環(huán)保產業(yè)深度研究：美國危廢產業(yè)發(fā)展經驗對比分析

綜述：

Clean Harbors 是北美危廢行業(yè)領頭羊。

Clean Harbors(以下簡稱 CLH)是北美規(guī)模最大的第三方危廢處理公司。 公司成立于 1980 年，通過不斷的兼并收購，業(yè)務范圍從原先的危廢處理， 逐步擴大至工業(yè)和現場服務、能源領域服務、以及環(huán)境服務等領域。公 司 2017 年實現營業(yè)收入 29.45 億美元，在北美第三方危廢處理公司中位 列第一。

美國危廢減量趨勢致行業(yè)洗牌，公司通過并購發(fā)展逆勢崛起。

美國危廢行業(yè)從 1980 年起步，經過 10 年的高速發(fā)展后，在美國經歷經 濟結構調整之際，工業(yè)外遷、結構調整致使危廢產量減少，同時受到政 府監(jiān)管進一步趨嚴、前期擴張過快產能過剩等因素的影響，在 1990 年至 2000 年期間行業(yè)經歷變革洗牌。CLH 抓住當時的龍頭公司 CWM 受行業(yè) 變革影響較大和母公司遭遇收購等因素沒落之際，通過適當的兼并收購，“橫向”擴大公司處理規(guī)模，“縱向”擴大公司業(yè)務種類，危廢焚燒處理 能力迅速超過 CWM 并持續(xù)增長至 2017 年的 56 萬噸，危廢填埋剩余庫 容 2017 年達 2000 萬立方米，成為危廢行業(yè)的領頭羊并將優(yōu)勢維持至今。

中美危廢行業(yè)對比，差距仍存，未來可期。

我國危廢行業(yè)伴隨著工業(yè)化雖經歷了 30 年的發(fā)展，但目前仍存在產能利 用率低、產能結構不平衡和行業(yè)集中度低等問題。和美國危廢行業(yè)對比， 我國的危廢行業(yè)標準體系仍相對滯后，產廢行業(yè)總量、結構的差異也決 定了我國危廢的處理方式和美國亦有較大不同。根據我們的測算，我國 的第三方危廢處理市場可比規(guī)模目前已是美國的3-4 倍(2252 萬噸 vs 635 萬噸，2017 年數據)。未來隨著監(jiān)管進一步趨嚴，我國危廢處置需 求依然迫切，行業(yè)也將不斷整合。

外延并購是危廢龍頭成長必經之路。

目前我國危廢行業(yè)集中度仍相對較低，通過借鑒成功者的經驗(美國第 三方危廢處理公司從 1991 年 4000 家通過關停并購銳減到 2017 年的 1000 家)，并考慮到行業(yè)本身的發(fā)展壁壘(資質、技術等)，我們認為我 國危廢行業(yè)未來的發(fā)展離不開大量的兼并收購。并購的外部時機選擇上 需關注融資環(huán)境，高流動性的環(huán)境可有效降低融資成本和風險，也應是 并購的密集期;而在自身修煉上需要格外重視運營能力和專業(yè)技術人才 的培養(yǎng)。因此，從危廢行業(yè)長期發(fā)展看，我們認為，我國危廢產業(yè)整合 的趨勢仍將持續(xù)，光大綠色環(huán)保、東江環(huán)保等具備規(guī)模優(yōu)勢和優(yōu)異運營 能力的龍頭公司將有望在新一輪的跑馬圈地中脫穎而出。

正文：

1、北美危廢行業(yè)領頭羊

Clean Harbors(以下簡稱“CLH”)成立于1980年，是美國規(guī)模最大的 第三方危廢處理公司。公司目前在北美約有 465 個服務點，業(yè)務范圍覆蓋美 國 49 個州、加拿大 9 個省、墨西哥和波多黎各，公司業(yè)務橫跨環(huán)境、能源、 一般制造業(yè)、化工、石油和天然氣生產等眾多領域，客戶群體包括地方政府 機構、絕大多數世界 500 強企業(yè)及超過二十萬家中小型企業(yè)，堪稱北美危廢 行業(yè)的領頭羊。

Clean Harbors 總部設在馬薩諸塞州的諾韋爾，最初成立時只有一輛卡車和四名 員工為當地企業(yè)運輸和處置危險廢物。三十年來，公司通過不斷的并購，“橫 向”上增加危險廢物處理設施的數量和覆蓋區(qū)域，擴大業(yè)務服務范圍，從馬薩 諸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美國家;“縱向”上在原有危廢處理 技術的基礎上，增添一系列新的服務領域，涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務類型，如溶劑 回收、石油和天然氣鉆井領域服務、環(huán)境服務等。目前公司下設技術服務(Technical Services)、工業(yè)和現場服務(Industrial and Field Services)、能源領域服 務(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 環(huán)境服務四大部門。

