104頁報告深度解讀地產(chǎn)巨頭萬科的戰(zhàn)略與核心競爭力

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報告綜述：

引領(lǐng)行業(yè)三十余年，順勢而為主動求變

• 萬科成立于 1984 年，三十多年來堅持穩(wěn)健發(fā)展，作為行業(yè)標桿 ROE 常年維持在 20%左右。公司 經(jīng)歷了多元化—專業(yè)化—多元化發(fā)展歷程，現(xiàn)今隨著地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)增速放緩，多元探索已發(fā)展為 各領(lǐng)域龍頭;此外，隨著深圳地鐵成為公司基石股東，公司一直以來股權(quán)較為分散的隱患得到解 決，也為公司“軌道+物業(yè)”模式提供戰(zhàn)略性支持。展望未來，以美股地產(chǎn)百年史為鑒，國內(nèi)地產(chǎn) 行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)以下變化:1)估值中樞修復(fù);2)龍頭之間兼并整合;3)龍頭間的估值分化進一步 突出:低負債高周轉(zhuǎn)獲較高估值。公司作為行業(yè)龍頭有望最先受益。

核心競爭力:基于杰出職業(yè)管理人團隊的萬科體系

• 公司核心競爭力在于人和管理，優(yōu)秀的經(jīng)理人打造了“專業(yè)化+規(guī)范化+透明度=萬科化”這一管 理體系，或是萬科自全面轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)以來經(jīng)營戰(zhàn)略始終引領(lǐng)行業(yè)的基礎(chǔ):2000-2006 年 以郊區(qū)大盤為主，不拿地王不囤地;2007-2011 年以剛需為主，靈活定價，低庫存高周轉(zhuǎn);2012 年至今優(yōu)化激勵機制，深入探索城市配套服務(wù)商的定位與住宅產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展方向。管理層長期堅 持從公司長遠利益出發(fā)，不受外在因素干擾與誘惑制定戰(zhàn)略，堅守審慎與理性，穿越以往數(shù)次周 期。

主營業(yè)務(wù)相比規(guī)模，更看重長期高質(zhì)量增長

• 銷售端，公司 2018 年公司全口徑銷售金額 6069.5 億元，同比增長 14.5%，增速有所放緩;業(yè)績 端，18 年公司實現(xiàn)營收 2976.8 億，同比+22.6%，歸母凈利潤 337.7 億，同比+20.4%，截至 18 年末公司合同負債 5047 億，保障未來 1-2 年業(yè)績;土儲方面，18 年公司新增總建面 4681.4 萬方， 拿地/銷售均價降至 36.1%，未來銷售利潤率有保證。我們認為，公司的“不囤地、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營 策略，與高杠桿及資源型房企發(fā)展模式有較大區(qū)別，公司增量土儲成本控制水平及結(jié)構(gòu)、推盤效 率及回款水平等指標均為行業(yè)前列，長遠來看，比單純土儲數(shù)量，或更符合當(dāng)下及未來的市場環(huán) 境趨勢。

多元業(yè)務(wù)已成為各自行業(yè)龍頭:創(chuàng)造新的利潤增長點

• 公司 2014 年年報提出公司自我定位“城市配套服務(wù)商”，隨后正式開啟多元化之路:萬科物業(yè)連 續(xù) 9 年蟬聯(lián)“中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)綜合實力TOP1”，其管轄的住宅產(chǎn)品、二手房相比周邊同檔 次項目溢價空間達到 26.77%;萬科商業(yè)以印力為集團商業(yè)開發(fā)平臺、18 年位列商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)第 三;物流地產(chǎn)領(lǐng)域的自建品牌萬緯物流成長迅速，同時公司參與私有化普洛斯，龍頭地位進一步 固化;長租公寓市場，萬科“泊寓”快速發(fā)展為一線長租公寓品牌;此外，公司在標準化辦公、 滑雪度假等領(lǐng)域也進行了深入探索。

報告摘要：

公司概覽:引領(lǐng)行業(yè)三十余年，順勢而為主動求變

回顧過往:萬科三十多年發(fā)展史，穿越周期的傳奇龍頭

萬科企業(yè)股份有限公司成立于 1984 年，經(jīng)過三十余年的發(fā)展，已成為 國內(nèi)領(lǐng)先的城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商?？v觀其發(fā)展史，萬科一直堅持“有 質(zhì)量的增長”，ROE 常年在 20%左右徘徊，常年作為房地產(chǎn)行業(yè)的標 桿龍頭。我們梳理下公司從成立至今的發(fā)展歷程:

• 1984-1993:多業(yè)務(wù)并行的初創(chuàng)期。萬科成立于 1984 年，在 1988 年 完成股份化改造并于深交所上市，進軍房地產(chǎn);1990 年，形成商貿(mào)、 工業(yè)、房地產(chǎn)和文化傳播“四大支柱”的經(jīng)營架構(gòu)，涉足進出口、零售、 投資、影視、廣告、飲料、印刷、機械加工、電器工程等10 多個行業(yè)。

• 1994-2012:聚焦房地產(chǎn)行業(yè)的快速成長期。公司于 1993 年確立以城 市大眾住宅開發(fā)為公司主營業(yè)務(wù)，1996 年轉(zhuǎn)讓深圳怡寶食品飲料有限 公司股權(quán);1997 年，轉(zhuǎn)讓揚聲器業(yè)務(wù);2000 年，華潤成為公司第一大 股東;2001 年，公司專業(yè)化戰(zhàn)略調(diào)整全部完成。

• 2013-2017:以城市配套服務(wù)商再定位的多元化探索期。2014 年，萬 科制定了第四個十年發(fā)展規(guī)劃。萬科將自身未來十年的業(yè)務(wù)版圖歸納為: “三好住宅”+“城市配套服務(wù)商”，希望在十年后，后者能取得和前者 并駕齊驅(qū)的地位。目前公司業(yè)務(wù)已延伸至商業(yè)開發(fā)和運營、物流倉儲服 務(wù)、租賃住宅、產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)等領(lǐng)域。

• 2018 至今:進一步升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”。2018 年，公司 將自身定位進一步迭代升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，在鞏固住宅 開發(fā)和物業(yè)服務(wù)、物流及租賃等固有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，深入冰雪度假、養(yǎng) 老、教育等領(lǐng)域進行探索。

萬科 30 多年來的發(fā)展，經(jīng)歷了從多元—專業(yè)化—多元的過程，這也是 一個主動的、追逐行業(yè)紅利的業(yè)務(wù)調(diào)整歷程。剔除多元業(yè)務(wù)、聚焦住宅 開發(fā)主業(yè)，背后折射的是國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)完整的一個黃金時代;而 從專業(yè)化轉(zhuǎn)向多元布局，主動打造圍繞住宅開發(fā)的生態(tài)平臺(物業(yè)、商 業(yè)、租賃、養(yǎng)老等)，反映的是行業(yè)進入成熟期、增速逐漸放緩、求發(fā) 展的現(xiàn)狀。

站在當(dāng)下:董事會履新、管理層穩(wěn)定，“軌道+物業(yè)”打破開發(fā)模式瓶頸

公司作為行業(yè)標桿、堅持穩(wěn)健增長的龍頭，基本面各項指標均表現(xiàn)出色。我們認為萬科的優(yōu)質(zhì)基本面是表象，內(nèi)在核心競爭力是在職業(yè)經(jīng)理人 制度下，以數(shù)十年積累的經(jīng)驗，形成并不斷完善的公司管理機制與文 化;同時，大股東對管理層給予了充分的信任與支持。這是萬科三十多 年來不斷突破成為杰出公司的內(nèi)核因素。2015 年中旬，寶能系對萬科 增持引發(fā)的一系列股權(quán)紛爭，而這一核心要素變得撲朔迷離，持續(xù)近2 年的波折，隨著深鐵戰(zhàn)略入股成為萬科第一大股東，不僅讓這場風(fēng)波塵 埃落定，而且為萬科提供了新的戰(zhàn)略性機遇。

股權(quán)紛爭塵埃落定

簡單梳理“寶萬之爭”:寶能系自 2015 年 7 月初的股市動蕩期間開始 持有萬科股票，至 15 年底累計持有超過 20%，成為公司第一大股東。 同時，萬科管理層發(fā)表“不歡迎寶能成為第一大股東”的言論，而寶能 也發(fā)表公告稱“尊重規(guī)則，相信市場的力量”，這一管理層與股東的對 抗正式拉開帷幕。

隨后，安邦增持，萬科停牌考慮引入深鐵重組遭到華潤異議。2016 年中， 寶能提出罷免萬科全體高管，在華潤反對及董事會否決了罷免議案后，寶能 繼續(xù)增持至 25.4%。同時，恒大入場開始增持萬科，讓這一局面變得更為復(fù) 雜。截至 2016 年末恒大已經(jīng)持有萬科 14.07%的股份。

2017 年初，事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。國資委證監(jiān)會先后強調(diào)市場維穩(wěn)與加強監(jiān)管， 華潤將其持有萬科股份轉(zhuǎn)讓予深鐵，同時恒大讓渡萬科股權(quán)表決權(quán)給深鐵; 另外，在 2 月 24 日下午，保監(jiān)會對前海人壽做出處罰，罰款 80 萬元，撤 銷姚振華任職資格并禁入保險業(yè) 10 年;6 月 9 日晚間，恒大公告將持有的 14.07%萬科股份售予深鐵，深鐵此時已持有萬科 29.38%的股權(quán)，加上管理 層、員工持股及最大個人股東劉元生，萬科管理層的投票權(quán)已接近40%， 股權(quán)紛爭告一段落。

截至 2018 年 3 季度萬科的權(quán)益變動公告，寶能系的數(shù)個資管計劃與前 海人壽分別大幅減持萬科，持股比例已降至15%(鉅盛華 8.39%、前 海人壽 6.28%，寶祿一號資管計劃 0.33%)，隨著寶能系資管計劃的逐 步清倉(2018 年報寶能系持股萬科 14.67%)，“寶萬之爭”塵埃落定。

基石股東入駐，探索“軌道+物業(yè)”模式

股權(quán)紛爭時，深鐵集團官網(wǎng)發(fā)表文章表示對王石的支持，而后萬科得到 了基石股東深圳地鐵的入駐。深圳市地鐵集團有限公司成立于 1998 年 7 月 31 日，是深圳市國資委直管的國有獨資大型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)涵蓋 地鐵工程建設(shè)、地鐵運營、物業(yè)開發(fā)、投融資、資源經(jīng)營與物業(yè)管理、 工程勘察設(shè)計等，已形成集地鐵“投融資、建設(shè)、運營、資源經(jīng)營與物 業(yè)開發(fā)”四位一體的產(chǎn)業(yè)鏈。

