關(guān)重要的角色，為房企提供流動(dòng)性支持和 項(xiàng)目的盤活紓困。20 年之前，AMC 和房企主要是以資金支持抵押貸款為主，房企風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之 后，AMC 和地產(chǎn)公司的合作轉(zhuǎn)向項(xiàng)目紓困，具體的紓困方式有項(xiàng)目重組、破產(chǎn)重組和收購(gòu)債 轉(zhuǎn)股幾種，主要是以收購(gòu)債轉(zhuǎn)股為主。AMC 在合作公司的選擇上主要以之前有過(guò)合作在 AMC 有較大風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司為主，在項(xiàng)目選擇上有嚴(yán)格的要求，項(xiàng)目所在地以一二線城市，物業(yè)可 分割住宅，債務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單金融機(jī)構(gòu)為主。AMC 與地產(chǎn)公司合作的動(dòng)機(jī)上，更多的是出于化解 自身風(fēng)向敞口的考慮，需要協(xié)助地產(chǎn)公司處理資產(chǎn)來(lái)提高自身資金的流動(dòng)性避免被套住。據(jù)了 解，在本輪風(fēng)險(xiǎn)中，AMC 已經(jīng)和絕大多數(shù)民企有過(guò)合作交流，很多項(xiàng)目目前還在談條件的過(guò) 程中。隨著房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，越來(lái)越多不良資產(chǎn)出現(xiàn)，AMC 對(duì)于房企不良資產(chǎn)收購(gòu)的門 檻也逐漸變高，而民營(yíng)企業(yè)愿意拿出來(lái)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目普遍較少，所以目前成功落地的項(xiàng)目也相對(duì) 較少，但隨著房企對(duì)資金需求更加迫切，不良資產(chǎn)收購(gòu)的價(jià)格降低，未來(lái)的成功落地的項(xiàng)目會(huì) 越來(lái)越多，預(yù)計(jì)三四季度會(huì)看到一部分項(xiàng)目落地。

六、房企業(yè)績(jī)?nèi)绾畏只?/h2>

（一）板塊總體分析：業(yè)績(jī)承壓，杠桿下降，現(xiàn)金流首次凈流出

1. 利潤(rùn)表：2021 板塊業(yè)績(jī)斷崖下跌，費(fèi)用控制能力下降，毛利率持續(xù)下降，22Q1 凈利率下滑 趨勢(shì)放緩。

2021和2022Q1房地產(chǎn)行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入分別為29,947.28億元和4233.44億元，增速為+8.54% 和-12.37%，較前一年同期-2.66pct 和-49.72pct；2021 和 2022Q1 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 325.28 億 元和 112.12 億元，增速為-84.43%和-42.18%，較前一年同期-65.59pct 和-26.02pct。2021 年行業(yè) 營(yíng)收總體維持正增長(zhǎng)，但是較前幾年增速逐漸放緩，2022Q1 營(yíng)收同比大幅下降，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要系疫情及行業(yè)資金鏈緊張而導(dǎo)致竣工結(jié)算受阻。2021 房地產(chǎn)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)斷崖下 跌，2022Q1 歸母凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了大幅下跌，但幅度較 21 年全年小。21 年板塊增收不增利主要 由于：1）前期“高地價(jià)、限房?jī)r(jià)”項(xiàng)目處于結(jié)算期，毛利率下行；2）行業(yè)下行周期，多數(shù)企 業(yè)計(jì)提大額減值；3）少數(shù)股東損益占比增加。 2021 和 2022Q1 房地產(chǎn)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 2.88%和 3.11%、3.33% 和 4.60%、2.96%和 4.78%，分別較前一年同期+0.17pct 和+0.18pct、+0.02pct 和+0.01pct、+0.56pct 和+0.73pct。整體三費(fèi)率分別為 9.19%和 12.48%，較前一年同期+0.75pct 和+0.92pct。行業(yè)整體 費(fèi)用控制能力有所下降，主要由于房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)下行，企業(yè)投入更多費(fèi)用用于銷售去化和財(cái) 務(wù)處理上，管理費(fèi)用率處于近年低點(diǎn)，企業(yè)組織管理優(yōu)化初見成效。

