財(cái)富管理行業(yè)專題研究：基于美、日政策猜想我國第三支柱養(yǎng)老金

1、 美國養(yǎng)老體系：第三支柱發(fā)展較快

1.1、 第二支柱占比較高，第三支柱快速發(fā)展

五層金字塔養(yǎng)老體系。美國投資公司協(xié)會(huì)（ICI）采用五層金字塔描述美國養(yǎng)老體系， 從下至上依次為聯(lián)邦社保基金、房屋所有權(quán)、雇主養(yǎng)老金計(jì)劃、個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶、 其他資產(chǎn)，其中聯(lián)邦社保基金、企業(yè)年金、個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶分別為美國養(yǎng)老金一 二三支柱。

養(yǎng)老金規(guī)模快速增長，第二支柱占比較高。1978-2020 年，美國養(yǎng)老金規(guī)模快速增長， 從 4150 億美元增長至 38 萬億美元，年均復(fù)合增速約 10%。養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)中，第二支 柱占比較高，隨著第三支柱快速增長，第二支柱占比有所下降，2020 年第一二三支 柱占比分別為 8%/53%/32%。

1.1.1、 第一支柱：聯(lián)邦社保基金

聯(lián)邦社保基金為退休基礎(chǔ)保障。聯(lián)邦社保基金為退休金字塔中最基礎(chǔ)的保障，低收 入人群的主要保障，主要資金來源為雇員及雇主繳納的工資稅，針對雇主和雇員的 社會(huì)保障稅率均為 6.2%，合計(jì) 12.4%，2020 年最高可征稅收入額為 13.77 萬美元，福利公式高度漸進(jìn)，對于終身收入較低的工人，福利占收入的比例較高。

主要由 OASDI 信托基金管理，整體投資較為穩(wěn)健。聯(lián)邦社保基金由兩個(gè)獨(dú)立信托基 金 OASI 基金和 DI 基金運(yùn)作，由于《聯(lián)邦社會(huì)保障法案》對于基金投資的要求，聯(lián) 邦社保基金只能投資于美國政府對于本金和利息都予以擔(dān)保的債券，整體收益率較 低。

1.1.2、 第二支柱：雇主養(yǎng)老金計(jì)劃

概述

雇主養(yǎng)老金計(jì)劃在美國養(yǎng)老金市場中占比最高。雇主養(yǎng)老金計(jì)劃為美國養(yǎng)老金第二 支柱，2020 年末，美國雇主養(yǎng)老金計(jì)劃總規(guī)模約 2.0 萬億美元，占比呈逐年下降， 占美國養(yǎng)老市場比重從 1974 年的 77%下降至 2020 年的 53%，但占比仍為最高。

雇主養(yǎng)老金計(jì)劃包括 DB 和 DC 計(jì)劃。DB 計(jì)劃（Defined Benefit Plan）為確定領(lǐng)取 型，退休待遇根據(jù)約定公式計(jì)算出來，計(jì)劃保證退休后固定的退休金額領(lǐng)取水平， 該計(jì)劃通常只由雇主供款，根據(jù)雇主不同，DB 計(jì)劃包括私營部門 DB 計(jì)劃、州和地 方政府 DB 計(jì)劃。DC 計(jì)劃（Defined Contribution Plan）為確定繳費(fèi)型，雇主不保證 員工退休后的領(lǐng)取標(biāo)準(zhǔn)，建立員工個(gè)人賬戶，雇員需要繳費(fèi)，同時(shí)雇主按一定比例 配套繳費(fèi)，雇員決定賬戶的投資并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)針對群體不同，DC 計(jì)劃包括 401(K)、 403（B）等，其中 401(K)為主要類型。

401(K)享受稅收優(yōu)惠，DC 計(jì)劃占比不斷提升。DC 計(jì)劃中的 401(K)計(jì)劃采用 EET 模式，雇員在繳費(fèi)和產(chǎn)生投資收益時(shí)免稅，在領(lǐng)取時(shí)征稅，稅收遞延下雇員不僅可 以賺取納稅部分的復(fù)利，同時(shí)退休時(shí)收入較低，累進(jìn)稅率下退休后繳稅可能享受更 多稅收優(yōu)惠。同時(shí)，DC 計(jì)劃相對 DB 計(jì)劃更加靈活，DB 計(jì)劃在雇員工作調(diào)動(dòng)時(shí)不 可轉(zhuǎn)移，而 DC 計(jì)劃靈活可轉(zhuǎn)移，可隨工作變動(dòng)轉(zhuǎn)移賬戶，在 80 年代之后 DC 計(jì)劃 占比快速提升，從 1974 年-2020 年，DC 計(jì)劃占比從 20%提升至 48%。

相比無優(yōu)惠模式，稅收優(yōu)惠吸引較大。企業(yè)年金稅收優(yōu)惠的政策的形式主要分為八 種，并借助字母 E(Exempting，代表免稅)和 T(Taxing，代表征稅)的組合來表示，T 和 E 的組合分別代表繳費(fèi)、投資、領(lǐng)取階段的征稅和免稅情況。以 1000 元為例，假 設(shè)雇員在年金計(jì)劃期初繳費(fèi)額為 1000 元，10 年后退休，連續(xù)投資 10 年，每年投資 收益率 10%，三個(gè)階段的所得稅率均為 20%，在 EET 和 TEE 模式下，稅后凈領(lǐng)取額 均為 2075 元，而 TTE 模式下，稅后凈領(lǐng)取額為 1820 元，相比無稅收優(yōu)惠，稅收優(yōu) 惠吸引較大。