據(jù)公司 2017 年年報披露，截至 17 年末公司總資產(chǎn) 3660 億，凈資產(chǎn) 2193 億，全年實現(xiàn)營收 140.94 億，凈利潤 66.48 億。截至萬科 2018 年 3 季報，深鐵持有 29.38%公司股份，為第一大股東。作為基石股東， 深鐵有著雄厚的賬面實力，而且背靠國資委，萬科得這一大股東背景的 力挺，不僅能穩(wěn)定及優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時，今后在深圳區(qū)域的項目 端拓展及融資端也有望得到有力支持。

此外，深鐵的入駐帶來的是打破行業(yè)發(fā)展瓶頸的“軌道+物業(yè)”模式。人 口稠密的國際大都市東京、香港等地的發(fā)展過程表明，以城市軌道交通 為骨干的公共交通優(yōu)先模式(TOD)能夠高效銜接周邊城鎮(zhèn)、周邊城 市群，能增加核心都市圈住房有效供應(yīng)、降低其居住成本。

從近期和中期的軌道交通規(guī)劃來看，“地鐵上蓋物業(yè)”有著較大的發(fā)展 空間。截至 2017 年 6 月 30 日，深圳地鐵在運營的 8 條線總里程 285 公里。據(jù)發(fā)改委公告的規(guī)劃，深圳軌道交通在 2022 年和 2030 年將分 別達到 570 公里和 1142 公里，其上蓋物業(yè)空間將得到進一步拓展。

深圳地鐵探索實踐“軌道+物業(yè)”發(fā)展模式，拓展城市發(fā)展空間，實現(xiàn) 軌道工程土地資源的二次利用。截至2017 年末，公司擁有上蓋物業(yè)開 發(fā)項目 12 個，建筑面積約 450 萬方，且被評為“深圳市房地產(chǎn)開發(fā)行 業(yè)綜合實力第三名”。我們看好萬科與深鐵合璧，擴大在深圳區(qū)域深耕 優(yōu)勢。

董事會成功換屆，管理層履新，開啟“郁亮?xí)r代”

股權(quán)紛爭隨后的董事會換屆，整體沒有太多波瀾，萬科管理層擁有三個 席位，原屬華潤系三個席位換成了深鐵的三位領(lǐng)導(dǎo):董事長林茂德、總 經(jīng)理肖民、財務(wù)總監(jiān)陳賢軍，外部董事由孫盛典接替孫建一，獨董方面 分別為新華保險前董事長康典、中央財經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任劉 姝威、畢馬威中國前副主席吳嘉寧、前海金融控股有限公司董事長李強。

王石退出董事提名，董事長之位正式由郁亮接任。王石的退隱多少有些 超出市場預(yù)期，但也在情理之中，其離去形式或大于實際。接班人郁亮 自 2001 年開始就出任萬科總裁，是掌舵萬科 17 年、把公司從不到 50 億規(guī)模帶到超 6000 億的執(zhí)行者。同時，郁亮辭去總裁職務(wù)，由祝九勝 接任。我們認為萬科的企業(yè)管理與文化不會隨個別管理層變動而受到影 響，而這也是公司核心競爭力所在。

展望未來:以美股地產(chǎn)百年史為鑒，“白銀時代”下龍頭優(yōu)勢凸顯

從國際對比角度看，考慮到時間區(qū)間、市場規(guī)模、成熟度等因素，相比 于日本、香港、新加坡、德國等地，美國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，更能 作為中國房地產(chǎn)未來發(fā)展的參考案例。

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核心競爭力:基于杰出職業(yè)管理人團隊的萬科體系

“迭代更新事業(yè)合伙人機制，持續(xù)打造“奮斗者”文化人才是萬科最 寶貴的財富和核心競爭力，只有保留優(yōu)秀的團隊，才能在白銀時代繼 續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績，更好的回饋客戶、投資者以及利益相關(guān)方?！蔽覀冋J 為這段摘自一個特殊時期(“寶萬之爭”)的公司年報(2016 年)對于 公司核心價值與競爭力的自我評述，或許折射出一條萬科三十多年來能 夠業(yè)績長青的基石邏輯。

我們嘗試思考如何去評估一家房地產(chǎn)企業(yè):從短期看，可以從它推盤與 拿地來判斷銷售規(guī)模，去化與回款評估經(jīng)營能力，有息債與資金決定安 全系數(shù)，ROE 和周轉(zhuǎn)率推測運營效率，融資與成本折射綜合實力;中 期看，3-5 年的時間區(qū)間，可以對應(yīng)一些房企早年提出的銷售目標，來 看其目標完成度，或預(yù)計未來經(jīng)營風(fēng)格。

但對于萬科這家三十多年來均保持優(yōu)良業(yè)績、多次有過逆市成長的表現(xiàn)、 且曾以 10 年為周期做戰(zhàn)略規(guī)劃的行業(yè)標桿來說，我們認為或許短期數(shù) 據(jù)，甚至 3-5 年，也難以完整反映它的核心價值。研究發(fā)現(xiàn):萬科為國 內(nèi)最早建立職業(yè)經(jīng)理人制度的公司之一，憑借一批杰出管理人早期多 年經(jīng)營，摸索出一套能夠不斷完善的現(xiàn)代企業(yè)管理制度。在這套制度 下，公司采取的戰(zhàn)略方向與經(jīng)營策略三十多年來未犯過致命錯誤，走 出了一條“不貪圖行業(yè)超額收益，低杠桿、高周轉(zhuǎn)、強調(diào)運營能力， 不斷培育、強化自身競爭力”的引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展之路。

對于萬科文化與價值理念的具現(xiàn)化，我們復(fù)盤萬科三十多年發(fā)展史，分 別從公司戰(zhàn)略、經(jīng)營策略和打造核心競爭力這三個方面來剖析。

戰(zhàn)略上的先行者:既善于捕捉行業(yè)機會，又堅守自身價值理念

追求持續(xù)發(fā)展與公平回報，行業(yè)上升期發(fā)展、行業(yè)下行期爆發(fā)。

從結(jié)果上看，2002 年之后，在行業(yè)快速發(fā)展時萬科擁有超過行業(yè)平均 水平的銷售增速;在行業(yè)低谷期，萬科銷售表現(xiàn)依然優(yōu)于行業(yè)整體水平。 這得益于萬科從建立之初便沿著一條比較清晰的主線發(fā)展:不斷捕捉行 業(yè)機會，及時調(diào)整自身戰(zhàn)略，順勢而為;同時，爭取做出差異化，培養(yǎng) 行業(yè)下一個階段的競爭力。

具體看，萬科在大方向上，制定以 10 年為周期的戰(zhàn)略規(guī)劃。2004 年開 始的第三個十年，萬科以當(dāng)時美國第一大房企普爾特為標桿，制定了客 戶細分、城市圈聚焦、產(chǎn)品創(chuàng)新(工業(yè)化、綠色住宅、精裝房)的三大 策略;2014 年開始的第四個十年規(guī)劃，萬科將自身未來十年的業(yè)務(wù)版 圖歸納為:“三好住宅”+“城市配套服務(wù)商”。希望在十年后，后者能 取得和前者并駕齊驅(qū)的地位。

周期復(fù)盤:在明確戰(zhàn)略規(guī)劃的指引下，我們復(fù)盤周期，發(fā)現(xiàn)萬科 2004 年至今的銷售增速相比于行業(yè)更為穩(wěn)健成熟。

1)2000-2006 年:不拿地王，不囤地。公司 01 年轉(zhuǎn)讓萬佳股權(quán)給華 潤，專業(yè)化調(diào)整完成后，伴隨 02 年土地招拍掛制度出臺、03 年房地產(chǎn) 行業(yè)被確立為國民經(jīng)濟支柱行業(yè)等一系列利好行業(yè)環(huán)境政策出臺，公司 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與行業(yè)一起快速成長。然而隨著 03-04 年經(jīng)濟過熱、外匯增 長過快貨幣被動擴張推動房價漲幅過快，行業(yè)在 05 年迎來了第一輪從 土地、信貸、稅收、住房結(jié)構(gòu)等多維度進行的綜合調(diào)控。受此影響，06 年行業(yè)銷售增速大幅下行，迎來第一次調(diào)整，房企間出現(xiàn)分化。

行業(yè)首輪調(diào)控期，從結(jié)果上看萬科表現(xiàn)出超越周期的屬性:05 年行業(yè) 銷售額增速 68.9%，萬科為52.3%;06 年行業(yè)降至18.7%，萬科維持 52.19%。可以用萬科在這一時期的策略來解釋這一結(jié)果:“不拿地王，不囤地”。這一策略在當(dāng)時執(zhí)行會面臨較大壓力，如 03 年順馳在全國 各地搶拍“地王”，土儲擴充迅速，并提出當(dāng)年銷售要破百億趕超萬科。 但調(diào)控的到來擊潰了搶地王囤地的粗獷發(fā)展模式，一些房企從此一蹶不 振，而一直穩(wěn)健發(fā)展、低杠桿高周轉(zhuǎn)的萬科脫穎而出。

2)2007-2011 年:靈活定價，低庫存。06-07 年為行業(yè)寶貴發(fā)展期， 08 年受美國次貸危機沖擊經(jīng)濟下行壓力大，行業(yè)銷售同比轉(zhuǎn)負，隨著 4 萬億刺激的到來，09 年房地產(chǎn)市場又沖向一個高峰，但同年底“國 四條”的推出標志著新一輪調(diào)控的到來，10-11 年宏觀調(diào)控在“穩(wěn)增長” 與“防通脹”之間找平衡點，行業(yè)調(diào)控政策分4 波逐步收緊。

這一時期，公司與行業(yè)基本同起同落，但幅度與節(jié)奏均有所差異。

07 年行業(yè)銷售增速 47.9%，公司實現(xiàn) 146.63%。這一年行業(yè)因為住房 供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整及90/70 政策出臺的規(guī)劃調(diào)整期而回暖，而公司銷售則翻 倍。公司在高基數(shù)下，銷售增速遠超行業(yè)平均水平的原因有兩點:06 年超千萬的土儲擴充和 06 年 42 億增發(fā)及 07 年 99 億增發(fā)，讓公司在 土地端與資金端有質(zhì)的飛躍從而跑贏行業(yè)。

08 年行業(yè)銷售增速-17.09%，萬科為-8.58%。次貸危機引起的國際金 融危機傳導(dǎo)到國內(nèi)實體經(jīng)濟，行業(yè)突然遇冷。萬科在07 年高增速基數(shù) 下，08 年銷售增速依然高于行業(yè)的主要原因是:公司在 07 年 Q1 便察 覺到樓市風(fēng)險并制定相應(yīng)策略，開始控制拿地規(guī)模，保持較低庫存，隨 后在 Q3 率先開始降價促銷。公司 08 年年報披露現(xiàn)貨庫存 78.9 億，僅 相當(dāng)于當(dāng)年 478 億銷售額 2 個月銷量。而其他未察覺到危機的房企在 07 年搶地王，08 年存貨堆積，在萬科之后被動降價。

