保險行業投資端系列研究（三）：長債仍是核心，險資配債從拉久期轉向結構優化

低利率環境下固收收益承壓，久期拉長僅能延緩收益率下行

在低利率持續背景下，保險資金固收投資的票息收益與再投資收益率均面臨下行壓力。固收資產的長期收益中樞主要取決于票息水平與再投資利率，而短期表現則受利率變化帶來的估值影響。2025年主要上市險企凈投資收益率普遍同比下降，存量高息資產到期后，新配置資產收益率逐步進入利息收入，單純依靠固收票息維持凈投資收益率的難度顯著提升。

靜態測算顯示，拉長資產久期能夠降低年度再配置比例，從而延緩收益率中樞的下移速度，但無法完全消除低利率帶來的沖擊。隨著新增配置收益率逐步趨穩，年度再配置拖累總體收窄，但組合靜態收益率仍隨時間推移呈下降趨勢。因此，險資配債邏輯已從單純鎖定票息轉向久期匹配、期限補償和稅后收益的綜合比較。

長債配置邏輯轉變：從拉久期轉向結構優化

當前30年期國債和地方債收益率仍高于主要新增負債成本，長久期資產仍具備票息覆蓋和久期匹配價值。險資配置長債的核心從“單純拉久期”轉向“久期匹配+期限溢價+稅后收益”的綜合考量。30Y-10Y利差成為衡量超長債相對10Y國債期限補償的核心指標，2025年以來該利差從歷史低位明顯修復，為險資提供了更好的分批配置窗口。

30Y-10Y利差的變動受長期經濟與通脹預期、資金面及交易活躍度共同影響。當前通脹和居民需求修復斜率偏溫和，期限利差更多呈現階段性波動而非單邊走闊。國債供給擴張有助于緩解長久期資產供給不足問題，險資可結合負債久期和配置需求，在供給集中釋放階段分批鎖定票息。

險資配債結構優化：政府債穩底倉，高等級信用債增厚收益

保險資金配置結構中，利率債與信用債占比持續提升，合計占比約50.7%。低利率環境下，政府債及準政府債繼續承擔固收類資產底倉功能，具備長久期供給、較低資本消耗和稅收優勢。高等級信用債和銀行二永債則承擔收益增強功能，通過信用利差增厚組合收益。

不同規模保險資管公司持債結構分化明顯，超大型機構持債結構相對穩定，大型和中型機構政府債及準政府債占比提升，小型機構仍以非金融企業債券為主。具備逆周期配置能力的頭部機構，可利用銀行二永債負債沖擊帶來的階段性超調機會，通過逆向增配獲取票息與利差修復收益，同時需控制主體集中度和資本占用。

分紅險轉型與資產負債管理強化

低利率與分紅險轉型共同強化頭部險企的資產負債管理能力。分紅險“保證利率+浮動分紅”機制有助于降低新單利差損壓力，并通過利益共享機制增強負債端彈性。資產端方面，保險資金仍將以債券構建穩定收益底倉，同時權益、基金和長期股權投資在分紅險賬戶中的收益增強作用提升，FVOCI股票配置占比提升有助于平滑利潤表波動、增強凈資產底倉穩定性。