401（K）有最晚領(lǐng)取時(shí)間要求，提前取款有額外稅負(fù)。在領(lǐng)取方面，401（K）計(jì)劃 要求最晚領(lǐng)取時(shí)間為 72 歲之后，取款方式可以是一次性取出，也可以是周期性的分 期取款，如果在參與者 59.5 歲之前取款，需要支付 10%的額外稅。

雇主供款部分包括兩種授予計(jì)劃，根據(jù)服務(wù)年限歸屬雇員。401(K)計(jì)劃中，員工對 自己繳納的部分擁有全部歸屬權(quán)，對于雇主繳納部分，有懸崖授予計(jì)劃和分級授予 計(jì)劃兩種模式，懸崖授予計(jì)劃下，雇員在第一年和第二年無權(quán)獲得雇主繳納的養(yǎng)老 金，工作 3 年之后 100%獲得雇主繳款；分級授予計(jì)劃根據(jù)工作年限每年獲得 20%的 授予權(quán)，到第六年時(shí)完全獲得全部授予權(quán)。

資金投向

401(K)提供多種投資組合，權(quán)益類基金為主要投資選擇。在對雇員進(jìn)行前期調(diào)查、 設(shè)立 401（K）計(jì)劃后，雇主選擇一個(gè)或多個(gè)投資機(jī)構(gòu)以及這些投資機(jī)構(gòu)的幾個(gè)或最 多幾十個(gè)具體投資產(chǎn)品，然后將所選擇的清單提供給個(gè)人賬戶的擁有者，并提供不 同投資產(chǎn)品投資內(nèi)容、風(fēng)險(xiǎn)程度、收益前景等方面的咨詢，最后讓個(gè)人進(jìn)行選擇。 根據(jù) ICI 數(shù)據(jù)，2017 年平均每種 401(K)計(jì)劃為參與者提供了 28 種投資選擇，資產(chǎn)低 于 100 萬美元的計(jì)劃平均提供 22 種選擇。投資選擇中，股票型基金、國內(nèi)債券基金 為最有可能投資選擇，平均每種投資選擇中提供 9.6 只國內(nèi)股票型基金。從 401(K) 資產(chǎn)分布上看，共同基金占比較高，且呈上行趨勢，共同基金中權(quán)益類占比較高， 2020 年國內(nèi)外股票型基金占比 58%。

1.1.3、 第三支柱：個(gè)人退休儲(chǔ)蓄賬戶（IRA）

概述

IRA 包含三大類，規(guī)模快速增長。1974 年《雇員退休收入保障法案》允許雇員個(gè)人 定期向指定賬戶存入部分收入以建立個(gè)人退休金賬戶，通過稅收優(yōu)惠的政策鼓勵(lì)個(gè) 人進(jìn)行退休儲(chǔ)蓄。IRA 賬戶主要包括傳統(tǒng) IRA、羅斯 IRA、雇主發(fā)起式 IRA 三大類。 整體 IRA 規(guī)模快速增長，占比不斷提升，2020 年 RIA 占養(yǎng)老金市場比重提升至 35%。

IRA 賬戶在開設(shè)、存入、支取等方面均有限制。傳統(tǒng) IRA 與羅斯 IRA 相比普通經(jīng)紀(jì) 賬戶，享受更多稅收優(yōu)惠，整體在開設(shè)上有一定年齡或收入限制，同時(shí)存入上限根 據(jù)收入和年齡不同，每年存入上限約 6000 美元，超出上限需要額外繳納稅款，同時(shí) 在支取方面，傳統(tǒng) IRA 在 59.5 歲之后可以支取，在 72 歲之后必須支取，羅斯 IRA 則無最低支取金額限制。

傳統(tǒng) IRA 占比較高，羅斯 IRA 快速增長。從各類型 IRA 規(guī)模占比上看，傳統(tǒng) IRA 占比較高，但占比有所下降，從 1997-2020 年，傳統(tǒng) IRA 占比從 95%下降至 84%， 羅斯 IRA 快速增長，2020 年占比提升至 10%。

雇主發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃與 IRA 可相互轉(zhuǎn)換。美國第三支柱 IRA 并非獨(dú)立存在，而是和 第二支柱養(yǎng)老計(jì)劃形成互補(bǔ)和聯(lián)通，目前，美國的法規(guī)允許合格的 IRA 計(jì)劃和雇主 發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃之間可以通過轉(zhuǎn)滾存實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，同時(shí)保留稅收優(yōu)惠的權(quán)利。IRA 計(jì)劃可通過轉(zhuǎn)滾存的方式為換工作的雇員留存其在雇主發(fā)起式養(yǎng)老金計(jì)劃中享受到 的稅收優(yōu)惠，使原計(jì)劃中的資產(chǎn)可以繼續(xù)增值保值。

