沃爾瑪深度研究：從美國超市發展史復盤沃爾瑪

一、美國超市行業發展歷程回顧

超市業態最早出現在美國，我們深度復盤美國超市的發展歷程，共經歷了“模式探索期、快速發展期、新業態迭代期、互聯網時代新發展”四個階段。

（一）第一階段：模式探索期（1910-1939）

1、美國經濟進入大蕭條時期

1910-1939年，美國GDP從334.23億美元增長至935億美元，CAGR為3.5%，其間經歷一戰時期的快速發展與大蕭條中的衰退。

● 大蕭條前期（1910-1928）：1914-1918年美國經濟受一戰拉動，GDP的CAGR達20%，CPI的CAGR為10.7%；一戰后經短暫放緩后恢復，1919-1921年CAGR為-3%，1922-1928年CAGR增至4.8%

● 大蕭條期間（1929-1933）：1929年美國經歷大蕭條，經濟衰退同時伴隨著嚴重通縮，1929-1933年GDP的CAGR為-14%，人均GDP的CAGR為-14.7%，人均可支配收入GAGR為-14.3%，居民消費總量CAGR為-12.2%，CPI的CAGR為-6.8%，居民消費能力減弱。

● 大蕭條后期（1934-1939）：1934年后美國經濟出現一定恢復性增長。1934-1939年美國GDP的CAGR為7%，人均GDP的CAGR為6.2%，人均可支配收入GAGR為5.5%，居民消費總量CAGR為5.5%，居民食品及住宅消費占比從1929年的19%持續提升至1939年的25%。

美國人口數量保持增長，勞動力占比持續提升。1910-1939年美國總人口數量從9241萬人增至1.32億人，CAGR為1.2%；其中14-64歲勞動力人口占比從65.6%提升4.1pct至69.7%，主要是美國開放的移民政策為其帶來充足勞動力，1910-1939年美國累計綠卡獲得者1134萬，約占同期人口凈增量的1/4。

2、雜貨店痛點顯現、超市業態正式成形

經歷一戰時期的物價快速上漲以及大蕭條期間的經濟衰退，當時主流的零售業態“雜貨店”痛點凸顯。

● 各類雜貨店專營某一類商品，消費者難以實現一站式購買。水果店、肉店、面包店、魚蝦店、煙酒店等各司其職，消費者需要在多家雜貨店采購齊所有商品。

● 柜臺模式使得人貨分離，導致效率低、成本高、體驗差。傳統雜貨店中，消費者和貨物中間由柜臺隔開，商品由導購揀選，每個柜臺通常1-2名導購，揀貨效率低、排隊時間長，且人力成本高，當時雜貨店屬于典型勞動密集型產業。

● 貨品豐富程度低，多為散裝缺乏包裝。由于通過柜臺售賣，雜貨店通常只可以展出一面貨架的商品，品類豐富度有限，且商品多為散裝缺乏包裝，需要導購售出時再次稱量。

● 送貨上門服務、顧客賒購現象普遍，大量占用店鋪資金。由于服務社區，顧客和店主相互熟悉，送貨上門、賒購為當時普遍現象，對于店鋪人力、資金形成較大占用。

面對傳統雜貨店帶來的問題，經過四次深度探索后，1930年誕生出了真正意義上的超市業態。

（1）探索方向：大店模式以拓展品類

VincentAstor最先嘗試開設大型、商品種類齊全的雜貨店，以滿足人們一站式消費的需求，并于1919年投資75萬美元在紐約市中心成立綜合商業體AstorMarket。AstorMarket總面積1900平方米，出售肉類、水果、鮮花、面包等多種商品，并在其中開餐廳，但最終沒能成功聚集周邊客流，當時以失敗告終的原因是：

● 門店面積大難以密集開店，距離消費者過遠，而當時冰箱、汽車滲透率還處于較低水平；

● 只是把多種類型雜貨店簡單搬到一起，營業效率與供應鏈效率沒有提升，商品價格沒有有效降低；

● 業態超前于時代，當時美國居民仍偏好于家門口附近的雜貨店，并將其視為社區社交的重要場景。

（2）探索方向：開放貨柜以自助購買

首家自助式雜貨店PigglyWiggly（PW）成立于1916年，其創始人Saunders首次推出自助式購買，將貨柜開放給消費者自由選貨，并在出口設置收銀臺，這種模式也成為了后來超市最主要的特征之一。PW推出的自主購買模式大受歡迎，當時美國雜貨店紛紛向自助購買模式轉型，既提高了消費者選貨的效率、增強購物體驗，還為商店節約大量人力成本，使得商品售價降低；具有認知度的包裝和品牌商品亦逐漸興起。

（3）探索方向：加強供應鏈管控、實現連鎖經營

20世紀后福特汽車首先采用流水線模式進行T-model量產，這種標準化思潮對包括零售業在內的各行業產生了深遠影響。起步于茶葉店的Atlantic&PacificTeaCompany(A&P)亦受其影響開始拓展經營品類、轉型連鎖加盟模式，帶來規模效應，并從工廠、倉配等環節深度整合供應鏈，帶來品質更鮮和價格更低。A&P門店數量從1914年的650家增長至1919年的4224家，CAGR為45.4%，成為美國第一家連鎖雜貨店，并且行業集中度快速提升，美國CR5從1919年的4.2%提升至1932年的28.8%。