2021 和 2022Q1 銷售毛利率為 20.81%和 20.21%，較前一年同期-6.11pct 和-2.54pct；實(shí)現(xiàn)銷 售凈利率 2.63%和 4.01%，較前一年同期-6.87pct 和-1.45pct。毛利率和凈利率均下滑主要在于： （1）由于前幾年土地市場(chǎng)景氣度較高，房企整體拿地價(jià)格攀升，在 18 年左右房企高價(jià)拿地加 杠桿的后果開始體現(xiàn)，高土地成本項(xiàng)目現(xiàn)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期間，對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響；（2）受“房住不 炒”政策管控，行業(yè)利潤(rùn)空間被壓縮，自 18 年來(lái)毛利率、凈利率總體均呈下降趨勢(shì)；（3）房企 對(duì)行業(yè)市場(chǎng)預(yù)期下行，在財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)提了數(shù)額較大的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。短期內(nèi)行業(yè)利潤(rùn)率水平 仍有下行壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看隨著各地寬松政策在中央的背書下逐漸推行，土地市場(chǎng)溢價(jià)率已經(jīng) 處于近幾年的低位水平，2022Q1 下滑趨勢(shì)放緩，總體盈利水平有望改善。

2.資產(chǎn)負(fù)債表：2021 和 22Q1 預(yù)收賬款增速放緩，存貨周轉(zhuǎn)加速，三道紅線繼續(xù)改善

截止 2021 和 2022Q1 預(yù)收賬款分別為 35314.82 億元和 36240.75 億元，增速為+7.37%和 +1.37%，2021 年預(yù)收賬款覆蓋 2021 年全年?duì)I收的 1.17 倍，較 2020 年預(yù)收賬款覆蓋倍數(shù) 1.19 下降 0.02，房企未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)杂斜Ｕ稀?022Q1 受到全國(guó)疫情、房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、行業(yè)景氣度下行 的影響，銷售增速大幅下降，我們認(rèn)為后續(xù)隨著疫情緩解，以及中央政治局會(huì)議之后各地逐漸 放開購(gòu)房限制，預(yù)計(jì)三、四季度預(yù)收賬款逐步提升。存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.326和0.046較前一年 同期+0.033pct 和-0.004pct，行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度逐年提高，主要是由于在監(jiān)管要求和行業(yè)下行壓 力下，房企對(duì)舉債拿地保持謹(jǐn)慎，積極處理盤活手上已有項(xiàng)目，加速現(xiàn)金回流。

2021 和 2022Q1，板塊資產(chǎn)負(fù)債率分別為 79.43%和 79.16%，較前一年同期+0.66pct 和 -0.22pct；三道紅線相關(guān)指標(biāo)上，凈負(fù)債率分別為 84.47%和 86.90%，較前一年同期-0.14pct 和 +0.69pct；現(xiàn)金短債比分別為 1.08 和 1.05，較前一年同期-15.55pct 和-165.62pct；剔除預(yù)收款資 產(chǎn)負(fù)債率為 72.43%和 71.73%，較前一年同期-0.11pct 和-0.40pct。行業(yè)整體仍處于三道紅線達(dá)標(biāo) 的邊緣，但整體出現(xiàn)改善趨勢(shì)，凈負(fù)債率出現(xiàn)明顯改善，2020 年后已經(jīng)基本滿足要求；現(xiàn)金短 債比未滿足要求，但是出現(xiàn)下降趨勢(shì)，正在向標(biāo)準(zhǔn)靠攏；剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率仍未滿足要求， 但是出現(xiàn)下降趨勢(shì)。在“三條紅線”的融資監(jiān)管下，房企開始積極降低杠桿水平，預(yù)計(jì)后續(xù)季 度行業(yè)杠桿率還將迎來(lái)更大幅度的下降。