公司的發(fā)展并非一帆風順。在美國危廢行業(yè)高速發(fā)展二十世紀 70 和 80 年代， 行業(yè)龍頭是固廢處置龍頭Waste Management 的子公司——Chemical WasteManagemen(t 以下簡稱CWM)。WasteManagement的創(chuàng)始人Dean Buntrock 和Wayne Huizenga 抓住了危廢行業(yè)即將興起的機遇，在1975 年把危 險廢物和化學廢物的業(yè)務分離出來，成立了CWM，率先進入了危廢市場。1976年，RCRA 法案頒布后，CWM 進行了大規(guī)模的擴張，大舉購買全美的危廢設 施，成為全美危廢行業(yè)的超級公司。然而1990 年后，隨著美國工業(yè)遷移，結 合監(jiān)管趨嚴，美國危廢行業(yè)整體走向蕭條，CWM 作為行業(yè)龍頭受到較大沖擊，CLH 在合適的時間通過合理的并購成為新的巨頭，開啟了公司新一輪的成長

2010 年以前，公司的主要營業(yè)收入來源就是傳統(tǒng)的危廢處理。由于美國危廢 產量的持續(xù)下降等因素，2009 年前后公司的營業(yè)收入增長趨于停滯，2009 年 的同比增長率僅為4%。公司開始意識到處于尾端的危廢處理業(yè)務不再是公司 前進的核心動力，需要擴大業(yè)務范圍來維持公司的進一步增長。2009 年公司 擴大了能源和工業(yè)服務產品和地域范圍，2012 年公司通過收購SK 公司開始提 供環(huán)境服務。正因為此，公司2010 年和2013 年的營業(yè)收入同比增長均超過了60%。2016 年，公司戰(zhàn)略性收購與石油產品銷售相關的7 家公司業(yè)務，形成 供-產-銷一體化的經營模式，幫助公司扭虧為盈。2017 年，工業(yè)及現場服務和SK 環(huán)境服務這兩大業(yè)務收入占公司總收入比例達到59%，而傳統(tǒng)的技術服務 收入則為36%，這三項業(yè)務共同構成了Clean Harbors 的核心增長動力。

隨著公司 SK 環(huán)境服務營業(yè)收入穩(wěn)步增長，公司各項業(yè)務占比基本保持穩(wěn)定， 同時毛利率和 EBITDA Margin 在近年也保持穩(wěn)定(分別維持在30%和 15% 左右);另一方面，公司資產負債率在收購 SK 化學分部飆升至90%以后， 通過穩(wěn)健經營逐步回落至 60%的平均水平，但是公司凈利率近年來表現不盡 如人意，影響 ROE 持續(xù)走低。

2、危廢減量化——行業(yè)重新洗牌的契機

2.1、危廢發(fā)展史

行業(yè)起步并高速發(fā)展(1980-1990):美國危廢行業(yè)的發(fā)展始于1980年代 初期，由于固廢和危廢帶來的社會問題日益嚴重，國會決定開始立法管理。 1976 年美國政府通過的《資源保護與回收法》(RCRA)奠定了美國固體廢 物的基礎，RCRA副題 C 首次對危險廢物管理作了詳細規(guī)定，并通過建立“從 搖籃到墳墓”的管理體系來進行管理。多個法案的頒布和危廢名錄的劃定， 直接推動了危廢行業(yè)的產生與發(fā)展。《資源保護與回收法案》自 1980 年起 正式生效。1980 到 1990 年，是美國危廢產業(yè)的十年繁榮期，大量第三方專 業(yè)化處置公司迅速發(fā)展。

行業(yè)擴張過快后調整(1990-2000):美國危廢行業(yè)在經歷了十年大發(fā)展之 后逐漸成熟，從快速發(fā)展期轉入了調整時期。危廢處置行業(yè)逐漸呈現飽和狀 態(tài)，整體產能過剩，美國政府便開始加強對危廢處置企業(yè)監(jiān)管，并大力推進 危廢源頭減量化，政策由污染治理轉向對前端污染源的危廢減量，從源頭上 防止危廢的產生。一系列政策的出臺使得美國危廢行業(yè)從前期的“重激勵， 粗管理”模式轉變?yōu)?ldquo;嚴監(jiān)管”模式。這段時期的三大因素:待處置危廢減 量導致需求大幅減少、政府監(jiān)管趨嚴導致公司經營受到極大影響、以及產能 過剩導致企業(yè)競爭激烈，共同造就了危廢企業(yè)發(fā)展遇冷，行業(yè)格局重新洗牌。

(1)危廢減量

八十年代末，EPA 環(huán)境保護的工作重點不再是傳統(tǒng)的控制排污，轉而開始強 調加強防治污染的重要性，并于 1988 年頒布了《廢物減少評價手冊》。1990 年美國國會通過的《污染預防法》首次以立法的方式肯定了以預防污染取代 長期采用的末端治理為主的污染控制政策。據此，EPA 要求 6000 家大型企 業(yè)主動削減每年排出的有毒化學物質的排放量。加上美國化工公司開發(fā)和推 行了許多清潔生產工藝技術，危廢排放量進一步減少。從 1991 年到 1995 年，危廢減量及美國經濟不景氣使得美國全國危廢產生量從3.06億噸下降 到 2.14 億噸，降幅近 30%。與此對應，危廢量的下降不可避免的帶來了危 廢處置量的減少。危廢處置量也從 2.94 億噸下降到 2.08 億噸，降幅達 29.26%。