09 年行業(yè)銷售額增速 81.3%，萬科 32.5%，隨著 4 萬億刺激，行業(yè)銷 售增速大幅反彈，萬科低于行業(yè)增速是因為行業(yè)整體去庫存，而萬科由 于在 08 年已經(jīng)率先降低庫存，09 年并沒有準備太多可售存貨。

10-11 年行業(yè)增速分別為 14.8%、9.24%;萬科 70.55%、12.37%。為 了抑制經(jīng)濟過熱，2010 年新一輪調(diào)控啟動，號稱“史上最嚴調(diào)控”?！皣?十條”、“新八條”等政策進行限購限貸，同時加息，行業(yè)下行壓力凸顯， 而萬科逆勢而上，并在 10 年實現(xiàn)銷售額破千億。萬科在這一時期能夠 實現(xiàn)超預(yù)期增長依然離不開敏銳的洞察力，在調(diào)控之初就直接采取“靈 活定價”策略，繼續(xù)加快周轉(zhuǎn)，保持較低庫存;但更為重要的另一點是 萬科在產(chǎn)品端提前進行市場布局:逐漸把產(chǎn)品重心從郊區(qū)大盤轉(zhuǎn)移到剛 需剛改上面，強調(diào)實實在在的需求。這一點在年報里可以體現(xiàn):在“為 普通人蓋好房子”后加上一句“蓋有人住的房子”。具體到行動上，可 以看到截至 2010 年，公司住宅產(chǎn)品 90%以上為 140 平以下戶型、大 幅提高精裝修比例、做好社區(qū)配套建設(shè)與服務(wù)等等。

3)2012 年至今:原有優(yōu)勢進一步強化，深入探索城市配套服務(wù)商與 住宅產(chǎn)業(yè)化。2012 年行業(yè)先后經(jīng)歷了兩輪調(diào)周期:14 年行業(yè)銷售增速 -7.81%，公司銷售增速 25.85%;17 年行業(yè)增速降至 14.65%，而萬科 在 16 年高基數(shù)上增速依然達到 46.59%。公司在這兩輪周期的逆市增 長邏輯沒有大的變化:堅持低庫存高周轉(zhuǎn)、做精裝修剛需剛改房。

在堅持原有戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，14 年萬科提出了下一個十年業(yè)務(wù)版圖:“三好 住宅”+“城市配套服務(wù)商”。具體看，分別指精裝修、住宅產(chǎn)業(yè)化、綠 色建筑和圍繞住宅配套的多元化業(yè)務(wù)推進。此外，14 年同時推出事業(yè) 合伙人制度(基于經(jīng)濟利潤獎金制度)讓管理層與公司共享共擔(dān)。我們 認為，這是萬科下一個十年的探索方向，或成為未來公司的核心競爭力。

萬科市占率與行業(yè)增速的對比中可以看出，公司在順境里不急于沖規(guī)模 追求質(zhì)量發(fā)展，逆境下總能逆勢而上。

萬科復(fù)盤總結(jié):萬科去多元化專注地產(chǎn)后，逐步成為行業(yè)標桿的部分原 因是享受到行業(yè)紅利，但能度過歷次危機、穿越數(shù)次調(diào)控，以穩(wěn)健的姿 態(tài)成為行業(yè)龍頭的主要原因是堅持追求持續(xù)發(fā)展與公平回報，不因市場 環(huán)境變化就改變自身風(fēng)格的戰(zhàn)略:在行業(yè)過熱時期，不追逐地王、不 囤地賺暴利，合作拿地，配合高周轉(zhuǎn)維持增速;在行業(yè)低谷期，靈活 定價，保持低庫存與充足現(xiàn)金，降低風(fēng)險。

引入基石股東為公司保駕護航

2000 年 8 月，華潤接手深特發(fā)持有的萬科股票，加上之前已持有的共 15.08%股份，成為萬科第一大股東，并在此后的十多年一直扮演公司 基石股東角色。在16 年公司業(yè)績發(fā)布會上郁亮提到:華潤在萬科股權(quán) 分置改革的時候，作為國有股東，他同樣履行著股權(quán)分治改革的責(zé)任， 使得萬科成為第一家完成 A+B 股公司，完成股權(quán)分置改革的公司;同 時在萬科 B 轉(zhuǎn) A 的過程中進一步履行大股東責(zé)任。此外，萬科的股權(quán) 激勵政策采用國資委推薦的方法制定了利潤獎金方案，使股東利益和管 理層利益有了很好的結(jié)合。這些都體現(xiàn)了華潤集團過去十多年間作為萬 科基石股東的作用。

17 年初華潤將持有的萬科股份轉(zhuǎn)讓給深鐵集團，年中深鐵接手恒大持 有的股份后，成為萬科第一大股東。深鐵作為萬科基石股東，一方面提 出了“四個支持”(支持萬科城市配套服務(wù)商戰(zhàn)略和事業(yè)合伙人機制， 支持萬科的混合所有制結(jié)構(gòu)，支持萬科穩(wěn)定、健康發(fā)展)繼承了華潤此 前的支持力度;另一方面，深鐵與萬科在“軌道+物業(yè)”的探索上有互 補之處:萬科可以依靠深鐵取得資源獲取優(yōu)勢，深鐵需要萬科在物業(yè)開 發(fā)運營上的技術(shù)與經(jīng)驗。從基石股東支持力度上看，我們認為深鐵或許 比華潤更為積極。

充分利用股權(quán)融資與并購杠桿

在美國，房地產(chǎn)行業(yè)被劃分到金融業(yè)，國內(nèi)市場也相似，融資能力可以 說是房企競爭力的直接體現(xiàn)。萬科在 91 年上市到 08 年間，共從資本 市場上融資 9 次，融資總額近 250 億元，用盡配股、可轉(zhuǎn)債、增發(fā)等 形式，在國內(nèi)資本市場大門對房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)閉之前，充分抓住一切機會 搶占資金面優(yōu)勢。

企業(yè)成長除了內(nèi)生經(jīng)營，也有外延并購因素。公司自05 年開始加速并 購步伐，其中不乏比較關(guān)鍵的并購案例:05 年萬科斥資 40.17 億分三 個階段收購南都地產(chǎn)，是當(dāng)時行業(yè)最大的收購案之一，以低成本獲取近270 萬方長三角區(qū)的土儲;06 年收購北京朝開，站穩(wěn)北京地區(qū);12 年 收購南聯(lián)地產(chǎn)，為公司提供港股上市平臺。近期來看，17 年完成收購 廣信的資產(chǎn)包、參與私有化普洛斯等重磅交易。

戰(zhàn)術(shù)上的少數(shù)派:中短期博弈中秉持理性與冷靜

堅持快速周轉(zhuǎn)和維持適量的土地儲備

公司一直是行業(yè)高周轉(zhuǎn)的代表。從整體周轉(zhuǎn)率看，自2011 年以來周轉(zhuǎn) 率始終高于行業(yè)平均水平;從存貨結(jié)構(gòu)看，05 年以來存貨結(jié)構(gòu)中的完 工產(chǎn)品占比量逐漸縮小，同時在建開發(fā)產(chǎn)品的比重逐漸增大，擬開發(fā)產(chǎn) 品比重進一步降低。公司在提升整體周轉(zhuǎn)效率的同時，存貨結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu) 化，較好地體現(xiàn)了高周轉(zhuǎn)、不囤地的經(jīng)營策略。

萬科的拿地力度與節(jié)奏也進一步印證了高周轉(zhuǎn)、低庫存的策略。公司存 貨與當(dāng)期銷售比最高(193.5%，2013 年)也沒有超過 2 倍，2013 年 以來存貨占銷售比持續(xù)走低。拿地節(jié)奏方面，由于權(quán)益口徑銷售額未完 全披露，全口徑難以體現(xiàn)公司真實情況，我們用現(xiàn)金回款這一小口徑看， 公司拿地/現(xiàn)金回款最高為 2010 年，考慮到當(dāng)年行業(yè)受調(diào)控影響大，土 地市場降溫，土地溢價率下行，公司此時拿地較為積極;2017 年后拿 地節(jié)奏與行業(yè)趨同，拿地金額基本低于銷售回款的一半。

16 年后，公司拿地開始呈現(xiàn)理性穩(wěn)健風(fēng)格，在市場明顯過熱情況下， 公司16 年拿地明顯收縮，17 年土地溢價率開始下行，公司拿地逐漸提 速，18 年市場調(diào)控及融資端收緊的背景下，縱向看，公司拿地強度有 所放緩，但相對前兩次周期底部來看，可以說拿地依然積極;橫向看， 據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，萬科 2018 年新增土地價值 2686.6 億位列行業(yè)第二。 對于這種類似逆周期發(fā)展結(jié)果，我們認為并不是公司刻意擇時，只是恪 守自身發(fā)展“不囤地、不捂盤、快周轉(zhuǎn)”策略體現(xiàn)出的結(jié)果。

強強聯(lián)合，重視合作

公司合作方面的嘗試始于 2004 年。這一年萬科與中航合資成立中航萬 科(萬科出資 4 億，中航出 6 億)，聯(lián)合開發(fā)中航土地資源或獲取的新 項目。在項目開發(fā)層面，萬科負責(zé)項目的具體經(jīng)營管理，擁有項目經(jīng)營 管理的最終決定權(quán)，中航可以向項目公司派駐管理人員。在收益層面， 除項目權(quán)益收入外，萬科還收取不少于項目銷售收入 3%的管理費。

萬科這一合作模式的發(fā)展可以分 2004-2010 年與 2011 年至今的兩個階 段。04 年開始的聯(lián)/合營模式作為第一階段，是萬科在 03 年以來行業(yè) 高速發(fā)展、競爭趨于激烈、地價不斷攀升的局面下，采取的優(yōu)勢互補策 略的嘗試:如華潤、中航、中糧、五礦等國企發(fā)揮土地與資金資源優(yōu)勢， 萬科輸出品牌與開發(fā)管理，強強聯(lián)手發(fā)揮各自優(yōu)勢，最大化收益。

2010年后，萬科對合作開發(fā)有了新的理解:降低地價占款，同時降低競爭導(dǎo)致地價飆升，從而降低風(fēng)險。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司2013年后聯(lián) 營合營企業(yè)收益及少數(shù)股東權(quán)益占比進一步提升，而公司也在 2014 年 年報披露了這一“小股操盤”策略的邏輯:“公司在合作項目中不控股， 但項目仍然由公司團隊操盤，使用公司品牌和產(chǎn)品體系，共享公司的信 用資源和采購資源，輕資產(chǎn)模式有利于提升公司的凈資產(chǎn)收益率?！?/span>

事業(yè)合伙人及項目跟投制度，打造高效的內(nèi)部管理

萬科于 2014 年推出事業(yè)合伙人制度與項目跟投制度，分別對應(yīng)對中高 管人員及全體職工的激勵。事業(yè)合伙人制度將中高管人員經(jīng)濟利潤獎金 集體獎金賬戶中的全部權(quán)益拿出，委托給盈安合伙人加杠桿用于持有公 司股票。項目跟投是要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員必 須跟隨公司一起投資，除公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以外的其他員 工可自愿參與跟投。