3.現(xiàn)金流量表：2021 現(xiàn)金首次表現(xiàn)凈流出，籌資現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)負(fù)，投資依舊謹(jǐn)慎，22Q1 籌資 出現(xiàn)好轉(zhuǎn)

2021 和 2022Q1 期內(nèi)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為 33088.51 和 5401.98 億元，增 速為+6.34%和-32.75%，22Q1 大幅下降主要系市場(chǎng)銷售疲軟。2021 和 2022Q1 現(xiàn)金流凈額分別 為-1677.24 和-1223.14 億元，表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流出，2020 年為現(xiàn)金凈流入，21 年為近年來(lái)首次現(xiàn) 金凈流出。 分類來(lái)看，2021 和 2022Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為+3753.59 和-954.27 億元，增速為 +18.95%和-295.27%。2021 上半年房地產(chǎn)銷售向好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量小幅增加，但同比增 幅大幅下降，Q1 銷售疲軟導(dǎo)致回款大幅減少。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2232.46 和-86.95 億元， 同比-20.68%和-80.21%，一季度房企拿地依舊謹(jǐn)慎；2021 和 2022Q1，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流量 為-3198.46 和-181.92 億元，增速為-796.75%和-17.74%，籌資活動(dòng)現(xiàn)金近年來(lái)首次出現(xiàn)凈流出現(xiàn) 象，房企融資借貸出現(xiàn)嚴(yán)重困難，現(xiàn)金流入壓力轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量上，2022 年 Q1 隨著中央 對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)金融的支持，企業(yè)融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

（二）央國(guó)企營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，民營(yíng)外資營(yíng)收增速放緩，行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)走低的大環(huán)境 下，央國(guó)企受影響較小

下面我們分析房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè) 4 種公司性質(zhì)的 21 年報(bào)及 22Q1 的財(cái)務(wù)情況，我們將重點(diǎn)跟 蹤的公司根據(jù)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了劃分，其中包括 8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制 企業(yè)（混合所有制企業(yè)包括萬(wàn)科、金地等）、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)。

2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入均值分別為 789.40/92.80、316.06/49.62、188.17/24.58、98.04/14.34 億 元，增速均值為+17.34%/+32.26%、+17.13%/-13.33%、+1.64%/-24.05%、-19.41%/-28.69%。8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8家外資企業(yè)平均歸母凈 利 潤(rùn) 達(dá) 到 +53.38/+3.66 、 +14.83/+2.46 、 -5.01/-0.99 、 -2.40/+0.22 億 元 ， 增 速 均 值 分 別 為 -24.72%/-34.16%、-30.62%/-15.06%、-136.13%/-171.73%、-134.65%/-79.49%。就各個(gè)板塊公司 表現(xiàn)而言，我們認(rèn)為：（1）在本輪周期中，央企和地方國(guó)有及混合所有企業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)受沖 擊相對(duì)較小，營(yíng)收和利潤(rùn)保持正向增長(zhǎng)，增速相對(duì)放緩，表現(xiàn)出一定的強(qiáng)韌性；外資和民營(yíng)企 業(yè)在本輪周期中受沖擊較大，營(yíng)收出現(xiàn)頹勢(shì)，利潤(rùn)大幅下滑，營(yíng)收規(guī)模大于 500 億的大型民企 中，僅有新城營(yíng)收和利潤(rùn)保持正向增長(zhǎng)。（2）22Q1，民營(yíng)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)未見明顯改善，央 國(guó)企和外資企業(yè)歸母利潤(rùn)增速略有抬頭，由于二季度疫情反復(fù)而拖累施工進(jìn)度，上半年房企業(yè) 績(jī)承壓，我們認(rèn)為隨著后續(xù)隨著疫情轉(zhuǎn)好，以及銷售和融資逐步恢復(fù)，房企營(yíng)收和凈利潤(rùn)將會(huì) 得到修復(fù)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（三）21 年各類型房企毛利凈利持續(xù)走低，22Q1 出現(xiàn)改善趨勢(shì)，強(qiáng)信用房企將率先 迎來(lái)盈利改善