(2)政府監(jiān)管進一步趨嚴

針對危廢焚燒、填埋等處置設施，EPA 及州環(huán)保部門相繼出臺了多個行業(yè)標 準，包括可處置的危廢名錄、危廢排放標準、關停標準等等。部分危廢焚燒、 填埋廠需花費大額費用改造才能符合新標標準，因此被迫關停。如Safety-kleen于 1997-1998 年陸續(xù)關停了路易斯安那州Baton Rouge、猶 他州 Clive、南卡羅來納州 Roebuck 的焚燒設施，直接導致公司每年減少21.5萬噸的處置能力。與此同時，EPA 及州環(huán)保監(jiān)管部門對違規(guī)的危廢企業(yè)毫不 手軟，頻頻開出巨額罰單。行業(yè)巨頭 CWM 于 1991-92 年累計收到8個大額 罰單，罰款金額近千萬美元。

(3)產能過剩

危廢行業(yè)在經歷了 80 年代的擴張后，大量公司涌入，全國各地擁有許多危 廢處置設施，1991 年處置設施數多達 3800 多個。但90年代的危廢減量化 導致行業(yè)發(fā)展遭遇嚴冬，大量產能被閑置。由產能過剩引發(fā)的價格戰(zhàn)使得企 業(yè)利潤下降，甚至有部分企業(yè)虧損經營。目前，美國危廢行業(yè)的危廢焚燒價 格大概在 700 美元/噸左右，但在價格戰(zhàn)時期，焚燒價格平均僅為529美元/ 噸，更有 25%的危廢焚燒價格僅為472美元/噸，價格的持續(xù)走低促使眾多 小型危廢處理廠的經營走向困境，最終只能倒閉或是被收購。

行業(yè)成熟(2000 至今):進入 21 世紀后，危廢行業(yè)走向成熟，危廢的產量 和處理量從 2001 年起均相對穩(wěn)定。危廢產量方面，美國的危廢產量和美國 的工業(yè)結構調整和大力推進清潔生產有著較強的關聯(lián)度，21 世紀后危廢產量 基本保持穩(wěn)定，產廢企業(yè)數量則在 13 年起有上升趨勢;危廢處理量方面， 整體的產能規(guī)劃更為合理，產能富余量穩(wěn)步減少，行業(yè)的危廢處理量和危廢 處理機構數量都在穩(wěn)步減少，同時行業(yè)的集中度也在持續(xù)走高。

美國的危廢行業(yè)目前主要有以下特點:

(1)危廢行業(yè)較依賴工業(yè)，尤其是化工和油氣行業(yè)的發(fā)展。美國不同行業(yè) 對危廢產量的貢獻度上，基礎化工制造業(yè)占比常年超 50%，石油和煤制品制 造業(yè)以及廢物處理行業(yè)也穩(wěn)居前三，且近 20 年來，排名前三和前十的行業(yè) 的危廢產量占比在穩(wěn)步提高，進一步推動了行業(yè)集中度的提升。

(2)第三方處理比例較低。在1990年后，政府對危廢的監(jiān)管進一步趨嚴， 單純的通過第三方處置對于有大量危廢產出的企業(yè)來說成本過高，加上危廢 處理技術的進一步成熟，促使眾多大型化工企業(yè)采用自行處理危廢的方式消 納危廢產出。從 2001 年起，美國危廢的場外處理量(Waste received from off-Site，即接收從場外運送進處理廠內的危廢，基本等同于第三方處置量) 穩(wěn)定在 15%到 20%之間，在危廢產量基本穩(wěn)定的情況下，第三方處置危廢 企業(yè)可以分到的蛋糕其實十分有限，這也激發(fā)了危廢處置企業(yè)開拓新業(yè)務的 需求。

(3)危廢處置方式求同存異。整體來看，美國危廢處置方式的選擇已基本 統(tǒng)一，深井灌注已成為美國危廢處置的主流方式，自 2013 年深井灌注處置 危廢量的占比穩(wěn)定在 70%左右，廢液處理(僅適用于液費)、能量回收、焚 燒、填埋位列 2-5 位。但是另一方面，第三方處置和自產自處理的危廢處置 方式有著較大的不同。石油、化工等大型企業(yè)多使用深井灌注處理自己產出 的危廢(占比達 80%以上)，因其處置手段安全且成本相對較低;而第三方 處置企業(yè)的主流處置方式則是回收利用(包括能量、金屬、溶劑等，占比近30%)，填埋、焚燒、深井灌注等處置方式的占比均在10%左右。處置方式 差異化的主要原因是自產自處理企業(yè)多為石油和化工企業(yè)，危廢種類多為液 費，深井灌注具有顯著的成本優(yōu)勢;而第三方處置企業(yè)接收的危廢種類更加 多樣化，液費占比也相對較低(30%左右)，回收、焚燒、填埋等處置方式 更符合其成本控制和利益獲取的要求，所以上述處置方式的占比更多。

2.2、CWM隕落，CLH 崛起

危廢行業(yè)發(fā)展過快后經歷調整也引發(fā)了行業(yè)格局的調整。CWM 是二十世紀 70、80 年代最大的廢物處置公司 Waste Management 的子公司。Waste Management的創(chuàng)始人DeanBuntrock和 WayneHuizenga在1975年把危 險廢物和化學廢物的業(yè)務分離出來，成立了 CWM，率先進入了危廢市場。 1976 年，RCRA 法案頒布后，CWM 進行了大規(guī)模的擴張，大舉購買全美的 危廢設施，成為全美危廢行業(yè)的超級公司。1980 年 CWM 的年收入達到 8490 萬美元，1981 年 CWM 的年收入增加到1.19億美元，是 80 年代美國危廢 行業(yè)當之無愧的巨頭。