2014 年 4 月 23 日，萬科召開事業(yè)合伙人創(chuàng)始大會，包括管理團隊在 內(nèi)的 1320 名萬科員工簽署《授權(quán)委托與承諾書》，即合伙人將其在經(jīng) 營中產(chǎn)生的利潤權(quán)益委托給盈安合伙人進行投資。截止目前，盈安合伙 人通過國信金鵬分級 1 號集合資產(chǎn)管理計劃持有萬科 4.14%的流通股。 項目跟投制度也隨之推進，對于每一個可跟投項目，公司總部、地產(chǎn)集 團本部、區(qū)域公司對項目負有主要管理責(zé)任的部門第一負責(zé)人及以上層 級要強制跟投，而其他員工可自愿跟投。五年來，隨著兩大制度的深入 推進，其內(nèi)容內(nèi)涵也隨著公司的發(fā)展做出相應(yīng)深化和改變。

事業(yè)合伙人持股計劃和項目跟投制度，一方面有助于提高股東對于管理 團隊的信任程度，加強管理層對于公司運營及決策的控制力;另一方面 起到良好激勵作用，管理團隊比以往更加注重提高效率、減少成本以及 降低風(fēng)險，員工工作的積極性也大幅度提高，帶動公司更好發(fā)展。

聚焦住宅產(chǎn)業(yè)化:不斷塑造與強化自身可持續(xù)競爭優(yōu)勢

房地產(chǎn)行業(yè)并沒有較高的進入門檻，公司在完成專業(yè)化轉(zhuǎn)型、聚焦房地 產(chǎn)業(yè)務(wù)后，毫不動搖執(zhí)行 2004 年制定的 10 年規(guī)劃(以當(dāng)時美國最大 住宅開發(fā)商普爾特為標桿)，并在每輪調(diào)控周期中，呈現(xiàn)出上升期保持 穩(wěn)健增速、下行期逆市大幅提高市占率的態(tài)勢。

我們思索，萬科作為一家混合制企業(yè)，在拿地與資金方面與央企國企背 景房企相比沒有優(yōu)勢;在經(jīng)營管理方面，與老牌港資地產(chǎn)商中海相比還 略顯單薄。04 年以來，公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，穿越 4 輪小周期，市占率 不斷提升的邏輯在于精準的戰(zhàn)略布局(聚焦核心都市圈)、審慎的經(jīng)營 策略(不拿地王、不囤地，堅持高周轉(zhuǎn))和主流的產(chǎn)品定位(小戶型、 精裝房為主定位剛需，在下行周期里，去化壓力較大戶型與毛坯房小)。

打造下一個競爭優(yōu)勢:住宅產(chǎn)業(yè)化

時至今日，高周轉(zhuǎn)與精裝修已不是秘密，行業(yè)也開始轉(zhuǎn)變以前粗獷的囤 地開發(fā)策略，有些房企如碧桂園，將高周轉(zhuǎn)策略經(jīng)營到幾乎極致，而萬 科已經(jīng)提早對住宅產(chǎn)業(yè)化進行探索。萬科 2014 年提出的未來 10 年業(yè) 務(wù)版圖歸納為“三好住宅”+“城市配套服務(wù)商”。近年來，市場對于萬 科未來的定位“城市配套服務(wù)商”關(guān)注較多，而“三好住宅”方面卻是 盲點。

“三好住宅”指的是好房子、好服務(wù)、好社區(qū)。對于“好房子”的建設(shè)， 萬科一直堅持推動住宅產(chǎn)業(yè)化，其背后主要有三條邏輯:1)產(chǎn)業(yè)化能 帶來規(guī)模效應(yīng)，技術(shù)成熟后能顯著降低成本;2)住宅產(chǎn)業(yè)化能夠解決 不斷擴張的作坊式生產(chǎn)方式的質(zhì)量控制難題;3)節(jié)能環(huán)保符合行業(yè)未 來發(fā)展方向。

住宅產(chǎn)業(yè)化的政策支持

建設(shè)部在 1996 年發(fā)布了《住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化試點工作大綱》，提出了利 用 20 年的時間、分 3 個階段推進住宅產(chǎn)業(yè)化的實施規(guī)劃。自 1999 年 至今，國家與地方也相繼出臺諸多政策鼓勵住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

住宅產(chǎn)業(yè)化的現(xiàn)狀和前景

住宅產(chǎn)業(yè)化已在日本等發(fā)達國家普及，在中國試驗多年，政策端也有長 期支持，至今仍面臨產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不成熟、部品標準不統(tǒng)一等問題。住宅 產(chǎn)業(yè)化是一個長期的發(fā)展過程，需要相應(yīng)的經(jīng)濟基礎(chǔ)和社會環(huán)境，單靠 政府與企業(yè)去推動，短期內(nèi)很難有立竿見影的效果。

隨著人力、地價成本的不斷提升，開發(fā)商積極開展住宅產(chǎn)業(yè)化的動力不 比以往。但從發(fā)展前景看，裝配式建筑由于工期短、污染少、節(jié)約資源 和勞動力、低碳環(huán)保等優(yōu)點，被公認為傳統(tǒng)建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級的方向。

住宅產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟效益

雖然產(chǎn)業(yè)化住宅的前期投入階段要高于傳統(tǒng)住宅，但在其使用、維修及 回收階段的成本均低于傳統(tǒng)住宅，最終，產(chǎn)業(yè)化住宅的總成本會低于傳 統(tǒng)住宅。同時，隨著裝配式構(gòu)件的工廠規(guī)?；a(chǎn)，產(chǎn)業(yè)化住宅的成本 優(yōu)勢將會越來越明顯。

具體而言，與傳統(tǒng)住宅相比，建造階段成本增加的比例約占傳統(tǒng)住宅建 造成本的 10%-15%;成本的減少主要來自于運營階段，由于采用先進 的技術(shù)，能源消耗量大大減少，使用成本也隨之降低，節(jié)約的運營成本 占傳統(tǒng)住宅運營成本的35%;同時在拆除回收階段，因拆除技術(shù)的更 新、構(gòu)件回收利用率的提高，降低了拆除回收的成本支出，產(chǎn)業(yè)化能增 加的拆除回收收益占傳統(tǒng)住宅拆除回收收益的260%。

住宅產(chǎn)業(yè)化的社會效益

住宅產(chǎn)業(yè)化可以通過生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變大幅度降低住宅建設(shè)對勞動力數(shù)量的依賴，提高住宅生產(chǎn)的勞動效率。

從研究數(shù)據(jù)看，國內(nèi)預(yù)制化率與國外平均水平尚有差距，提高住宅工業(yè) 化水平，對勞動力節(jié)省空間更大。

此外，住宅產(chǎn)業(yè)化也可提升住宅品質(zhì)與性能，提升住戶的滿意度。傳統(tǒng) 施工方法是靠手工搭模板，現(xiàn)場澆注水泥，施工偏差普遍是以厘米為單 位計算的。而工業(yè)化住宅的大部分混凝土構(gòu)件都是在工廠機械化生產(chǎn)， 施工精度可以精確到毫米。施工精度的提高，加上制造業(yè)全過程質(zhì)量管 理體系的引入，帶來的是住宅質(zhì)量的總體提高。質(zhì)量上的提高，則帶來 了住宅性能上的提高，直接受益的是廣大的消費者。

住宅產(chǎn)業(yè)化的環(huán)境效益

住宅產(chǎn)業(yè)化因其設(shè)計標準化、制造工廠化、現(xiàn)場裝配化的特點，能夠保 證在生產(chǎn)和施工階段盡量減少對土地、水和材料等資源的消耗，盡量實 現(xiàn)資源的循環(huán)利用，達到節(jié)能環(huán)保的目的，從而真正意義上成為全壽命 周期節(jié)能環(huán)保住宅體系。

另外，根據(jù)國內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)化數(shù)據(jù)顯示，住宅的使用階段工業(yè)化模式與傳 統(tǒng)模式相比:節(jié)省能耗約 25%，主要的節(jié)約環(huán)節(jié)為住宅的采暖、制冷、 冷熱水供應(yīng)等;節(jié)省水資源約 19.34%。在住宅拆除階段，工業(yè)化住宅相較于傳統(tǒng)的磚混結(jié)構(gòu)住宅廢棄物的排放量減少約60%，特別是輕鋼 結(jié)構(gòu)住宅，鋼骨架的回收利用率可達 90%以上。

萬科的住宅產(chǎn)業(yè)化之路

萬科的住宅產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略主要包括三部分內(nèi)容:裝修房，工廠化，綠色 建筑。自 1999 年萬科建筑研究中心成立以來，萬科在住宅產(chǎn)業(yè)化的道 路上已經(jīng)前行近 20 年，多年堅持不懈的研發(fā)應(yīng)用奠定了萬科在這一領(lǐng) 域的專業(yè)優(yōu)勢。近年來，隨著萬科在相關(guān)領(lǐng)域的推進力度不斷加大，一 些積極的效果已經(jīng)逐步呈現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)最早全面推行裝修房戰(zhàn)略。國內(nèi)住宅行業(yè)還處在由傳統(tǒng)的毛坯房向 裝修房過渡的階段，萬科在行業(yè)內(nèi)率先推行裝修房戰(zhàn)略。相對于毛坯交 付，裝修交付可以基本消除裝修過程中的二次污染，減少絕大部分裝修 垃圾，為客戶節(jié)約大量的時間和精力，也大大減少鄰里間裝修不同步而 導(dǎo)致的相互干擾。對公司而言，推廣裝修交付既順應(yīng)了行業(yè)發(fā)展的趨勢， 也有助于提升凈資產(chǎn)回報水平。

工業(yè)化是萬科住宅產(chǎn)業(yè)化的核心。萬科致力于推動住宅工業(yè)化，在西方 國家這屬于整個國家與行業(yè)一起推動的事業(yè)。鑒于國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù) 相比于國外先進水平，還處于一次性設(shè)計、作坊式生產(chǎn)的初級的階段， 萬科獨自前行，提前考慮到未來建筑行業(yè)的用工短缺、人工成本大幅上 升及萬億規(guī)模下傳統(tǒng)生產(chǎn)方式的管理與質(zhì)量控制難度，不斷嘗試及推進 住宅工業(yè)化進程。

在過去的 13 年里，萬科因地制宜，逐步形成裝配式剪力墻體系、內(nèi)澆 外掛體系、全預(yù)制框架體系、金屬模板+全砼外墻體系等多種適宜的工 業(yè)化建筑體系;主編、參編了 9 本國標、行標和地方標準;培養(yǎng)并發(fā)展 了包括研究、設(shè)計、構(gòu)件生產(chǎn)等行業(yè)內(nèi)上下游300 余家符合工業(yè)化發(fā) 展的新型企業(yè);幫助萬科項目中 40%的農(nóng)民工穩(wěn)定地轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)工 人;形成 120 余項技術(shù)專利;共計落成超過 1 億平方米的工業(yè)化項目。

