萬華化學首次覆蓋：聚氨酯全球領先，石化新材料雙輪驅動

一、公司概覽：從MDI龍頭到全球化化工新材料平臺

萬華化學集團股份有限公司是一家全球化運營的化工新材料公司，實際控制人為煙臺市人民政府國有資產監督管理委員會。公司成立于1998年，2001年在上交所上市，2011年收購匈牙利BorsodChem后獲得歐洲生產基地，全球化布局進一步完善。近年來，公司在鞏固MDI、TDI等聚氨酯核心業務優勢的同時，持續向石化一體化、高端聚合物、精細化學品及電池材料延伸，業務邊界由單一聚氨酯龍頭拓展為綜合化工新材料平臺。

公司目前擁有產業鏈高度整合的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群，已在全球擁有十二大生產基地。股權結構方面，控股股東煙臺國豐投資控股集團有限公司持股21.65%，與一致行動人合計持股41.84%，地方國資控股特征明顯，有利于保持戰略連續性。

二、聚氨酯板塊：核心利潤基本盤，景氣修復可期

聚氨酯系列是公司最核心的利潤來源。2025年該板塊營收750.58億元，以占總營收37%的比重貢獻了公司73%的總毛利，下游覆蓋白電冷鏈、建筑保溫、汽車、鞋服等場景。公司當前MDI產能380萬噸/年、TDI產能147萬噸/年居全球第一梯隊，配套聚醚產能232萬噸/年，產品組合全球領先。

MDI行業呈現典型的高壁壘寡頭格局。由于光氣法生產工藝涉及高?；瘜W品，裝置審批、安全評價和環保管理要求嚴格，疊加投資規模大、客戶認證周期長，全球MDI產能長期集中于少數化工龍頭，CR5達86%。當前MDI及TDI價格處于歷史價格中低位，疊加全球供需改善、福建MDI技改擴能落地，景氣修復價格彈性充足。

TDI方面，軟泡仍是其最主要消費領域，家具、床墊和汽車座椅需求決定消費基本盤。受全球地產鏈偏弱、耐用消費品需求放緩影響，TDI需求恢復力度較弱，但隨著終端消費逐步恢復，預計后續需求增長有望改善。聚醚多元醇市場集中度相對較低，行業競爭更充分，價差修復仍需終端需求兌現。

三、石化板塊：收入壓艙石，乙烷路線重塑成本曲線

石化系列已成為公司收入規模最大的業務板塊。2025年石化系列營收842.04億元，同比增長16.11%，收入規模首次超過聚氨酯系列。但板塊盈利能力仍處于低位，2025年毛利率僅0.58%，主要受大宗石化周期底部、行業產能過剩影響。

公司石化板塊圍繞C2、C3、C4等輕質烯烴展開，承擔基礎原料平臺功能。核心變化在于乙烯一期原料從丙烷切換為乙烷的技改已于2026年1月完成，乙烷路線相比石腦油路線具備成本優勢；疊加乙烯二期120萬噸/年裝置全面開車釋放規模效應，石化板塊有望從盈利拖累項轉為利潤增量貢獻項。公司已形成煙臺和蓬萊兩大園區協同的石化裝置體系，并與ADNOC L&S合資公司AW Shipping訂造9艘VLEC保障乙烷運輸。

四、精細化學品及新材料：新增長極，平臺型布局漸成型

精細化學品及新材料板塊是公司從傳統大宗化工向高端材料平臺延伸的重要載體。2025年該板塊營收331.89億元，同比增長17.39%，營收占比提升至16.33%。板塊已搭建起覆蓋鋰電材料（磷酸鐵鋰、石墨負極等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龍12、MS光學樹脂等）、特種異氰酸酯、營養品的多線平臺型矩陣。

鋰電新材料方面，公司電池材料已鎖定上游綠電、磷礦資源，磷酸鐵鋰在頭部客戶實現批量供貨，石墨負極、硅碳負極成功投放市場。POE方面，光伏裝機增長為POE膠膜提供需求基礎，公司石化平臺向高端聚烯烴延伸。高端聚合物方面，TPU、PC、PMMA、MS樹脂、XLPE、尼龍12等產品應用覆蓋汽車、電子電器、高端光學、電力電纜等領域。

五、盈利預測與估值

公司收入規模持續擴張，2025年營收首次突破2000億元大關，但利潤端表現相對承壓，規模與盈利之間出現階段性分化。2025年歸母凈利潤125.27億元，同比下降3.88%；毛利率、凈利率持續處于行業周期底部區域。

展望未來，聚氨酯板塊受益于供給改善和價格彈性，石化板塊通過乙烷原料降本有望實現盈利改善，精細化學品及新材料板塊進入收獲期。公司高強度資本開支延續，截至2025年末主要在建工程項目預算總額超過1700億元，為未來成長儲備動能。分析師選取華魯恒升、衛星化學、滄州大化、華峰化學、恒力石化作為可比公司，首次覆蓋給予"增持"評級。