但是 1990 年代以后，危廢行業(yè)整體蕭條、監(jiān)管變嚴，導致CWM大量設備 關停。此外，90 年代環(huán)保人權活動的興起也使得 CWM 公司受到大量沖擊。 代表性事件為 CWM 公司阿拉巴馬州 Emelle 設施事件。

阿拉巴馬州 Emelle 設施是危廢巨頭 CWM 公司最大的危廢填埋場，其庫存 容量是全美其他十個填埋場的總和。1989 年 Emelle 設施的危廢處置量已經 達到 78.8 萬噸。Emelle 處置危廢的90%都是從其他州接收的，當地居民認 為該設施嚴重忽視人權，因為其把大量其他州的危廢轉移到黑人生活區(qū)域(Emelle 地區(qū)超過 93%為黑人)進行處置，故而舉行了大規(guī)模的抗議活動， 要求關停該設施。盡管最終Emelle設施沒有被關停，但是該事件對 Emelle 設施的運營產生了極大影響，1991 年Emelle設施的危廢處置量銳減至 29 萬噸。該事件對 CWM 公司從收入和名聲方面都造成了較大的負面作用。

除了危廢行業(yè)蕭條、環(huán)保人權活動等外部因素，CWM 的衰落也有其自身的 原因。CWM 公司在危廢行業(yè)迅速跌落時期，仍然相信危廢行業(yè)必將崛起， 一味加大投資，導致了更多的損失，一代巨頭就此隕落。值得注意的是，CWM 的母公司也是在這段時期擴張至多個關聯(lián)度不大的領域，最終難逃從行業(yè)龍 頭走向被并購的命運，但這也造就了當今的固廢巨頭 WM 的誕生。

新巨頭 Clean Harbors 崛起。2002 年 CLH 收購 Safety-Kleen Services 化 學服務分部，是蕭條-調整時期最重要的一次并購。這次并購后公司年收入將 近翻了一番，達到 6億美元，也將公司推向行業(yè)巨頭的位置。

Safety-Kleen早期是一個溶劑、廢油回收企業(yè)，1980 年成為全球最大的溶 劑回收公司。1976 年 EPA 推出危廢法案后，因處置的溶劑被列入危廢名錄，Safety-Kleen正式進入危廢業(yè)。1985-1987 年 Safety-Kleen 通過三次戰(zhàn)略并 購，拓寬了公司業(yè)務分布、擴展了廢液處置類型、掌握了回轉爐焚燒等新技 術，具備了處置大量危廢的能力。1987 年 Safety-Kleen 年收入增長達到 31%，進入福布斯 500 強，并且是美國第一家連續(xù) 17 年收入增長超過20%的企業(yè)。然后 1990 年代初，“外憂”――危廢行業(yè)整體蕭條和“內患”―― 高達 270 萬美元的 EPA 罰單帶來的雙重打擊使得Safety-Kleen開始走下坡 路。2002 年，Safety-Kleen 出售化學服務分部，包括 55 個服務設施、33 個處置設施和 4400 員工，被CLH收購。

作為收購方，CLH 成立于 1980 年，公司最初是區(qū)域性收集廢物的小企業(yè)， 后來逐步發(fā)展成為專業(yè)化危廢處置公司，并于 1987 年上市。CLH 在 1990年代初的體量并不大，1991 年只有一個設施處置量超過 5 萬噸，1995 年才 通過并購獲得了焚燒設施，因此受到行業(yè)蕭條的沖擊不大。

CLH通過這次并購一舉成為美國最大的危廢處置公司，奠定了危廢行業(yè)新的 競爭格局。在這次行業(yè)洗牌中，傳統(tǒng)巨頭企業(yè)受到的沖擊較大，由于體量較 大較難通過適時的調整及時止損，而受沖擊較小的中小企業(yè)反而通過合理并 購成為新巨頭，如 CLH。下一章節(jié)我們將詳細介紹 CLH 的崛起之路。

3、外延并購成就危廢之王

公司在成立后的近 40 年里，通過大大小小近 40 余次外延并購，在增加危險 廢物處理設施的數量和覆蓋區(qū)域、擴大業(yè)務服務范圍的同時，也致力于增添 新的涵蓋多個行業(yè)和業(yè)務類型的服務領域、擴大服務種類，最終從一家小型 油罐清潔公司成長為北美領先的環(huán)境和工業(yè)服務提供商和最大的危險廢物 處理公司。尤其是在美國危廢行業(yè)十年調整蕭條期的時候，通過一次次并購， 公司不僅生存了下來，還改變了市場格局，逐漸成為行業(yè)龍頭。縱觀公司整 個并購過程，可以大致分為三個階段。