住宅工業(yè)化“兩提一減”效果顯著:“兩提一減”指提高質(zhì)量、提高效 率、減少對人工的依賴。2017 年公司工業(yè)化開工面積占總開工面積的 84%，達到 3306.3 萬平方米。主流產(chǎn)品相比傳統(tǒng)工藝實現(xiàn)工期提效 20%。 我們認為，萬科的住宅工業(yè)化不僅能強化其高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，同時能提高勞 動生產(chǎn)效率，降低成本。經(jīng)歷近 20 年的摸索，公司在住宅工業(yè)化領(lǐng)域 磨練的技術(shù)、打造的行業(yè)供應(yīng)鏈體系與積累的經(jīng)驗已初見成效，形成難 以在短期內(nèi)被模仿復(fù)制的競爭力。

綠色建筑是未來的發(fā)展方向。綠色建筑和產(chǎn)業(yè)化綠色建筑是指在建筑的 全壽命周期內(nèi)，大限度地節(jié)約資源、保護環(huán)境和減少污染，為人們提供 健康、適用和高效的使用空間，與自然和諧共生的建筑。隨著社會環(huán)保 意識的普及，節(jié)能之于建筑的重要性將日益凸顯。

除開裝修房與工業(yè)化上的努力，萬科積極推進綠色建筑發(fā)展，嚴格把控 建筑從設(shè)計到運營全生命周期的環(huán)保管理，最大限度地節(jié)約資源、保護 環(huán)境和減少污染。自 2009 年推廣綠色建筑以來，萬科綠色建筑面積已 累計達到 1.12 億平方米。

萬科經(jīng)營戰(zhàn)略總結(jié):人與管理的完美結(jié)合

杰出的職業(yè)經(jīng)理人團隊及其長期堅守的萬科價值理念，是公司核心競 爭力所在。作為 A 股最早上市企業(yè)之一，時任公司董事長王石，在上 市初放棄個人可持有股份，全力打造職業(yè)經(jīng)理人體系。萬科成功地將所 有權(quán)與管理權(quán)分離，最大股東華潤持股常年維持在 15%左右，并未有 控股股東。在此基礎(chǔ)上的管理層得以穩(wěn)定與專一，聚焦公司經(jīng)營。

萬科自全面轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)以來的經(jīng)營戰(zhàn)略始終引領(lǐng)行業(yè)。2000-2006 年以郊區(qū)大盤為主，不拿地王不囤地;2007-2011 年以剛需 為主，靈活定價，低庫存高周轉(zhuǎn);2012 年至今優(yōu)化激勵機制，深入探 索城市配套服務(wù)商的定位與住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展方向。

近幾年不盲目進軍三四線是理性選擇。近幾年一些成長型房企崛起的兩 大秘訣:高周轉(zhuǎn)與廣布局(全面下沉三四線)路線，萬科其實一直都在 慎重執(zhí)行與思考。公司在 08 年行業(yè)危機之前就已經(jīng)開始降庫存，危機 過后就保持著低庫存高周轉(zhuǎn)策略;而在進入城市方面，萬科偏向城市深 耕，對新進入城市保持審慎。自 15 年開始的加大貨幣化安置比例的棚 改去庫存政策，讓聚焦三四線資源的房企銷售規(guī)模得到大幅增長。從結(jié) 果上看，在銷售額上萬科讓出了榜首的位置，但我們并不認為公司近幾年的策略過于保守。首先，棚改去庫存這一階段，是三四線庫存高企的 風(fēng)險暴露后，宏觀層面被迫提出供給側(cè)改革去庫存，此前深入布局三四 線的房企得以脫離危機，并依靠較多的資源儲備實現(xiàn)了銷售額上的反超。 這一政策端對市場扶持帶來的非理性繁榮，并不是由行業(yè)基本面發(fā)生變 化，或房企自身的應(yīng)變而來，是短暫且不可預(yù)測的。

堅守審慎與理性，終將見證價值。隨著 18 年棚改縮量，三四線居民部 門杠桿筑高，受市場容量、潛力及消費能力限制，我們看到三四線城市 樓市開始降溫，特別是進入 18 年三季度以來，去化明顯下行，部分依 然堅守三四線房企壓力又開始增大。公司審慎的經(jīng)營策略，讓公司近幾 年在穩(wěn)增長同時，保持了相當(dāng)高的盈利質(zhì)量與非常低的債務(wù)水平，進而 在當(dāng)前市場下行周期里，不僅有更高安全邊際，經(jīng)營空間也更大。公司 在市場明顯過熱情況下，16 年拿地明顯收縮，17 年土地溢價率開始下 行，公司拿地逐漸提速，為公司后續(xù)項目提供充分的盈利空間。

展望未來:提前聚焦城鄉(xiāng)建設(shè)服務(wù)商與深入展開住宅產(chǎn)業(yè)化。近年來， 公司圍繞城鄉(xiāng)建設(shè)服務(wù)商發(fā)力，多元業(yè)務(wù)成長為各領(lǐng)域龍頭，這一點對 應(yīng)客戶更高的居住生態(tài)環(huán)境伴隨的衍生服務(wù)需求;同時，公司在住宅產(chǎn) 業(yè)化與綠色建筑方向十多年的不斷探索與積累，對應(yīng)未來萬億規(guī)模后的 質(zhì)控與提效，及未來環(huán)保綠色社區(qū)的需求。行業(yè)規(guī)?；蚣磳⒌竭_頂峰， 而后迎來存量競爭時代，公司搶先一步，再一次走在了行業(yè)的前端。

總的來說，公司的核心競爭力在于人和管理。優(yōu)秀的經(jīng)理人打造了“專 業(yè)化+規(guī)范化+透明度=萬科化”這一管理體系。同時，公司以國企為第 一股東且并不被控股，從而既能依靠大股東背景在各層面獲得一定支持， 又因為混合制結(jié)構(gòu)讓管理層不受制于股東層面影響，獲最大程度的自由。 管理層得以真正從公司長遠利益出發(fā)，不受外在因素干擾制定適應(yīng)的戰(zhàn) 略。我們認為，無論是早期對標美國第一房企制定 10 年發(fā)展戰(zhàn)略，在 市場多次過熱情況下堅持合理回報、以低庫存高周轉(zhuǎn)在行業(yè)轉(zhuǎn)入低谷時 熨平周期;還是從專一化再到領(lǐng)軍多元化，潛心深研住宅工業(yè)化十多年， 這一系列戰(zhàn)略布局均是這一理念的體現(xiàn)。

房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè):相比沖規(guī)模，更看重長期高質(zhì)量增長

萬科物業(yè):口碑優(yōu)良的物業(yè)管理行業(yè)龍頭

萬科物業(yè)是公司的控股子公司，成立于 1990 年，現(xiàn)已成為中國物業(yè)管 理行業(yè)領(lǐng)軍者，始終堅持“安心、參與、信任、共生”的核心價值觀， 持續(xù)圍繞業(yè)主房屋保值增值提供全生命周期服務(wù)，涵蓋住宅物業(yè)服務(wù)、 商企物業(yè)服務(wù)、開發(fā)商前介服務(wù)、社區(qū)資產(chǎn)服務(wù)、智能科技服務(wù)和社區(qū) 生活服務(wù)六大業(yè)務(wù)板塊。

萬科物業(yè)連續(xù) 9 年蟬聯(lián)“中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)綜合實力TOP1”，連 續(xù) 5 年蟬聯(lián)“中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強首選物業(yè)品牌”榜首，并連 續(xù) 2 年獲得“中國特色物業(yè)服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)—企業(yè)總部基地”榮譽稱號。

截至 2018 年 12 月底，萬科物業(yè)已布局中國 83 個最具發(fā)展?jié)摿Φ拇笾?城市，服務(wù) 480 萬戶家庭，超 1584 萬人口，在職員工人數(shù)超 8 萬名。

物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)，與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)處同等地位。從公司業(yè) 務(wù)定位看，物業(yè)板塊屬于萬科主營業(yè)務(wù)，與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)處在同等地 位，其他如物流、租賃、商業(yè)等業(yè)務(wù)板塊則被一同歸類為其他業(yè)務(wù)。2018 年物業(yè)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入 98 億元，同比增長 33%;同時，毛利率 18.64%， 與 17 年幾乎持平。

2015 年走向市場化，“內(nèi)生增長+管理輸出”迅速做大在管面積。截至 2018 年末，公司物業(yè)服務(wù)共獲取簽約合同項目共計 2482 個，合同面 積突破 5.3 億平方米，一年內(nèi)，服務(wù)項目增加 126 個，簽約合同面積增 加 7000 萬方。從擴張規(guī)?？?，近來來，萬科物業(yè)獲取項目體量遠大于 自身竣工交付的物業(yè)數(shù)量，這是由于2015 年以來，公司調(diào)整物業(yè)板塊 發(fā)展戰(zhàn)略:1)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)走向市場化，承接非萬科開發(fā)的樓盤;2) 引入事業(yè)合伙人機制，鼓勵服務(wù)創(chuàng)新及提高員工留存率。

商企服務(wù)業(yè)務(wù)拓展迅速。公司在 2017 年從住宅物業(yè)服務(wù)拓展至商寫物 業(yè)服務(wù)，業(yè)務(wù)形態(tài)分為企業(yè)總部、政府機構(gòu)、商務(wù)寫字樓、城市綜合體、 產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，致力在大宗資產(chǎn)聚集的商務(wù)空間，為不動產(chǎn)全生命周期提 供管理與運營方案，幫助業(yè)主提升業(yè)務(wù)核心競爭力。截至 2018 年底， 萬科商企業(yè)務(wù)已布局 52 個城市，管理面積 3974 萬平方米。

商企業(yè)態(tài)物業(yè)費單價高、貢獻收入占比提升:據(jù)中指院及中國物業(yè)管理 協(xié)會調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全業(yè)態(tài)物業(yè)管理費單價近年來維持穩(wěn)定，15-17 年 商業(yè)及辦公業(yè)務(wù)管理費水平分別為 7.01、7.88 元/平/月，是住宅業(yè)態(tài) 2.28 元/平/月的三倍左右。萬科物業(yè)在 2017 年后深入布局商企服務(wù)， 據(jù) 2018 年年報披露，萬科物業(yè)新增簽約飽和收入中，住宅業(yè)務(wù)占比 65%，非住宅業(yè)務(wù)占比 35%，商企服務(wù)業(yè)務(wù)迅速崛起。