傳統(tǒng) IRA 資金流向中，轉(zhuǎn)滾存為主要資金來源。傳統(tǒng) IRA 資金主要包括存入和轉(zhuǎn)滾 存兩個(gè)資金來源，其中轉(zhuǎn)滾存占比較高，轉(zhuǎn)滾存中主要來自雇主發(fā)起式養(yǎng)老計(jì)劃的 存入。資金流出包括轉(zhuǎn)換為 Roth 和提取兩部分，提取部分占比較高。

資金投向

IRA 不可投資于壽險(xiǎn)和收藏品，共同基金為主要資產(chǎn)投向。IRA 設(shè)有投資負(fù)面清單， 不允許投資于壽險(xiǎn)和藝術(shù)品、古董、寶石等收藏品。根據(jù) ICI 統(tǒng)計(jì)，IRA 早期主要投 向銀行及儲(chǔ)蓄存款，90 年代后，共同基金、其他資產(chǎn)（通過經(jīng)紀(jì)賬戶持有的股票、 債券、ETF 等）持續(xù)提升，2020 年占比分別為 45%/46%，共同基金逐漸成為主要資 產(chǎn)投向。

IRA 共同基金中：傳統(tǒng) IRA 規(guī)模占比最高，權(quán)益類資產(chǎn)占比較高。將 IRA 的共同基 金規(guī)模按賬戶類型分，傳統(tǒng) IRA 共同基金規(guī)模最高，2020 年占比高達(dá) 83%，其次是 羅斯 IRA；按基金類型分，權(quán)益類基金占比最高，2020 年股票型基金（國內(nèi)+國外） 占比 56%，混合型基金占比 19%，債券和貨幣基金占比分別為 17%/7%，權(quán)益類基 金占比最高，從 1990-2020 年，國內(nèi)和國外股票型基金、混合基金占比均有提升，貨 基占比明顯下降。

1.2、 養(yǎng)老金占資本市場比重不斷提升

養(yǎng)老金規(guī)模不斷擴(kuò)大，占 GDP 比重持續(xù)提升。自養(yǎng)老金出臺(tái)后，規(guī)模持續(xù)提升，從 1974-2020年，養(yǎng)老金規(guī)模從3690億美元提升至34.9萬億美元，年均復(fù)合增速達(dá)10%， 隨著養(yǎng)老金規(guī)模不斷擴(kuò)大，占 GDP 比重持續(xù)提升，從 1974 年的 24%提升至 166%。

偏股型基金占資本市場比重不斷提升，驅(qū)動(dòng)美國股市長牛。從 1992-2018 年，DC 和 IRA賬戶中偏股型基金規(guī)模從 2850 億美元提升至 9.0 萬億美元，年均復(fù)合增速約 13%， 遠(yuǎn)超同期 7%的養(yǎng)老金增速，占美國上市公司股票總市值比重從 6%提升至 22%，養(yǎng) 老金入市為資本市場帶來大量穩(wěn)定資金，驅(qū)動(dòng)美國股市長牛，1992-1999 年，偏股型基金占資本市場比重從 6%提升至 15%，期間美國標(biāo)普 500 指數(shù)增長 237%，年均復(fù) 合增速 19%。

1.3、 專業(yè)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢明顯，基金公司迎來發(fā)展機(jī)遇

1.3.1、 專業(yè)金融機(jī)構(gòu)占優(yōu)

大多數(shù) IRA 用戶在制定退休策略時(shí)會(huì)咨詢專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問。根據(jù) ICI 數(shù)據(jù)，從 2010-2020 年，在制定退休策略時(shí)，咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的 IRA 用戶占比從 62%提升 至 76%，通過朋友或家人、書籍雜志或報(bào)紙方式制定退休策略的用戶占比有所下降。

IRA 賬戶主要由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。國外每個(gè)人可以開設(shè)多個(gè) IRA 賬戶，可選 擇不同的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，根據(jù) ICI 統(tǒng)計(jì)，IRA 賬戶主要由專業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，其 中全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商占比最高，獨(dú)立金融計(jì)劃公司占比較高，折扣經(jīng)紀(jì)商賬戶占比不斷 提升。

基金公司和退休計(jì)劃服務(wù)類公司在 401(K)中資產(chǎn)規(guī)模靠前。401(K)計(jì)劃管理機(jī)構(gòu)主 要是由企業(yè)進(jìn)行選擇，根據(jù) Plan Sponsor 數(shù)據(jù)，美國 401K 資產(chǎn)管理規(guī)模前十的機(jī)構(gòu) 主要為基金公司、企業(yè)服務(wù)公司和退休計(jì)劃公司，富達(dá)投資穩(wěn)居行業(yè)第一，同時(shí)， 頭部銀行和保險(xiǎn)公司在前十中占據(jù)一兩席。

1.3.2、 指數(shù)基金和目標(biāo)基金快速發(fā)展，基金公司迎來新機(jī)遇

養(yǎng)老金驅(qū)動(dòng)共同基金規(guī)模快速增長。隨著DC 計(jì)劃和IRA 計(jì)劃大量投資于共同基金， 驅(qū)動(dòng)共同基金規(guī)模持續(xù)提升，1990-2020 年，養(yǎng)老金中共同基金規(guī)模從 2080 億美元 提升至11 萬億美元，年均復(fù)合增速 14%，占全市場共同基金比重從 20%提升至 47%。