截止 2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、 8 家 外 資 企 業(yè) 毛 利 率 均 值 分 別 為 22.38%/28.05% 、 33.81%/32.98% 、 31.52%/25.78% 、 26.31%/26.32% ， 較 前 一 年 同 期 -8.31pct/+6.35pct 、 -2.56pct/-0.39pct 、 -3.63pct/-9.37pct 、 -2.12pct/-0.60pct 。 凈 利 率 分 別 為 1.56%/1.19% 、 10.33%/5.21% 、 -18.26%/27.92% 、 -0.64%/1.66%，較前一年同期-8.91 pct /+5.77pct、-4.39 pct/+ 2.58pct、-11.03 pct/ +24.41pct、 -8.87 pct/ -7.79pct。

2021 各板塊毛利率和凈利率都持續(xù)走低，民營(yíng)企業(yè)凈利率下滑速度尤其明顯，主要原因 有以下幾點(diǎn)：（1）由于前幾年土地市場(chǎng)景氣度較高，房企整體拿地價(jià)格攀升，房企尤其是民營(yíng) 企業(yè)在高點(diǎn)買入過(guò)多項(xiàng)目，目前高土地成本項(xiàng)目現(xiàn)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期間；（2）受“房住不炒”政策管 控，行業(yè)利潤(rùn)空間被壓縮，自 18 年來(lái)毛利率、凈利率總體均呈下降趨勢(shì)；（3）在行業(yè)供給側(cè) 改革的背景下，房企積極縮表，拿地審慎性提高，經(jīng)營(yíng)成本下降。22Q1 央企毛利率出現(xiàn)改 善，除外資企業(yè)其他各類型凈利潤(rùn)率均較去年同期改善，我們認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)率水平短期內(nèi)仍有 下行壓力，但改善趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看有望企穩(wěn)回升。

（四）央企穩(wěn)居綠檔，除民營(yíng)企業(yè)外其他類型降杠桿逐漸深入，三道紅線指標(biāo)出現(xiàn) 明顯改善

截止 2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企 業(yè)、8 家外資企業(yè)預(yù)收賬款均值分別達(dá)到 917.61/959.40、328.72/327.14、260.49/269.48、 80.43/85.21 億 元 ，增速均值為 +11.96%/+3.02% 、 +5.06%/-0.48% 、 +11.42%/+7.17% 、 +32.79%/+32.06%。 在三道紅線指標(biāo)上，截止 2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制 企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)凈負(fù)債率均值分別為 67.05%/82.15%、82.41%/82.60%、 82.21%/89.26% 、 49.78%/54.15% ， 較 前 一 年 同 期 -7.32pct/+0.97pct 、 -7.02pct/-4.67pct 、 +28.34pct/+34.45pct 、 -12.48pct/-10.10pct ； 剔 除 預(yù) 收 賬 款 的 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 均 值 分 別 為 55.95%/55.31% 、 55.23%/53.36% 、 52.88%/51.94% 、 49.20%/48.51% ， 較 前 一 年 同 期 分 別 -0.82pct/-0.32pctt、-0.36pct/-1.75pct、+4.23pct/+1.81pct、-4.30pct/-4.70pc；現(xiàn)金短債比分別達(dá)到 2.85/2.14 、 1.33/1.97 、 2.49/2.15 、 1.50/1.57 ， 較 前 一 年 同 期 +1.02/-7.57 、 +0.25/-1.77 、 -0.28/-12.67、+1.42/-2.91。