展望未來，考慮到商企服務(wù)業(yè)務(wù)物業(yè)費相比于住宅業(yè)務(wù)定價更為市場化， 我們認為萬科物業(yè)憑借業(yè)內(nèi)優(yōu)良的口碑、領(lǐng)先的技術(shù)及豐富的管理經(jīng)營 經(jīng)驗，在未來 3-5 年內(nèi)依然能保持較強的競爭優(yōu)勢，在商企服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng) 域繼續(xù)高速擴張。

萬科物業(yè)的工作重心:圍繞資產(chǎn)保值增值提供全生命周期服務(wù)

萬科的物業(yè)服務(wù)板塊，據(jù)公司官網(wǎng)分類可分為六大業(yè)務(wù):住宅服務(wù)、商 企服務(wù)、開發(fā)商服務(wù)、資產(chǎn)服務(wù)、智能科技、生活服務(wù)。我們可以把萬 科的物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)歸納為一點:圍繞房屋資產(chǎn)保值增值提供全生命周期 服務(wù)。無論住宅還是商企、開發(fā)商，均圍繞房屋本身的價值展開，生活 服務(wù)及智能科技是其重要的輔助手段。

……

萬科物業(yè)商業(yè)模式:或是房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)后，又一引領(lǐng)行業(yè)的標桿模 式

1) 顛覆行業(yè)主流觀念:提升基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)費，增值業(yè)務(wù)對友商零提成

物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展趨勢，我們在行業(yè)部分也提到過:由于基礎(chǔ)物 業(yè)費市場未完全開放，費用提升受行政管制，提升難度較大;增值 業(yè)務(wù)附加值高，物管企業(yè)作為O2O 導(dǎo)流平臺發(fā)揮空間大。主流物 業(yè)服務(wù)商，如彩生活(1778.HK)等主要走大力拓展增值服務(wù)這條 路，為社區(qū)線下合作伙伴提供線上導(dǎo)流平臺，并抽取一部分銷售收 入作為酬金。

萬科物業(yè)的 O2O 平臺不急于盈利:公司走一條與行業(yè)主流服務(wù)商 截然不同的發(fā)展方向:一方面，努力推動基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)費提升，如2017 年在管項目新增成立 37 個業(yè)委會，累計成立 386 個業(yè)委會， 為提升小區(qū)物業(yè)服務(wù)費提供了前提條件(提升物業(yè)管理費需業(yè)委會 通過)。另一方面，公司的 O2O 平臺“友鄰市集”堅持零利潤，不 收合作伙伴中間費。

2) 物業(yè)品牌已為住宅產(chǎn)品帶來可觀溢價

萬科物業(yè)“為業(yè)主資產(chǎn)保值增值”的價值理念已經(jīng)初步得到業(yè)主認 可:2016 年 8 月，萬科物業(yè)對 15 個大中城市的近 1500 萬平方米 的 10 年以上住宅項目進行抽樣調(diào)查，并將其對標周邊 2km 范圍內(nèi) 同類型、同時間、同價格的樓盤。結(jié)果顯示，98.3%的萬科物業(yè)在 管住宅價格高于周邊，溢價空間達到 26.77%。

萬科物業(yè)總結(jié):燕雀安知鴻鵠之志，千億平臺只是一個起點

公司堅信服務(wù)是基石，比增速、規(guī)模更重要

在前文我們闡述萬科物業(yè)價值觀時已經(jīng)提到公司對于服務(wù)的看重勝于 其他指標，這里強調(diào)的是，萬科物業(yè)并不是犧牲利潤去換取口碑，而是 從更長遠的可持續(xù)利益去考慮。物業(yè)管理業(yè)務(wù)與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)商業(yè)模 式不同，物業(yè)管理是持有型經(jīng)營，不存在高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式，規(guī)模擴 張也不一定有規(guī)模效應(yīng):由于是對既有項目管理，不存在標準化與可復(fù) 制性，快速擴張或大量并購會帶來管理上的挑戰(zhàn)，規(guī)模不經(jīng)濟。短期看， 快速擴張及收并購能夠讓財報好看，但會伴隨著負債率攀升，管理成本 提升導(dǎo)致利潤率下滑;若出于業(yè)績壓力壓縮成本，又可能導(dǎo)致服務(wù)品質(zhì) 降低，造成口碑下降及客源流失。

高品質(zhì)服務(wù)更難，但帶來的溢價更持久

承接上一部分，我們繼續(xù)分析對萬科物業(yè)不同于行業(yè)主流發(fā)展模式的理 解，按業(yè)務(wù)類型拆成基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)及增值服務(wù)兩塊討論。

1) 傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù):萬科顛覆性依靠不斷提升自身服務(wù)品質(zhì)，來讓 業(yè)主認可，提高物業(yè)管理費，一旦成功，不僅增加了自身品牌 的價值，也強化了公司在小區(qū)的影響力，讓后續(xù)競爭者難以插 足，同時提高了母公司的產(chǎn)品溢價乃至受托管的第三方開發(fā)商 的產(chǎn)品溢價，在上部分公司物業(yè)品牌影響力中也提到，萬科物 業(yè)管轄的住宅產(chǎn)品，溢價空間達到 26.77%。

2) 增值附加服務(wù):萬科物業(yè)的“睿服務(wù)”或是業(yè)內(nèi)最早、同時最 先進的“管理+O2O”平臺。2016 年萬科便公布了“睿服務(wù)” 3.0 版本，業(yè)主掃二維碼就能知道小區(qū)內(nèi)設(shè)施的管理記錄、廣告 的收入及支出等。

相比之下，據(jù) 18 年年報，業(yè)內(nèi)最大社區(qū)平臺的彩生活(1778.HK) 通過“北斗七星”系統(tǒng)基本實現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)管理職能的平臺化。 平臺系統(tǒng)方面，萬科的物管系統(tǒng)整合進度與力度甚至領(lǐng)先于彩 生活，但萬科似乎并不急于依靠增值服務(wù)獲利。對比彩生活app “彩之云”與萬科物業(yè) app“住這兒”，可以看出萬科物業(yè)偏重 基礎(chǔ)服務(wù)，彩生活傾向社區(qū)綜合服務(wù)。

兼顧品質(zhì)與規(guī)模的輕資產(chǎn)輸出嘗試

一方面，萬科物業(yè)不追求立刻盈利;另一方面，自 15 年市場化以來， 公司在管面積擴張迅速?？紤]到快速增長可能導(dǎo)致服務(wù)品質(zhì)疏于管理， 折損原本“萬科物業(yè)”的口碑，公司更多的擴張通過輕資產(chǎn)輸出管理模 式進行，不取代競爭對手，用“睿服務(wù)”體系為原有社區(qū)物業(yè)公司提供 服務(wù)升級，形成一個獨立于“萬科物業(yè)”之外的品牌。

不妥協(xié)的行業(yè)龍頭，千億市值目標或只是開始

“我們的物業(yè)是可以發(fā)展成千億級業(yè)務(wù)的，不知道什么時間，但是有 機會。等他們具備這個技術(shù)和實力了，再去談上市會好一些。不要著 急去上市，會干擾他們長期基礎(chǔ)的打造”。這段引自 18 年 12 月 14 日 萬科南方交流會上董事會主席郁亮的發(fā)言，解答了萬科物業(yè)可能的上市 時點及未來的發(fā)展脈絡(luò)。

我們認為萬科物業(yè)是萬科“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”定位中最為關(guān)鍵 的一環(huán)。由內(nèi)向外，萬科物業(yè)扮演著三個不同的角色:

1) 未來潛在市值千億的細分行業(yè)龍頭:萬科物業(yè)自身的目標，是發(fā)展 成為估值千億的物業(yè)管理行業(yè)龍頭。目前來看，A 股公司分拆上市 較為嚴苛;以港股物業(yè)板塊看，規(guī)模與萬科接近、市值最大的碧桂 園服務(wù)市值近 400 億人民幣，離千億依然較遠，因此萬科不急于讓 物業(yè)板塊上市，依舊堅持服務(wù)第一，同時做輕資產(chǎn)輸出擴大規(guī)模。

2) 開發(fā)業(yè)務(wù)的護城河:2016 年 8 月，萬科物業(yè)對 15 個大中城市的近 1500 萬平方米的 10 年以上住宅項目進行抽樣調(diào)查，并將其對標周 邊 2km 范圍內(nèi)同類型、同時間、同價格的樓盤。結(jié)果顯示，98.3% 的萬科物業(yè)在管住宅價格高于周邊，溢價空間達到 26.77%?？刂?變量下的價差直接反映了物業(yè)管理行業(yè)服務(wù)品質(zhì)與口碑的價值，這 個價差或許已經(jīng)超出市場預(yù)期。我們相信，萬科物業(yè)憑借業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 的技術(shù)、服務(wù)與口碑，正在慢慢顛覆人們的認知。未來，或許不再 是萬科住宅附送萬科物業(yè)，萬科物業(yè)自身就是高房屋品質(zhì)的象征， 自帶“溢價”標簽。然而，隨著萬科物業(yè)快速擴張走向市場化，若 難以維持高品質(zhì)服務(wù)與口碑，折損的不僅僅是萬科物業(yè)這塊牌子， 人們同樣會對萬科住宅產(chǎn)品抱有質(zhì)疑。因此，萬科物業(yè)對于母公司 來說，如同一道護城河，與主城安危深層次綁定。

3)城鄉(xiāng)建設(shè)服務(wù)商的載體:2018 年 5 月，萬科物業(yè)與橫琴新區(qū)管委 會合作，以“物業(yè)城市”理念為引領(lǐng)，攜手打造“物業(yè)城市”治理 模式，計劃用三年左右時間，通過“物業(yè)服務(wù)+智慧平臺+行政力量” 相融合的方式，對橫琴城市公共空間與資源實行全流程“管理+服 務(wù)+運營”，提升橫琴新區(qū)城市管理水平，打造“五星級城市”，形 成“共建共治共享社會治理格局”新品牌。萬科在住宅開發(fā)行業(yè)規(guī) 模到達頂峰、市占率增速邊際放緩背景下，已經(jīng)開始多元化轉(zhuǎn)型。 國內(nèi)首個“物業(yè)城市”，或許只是一個開始。

商業(yè)開發(fā):外延并購速成行業(yè)前三，修煉內(nèi)功看重高質(zhì)量增長

商業(yè)地產(chǎn)去庫存階段性完成，目前基本實現(xiàn)供需均衡

2009-2014 年，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)高位增長，持續(xù)供過于求積累庫存:09-14 年間，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資額 CAGR 為 29.1%，新開工面積 CAGR 為 16.2%，而同期銷售面積 CAGR 僅為 10.0%，市場難以消化新增供給， 導(dǎo)致庫存持續(xù)積累，租金增長緩慢。

零售物業(yè)獲新驅(qū)動力，供需均衡、未來租金或小幅上升

電商重回線下布局。線上增量紅利陷入瓶頸，重回線下是主要趨勢。由 世邦魏理仕研究及電子商務(wù)中心數(shù)據(jù)顯示，2018 年網(wǎng)購用戶增速為 6.8%，預(yù)計 2019 年將進一步放緩，增量失速不僅影響線上流量及交易 規(guī)模，同時大幅提高獲客成本。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016-2017 年主流電商 獲客成本較 2014-2015 年增長近 5 倍，超 300 元/人。

