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房地產行業2022年中期投資策略之七問地產：風雪漸停盼復蘇，格局分化向未來。房貸利率下降空間還有多大？目前首套、二套房貸利率均處于 14 年以來 低點。2022 年 6 月，根據貝殼研究院數據，全國首套房平均房貸利率為 4.42%，二套房平均房貸利率為 5.09%，相比去年同期分別下降 90bp、51bp， 較去年 10 月高點分別下降 131bp、90bp。在 14-16 年宏觀政策大幅寬松 的背景下，房貸利率的折扣率高達 92%，利率缺口高達 38BP，按照 6 月 LPR 計算，當前周期最低實際房貸利率可到 4.09%左右；按照央行 Q1 數 據計算，房貸利率同時至少還有 143BP 的下調空間(高于 3 月基準利率的 89BP+14-16 年最低低于基準利率的 38BP+5 月 LPR 下調的 15BP)。

目前各線城市的庫存處于什么水平？整體來看，短期行業庫存仍將處于 上升階段。從去年年中開始，庫存同比就一直處于增長狀態且增長幅度 加大，去化周期也不斷惡化并接近 20 年疫情時水平。4 月一二三線城市 去化周期為近兩年低點的 2 倍，3 月二、三線城市去化周期出現拐點，一 線城市受疫情影響依舊向上?？傮w來看，目前各線城市庫存壓力均較大， 已經具備政策放松的基礎條件。

目前政策演繹到哪一步以及后續哪些政策可以期待？從歷史規律來看， 銷售累計同比為政策調控的先行指標，當銷售同比轉負后兩個月內，政 策開始逐步放松；銷售同比達到峰值（20%-40%）及之后一個季度內， 政策通常由寬松轉為收緊調控。當前銷售累計同比不斷下跌，在 2022 年 由正轉負并且沒有形成向上趨勢，在基本面的壓力下，房地產的放松政 策依舊會大面積推行。供給端，AMC 和房企合作的項目開始陸續落地， 行業環境有望改善；需求側，出臺政策放松的城市數量和使用的政策工 具將不斷增多，并將逐漸深入到二線城市甚至一線城市，修改“認房認 貸”規則為之后高能級城市政策調整的主要抓手。

銷售何時能企穩？在房貸利率發生顯著變化后，銷售變化大概滯后 1-2 個季度，由此推算，最快在第三季度末見到銷售企穩。但目前居民杠桿 率處于高位，2022 年 5 月居民部門杠桿率為 62.10%，相較于 2014 年同 比增加 27.7pct，預計房貸利率下調對需求端刺激作用相對有限，但會助 力市場加速“見底”，銷售企穩還需要政策和市場環境改善的合力，保守 估計銷售市場到第四季度企穩。區域修復力度呈現分化，部分城市政策 寬松帶來新房客戶來訪量上升和商品房日均成交量修復，而部分地區仍 持有觀望情緒，市場信心尚未恢復，預計整體修復速度弱于以往周期。

房企收并購進程如何？21 年 12 月之后支持收并購政策逐漸推行，從上半 年收并購的市場狀態上來看，收購企業主要為國企，收購項目大多集中 在 10-60 億之間，收購標的以項目和物業公司為主，大多是收購項目是原 先并購方就持有一部分股權。四大 AMC 在本次出險房企的收購和紓困中 扮演至關重要的角色，為房企提供流動性支持和項目的盤活紓困，前兩 季度由于 AMC 和民企的項目交易條件達成一致的較少，所以真正落地的 收并購項目寥寥，隨著房企對資金需求愈發迫切，不良資產收購的價格 將降低，預計三四季度會看到一部分項目落地。