低費(fèi)率優(yōu)勢下，指數(shù)型基金受養(yǎng)老金青睞，規(guī)模快速提升。相較主動(dòng)管理基金，指 數(shù)基金費(fèi)率較低，2020 年指數(shù)權(quán)益和債券基金費(fèi)率均為 0.06%，主動(dòng)股票型和債券 型基金費(fèi)率分別為 0.71%/0.50%，遠(yuǎn)高于指數(shù)型基金。費(fèi)率優(yōu)勢下，同時(shí)隨著美股在 機(jī)構(gòu)化趨勢下主動(dòng)基金越來越難取得超額收益，指數(shù)基金受到養(yǎng)老資金青睞，養(yǎng)老 金中指數(shù)基金規(guī)模占共同基金規(guī)模比重從 1996 年的 4%提升至 2020 年的 19%，占全 市場指數(shù)基金規(guī)模比重整體較高，從 1996 年-2020 年比重均在 44%以上，峰值達(dá)到 48%。

指數(shù)基金大發(fā)展為基金公司帶來發(fā)展機(jī)遇。指數(shù)基金快速發(fā)展，從 2005-2020 年， 指數(shù)型基金占比從 12.8%提升至 40.3%，部分基金公司抓住指數(shù)基金及養(yǎng)老金發(fā)展機(jī) 遇，實(shí)現(xiàn)規(guī)模及市場份額快速增長。

目標(biāo)日期基金快速增長，為行業(yè)發(fā)展帶來機(jī)遇。目標(biāo)日期基金是為滿足投資者在特 定目標(biāo)日期前的投資目標(biāo)而設(shè)計(jì)的基金，通常為混合型基金，通常投資于多種資產(chǎn) 類別的組合，隨著時(shí)間推移，將重新平衡投資組合。90 年代之后，目標(biāo)日期基金規(guī) 模快速增長，主要投資者為養(yǎng)老資金，1998-2020 年 IRA 和 DC 計(jì)劃中的目標(biāo)日期基 金規(guī)模從30億美元提升至1.4萬億美元，養(yǎng)老資金在目標(biāo)日期基金中占比高達(dá)85%， 在 401(K)計(jì)劃中使用目標(biāo)日期基金的投資者占比不斷提升，從 2008 年的 31%提升至 2018 年的 56%，目標(biāo)日期基金規(guī)模快速增長下，為基金公司發(fā)展帶來新機(jī)遇。

富達(dá)投資：布局較早疊加產(chǎn)品優(yōu)勢帶來高市場份額

養(yǎng)老計(jì)劃布局較早，養(yǎng)老市場滲透全面。公司早于 1964 年開始涉足養(yǎng)老退休計(jì)劃領(lǐng) 域，1975 年提供 IRA 賬戶，1978 年啟動(dòng) 403(B)計(jì)劃，較早的布局為公司帶來先發(fā)優(yōu) 勢，同時(shí)公司在 80 和 90 年代快速發(fā)展，助力公司發(fā)展養(yǎng)老計(jì)劃，到目前，公司已 在養(yǎng)老市場實(shí)現(xiàn)全面滲透。

提供多種 IRA 管理服務(wù)。公司提供過渡 IRA、羅斯 IRA、傳統(tǒng) IRA、繼承 IRA 以及 兒童 IRA 等多種管理服務(wù)，以傳統(tǒng) IRA 為例，公司提供三種方案，用戶選擇自行管 理或是機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)。在 IRA 投資方面，用戶一方面可以自行選擇和管理自己的投 資，另一方面可以采用簡化選項(xiàng)，包括投資咨詢產(chǎn)品和目標(biāo)日期基金兩類。

布局目標(biāo)日期基金助力公司發(fā)展養(yǎng)老業(yè)務(wù)。公司早于 1988 年推出目標(biāo)日期基金，開 啟美國養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的“一站式解決方案”，富達(dá)投資的目標(biāo)日期基金在其養(yǎng)老投資系列 產(chǎn)品在管規(guī)模占比最高，根據(jù)晨星統(tǒng)計(jì)，2003-2013 年美富達(dá)投資連續(xù)蟬聯(lián)美國目標(biāo) 日期基金在管規(guī)模第一，目標(biāo)日期基金助力公司大力發(fā)展養(yǎng)老業(yè)務(wù)，富達(dá)的養(yǎng)老產(chǎn) 品約占公司共同基金總資產(chǎn)的 60%。

2、 日本養(yǎng)老體系：第一支柱占比較高

日本養(yǎng)老金包括三大支柱。日本養(yǎng)老金第一支柱由日本國家養(yǎng)老金與厚生年金保險(xiǎn) 組成，第二支柱主要包括 DB 計(jì)劃（給付確定型養(yǎng)老金）和 DC 計(jì)劃（繳費(fèi)確定型養(yǎng) 老金），第三支柱主要包括 iDeCo（個(gè)人繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金）和 NISA（日本個(gè)人免 稅儲(chǔ)蓄賬戶）。

2.1、 第一支柱：國民年金和厚生年金

概述

第一支柱包括國民年金和厚生年金。國民年金覆蓋度較廣，基本覆蓋所有的除 20 歲 以下的日本居民，具有強(qiáng)制性，整體領(lǐng)取金額相對較低；厚生年金主要覆蓋企業(yè)員 工、公務(wù)員等，退休后領(lǐng)取金額相對較高，國民年金和厚生年金均由 GPIF（日本政 府養(yǎng)老投資基金）管理。