3.1、外延并購三階段

(1)2009 年以前:“橫向”擴大公司規(guī)模

公司于 1980 年在馬薩諸塞州成立，1989 年通過收購工業(yè)廢水處理公司 Chem Clear Inc. 確立了 CLH 作為垃圾處理供應商的地位。1992-1995 年， 公司先后收購 Murphy’s Waste 011 Service 的廢油處理和存儲設施、Spring Grove Resource Recovery、處理石油垃圾業(yè)務、Kimball 焚化爐設施，逐步 進入康乃狄克州市場、俄亥俄州市場、弗吉尼亞州市場、內布拉斯加州市場， 將公司從東海岸發(fā)展到中部。1999 年和 2007 年，公司先后收購American Ecology Environmental Services Corporation 部分資產、Teris LLC，進入 德克薩斯州市場及加利福尼亞市場，將業(yè)務拓展到西部。2009 年，公司收 購從事工業(yè)維護和生產、住宿和地震服務的加拿大公司 Eveready，此次收 購增加了 2,100 多名員工，79個地點和 2400 多輛卡車和拖車單元的服務車 隊，將業(yè)務拓展到加拿大，公司正式進軍海外市場。此外，公司 2002 年收 購 Safety-Kleen 化學服務部，為公司增加了 55 個服務中心、33 個廢物 管理設施、4400 名員工，大大擴展了公司的化學和廢物處理服務，提升了 核心競爭力。

(2)2007-2015 年:“縱向”擴大業(yè)務種類

公司上在原有危廢處理技術的基礎上，通過兼并收購增添一系列新的服務領 域。2008 年，公司通過收購 Safety-Kleen 溶劑回收部門和 Universal 環(huán)境部 門，開始涉足溶劑回收市場，新增大量業(yè)務。2009 年，公司收購 Eveready， 在進軍加拿大市場的同時，擴大了公司能源和工業(yè)服務范圍。能源和工業(yè)部 門為石油和天然氣勘探和生產，煉油，石化，紙漿和造紙以及電力公用事業(yè) 終端市場等提供一系列服務。此前，Clean Harbors 在這一領域的傳統(tǒng)業(yè)務 相對較小，收購 Eveready將公司的能源和工業(yè)服務收入從 3 千萬增加到5.5~6 億，使其從一個小眾玩家成長為了市場上該項業(yè)務強有力的競爭對手。2011年，公司收購 Peak Energy Services，提供固、液、污泥處理及地面 租賃服務，將業(yè)務擴大到石油和天然氣鉆井領域。2012 年，公司收購北美 領先的廢油回收和再精煉、零件清潔及環(huán)境解決方案公司 Safety-Kleen，是 公司歷史上最大規(guī)模收購。對 Safety-Kleen 的并購使得公司成為北美最大的 二手油重磨機和回收商。此次收購新增了環(huán)境服務業(yè)務，進一步鞏固了公司 危廢處理行業(yè)的領導者地位。公司在2013年和 2015 年相繼收購了總部位 于加利福尼亞州的 Evergreen Oil 及 Thermo Fluids Inc.，提升公司廢油回 收和再精煉能力，進一步增強業(yè)務能力。

(3)2015 至今:戰(zhàn)略性并購，鞏固領頭羊地位

2016年，公司以 2.048 億美元戰(zhàn)略性收購與石油產品銷售相關的 7 家公司 業(yè)務，形成供-產-銷一體化的經營模式。在這個經營模式里，廢油一旦收集 完畢，就會被送到煉油廠進行處理，清除掉所有的污染物和雜質，然后作為 公司的產品返回市場。2017年，公司收購總部位于加拿大阿爾伯塔省的上 市公司 Lonestar West Inc.，打通了公司直接進入美國和加拿大主要地區(qū)市 場的渠道。2018 年 2 月 28 日，公司宣布收購 Veolia 的美國工業(yè)清潔部門， 進一步擴大公司在美國的工業(yè)服務規(guī)模，夯實領導者地位。

3.2、外延并購結碩果

3.2.1、危廢處理領域優(yōu)勢明顯

經過不斷的外延并購，公司在危廢焚燒和填埋領域優(yōu)勢明顯。公司目前是北 美最大的危廢處理企業(yè)，在北美經營的危險廢物焚燒爐、垃圾填埋場、廢水 和其他儲存和處理設施(TSDF)的數量最多，市場比重最大。

危廢焚燒方面，公司擁有北美共 13 個商業(yè)危險廢物焚化爐中的 9 個，是北 美這類設施的最大運營商。公司垃圾焚燒實際處理能力為 561,721 噸，2017 年的平均使用率為 87.6%。

危廢填埋方面，公司在美國和加拿大共擁有 11 個活躍的垃圾填埋場，其中 兩個是非商業(yè)垃圾填埋場，他們只接受來自公司焚化爐的垃圾。其余 9 個均 為商業(yè)用垃圾填埋場，7 個允許用于處置危險廢物，另2個用于非處置危險 工業(yè)垃圾處理和城市固體垃圾處理。目前，這些商用垃圾填埋場的仍有約1942萬立方米的剩余容量。

危廢處置配合設施方面，污水處理:公司總共運營九個污水處理設施(6 個 自有，3 個租賃)，可提供一系列污水處理技術和客戶服務。廢水處理服務 主要包括三類服務:危險廢水處理，污泥脫水或干燥以及無害廢水處理。自 有的污水處理設施發(fā)別位于路易斯安那州(2 個)、田納西州、俄亥俄州、 康涅狄格州和加拿大的安大略。處理，儲存和處置設施(TSDF):公司在美 國和加拿大共運營 18 個 TSDF，其中 16 個屬于自有，2 個屬于租賃。TSDF 促進了公司的服務中心和處理設施網絡之間物料的移動。運輸可以通過卡 車，鐵路，駁船或多種模式的組合，與自有資產或與第三方運輸商一起完成。

