萬華化學-600309-首次覆蓋報告：聚氨酯競爭力全球領先，石化及新材料共發力.pdf

研究目的

本報告為西部證券對萬華化學的首次覆蓋報告，旨在分析公司從MDI龍頭向全球化化工新材料平臺轉型的成長邏輯，評估聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業務板塊的競爭力和盈利前景。

核心內容

公司已形成聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群。聚氨酯板塊是核心利潤基本盤，2025年以37%的營收占比貢獻73%的總毛利，MDI產能380萬噸/年、TDI產能147萬噸/年居全球第一梯隊。石化板塊2025年營收842.04億元首超聚氨酯，但毛利率僅0.58%，乙烯一期乙烷技改于2026年1月完成，疊加乙烯二期120萬噸項目投產，有望實現盈利修復。精細化學品及新材料板塊2025年營收331.89億元，同比增長17.39%，已搭建鋰電材料、POE、高端聚合物等多線平臺型矩陣。

核心數據

2025年公司營業收入2032.35億元，歸母凈利潤125.27億元。分析師預計2026-2028年歸母凈利潤分別為184/212/249億元，對應PE分別為12.27/10.65/9.06倍。首次覆蓋給予"增持"評級。

主要結論

聚氨酯板塊受益于供給改善和價格彈性，景氣修復可期；石化板塊通過乙烷原料降本有望從盈利拖累項轉為利潤增量貢獻項；精細化學品及新材料板塊進入收獲期，是公司從大宗化工龍頭向全球化高端新材料平臺升級的核心載體。