GPIF 管理規(guī)模有所增加，通過外部管理人進(jìn)行投資。從 2001-2020Q3，GPIF 資產(chǎn) 管理規(guī)模從 39 萬億日元增加至 179 萬億日元，2001-2020 年均復(fù)合增速約 8%。在資 產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)上，GPIF 通過報(bào)名制度招募外部投資管理人（機(jī)構(gòu)）進(jìn)行投資，經(jīng)過綜 合評估（包括 AUM，長期評級，管理費(fèi)，管理結(jié)構(gòu)等）選擇投資機(jī)構(gòu)，可投資于債 券、股票等資產(chǎn)，針對可投資產(chǎn)設(shè)置一定門檻。

益類資產(chǎn)占比提升，以被動(dòng)管理為主。GPIF 權(quán)益投資占比不斷提升，其主要原因 是在國內(nèi)低利率的背景下尋求相對高額回報(bào)，權(quán)益類資產(chǎn)占比從 2011 年的 24%提升 至 2020 年的 51%，其中國內(nèi)股票和國外股票占比分別為 25%/25%，固收投資占比從 60%下降至 49%，其中國內(nèi)債券占比下降較快，從 51%下降至 24%，國外債券保持 增長，從 12%提升至 25%，管理結(jié)構(gòu)中以被動(dòng)管理為主。

國外債券收益率較高，權(quán)益類資產(chǎn)收益率持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)整體收益率提升。從收益率 上看，國外債券整體保持較高的收益率，但整體呈下行趨勢，國內(nèi)債券整體收益率 較低，由于權(quán)益資產(chǎn)投資占比不斷提升，貢獻(xiàn)較高的投資收益率，驅(qū)動(dòng)整體投資收 益率有所上行，2019 年整體收益率約 2.15%，其中國內(nèi)股票和國外股票收益率分別 為 2.76%/2.79%。

2.2、 第二支柱： DB 和 DC 年金計(jì)劃

第二支柱包括 DB 和 DC 年金計(jì)劃。日本的 DB 計(jì)劃為待遇確定型職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃， 由雇主建立，根據(jù)雇員的工作年限、工資情況和職位等級等事先確定計(jì)劃中的雇員 退休時(shí)的待遇，同時(shí)，雇主需要按照未來 DB 計(jì)劃整體的負(fù)債情況進(jìn)行資產(chǎn)累積和 投資管理以匹配未來雇員退休時(shí)的資金支出。DC 計(jì)劃為繳費(fèi)確定型基金養(yǎng)老計(jì)劃， 由雇主發(fā)起，雇主和雇員共同繳款并委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)投資管理，兩者均有稅 收優(yōu)惠，從規(guī)模上看，DB 計(jì)劃整體規(guī)模較高，DC 計(jì)劃占比逐漸增加。

DC 計(jì)劃參與人數(shù)快速增長，覆蓋率持續(xù)上行。DC 計(jì)劃參與人數(shù)從 2009 年的 271 萬人增加至 2019 年的 688 萬人，年均復(fù)合增速約 10%，整體覆蓋率（占日本雇員人 數(shù)比重）從 5%提升至 11%。DB 計(jì)劃參與人數(shù)較多，2019 年約 940 萬人，覆蓋率高 達(dá) 16%，日本整體第二支柱覆蓋率約 27%。

DB 計(jì)劃以固收類產(chǎn)品為主，DC 計(jì)劃以存款為主。DB 計(jì)劃資產(chǎn)配置中，從 2005-2017 年，固收類產(chǎn)品占比不斷提升，從 34%提升至 41%，權(quán)益類產(chǎn)品占比不斷下降，從 44%下降至 24%。DC 計(jì)劃整體以存款類產(chǎn)品為主，2017 年存款占比 35%，此外保 險(xiǎn)和平衡型基金占比相對較高。

2.3、 第三支柱：iDeCo 和 NISA

第三支柱包括 iDeCo 和 NISA。日本第三支柱主要包括 iDeCo 和 NISA，其中 iDeCo 為 individual Defined Contribution 個(gè)人確定貢獻(xiàn)型，NISA（Nippon Individual Savings Account）為日本個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶計(jì)劃。

iDeCo

覆蓋人群較為廣泛，繳費(fèi)額度有所差異。iDeCo 建立時(shí)的覆蓋范圍僅限于國民年金 的第一號(hào)被保險(xiǎn)人和厚生年金中沒有參與職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的被保險(xiǎn)人，目的是補(bǔ)足 上述人群在職業(yè)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄方面的缺失，隨后對適用人群進(jìn)行了拓展，根據(jù)不同人群， 繳費(fèi)額度有所不同。

金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品，參與人做出投資選擇。iDeCo 參與者可從經(jīng)核準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)名 單中選擇一家服務(wù)提供商對個(gè)人賬戶進(jìn)行管理，iDeCo 下的投資選擇權(quán)完全歸屬于 計(jì)劃參與者個(gè)人，納入國民年金基金協(xié)會(huì)核準(zhǔn)名單的金融機(jī)構(gòu)將提供存款、基金、 保險(xiǎn)產(chǎn)品等產(chǎn)品供個(gè)人進(jìn)行選擇。從受托白名單上看，銀行整體數(shù)量較多，券商和 保險(xiǎn)相對較少。