危廢處理設施數量行業(yè)領先，危廢處理技術亦處行業(yè)頂端。除了數量上的優(yōu) 勢，近年來不斷革新的先進技術亦使公司的危廢處理能力大幅提升，目前公 司主要使用的垃圾焚燒危廢處理技術包括流化床技術、回轉窯技術、和液體 注射技術。

流化床技術:位于內布拉斯加州的焚化爐采用流化床焚燒技術。立式熱氧化 裝置的運行溫度為 1400-1600°F，床層由混合在整個裝置中的小顆粒無機 材料組成。流化床技術有助于促進比其他焚燒技術更完整的有機燃燒。

回轉窯技術:位于德克薩斯州、阿肯色州和猶他州的焚燒爐使用回轉窯技術。 高溫窯爐為危險廢物的銷毀提供了更大的靈活性。高溫窯爐和加力燃燒室可 以處理散裝和桶裝物料(液體，固體和污泥)、加工實驗室包裝、管理壓縮 氣瓶、散裝污泥處理等。

液體注射技術:位于安大略省的焚化爐采用了液體噴射技術。該技術是由固 定單元焚燒爐、半干式噴霧干燥吸收器和四室袋式除塵器組成的高溫系統(tǒng)。 該系統(tǒng)為液體和可泵送材料的管理提供了具有成本效益和環(huán)保的選擇。

在數量和技術優(yōu)勢雙重護航下，近幾年公司的傳統(tǒng)危廢技術服務業(yè)務營業(yè)收 入占比雖然有所下滑，但盈利能力仍保持較高水平，毛利占比穩(wěn)定在40%左 右(除 2015 年)，是公司業(yè)績的有利支撐。

3.2.2、新業(yè)務大放光彩，爭做“一站式服務”提供商

除傳統(tǒng)的技術服務之外，公司還提供 SK 環(huán)境及性能產品服務、工業(yè)和現場 服務、以及能源領域(石油天然氣和住宿)服務三大業(yè)務，努力向“一站式 服務”的服務提供商靠攏。其中，前兩種業(yè)務和傳統(tǒng)的技術服務共同構成了 公司的核心增長動力，三者營業(yè)收入占比高達 96%;而能源領域服務在未來 有望隨著美國頁巖氣革命的發(fā)展給公司帶來新的增量。

SK 環(huán)境及性能產品服務的重要性在逐步提升。公司在 2012 年收購 Safety-Kleen 后，SK環(huán)境及性能產品服務成為了繼傳統(tǒng)危廢技術服務之外 的第二大業(yè)務，雖然業(yè)務收入絕對額變化不大，但業(yè)務收入占比逐年上升， 且該項業(yè)務為公司帶來了可觀的毛利，甚至超過了傳統(tǒng)的危廢處置業(yè)務， 2017 年該項業(yè)務毛利占比達45.12%，是公司業(yè)績的重要支撐。2016 年， 公司為了更好地提供一站式服務，以 2.048 億美元戰(zhàn)略性收購與石油產品 銷售相關的7家公司業(yè)務，使廢油業(yè)務形成供-產-銷一體化的經營模式。廢 油一旦收集完畢，就會被送到煉油廠進行處理，清除掉所有的污染物和雜質， 再作為公司的產品返回市場。廢油業(yè)務的全產業(yè)鏈覆蓋將進一步最大化廢油 業(yè)務的利益獲取。

緊急事件響應服務是工業(yè)和現場服務的特色。美國危廢本身產量就小，加上 深井灌注處置率占比超過70%，導致第三方處置公司分到的蛋糕極其有限， 不足 500 萬噸/年。基于此， 公司通過向上游提供工業(yè)和現場服務來實現 業(yè)務增長。工業(yè)服務是公司為煉油廠、礦山、化工廠、制漿造紙廠、升級機 構、制造場和發(fā)電設施提供廣泛的工業(yè)維護服務和特殊工業(yè)服務。服務范圍 覆蓋整個北美地區(qū)，其中包括公司在加拿大阿爾伯塔省油砂地區(qū)的業(yè)務。現 場服務是公司為客戶提供技術純熟的專家和技術人員，他們可利用專業(yè)設備 和公司資源在任何選定的地點提供現場服務。因工業(yè)服務技術壁壘低，入行 門檻低，故而競爭較為激烈。為了更好的搶占服務市場，CLH 推出緊急事件 響應服務來提高核心競爭力。一旦出現緊急事件， 公司的現場服務人員和 設備能夠有計劃地進行緊急地派出，并執(zhí)行諸如密閉空間進入罐區(qū)清潔、現 場凈化、大型補救項目及拆除、陸上和水上的溢油清理、鐵路車輛清潔、產 品回收和轉移、媒體爆破和真空服務等現場服務。

各業(yè)務領域的穩(wěn)健發(fā)展也給公司帶來了穩(wěn)定增長的現金流。在公司近年 CAPEX 持續(xù)增長的情況下，公司各項業(yè)務均擁有較好的現金流情況，公司 的現金情況基本保持穩(wěn)定。