純電商平臺開始切入線下實體。據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計，2018 年有 10 家 大型電商開設(shè)線下體驗店，布局核心商圈的優(yōu)質(zhì)購物中心，在有限的空 間內(nèi)，充分利用 AR、AI、電子價簽等科技在店內(nèi)虛擬陳列商品，提升 用戶體驗與品牌美譽度。

零售物業(yè)用房去庫存階段性完成，目前供需基本平衡。商業(yè)營業(yè)用房 庫存在 2016 年達到峰值，隨著新開工持續(xù)回落、銷售復(fù)蘇，待售面積 已經(jīng)連續(xù) 3 年負增長。18 年銷售面積較 17 年有所下降，但銷售金額保 持正增長，同時 18 年新開工繼續(xù)回落，我們預(yù)計庫存有進一步下降的 空間，整體市場維持一個相對供需平衡的狀態(tài)。

主要城市新增供應(yīng)放緩。據(jù)世邦魏理仕報告顯示，2019 年，中國主要 17 個城市預(yù)計將迎來 760 萬方的新增供應(yīng)。考慮到商場延期開業(yè)的現(xiàn) 象時有發(fā)生，實際開業(yè)面積預(yù)計于 2018 年持平，同時，預(yù)計新項目開 業(yè)率持平或略優(yōu)于 2018 年。

大多數(shù)重點城市維持原先風(fēng)險評級。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)主要 17 個重點城 市零售物業(yè)預(yù)計的 19 年供應(yīng)風(fēng)險大體與 18 年持平:其中蘇州由于整 體購物中心供應(yīng)不多，無錫因為優(yōu)質(zhì)項目調(diào)改完成，風(fēng)險度降低;而重 慶 19 年將迎來 86 萬方的新增寫字樓供應(yīng)，將加劇項目間對于品牌的 競爭壓力。

租金或小幅上漲，但增速依然乏力。據(jù)世邦魏理仕研究，2019 年除開 青島和重慶，因老商圈持續(xù)低迷及購物中心供應(yīng)過剩，導(dǎo)致租金依然在 下行通道內(nèi);其他主要城市租金整體預(yù)計19 年維持小幅上漲趨勢。同 時，研究還表明運營經(jīng)驗對租金收入的提升作用明顯。

萬科商業(yè):以印力為集團商業(yè)開發(fā)平臺，18年位列商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)第三

萬科自 2010 年開啟商業(yè)布局后，在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域逐漸發(fā)力。2013 年 1 月，萬科商用地產(chǎn)管理部正式成立，在商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)著力推進三個產(chǎn)品 線:社區(qū)商業(yè)—緊貼社區(qū)最基礎(chǔ)的生活配套服務(wù);生活廣場—覆蓋數(shù)個 社區(qū)的商鋪群;城市綜合體—大體量商業(yè)綜合項目。

并購印力，攜手打造最具競爭力的商業(yè)平臺。2016 年 8 月 21 日，萬 科在港交所披露了收購印力集團的公告，以 128.7 億收購印力集團 96.55%股權(quán)以及 MWREF 公司，交易完成后，印力正式成為萬科集團 成員企業(yè)，此后，以印力集團作為公司的商業(yè)開發(fā)與運營平臺。

印力商業(yè)平臺擁有覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)模式。經(jīng)過近 16 年的發(fā)展，印 力已經(jīng)具備商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)運營能力，擁有一套完善的商業(yè)地產(chǎn)“全價值產(chǎn)業(yè)鏈”業(yè)務(wù)模式，貫穿商業(yè)地產(chǎn)項目拓展、開發(fā)管理、資本 管理以及運營管理等各個環(huán)節(jié)，并形成了一個“投、融、管、退”價值 鏈閉環(huán)。

2018 年度中國商業(yè)地產(chǎn) TOP10 第 3 名。截至 2018 年底，萬科集團商 管項目超過 210 個，總建筑面積超過 1300 萬方。印力集團作為萬科的 商業(yè)開發(fā)與運營平臺，擁有完善的 4 個產(chǎn)品體系。

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資產(chǎn)證券化再獲突破。2019 年 1 月，印力集團以南京江北印象匯及天 津印象城為標的發(fā)起并設(shè)立資產(chǎn)專項支持計劃(CMBS)，發(fā)行規(guī)模 21.06 億元。2019 年 2 月，印力集團管理的商業(yè)地產(chǎn)基金以深圳龍崗 萬科廣場為標的發(fā)起并設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃(類 REITs)，發(fā)行規(guī)模 21.16 億元，是市場首單無強增信并以購物中心為資產(chǎn)支持的權(quán)益類 REITs 產(chǎn)品。該產(chǎn)品具體結(jié)構(gòu)為私募基金+ABS(專項計劃)，完全是按 照公募 REITs 結(jié)構(gòu)設(shè)計，待時機成熟，可以和公募市場實現(xiàn)無縫對接。

類 REITs 產(chǎn)品近年來發(fā)展迅速。國內(nèi) REITs 的發(fā)展大致可以分為試點 探索、政策鋪墊及快速發(fā)展三個時期。截至2019 年 4 月 25 日，證監(jiān) 會主管類 REITs 產(chǎn)品共計發(fā)行 47 支，發(fā)行總額 913 億元，且自 2017 年有明顯加速的趨勢。

公募 REITs 有望近期推出，商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)化提速發(fā)展在即。19 年以 來，各方圍繞公募 REITs 均做出積極頻繁的表態(tài):上交所于19 年 1 月 1 日表示，“推動公募 REITs 試點，加快發(fā)展住房租賃 REITs”;3 月 31 日，國務(wù)院發(fā)展研究中心證券化 REITs 課題組秘書長王步芳表示“公 募 REITs 首批試點產(chǎn)品近期將推出，并且首批試點不是一個產(chǎn)品，而 是一批產(chǎn)品”;深交所 4 月 8 日也表示“將積極推進公募REITs 進程, 將配合推動公募 REITs 的研究調(diào)研、規(guī)則制定等工作”。

商業(yè)地產(chǎn)板塊總結(jié):借行業(yè)機遇、修自身內(nèi)功，規(guī)模與效率均有望提 升

行業(yè)層面，2016 年以來零售物業(yè)新增建面漸緩;同時，受網(wǎng)購流量增 速放緩、電商加速布局線下影響，需求端開始回暖，庫存持續(xù)削減，未 來租金有望小幅上漲。

政策層面，REITs 近幾年呼聲漸高，但未有實質(zhì)突破。2017 年類 REITs 產(chǎn)品開始井噴，2018 年不多有產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上優(yōu)勢突破，但仍未有真正 的公募 REITs 產(chǎn)品推出，2019 年初，我們看到各方密集表態(tài)，我們看 好在年內(nèi)推出公募 REITs 試點。

集團戰(zhàn)略層面，2014 年，萬科將自身未來十年的業(yè)務(wù)版圖歸納為:“三 好住宅”+“城市配套服務(wù)商”，公司大力布局商業(yè)地產(chǎn)始于 2013 年開 始的多元化探索期，商業(yè)地產(chǎn)作為城市及社區(qū)生活不可或缺的一環(huán)，無 論被動轉(zhuǎn)型還是主動升級做城市服務(wù)商，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的涉入或為萬科 難以回避的選擇。

公司層面，萬科 13 年成立商用地產(chǎn)管理事業(yè)部，隨后逐漸形成“萬科 廣場”、“萬科紅”、“萬科里”等完整產(chǎn)品線體系;但我們認為公司 2016 年收購印力并以印力為集團商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運營平臺，是萬科正式將商 業(yè)地產(chǎn)作為自身“基本盤”業(yè)務(wù)之一的體現(xiàn)。如果說后續(xù) 2018 年收購 凱德 20 個購物中心是項目上的拓展，那么 16 年的并入印力，或許看 中的是印力集團在商業(yè)地產(chǎn)管理運營上的經(jīng)驗與資源。

展望未來，18 年年報中寫道“持續(xù)提升既有項目的運營表現(xiàn)是商業(yè)業(yè) 務(wù)的基本盤”。由于商業(yè)地產(chǎn)的租金收入很大程度上取決于運營經(jīng)驗， 對于現(xiàn)今商管規(guī)模位居行業(yè)前三的公司來說，在行業(yè)租金穩(wěn)定微漲、公 募 REITs 有望近期推出的背景下，擴張規(guī)模并不是難點，精耕細作提 升管理水平獲得更高效率是長遠之道。

物流地產(chǎn):萬緯物流+普洛斯，龍頭地位進一步固化

優(yōu)質(zhì)物流資源供不應(yīng)求，行業(yè)格局穩(wěn)固

物流地產(chǎn)的出現(xiàn)，源自制造業(yè)、連鎖零售、電商、第三方物流等實體業(yè) 態(tài)對降成本、提效率的訴求。物流地產(chǎn)商根據(jù)客戶需要，在選定的區(qū)位 投資和建設(shè)企業(yè)發(fā)展所需的現(xiàn)代物流設(shè)施(物流園區(qū)、物流倉庫、配送 中心、分撥中心等)，租售給客戶。國內(nèi)物流地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，從產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)、供需結(jié)構(gòu)、市場集中度等角度看，均處于初級階段。我們結(jié)合當(dāng) 前行業(yè)成熟度、供需結(jié)構(gòu)、集中度等幾個方面來展望行業(yè)未來格局。

供給端:區(qū)域供應(yīng)差異大、結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

1)國內(nèi)物流業(yè)地產(chǎn)上下游整合度較低，未來兼并整合空間大:高度整合的下游市場更有利于物流資產(chǎn)龍頭發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和精細化運營優(yōu)勢。

2)存量不足、現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施匱乏:中國的人均庫存僅僅是美國的 1/13， 而日本的現(xiàn)代化的倉庫設(shè)施僅僅占總庫存的 4%。

3)增量有限、供不應(yīng)求:據(jù)世邦魏理仕 18 年 4 季度國內(nèi)物流市場報 告，2018 年國內(nèi)主要城市高標倉庫新增供應(yīng)和凈吸納量分別為 375 萬 方和 430 萬方，供不應(yīng)求使主要城市平均空置率從 2017 年的 12.6%降 至 2018 年的 9.0%。

4)有限供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡，分化加劇:CBRE2019 年大中華區(qū)房地產(chǎn)市 場展望報告顯示，2019 年全國高標倉新增供應(yīng)預(yù)計將達到 430 萬方， 從結(jié)構(gòu)上看，重慶、成都等中西部二線新增供應(yīng)占到 39%，而東部、 東南地區(qū)依然供應(yīng)緊張。