整體規(guī)模增長較快，資產(chǎn)投向以基金為主。iDeCo 整體規(guī)模持續(xù)上行，從 2011-2020 年，規(guī)模從 5255 億日元上升至 2.2 萬億日元，年均復(fù)合增速 17%，2020 年保持 14% 的同比增速，但整體規(guī)模較小。從資產(chǎn)投向上看，以投資基金為主，2020 年基金、 存款和保險(xiǎn)占比分別為 44%/35%/17%，存款占比從 2017 年的 39%下降至 35%，基 金占比從 35%上升至 44%。

基金投資以偏股型基金為主。從基金投資上看，整體以偏股型基金為主，2020 年股 票+混合型基金占比分別為 50%/29%，合計(jì)占比 79%，整體比例保持穩(wěn)定，債券型基 金占比僅 16%。

NISA

個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶，包括三類。NISA 本質(zhì)上是個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶，由 FSA 為鼓勵(lì)個(gè)人儲(chǔ)蓄 設(shè)立的免資本利得稅的賬戶，NISA 賬戶前 5 年對投資收益免稅，日本當(dāng)前資本利得稅為 20%，稅收優(yōu)惠使得 NISA 賬戶吸引力較高，NISA 賬戶可以在任意時(shí)候提取， 主要分為一般 NISA、Junior NISA 和小額 NISA 三大類。

整體規(guī)模較高，增速較快。由于 NISA 的免稅性質(zhì)，其在申請資格上有所限制，須 年滿 20 歲的日本居民可向資管公司、證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)申請，每人以一個(gè) 賬戶為限，NISA 賬戶整體規(guī)模較高，2020 年整體規(guī)模約 23 萬億日元，同比+25%， 整體保持較快增長。

可投資產(chǎn)范圍較廣，以股票和基金為主。NISA 賬戶可投資于股票、基金、REITS 等 產(chǎn)品，從資產(chǎn)投向上看，基金為主要資產(chǎn)投向，2020 年占比 57%，股票占比約 40%， 呈一定上升趨勢，股票占比從 2014 年的 33%上升至 40%，ETF 和 REITs 占比較小。

3、 國內(nèi)養(yǎng)老金：第三支柱養(yǎng)老政策或?qū)⑸婕岸喾矫?/span>

3.1、 國內(nèi)養(yǎng)老金：第三支柱規(guī)模較小

我國已建立三支柱養(yǎng)老體系。目前我國的三支柱養(yǎng)老體系中，第一支柱是基本養(yǎng)老 保險(xiǎn)，包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，第二支柱是職業(yè)養(yǎng)老 金，包括企業(yè)年金與職業(yè)年金，第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，目前計(jì)入統(tǒng)計(jì)口徑的主要 是稅延商業(yè)養(yǎng)老金，截至 2019 年我國養(yǎng)老體系三大支柱總規(guī)模 11.3 萬億元。

我國養(yǎng)老金第一支柱占比較高。2020 年我國養(yǎng)老金整體規(guī)模約 8.1 萬億元，以第一 支柱為主，其中第一支柱和第二支柱占比分別為 72%/28%，第三支柱發(fā)展時(shí)間較短 在，整體規(guī)模較小。

第一支柱

由城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)構(gòu)成。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)籌 資由單位繳費(fèi)和個(gè)人繳費(fèi)構(gòu)成，社會(huì)統(tǒng)籌的基礎(chǔ)養(yǎng)老金部分實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，個(gè)人 賬戶部分實(shí)行基金累積制；城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)籌資由財(cái)政補(bǔ)貼和個(gè)人繳費(fèi)構(gòu)成， 是自愿參與，由政府鼓勵(lì)和引導(dǎo)，并通過財(cái)政補(bǔ)貼激勵(lì)居民積參保。

覆蓋率高，2020 年整體規(guī)模下滑。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)整體覆蓋率較高，城鄉(xiāng)居民社會(huì)養(yǎng) 老保險(xiǎn)參保人數(shù)較多，2020 年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)和城鄉(xiāng)居民社會(huì)養(yǎng)老 保險(xiǎn)參保人數(shù)分別為 4.56/5.42 億人，整體覆蓋率高達(dá) 71%。從規(guī)模上看，城鎮(zhèn)職工 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模分別為 4.83/0.98 萬億元，2020 年整體規(guī) 模有所下滑，同比-8%。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支壓力逐年增加，加重財(cái)政負(fù)擔(dān)。2014-2020 年，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng) 老保險(xiǎn)支出/收入從 86%上升至 116%，財(cái)政對城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)貼從 2014 年占 14%上升至2017 年的18%，未來隨著人口老齡化加劇，財(cái)政負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加重。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)采用委托投資模式。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，各省、 自治區(qū)、直轄市養(yǎng)老基金結(jié)余額，預(yù)留一定支付費(fèi)用后，確定具體投資額度，委托 給國務(wù)院授權(quán)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營，其中委托人為省、自治區(qū)、直轄市人民政府， 受托人為全國社保基金理事會(huì)。2019 年 22 個(gè)省份與社保基金理事會(huì)完成委托簽約， 2020 年大部分省份完成委托簽約。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資范圍有所限制。針對股票、股票基金、混合基金等權(quán)益類產(chǎn)品， 整體投資比例不得高于基金凈值的 30%，針對國家重大項(xiàng)目和重點(diǎn)企業(yè)股權(quán)，合計(jì) 投資比例不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的 20%。