為什么 CLH 可以從眾多危廢處理公司中脫穎而出成為龍頭?我們認為主要 有以下兩點因素:

(1)內因:發(fā)展戰(zhàn)略清晰，并購時機得當。從早期的“橫向”并購穩(wěn)步擴 大公司規(guī)模，到危廢行業(yè)轉型期抓住機會并購 SK 一舉做大公司體量，再到 危廢成熟期的跨行業(yè)并購多元化發(fā)展穩(wěn)固公司危廢處理龍頭地位，公司在不 同階段的發(fā)展戰(zhàn)略十分清晰;同時公司的幾個重要并購均處在融資成本相對 合理的時期，資產負債率雖然在并購發(fā)生時有所提升，但后續(xù)的管控使得資 產負債率一直處于相對平穩(wěn)水平。

(2)外因:行業(yè)變革之際受波及較小。客觀來說，公司逆勢而起也存在一 定的運氣因素。行業(yè)變革之際，當時的危廢龍頭 CWM 體量大因而受影響較 大，疊加母公司遭遇嚴重危機使得 CWM 最終隕落;而公司在行業(yè)轉型時體 量相對較小，受波及并不嚴重，且公司抓住機遇，一舉并購了同樣受行業(yè)影 響較大的 SK，一舉成為行業(yè)龍頭并維持領先優(yōu)勢至今，同時，也側面說明 在強監(jiān)管下，危廢項目穩(wěn)健、安全運營的重要性。

4、中美危廢對比

4.1、行業(yè)標準:探路者與追隨者

以美國為首的發(fā)達國家的環(huán)保意識隨著工業(yè)的大力發(fā)展率先覺醒，開始針對 工業(yè)污染物制定相關標準。隨著對污染物的認知上升，行業(yè)標準趨于嚴格， 技術規(guī)范性也逐步提高。到二十世紀 90 年代，發(fā)達國家的探路者之旅已經 基本完成。以中國為代表的發(fā)展中國家雖然在環(huán)保行業(yè)起步較晚，但卻有一 整套行業(yè)標準和技術規(guī)范可以借鑒，扮演著追隨者的角色。

在中國對危廢污染進行控制的時期，美國相關產業(yè)已發(fā)展成熟。因此，中國 在短短幾年內先后推出危廢焚燒、填埋、貯存污染控制標準，同時對危廢名 錄和跨省轉移審批制度進行借鑒，建立起整套相對成熟的技術和標準體系。

我國現行的標準體系與美國等發(fā)達國家相比仍然滯后。在焚燒污染物排放限 值、防護距離等規(guī)定上，仍然與其他發(fā)達國家存在差距。例如焚燒煙氣的二 噁英排放標準，中國標準為 0.5TEQng/m3，國際上普遍采用的POPs公約則 要求 0.1TEQng/m3。中國危廢行業(yè)提標是必然趨勢，所以危廢從業(yè)公司一定 要重視自身的運營能力。

4.2、上游產廢來源和危廢處置方式差異較大

從產廢結構上來看，美國是石油化工生產大國,其產廢結構中基礎化工以及石 油/煤制品制造業(yè)的產廢占比合計高達 71%(2017 年);由于石化企業(yè)多產 生液態(tài)危廢，因而美國的危廢產量中 83%為液態(tài)危廢。而我國的化工行業(yè)產廢僅占總量的 19%，且產廢行業(yè)較為分散，有色金屬冶煉、非金屬礦采選、 造紙等行業(yè)的產廢占比均超過 10%。另一方面，液態(tài)危廢在國內危廢總體結 構中占比較小，以目前的廢物結構看,將廢堿(15.67%)、廢酸(14.37%)、 廢油(5.36%)全看作液態(tài)危廢,合計占比僅為 35%。

從處置危廢方式上來看，美國深井灌注處置技術已十分成熟，同時其液廢占 比較高，自 2013 年起深井灌注處置危廢的占比穩(wěn)定在 70%左右，而其他的 危廢處理方式包括廢液處理、回收、焚燒、填埋等，占比均不足 10%。中國 目前的主流危廢處理方式仍為焚燒，不過近年的焚燒占比在持續(xù)下降(2015 年已不足 40%)，同時資源化處置方式和水泥窯協(xié)同處置的熱度在穩(wěn)步提升。

4.3、中國危廢處理市場更大

國內危廢處理可比空間約是美國的 3-4倍。

從危廢處理量來看，根據《中國統(tǒng)計年鑒》的數據，中國 2017 年危險廢物 處理量為 6595 萬噸(綜合利用 4043 萬噸，無害化處置2552萬噸);而根 據美國 EPA 數據顯示，美國近年來的危廢處理量均在 3500~4000 萬噸左右， 2017 年為 3516 萬噸，約為我國危廢處理量的一半。進一步考慮第三方處理 的規(guī)模，根據中國《2018 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》 數據顯示，2017 年擁有危廢經營許可證單位的實際危廢處理量為 2252 萬噸， 第三方處理占比為 34%;而根據美國 EPA 數據顯示，美國第三方單位危廢 處理量僅為 635 萬噸，第三方處理占比為 18%。測算得出我國第三方單位的 危廢處理量(及危廢市場規(guī)模)約為美國的 3.5 倍。

