南旋控股深度報告：全球針織供應鏈企業的垂直一體化布局與產能釋放

公司概況：從香港毛衫廠到全球針織供應鏈企業

南旋控股成立于1990年，早期以中國香港本土毛衫制造為起點，逐步切入國際服裝品牌供應鏈體系。公司通過在中國惠州、越南南部及越南中北部進行產能布局，成長為具備全球交付能力的針織供應鏈制造商。公司長期服務國際一線品牌客戶，前五大客戶收入占比約九成，客戶黏性較強、訂單穩定性較高。FY2026公司實現營業收入約46億港元，其中毛衣主業收入約37億港元，占比約八成，銷量同比增長超過一成，反映核心客戶訂單需求仍較穩健。

核心競爭力：綜合供應鏈能力而非單一代工

南旋控股的核心價值在于圍繞國際品牌客戶形成的"產品開發、自動化制造、越南交付、上游配套"綜合供應鏈能力。在制造端，公司是國內少數同時掌握全成型無縫合編織與針織鞋面織造工藝的針織品制造商，與日本橫機龍頭島精機制作所建立長期協作關系，率先引入全成型編織技術，與核心客戶在可持續羊絨等前沿品類共同開發。在自動化方面，公司在惠州及越南生產基地大規模引入日本島精與德國斯托爾全自動電腦橫機，配套電腦化刺繡機及工藝管理系統，立體一次成型工藝可大幅減少裁剪縫合工序與人工投入。

產能布局：越南基地成為核心交付支點

公司已形成中國內地與越南協同的產能布局。越南廠房自2015年開始營運，并于2024年完成越南中部擴展，已成為承接海外客戶訂單、優化生產成本及滿足供應鏈多元化需求的核心基地，FY2026產量占比約七成七。從銷量數據看，FY2019至FY2026期間越南銷量由約1350萬件提升至2490萬件，期間雖受外部需求擾動影響出現階段性下滑，但恢復速度較快，FY2026越南銷量同比增長超過兩成四，顯示越南基地具備較強訂單承接能力及產能彈性。公司計劃在越南拓展新產能，投產后有望緩解南部招工和產能瓶頸，并承接核心客戶新增訂單需求。

產業鏈延伸：構建一體化針織供應鏈體系

公司在針織成衣主業之外，持續向羊絨紗線、面料及印染印花等上游環節延伸。羊絨紗線業務方面，公司于FY2018通過設立合資公司切入該領域，并計劃在FY2027起將部分產能從中國轉移至越南，與越南成衣基地形成近距離配套。面料業務是公司重點培育的第二成長曲線，FY2026產能利用率約五成五，虧損幅度已明顯收窄，FY2027目標產能利用率提升至六成五以上，若爬坡順利有望逐步實現盈利。隨著面料產能利用率提升和客戶結構優化，上游業務將逐步成為中期利潤增量來源。

客戶結構：深度綁定國際頭部品牌

公司是優衣庫毛衣品類的核心供應商，也是多個國際知名品牌的重要合作方，部分合作關系接近二十年。從區域結構看，FY2026北美洲已成為公司收入占比最大的地區，日本、歐洲、中國內地及東南亞等市場均有分布。核心客戶經營指引顯示下游需求仍具備支撐：優衣庫母公司預計收入及經營利潤均實現雙位數增長；某北美新銳品牌指引收入增長超過兩成并預計毛利率提升；傳統品牌則給出收入大致持平的穩健指引。

財務對標：盈利修復與效率提升空間可期

與申洲國際、晶苑國際等頭部服裝制造企業對標，南旋控股收入增速在擴張期與同業基本接近，顯示公司在針織細分品類、國際客戶承接及海外產能擴張方面具備較強成長彈性。毛利率方面，南旋與申洲的差距主要來自規模化一體化程度、客戶結構和產品復雜度差異；與晶苑的差距則更多反映越南新產能、上游紗線及面料業務仍處利用率和效率提升階段。若后續產能利用率提升、訂單結構優化、面料及紗線自供協同增強，毛利率有望向晶苑穩定區間靠攏。杜邦分析顯示，南旋ROE接近同業水平，但凈利率低于同業，資產周轉率處于中間水平，權益乘數相對較高，盈利端修復有望進一步提升ROE。

估值與分紅屬性

當前公司估值處于上市以來偏低區間，市場對公司中小市值流動性、客戶集中度以及歷史盈利波動已有較充分反映。近兩年隨著越南產能利用率改善、毛衣主業訂單恢復、上游業務邊際修復，公司盈利能力逐步企穩，但當前市盈率仍處約五至六倍區間，明顯低于上市初期估值水平，也低于可比紡織制造企業平均水平。按照較高分紅比例估算，股息率具備一定吸引力，高股息低估值屬性明顯。