需求端:增長不確定加強

物流地產(chǎn)的主要客戶為制造業(yè)、電商、第三方物流，隨著經(jīng)濟增速放緩、 第三方物流業(yè)務(wù)增速下滑及電商自建物流倉儲等因素影響，需求的增長 或有較強的波動。

1) 消費增速放緩，制造業(yè)需求邊際下滑:近年來消費增速整體下滑及 18 年中美貿(mào)易沖突對沿海出口型城市經(jīng)濟和制造業(yè)供應(yīng)鏈帶來一 定的沖擊，為制造業(yè)的19 年往后的物流需求增添不確定性。

3)電商自建倉儲分流需求:除開需求端增速放緩?fù)猓簧匐娚涕_始自 建物流。據(jù)世邦魏理仕不完全統(tǒng)計，2009 年至今，阿里巴巴、京東、 蘇寧、唯品會、順豐和國美六家大型電商在全國范圍內(nèi)獲取的物流用地 倉儲面積超過 4000 萬方，這一部分的影響已逐漸顯現(xiàn)，18 年多個城市 有電商從租賃倉庫退租遷至自建倉庫的案例。

價格端:一線及強二線城市穩(wěn)步增長

2019 年需求增長的不確定性及電商自建倉儲的分流對部分城市租金增 長帶來壓力。但從供需端看，一線及華東二線城市短期內(nèi)供應(yīng)較為有限， 而需求較為強勁，我們認為該區(qū)域的租金也更具抗風(fēng)險能力，租金維持 繼續(xù)增長的態(tài)勢可期。

萬緯物流+普洛斯，龍頭地位進一步固化

萬瑋物流:快速成長的物流地產(chǎn)新星。2015 年，萬科正式推出獨立物 流品牌—萬瑋物流，經(jīng)過四年發(fā)展，已經(jīng)成為國內(nèi)一線物流地產(chǎn)服務(wù)商。 截至 2018 年末，公司運營及在建總面積達 1056 萬方，運營及在建項 目 134 個，進駐城市 45 個，服務(wù)客戶 700 余家。

萬科在物流地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，2018 年新獲取項目 64 個，合計可租物 業(yè)建面 494 萬方;截至 19 年 3 月，公司已進駐全國 42 個城市，累計 獲取 124 個項目，可租物業(yè)建面 971 萬方，其中已運營 62 個，穩(wěn)定項 目出租率 96%。

參與私有化普洛斯:龍頭優(yōu)勢固化。2017 年 7 月 14 日，由萬科、厚 樸投資、高瓴資本、中銀投組成的財團宣布了對普洛斯的私有化收購; 2018 年 1 月 22 日，萬科公告稱私有化普洛斯交易完成，至此萬科共 持有普洛斯 21.4%的股份并成為其第一大股東。

從其業(yè)務(wù)布局看，普洛斯主要在中國、日本、巴西、美國持有或管理物 流地產(chǎn)，其中中國、日本、巴西物流市場市占率排第一，美國市場排第 二。其中中國區(qū)業(yè)務(wù)，無論從總量規(guī)模還是從區(qū)域占有率看，普洛斯都 是國內(nèi)物流市場占有率第一。

中國區(qū)業(yè)務(wù)為普洛斯集團最大市場。據(jù) 2017 年年報數(shù)據(jù)，普洛斯中國 區(qū)已完成 1.75 千萬方的運營倉儲建面、1.12 千萬方在建倉儲建面及 1.19 千萬方的儲備倉儲建面，凈資產(chǎn)占集團物管平臺規(guī)模的 57%。

普洛斯(Prologis)成立于 1993 年，主營業(yè)務(wù)為物流地產(chǎn)租賃，2003 年進入中國市場，2008 年，新加坡主權(quán)基金收購其中國、日本區(qū)域權(quán) 益，且維持 GLP(Gross Logistics Properties)品牌不變。美國 Prologis 在華業(yè)務(wù)變更為安博(Prologis China)。2010 年，普洛斯(Gross Logistics Properties)在新加坡證券交易所上市。2018 年，公司完成 私有化，并于 1 月 22 日正式宣布從新加坡交易所退市。

2017 年，普洛斯實現(xiàn)營收 60.87 億(人民幣)，凈利潤 54.76 億(人民 幣)。從收入及利潤構(gòu)成看，租金及相關(guān)收入占主要部分，占比達到76.24%;第二大為管理費收入，占比 18.47%。除開為工業(yè)物流提供穩(wěn) 定的倉儲服務(wù)收取租金收入，管理費收入也是公司的一大亮點。

普洛斯全產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)模式:在開發(fā)層面，普洛斯對土地進行一級開發(fā)， 并把開發(fā)建成的物流園出售給普洛斯基金，獲取溢價;隨后，普洛斯作 為基金經(jīng)理管理基金以及基金旗下的地產(chǎn),獲取基金管理費收入和基金 分紅收益;在基金持有普洛斯自身項目同時，能夠獲得穩(wěn)定的倉儲租金 收入。

長租公寓:萬科“泊寓”，快速發(fā)展的一線長租公寓品牌

政策引導(dǎo)，鼓勵支持租賃住宅市場發(fā)展

2015 年起，國家陸續(xù)出臺相關(guān)政策大力支持發(fā)展租賃住宅市場以保障 民生。從大方向的政策方針到加大租賃用地供給，再到推進住房租賃資 產(chǎn)證券化，中央和地方積極探索租賃住宅市場的發(fā)展方向、發(fā)展模式、 監(jiān)管制度等等。中央多次強調(diào)建立租購并舉、多主體供應(yīng)的住房制度， 加快完善租賃市場立法以補齊該市場的短板，在這樣的政策紅利下，租 賃住宅市場大有發(fā)展空間。

落實到地方層面，各地方根據(jù)自身情況“因城施策”:北京、上海大力 推進集體建設(shè)用地，武漢、南京等城市支持租賃企業(yè)發(fā)展，西安、北京、 天津等地加強市場監(jiān)管。供給端來看，各地或加大土地供應(yīng)，或鼓勵各 主體參與新增房源，或加大金融支持力度;需求端來看，各地注重保障 客戶權(quán)益，推廣租售同權(quán)，支持住房租賃化。

行業(yè)現(xiàn)階段處擴張期，多運營主體入場

2010 年起，以自如、魔方為代表的創(chuàng)業(yè)公司成立，租賃住宅慢慢發(fā)展。 而隨著越來越多的人看好這一領(lǐng)域，資本于2013 年入場進行投機。 2015 年開始，在政策的鼓勵下，市場快速發(fā)展，多元主體也開始涉足 租賃住宅市場?，F(xiàn)在，行業(yè)依然處于加速擴張期，規(guī)模化成為一種趨勢。

據(jù)鏈家研究院測算，當(dāng)前中國租賃人口僅有12.26%，遠低于美國和日 本的水平。未來隨著越來越多的人“用別人的房子解決自己的居住問題”， 相信這一比例會大幅增長，租金 GMV 即租賃住宅市場的規(guī)模也將會超 過 3 萬億。

2018 年上半年，以國企、房企、中介、創(chuàng)業(yè)公司為主體的機構(gòu)參與方 之間的競爭愈演愈烈。各地政府鼓勵多元主體參與住房租賃業(yè)務(wù)，如鼓 勵當(dāng)?shù)貒箝_發(fā)住房租賃服務(wù)，鼓勵房地產(chǎn)商、經(jīng)紀機構(gòu)等進駐住房租 賃市場等。其中國企作為壓倉石介入，積極推動住房租賃市場穩(wěn)定發(fā)展， 中介和創(chuàng)業(yè)公司憑借自身資源、經(jīng)驗優(yōu)勢占據(jù)一席之地。而大型房地產(chǎn) 商憑借自身資金、品牌優(yōu)勢大舉進軍租賃住宅市場，發(fā)展迅速。

市場加速布局，龍頭企業(yè)加快搶占份額

近年來，各主體逐步擴大自己的勢力范圍，加速布局以搶占市場份額。 在城市的選擇上，優(yōu)先選擇人口流入量大、租房需求較大的一線城市和 熱點二線城市，以保證客源充足。在客戶群體的選擇上，80%-90%的 產(chǎn)品面向白領(lǐng)，但各個主體也會推出不同的產(chǎn)品線以盡量覆蓋較多人群。

我國租賃住宅市場中 B2C 模式份額遠低于發(fā)達國家，僅有 5%，且排 名前十的公司在 B2C 領(lǐng)域的市占率也較低，這也意味著龍頭企業(yè)的市 占率有較大提升空間。根據(jù)鏈家研究所的測算，未來5 年行業(yè)排名第一 的品牌房源將達到 200 萬間，行業(yè)前十的品牌平均運營 50 萬間房源， 且未來兩年內(nèi)將出現(xiàn)房源近百萬間的品牌。

萬科泊寓:發(fā)展快速的一線長租公寓品牌

2007 年起，萬科開始布局租賃住房業(yè)務(wù)。作為國內(nèi)首個中低收入家庭 宜居租賃住宅示范項目，位于廣佛交界的萬匯樓于2008 年開業(yè)，服務(wù) 于低收入群體，租金不足 500 元/月。萬科認為，集中式公寓能提供更 安全、更有幸福感的居住空間，提供更豐富的便利服務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)真正 的優(yōu)化升級，代表著未來的方向。

2011 年起，長租公寓成為萬科的新業(yè)務(wù)重點之一，從萬科驛、萬科派， 到“被窩公寓”、“vv 公寓”，萬科不斷探索，最終于2016 年成立品牌“泊寓”。泊寓一經(jīng)創(chuàng)立便迅速成長，在第一年房間數(shù)翻了8 倍(從 500 間到 4000 間)，而后的每一年的房源數(shù)都大幅增長。2018 年末，泊寓 已覆蓋超過 35 個城市，其中累計開業(yè)房間數(shù)超 6 萬間，開業(yè) 6 個月以 上項目平均出租率 92%。

萬科一方面通過招拍掛方式獲得大量自持住宅用地，以重資產(chǎn)的方式建 設(shè)長租公寓，另一方面也以集中租賃的方式獲取土地，即從當(dāng)?shù)貒蟆?政府獲取廢舊建筑，隨后對其進行裝修改造。

截至 18 年末，泊寓已經(jīng)布局 31 個城市，主要布局范圍為京津冀城市 群、長三角城市群和珠三角城市群，門店共計201 家，其中廣州項目 數(shù)高達 29 個，深圳達 23 個，北京、上海分別為 10 家和 9 家。

擁有 3718 間房源的泊寓龍崗布吉店是萬科全國泊寓單店體量最大的項 目，整個園區(qū)建筑面積約9 萬平方米，單房、一房一廳和兩房一廳等單 棟戶型多達 11 種，滿足不同人群的居住需求。

財務(wù)分析:常年維持高 ROE，低杠桿高周轉(zhuǎn)的行業(yè)標桿：略

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（報告來源：中泰證券；分析師：倪一?。?/span>

編輯：沃巴查芒