從危廢產量來看，我國的危廢產量自 2011 年起隨著工業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展而 迅速走高，2017 年已達 6937 萬噸;而美國近年來的危廢產量已相對平穩(wěn)， 走勢和工業(yè)生產指數基本一致，危廢產量維持在 3500 萬噸左右。危廢產量 的差異也從供給層面決定了未來危廢處理市場空間的規(guī)模。

同時，我國危廢市場還面臨著存量和增量雙層疊加。增量部分是指每年新產 生的危廢量,通常包括合法處置途徑+非法處置途徑。在制度完善和嚴督察背 景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉移和傾倒途徑被切斷， 大量危廢回歸正規(guī)化途徑;存量部分是指在環(huán)保執(zhí)法加嚴后大量危廢貯存被 發(fā)現，短期內面臨處置壓力，處置需求十分迫切。存量和增量雙層疊加，危 廢需求暴增。進入“十三五”以來，先后有 11 個省發(fā)布《危險廢物處置設 施建設規(guī)劃》。從發(fā)布規(guī)劃項目的情況來看，“十三五”期間平均產能增長 率達 212%。可見危廢設施不足的問題已引起各地環(huán)保部門重視。

5、外延并購是危廢龍頭成長必經之路

目前我國危廢市場的優(yōu)秀參與者眾多，隨著危廢處理“量價齊增”的情況延 續(xù)，從傳統(tǒng)危廢處理企業(yè)東江環(huán)保、光大綠色環(huán)保，到全產業(yè)鏈拓展的大型 環(huán)保公司東方園林、北控水務，再到資金實力雄厚的新興力量海螺創(chuàng)業(yè)、雅居樂，均在危廢行業(yè)持續(xù)開疆拓土。但是，我國的危廢市場行業(yè)集中度仍相 對較低。根據 E20環(huán)境平臺的統(tǒng)計，雖然我國的危廢企業(yè)處理量快速增長， 但是 CR10 的總產能僅占全國總產能的 7.2%，仍有大量的危廢產能被小型 企業(yè)所瓜分。

我們認為，外延并購將是我國危廢龍頭的成長必經之路。

(1)對標美國，并購是趨勢。

我國危廢行業(yè)目前的發(fā)展階段和美國二十世紀 90 年代初期類似，有大量的 小型危廢企業(yè)侵占市場份額，1991 年共有近 4000 家危廢處理公司。而隨著 監(jiān)管趨嚴、危廢處理費用回歸正常水平、技術逐步成熟等多項因素影響，美 國的危廢處理企業(yè)到 2017 年僅有 1000 余家，且CR10的市占率超過 90%， 市場格局已非常成熟。

(2)行業(yè)三大壁壘決定擴張靠并購。

資質壁壘:環(huán)保法規(guī)定，從事廢物處理業(yè)務前需經政府部門的嚴格審批，只 有符合條件的企業(yè)才能取得廢物處理的行政許可資格。2013 年以后，生態(tài) 環(huán)境部將危廢經營許可證的審批權限下放到了省級生態(tài)環(huán)境部門。危廢經營 企業(yè)要進入當地市場，必須經過當地環(huán)境管理部門審批。這一舉措導致危廢 處理行業(yè)呈現出一定的地域壁壘，故而大型危廢公司往往會選擇并購實現跨 區(qū)域的擴張。

技術壁壘:危廢種類高達 46 大類，種類繁多，性質差距巨大，預處理過程 極為重要。危廢處理工藝繁雜，稍有不慎就會對環(huán)境造成不好的影響，因而 政府在發(fā)放危廢許可證時，也會要求企業(yè)有一定的危廢處理技術。此外，針 對不同種類、不同含量的危廢，公司需要根據實際需要來調整處理工藝。

規(guī)模擴大壁壘:新的危廢項目從立項到投產過程復雜，審批周期長，一般耗 時 3-5年。顯然，收購有資質的企業(yè)會比新建產能更容易擴大企業(yè)規(guī)模。

值得注意的是，危廢行業(yè)的并購發(fā)展也與宏觀融資環(huán)境有一定關系:1)當 融資環(huán)境寬松，融資成本較低時，擁有資金優(yōu)勢的危廢企業(yè)會加大外延并購 的力度，同時也會吸引行業(yè)外公司打開危廢市場進一步擴張;2)當融資環(huán) 境逐步收緊時，企業(yè)在進一步擴張規(guī)模和穩(wěn)健運營之間的博弈會影響公司未 來發(fā)展;3)當融資環(huán)境嚴峻，融資成本較高時，單純通過資本并購擴張不 考慮運營的公司將面臨極大壓力，而人員、技術儲備充分，具有優(yōu)秀運營能 力的公司有望脫穎而出，在行業(yè)中占據領先地位。

無論是成功者的經驗還是行業(yè)本身的限制，我們認為危廢行業(yè)未來的發(fā)展離 不開大量的兼并收購，2017 年危廢行業(yè)的并購共計二十余起，產業(yè)整合融 合的趨勢仍將持續(xù)，光大綠色環(huán)保、東江環(huán)保等具備規(guī)模優(yōu)勢和優(yōu)異運營能 力的龍頭公司將有望在新一輪的跑馬圈地中脫穎而出。

編輯：vzk131