（五）民企庫(kù)存去化更加積極，22Q1 國(guó)企現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，央國(guó)企經(jīng)營(yíng)回款情況較好

2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為 0.31/0.04、0.34/0.07、0.52/0.14、0.31/0.23 次/年，相比前 一年同期+0.03/+0.01、+0.07/-0.03、+0.14/-0.11、-0.02/-1.26 次/年。從 2019-2021 存貨周轉(zhuǎn)率的 變化可以看出，總體來(lái)說(shuō)行業(yè)對(duì)于存貨的控制能力逐漸增強(qiáng)，舉債囤地?zé)岫扔兴陆担啾葋?lái) 說(shuō)民營(yíng)企對(duì)存貨的處理表現(xiàn)出了更高的積極性，央國(guó)企等面臨資金壓力比較小，小幅下調(diào)了囤 地的力度。

2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)的凈現(xiàn)金流均值分別為 12.93/-69.88、-9.25/-8.14、-25.54/-8.99、+1.15/-4.85 億元， 相 比 前 一 年 同 期 -82.55%/-86.84% 、 -145.00%/+91.14% 、 -390.66%/-9.01% 、 -37.06%/-42547.81%。行業(yè)總體現(xiàn)金流處于下滑趨勢(shì)，地方國(guó)企和民企 2021 年凈現(xiàn)金流都由正 轉(zhuǎn)負(fù)，2022Q1 地方國(guó)企現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)，相比前一年同期出現(xiàn)增長(zhǎng)，外資企業(yè)劇烈降幅主要是由于世茂集團(tuán)一季度現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)波動(dòng)較大，排除世茂之后，外資企業(yè) 22Q1 相比前一年 同期-26.96%。

2021 和 22Q1，8 家中央國(guó)有企業(yè)、49 家地方國(guó)有及混合所有制企業(yè)、34 家民營(yíng)企業(yè)、8 家外資企業(yè)的 經(jīng) 營(yíng) 性 現(xiàn) 金 流 入 占 整 體 現(xiàn) 金 流 入 的 比 例 均 值 分別為 62.35%/54.54% 、 63.29%/59.30%、58.91%/59.65%、52.42%/70.11%；融資性現(xiàn)金流入占整體現(xiàn)金流入的比例均 值分別為 33.03%/41.47%、30.00%/34.68%、28.78%/31.38%、38.93%/22.61%。總體來(lái)說(shuō)，行業(yè) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入的占比大于籌資性現(xiàn)金流入的占比，央國(guó)企對(duì)于籌資融資的風(fēng)險(xiǎn)把控意識(shí)更 強(qiáng)，更依賴于銷售現(xiàn)金流入，外資企業(yè)融資借貸渠道更廣更依賴籌資性現(xiàn)金流入，2018-2021 年房企從外界融資借貸困難，對(duì)內(nèi)生性現(xiàn)金流量依賴更高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金占比流入逐漸升高，籌 資性現(xiàn)金流入占比逐漸下降，22Q1 受疫情和結(jié)轉(zhuǎn)周期影響導(dǎo)致銷售側(cè)現(xiàn)金流入承壓，籌資性 現(xiàn)金流入占比略有提高。

七、房地產(chǎn)板塊估值能修復(fù)幾何？

現(xiàn)階段在衡量地產(chǎn)股估值時(shí)，一方面，傳統(tǒng)的 PE 估值法更多是反應(yīng)過(guò)去經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，難 以反應(yīng)當(dāng)期及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)變化，因此與股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的偏差，而 PB 估值法對(duì)于強(qiáng)周期 股仍有其適用性；另一方面，在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，由于房地產(chǎn)企業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間具有時(shí)滯， 單一采用衡量利潤(rùn)指標(biāo)衡量公司的經(jīng)營(yíng)成果相對(duì)滯后，而 ROE 水平雖仍有一定的滯后性，但 相對(duì)單一的凈利潤(rùn)水平來(lái)看，在一定程度上能夠更好的衡量的公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)狀況。鑒于此， 建立在公司可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，PB-ROE 估值法逐漸被市場(chǎng)所關(guān)注。在 PB-ROE 模型中， 當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PB 水平反映的是投資者對(duì)于公司未來(lái)盈利水平的預(yù)期，PB 的波動(dòng)則源自于市 場(chǎng)對(duì)于未來(lái) ROE 水平的預(yù)期變化。