社保基金為重要補(bǔ)充來源。社保基金包括全國社保基金、個(gè)人賬戶基金、地方委托 資金等，全國社保基金是國家社會(huì)保障儲(chǔ)備基金，用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老 保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑，全國社保基金由中央財(cái)政預(yù)算撥款、國有資本 劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成。社保基金為第一 支柱重要補(bǔ)充，有社保基金理事會(huì)直接投資和委托投資相結(jié)合，2020 年整體規(guī)模為 2.6 萬億元

第二支柱包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，整體規(guī)模較小。企業(yè)年金主要適用于企業(yè)職工， 企業(yè)根據(jù)自身建設(shè)情況自愿選擇為本企業(yè)職工建立的一種補(bǔ)充性養(yǎng)老金制度，由雇 主和個(gè)人雙方共同繳費(fèi)；職業(yè)年金制度面向機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工，具有一定強(qiáng)制性， 同樣由單位和個(gè)人共同繳費(fèi)，采取基金累積的方式。第二支柱整體規(guī)模相較第一支 柱較小，2020 年企業(yè)年金規(guī)模 2.2 萬億元，截至 2019 年 5 月末，職業(yè)年金累積結(jié)余 規(guī)模約 6100 億元，企業(yè)年金占 GDP 比重僅 2%左右。

企業(yè)年金整體覆蓋率較低。截至 2020 年末，全國共有 10.5 萬家企業(yè)建立企業(yè)年金制 度，占企業(yè)法人數(shù)量比重低于 1.0%，覆蓋員工數(shù)量為 2718 萬人，占城鎮(zhèn)單位就業(yè)人 員數(shù)量比重僅 5.9%，企業(yè)年金覆蓋率遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。

職業(yè)年金覆蓋率較高，但提升空間有限。職業(yè)年金的強(qiáng)制性使得職業(yè)年金的覆蓋率 高于企業(yè)年金，截至 2019 年 5 月末，職業(yè)年金累計(jì)結(jié)余規(guī)模約 6100 億元，機(jī)關(guān)事 業(yè)單位人員覆蓋率 82%，參與職工中，繳費(fèi)率超過 96%。但由于職業(yè)年金僅適用于 機(jī)關(guān)事業(yè)單位人員，當(dāng)前覆蓋率已經(jīng)到達(dá)高位，未來提升空間有限。

采用委托方式進(jìn)行管理，員工無自主選擇權(quán)。企業(yè)年金管理涉及委托人、受托人、 賬戶管理人、托管人、投資管理人，可投資于銀行存款、股票、基金等產(chǎn)品，員工 在投資上無自主選擇權(quán)。

第三支柱

第三支柱發(fā)展時(shí)間短，規(guī)模較小。2018 年 4 月，財(cái)政部等五個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于 開展個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，宣布在上海市、福建省（含廈門市）和 蘇州工業(yè)園區(qū)三地實(shí)施稅延養(yǎng)老險(xiǎn)試點(diǎn)，標(biāo)志著我國第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金制度正式 落地。目前整體規(guī)模較小，截至 2020 年末，共有 23 家保險(xiǎn)公司參與個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，19 家公司出單，累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 4.26 億元，參保人數(shù) 4.88 萬人。

稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)采用 EET 稅收優(yōu)惠，整體吸引力較弱。首先，稅延型產(chǎn)品稅收優(yōu)惠 相對較小，我國目前個(gè)稅起征點(diǎn)提升至 5000 元后，個(gè)稅納稅人數(shù)降至 6400 萬，占 總?cè)丝跀?shù)量僅 4.6%，稅收優(yōu)惠受益范圍有限，此外，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)最終稅率為 7.5%， 稅前抵扣金額最高 1000 元，同時(shí)辦理稅優(yōu)手續(xù)麻煩，因此整體吸引較低。

3.2、 政策猜想：或?qū)⑸婕百~戶、產(chǎn)品、稅收優(yōu)惠等方面

監(jiān)管頻頻表態(tài)大力發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱。監(jiān)管多次公開表態(tài)發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱， 推動(dòng)第三支柱養(yǎng)老金入市，從整體設(shè)計(jì)上看，我國養(yǎng)老金政策改革或?qū)⒎秩阶撸?第一步將聚焦賬戶體系建設(shè)，第二步擴(kuò)大民眾群體參與程度，第三步將實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金 市場持續(xù)增長。

兩會(huì)代表針對第三支柱養(yǎng)老保障提出多類建議。兩會(huì)期間，兩會(huì)代表針對第三支柱 養(yǎng)老從賬戶建設(shè)、稅收優(yōu)惠、養(yǎng)老產(chǎn)品、實(shí)際操作等多方面提出建議，主要認(rèn)為未 來需要建立打通一二三支柱的個(gè)人養(yǎng)老賬戶，同時(shí)擴(kuò)大養(yǎng)老金融產(chǎn)品，提高一二支 柱投資權(quán)益類產(chǎn)品比例，加大個(gè)人及機(jī)構(gòu)養(yǎng)老業(yè)務(wù)稅收優(yōu)惠等。

