牧原股份首次覆蓋：成本優勢持續強化，海外布局打開增長空間

公司概況：垂直一體化龍頭，養殖屠宰雙輪驅動

牧原股份成立于1992年，歷經三十余年發展，已形成覆蓋生豬育種、養殖、飼料生產、屠宰及銷售的垂直一體化全產業鏈。公司采用"自育·自繁·自養"大規模一體化現代農場生產模式，上市以來生豬出欄量持續快速增長，2014-2025年出欄量復合年增長率達40.45%，2025年商品豬出欄量達7798.1萬頭。屠宰肉食業務自2019年布局以來快速擴張，2022-2025年屠宰量從736萬頭增長至2866.3萬頭，2025年首次實現盈利，產能利用率達到98.8%。

股權結構方面，實際控制人秦英林、錢瑛夫婦合計持股51.96%，股權集中。公司自2021年起采用雙核領導模式，一代高管以技術鉆研為核心，二代高管以"90后"領頭負責經營管理，核心團隊穩定且后備力量充足。

財務表現：盈利韌性突出，現金流進入回收期

公司營收規模自2009年的4.29億元增長至2025年的1441.45億元，復合年增長率達43.85%。利潤端受生豬價格波動影響呈現周期性特征，但整體保持正向盈利，2014-2025年平均年凈利率達18.31%，EBITDA率持續優于同業大型上市公司。資本開支維度，2021年后進入下行通道，2024年以來經營性現金流持續高于資本開支，過往長期資本投資逐步進入現金流回收期。分紅率從2022年的30%提升至2025年的48%，后續隨著盈利能力提升有望進一步提高。

核心壁壘：全球份額第一，全鏈路技術鑄就成本優勢

根據沙利文數據，公司自2021年起成為全球第一大生豬養殖企業，2024年全球市場份額（按出欄量計）達5.6%。國內層面，規模化養殖滲透率從2015年的43.3%提升至2024年的70.1%，公司國內市場份額從2020年的3.44%提升至2025年的11%，行業集中度提升趨勢明確。

成本優勢源于全鏈路技術沉淀。飼料端，公司自建飼料廠并自主研發營養配方，豆粕使用量占比7.3%，低于行業水平10-17個百分點，通過動態營養模型實現精準供給。育種端，自2002年起探索二元輪回育種體系，建立封閉式肉種兼用育種體系，避免外部引種疾病風險。養殖管理端，智能環控、智能飼喂、智能巡檢等5類30余種設備在全國1000余個養殖場應用330萬套，部分工程師實現1年出欄1萬頭豬。2025年全年生豬完全成本為12元/kg，未來目標向10元/kg以下邁進。

增長動能：屠宰量利齊升，海外業務從零到一

屠宰業務方面，我國豬肉消費占肉類消費主導地位，但人均肉類消費量仍遠低于發達國家，冷鮮豬肉占比具備提升空間。政策推動下屠宰行業快速整合，定點屠宰企業占比從2019年的35.13%提升至2025年的57.16%。公司作為國內第一大生豬屠宰肉食企業，貼近養殖場布局屠宰場，成本優勢顯現，2025年實現全年盈利，后續有望量利齊升。

海外業務始于2024年，初期以設備和技術輸出輕資產切入越南市場，2025年9月與BAF公司簽訂協議擬共同投資約32億元建設年出欄160萬頭的高科技樓房養殖項目，標志從技術輸出向重資產投入過渡。同年8月與泰國正大集團達成戰略合作，借助其在東南亞六國的網絡開拓菲律賓、泰國等市場。2025年海外業務實現營收近400萬元，后續隨著越南標桿項目落地，生豬養殖方案商業化值得期待。

周期展望與科技賦能：盈利穩定性提升

行業層面，隨著規模化養殖比例提升及頭部企業主動調節出欄進度，豬價由"暴漲暴跌"轉為窄箱體震蕩，行業進入分層盈利時代，高成本產能持續出清，龍頭盈利中樞有望上移。公司養殖與屠宰業務具備天然周期對沖屬性，豬價低位時屠宰板塊貢獻穩定利潤，2025年屠宰業務首次全年盈利，2026年1-4月持續盈利，成為養殖下行期利潤緩沖墊。

科技賦能方面，公司構建養豬大模型，借助AI技術針對每個豬場、批次生成診斷報告及經營分析建議，將發展經驗植入模型幫助一線員工提升效率。當前養豬大模型建設處于初期階段，內部各場線能力離散度縮小后，完全成本存在進一步挖潛空間。此外，公司可將技術經驗打造產業互聯平臺，對外輸出系統性生豬養殖解決方案。

盈利預測與估值

預計2026-2028年公司營收分別為1202.94億元、1372.12億元、1466.55億元，歸母凈利潤分別為107.17億元、233.08億元、247.37億元。公司作為稀缺大體量生豬養殖企業，具備規模及技術雙重優勢，全產業鏈協同效應顯著，屠宰及海外業務增長前景明確，首次覆蓋給予"增持"評級。