從房地產(chǎn)全行業(yè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè) PB 除以 A 股 PB 得到的房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì) PB 水平， 可以用來(lái)衡量房地產(chǎn)板塊去除掉A股市場(chǎng)系統(tǒng)性影響因素后的相對(duì)估值水平；與此同時(shí)，當(dāng)前 的盈利情況可通過(guò) ROE 水平來(lái)衡量。

與此同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分化趨勢(shì)，聚焦于不同所有制類型的企業(yè)，央企、國(guó)企 及混合所有制企業(yè)、民企的估值都對(duì)市場(chǎng)做出了不同的反應(yīng)，為進(jìn)一步衡量不同類型企業(yè)估值 反彈空間，參考 PB-ROE 估值模型，分別選取央企、國(guó)企及混合所有制企業(yè)、民企下 4 家具有 代表性的公司構(gòu)建企業(yè)相對(duì) PB，并加權(quán)得到各類企業(yè)的平均相對(duì) PB，由于選取的企業(yè)多為頭 部企業(yè)，很難建立合適的估值中樞，因此通過(guò)縱向?qū)Ρ?2014-2016 年市場(chǎng)表現(xiàn)，或是參考本輪 周期相對(duì) PB 的最大值并利用分位數(shù)的方法，預(yù)測(cè)未來(lái)調(diào)整中估值可反彈的空間。具體步驟如 下：

1）企業(yè)選取：央企類型選取保利發(fā)展、大悅城、招商蛇口、華僑城四家公司；國(guó)企及混合 所有制類型選擇首開股份、華發(fā)股份、萬(wàn)科 A、金地集團(tuán)四家公司；民企選取選取濱江集團(tuán)、 新城控股、美好置業(yè)、金科股份四家公司；

2）構(gòu)建各類企業(yè)的平均相對(duì) PB: 先構(gòu)建企業(yè)的相對(duì) PB=某企業(yè) PB/房地產(chǎn)行業(yè) PB，并按 照市值規(guī)模加權(quán)得到三類企業(yè)的平均相對(duì) PB；

3）測(cè)算估值彈性空間：本輪周期中，平均相對(duì) PB 水平整體高于 2014-2016 年間平均相對(duì) PB 水平，縱向可比性差，因此以 2021 年至今各類企業(yè)平均相對(duì) PB 的最大值，作為未來(lái)反彈 可調(diào)整到的峰值，通過(guò)分位數(shù)估計(jì)，得到估值方面剩余的修復(fù)空間。

截止到 2022 年 6 月 10 日，我們定量得出央企、國(guó)企及混合所有制企業(yè)、民企平均相對(duì) PB 分別為 1.07X、0.91X、0.96X，前期最大值為 1.35X、1.54X、2.04X，目前分別處于 59.9%、 9.8%、8.1%的分位水平上。央企長(zhǎng)期表現(xiàn)良好，從分位上來(lái)看，未來(lái)存在 40%左右的修復(fù)空 間，從相對(duì) PB 數(shù)值上來(lái)看，仍有 17.1%的上漲空間；國(guó)企及混合所有制企業(yè)和民企處于周期 底部區(qū)域，可向上修復(fù)的范圍更大，從相對(duì) PB 數(shù)值上來(lái)看，國(guó)企及混合所有制企業(yè)有 69.8% 的漲幅空間，而民企增長(zhǎng)空間超過(guò)了 100%。

編輯：123木頭人