結(jié)合兩會(huì)代表提案及海外情況，未來政策或?qū)⑸婕百~戶、產(chǎn)品、稅收優(yōu)惠等方面。

賬戶建設(shè)：美國采用個(gè)人退休賬戶，離職后 DC 計(jì)劃可轉(zhuǎn)入 IRA 賬戶中，人社 部表示未來我們將建立以賬戶制為基礎(chǔ)的個(gè)人養(yǎng)老金制度，因此預(yù)計(jì)未來我國 也將建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制度，同時(shí)可能與第一支柱和第二支柱的個(gè)人賬戶打 通；

賬戶管理機(jī)構(gòu)選擇：美國選擇靈活，合格金融機(jī)構(gòu)均可作為管理機(jī)構(gòu)，我們認(rèn) 為，我國金融機(jī)構(gòu)中，銀行賬戶體系建設(shè)最為完善，初期可能會(huì)選擇大型銀行 作為管理機(jī)構(gòu)；此外，參考美國經(jīng)驗(yàn)，目前各類金融機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度不斷提升， 另一種情況可能是選擇大型銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司等作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。

稅收優(yōu)惠：美國目前采取 EET 和 TEE 稅收優(yōu)惠，我們目前第三支柱采取 EET 模式的稅收優(yōu)惠政策，即個(gè)人繳費(fèi)按 6%和 1000 元孰低原則稅前扣除；投資收 益暫不征收個(gè)人所得稅；個(gè)人領(lǐng)取時(shí) 75%部分按照 10%的稅率繳納個(gè)人所得稅， 但稅前扣除額度偏低，未來或?qū)⑻岣叩谌еU費(fèi)的稅前扣除額度，并進(jìn)行動(dòng) 態(tài)調(diào)整，同時(shí)降低個(gè)人領(lǐng)取階段的稅負(fù)。

可投資產(chǎn)選擇：美國資產(chǎn)選擇較多，共同基金、股票、債券、銀行存款等均可 作為資產(chǎn)投向，且以權(quán)益類資產(chǎn)為主，易會(huì)滿主席提出，未來要盡快推動(dòng)實(shí)現(xiàn) 個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金政策落地，預(yù)計(jì)未來我國第三支柱養(yǎng)老金在可投資產(chǎn) 上可能包括基金、債券、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品，或?qū)⒃O(shè)置產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)白名單等。

3.3、 金融機(jī)構(gòu)：賬戶管理及產(chǎn)品提供權(quán)為關(guān)鍵

機(jī)構(gòu)資金占比有望持續(xù)提升，股市穩(wěn)定性增強(qiáng)。目前 A 股機(jī)構(gòu)化趨勢不斷加劇，據(jù) 上交所統(tǒng)計(jì)，從 2007-2019 年，自然人持股市值比重從 48%下降至 21%，自然人持 股市值占比持續(xù)下降，未來隨著第三支柱養(yǎng)老金不斷入市，我國機(jī)構(gòu)資金占比有望 持續(xù)提升，未來股市穩(wěn)定性有望不斷增強(qiáng)。

公募基金有望持續(xù)擴(kuò)容，指數(shù)基金或?qū)⒂瓉盹L(fēng)口。縱觀美國養(yǎng)老金大發(fā)展中，共同 基金迎來發(fā)展機(jī)遇，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，未來在我國第三支柱養(yǎng)老資金入市中，公募基 金有望迎來持續(xù)擴(kuò)張，參考美國共同基金發(fā)展態(tài)勢，在機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速中，指數(shù)基 金由于其低費(fèi)率優(yōu)勢受到機(jī)構(gòu)資金青睞，目前我國指數(shù)基金規(guī)模仍較低，未來在第 三支柱養(yǎng)老發(fā)展中或?qū)⒂瓉盹L(fēng)口。

賬戶管理和產(chǎn)品供給為關(guān)鍵，頭部機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)端有優(yōu)勢的公司有望優(yōu)先受益。對金 融機(jī)構(gòu)而言，第三支柱養(yǎng)老金賬戶管理權(quán)以及產(chǎn)品提供權(quán)至關(guān)重要。

若賬戶管理權(quán)僅選擇部分銀行進(jìn)行試點(diǎn)，未來銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)快速發(fā) 展，頭部券商、基金公司或與銀行合作進(jìn)行資產(chǎn)配置；若賬戶管理權(quán)對選擇部 分銀行、券商、保險(xiǎn)、基金公司進(jìn)行試點(diǎn)，則各類金融機(jī)構(gòu)均有受益，但銀行 具有賬戶和客戶端優(yōu)勢，市場份額將保持領(lǐng)先，頭部券商和基金公司有望優(yōu)先 受益。

若賬戶管理方式以產(chǎn)品選擇模式為主，則擁有產(chǎn)品供給提供權(quán)的機(jī)構(gòu)將從產(chǎn)品 端受益，包括頭部基金公司、參控股基金公司的券商等。

報(bào)告鏈接：財(cái)富管理行業(yè)專題研究：基于美、日政策猜想我國第三支柱養(yǎng)老金

編輯：123weilai