（4）探索方向：超市業態正式誕生

在交通倉儲費用下降、冰箱出現、汽車普及率上升、全國性品牌隨收音機普及而涌現的大背景下，Kroger的員工Cullen首次將大店模式+自助購買+連鎖經營相結合，于1930年最先開設美國第一家超市店——King-Cullen，超市選址在城市外圍的倉庫或廢棄工廠，主售全國性品牌，將盈利模型調整為低價走量。KingKullen的成功促使傳統雜貨店在1930s后期紛紛向超市業態轉型，A&P也于1936年開立第一家超市。

（二）第二階段：快速發展期（1940-1979）

1、二戰后美國經濟黃金發展

1939年爆發的二戰拉動美國經濟發展，1940-1943年美國GDP的CAGR為25.4%，之后隨美國參戰規模擴大致經濟增速短期回落，但二戰后經濟再次進入快速發展的黃金時期。1940-1979年，美國GDP從1029億美元增至26321.4億美元，CARG為8.44%，人均GDP超過萬元；人均可支配收入從588.1美元增至8059.3美元，CAGR為6.9%，截至70年代末美國中產階級人口占比達到61%；居民消費總額從713億美元增至15854億美元，CAGR為8.3%；其中食品及住宅消費占比從1940年25.3%提升至1945年36.1%，并于二戰后逐漸降至1979年的24%。

二戰后嬰兒潮帶動人口增長。1940-1979年，美國人口總數從1.32億增至2.25億，CAGR為1.38%；其中美國嬰兒潮時期（1945-1964年）的人口增速基本在1.5%-2%，期間累計新增人口7600萬，占1979年底總人口的三分之一。受戰爭與嬰兒潮影響，勞動人口占比經歷“V”型反轉，從1940年70%降至1960年62%后又提升至1979年68%。1940-1979年累計發放綠卡人口為1082萬，移民人口占同期凈增人口的11.49%。

2、超市迎來爆發式發展、沃爾瑪順勢誕生

大蕭條與二戰致超市發展短暫停滯，二戰后超市逐漸替代傳統雜貨店，超市邁入爆發發展時期，其中零售巨頭沃爾瑪即誕生于此時期。

● 大蕭條與二戰使得超市發展停滯。在上一個發展階段，傳統雜貨店開始向連鎖超市轉型，但因反托拉斯運動牽制（1936年出臺Robinson-Patman法案，又稱為“連鎖店”法案，防止生產廠商或銷售商對于大經銷商處于同一競爭層面上的小經銷商采取價格歧視），連鎖超市發展并不順利。隨后二戰爆發再次使得超市發展擱置。

● 二戰后美國超市行業爆發式增長。1939-1977年，美國超市數量從1699家增至30831家，CAGR為7.9%，相比1939年增長了18倍；超市平均單店SKU從1964年6900增至1980年15000，基本翻倍；超市業態的銷售額從1939年的7.7億美元增至1977年的1131億美元，CAGR為14%，相比1939年增長了147倍；超市業態的銷售額占日雜銷售額的比重從10%增至75%，超市業態的數量占比從0.4%增至17.2%，較少的超市門店貢獻較高規模，意味著超市渠道的效率高于雜貨店，并且未來提升空間足夠大。

驅動美國超市行業快速發展的源動力：伴隨著城鎮化水平提高，“白人群飛”提速，家電和汽車普及率提高，公路網絡配套漸趨完善，人工成本攀升，超市加快向下沉市場拓展。

● 美國城鎮化發展水平不斷提升，1940-1979年美國的城鎮率從40%左右增至74%；伴隨著城鎮化發展，美國家庭數量從1940年3600萬增至1980年8300萬，CAGR為2.11%，家庭數量增多驅動家庭大量采購需求增加，大量采購與超市業態不謀而合。

● “白人群飛”現象、消費主力由城市向郊區轉移。二戰后美國逐漸結束種族隔離制度，城市中形成黑白混住局面，而許多保守的白人選擇從城市搬至郊區居住，形成“白人群飛”現象。居住在美國大都市地區郊區地帶的人口占比迅速提升，從1940年的15%提升至1980年的45%，帶動郊區消費者的數量與質量同步提升，驅動超市向租金更便宜、人口更密集、居民消費力更強的郊區拓展。

● 冰箱等家電的普及率迅速提升，使得消費者單次食品購買量大幅增加。電冰箱滲透率從1940年44%增至1979年100%，電冰箱的普及帶來居民食物儲存時長增加，在降低家庭采購頻率的同時也培養了消費者單次大量購買的消費方式，這與超市的特征相適應，從而推動了超市業態的爆發發展。

● 公路設施完善，汽車消費快速普及，賦予郊區購物極大便利性。美國公路里程指數從1959年8.77增至1979年的28.4，CAGR為6%；乘用車注冊數量從1940年3235萬輛增至1979年1.5億輛，CAGR為4%；戶均汽車數量從1947年的1輛增長至1979年的2.5輛，大部分美國家庭至少擁有兩輛私家車。

● 二戰后期美國軍隊人數保持高位，勞動力成本高企及業態變革倒逼傳統雜貨店出清，超市業態順勢迭代。美國軍隊人數從1940年46萬人增至1945年1205.5萬人，CAGR為92%。在軍隊擴編與嬰兒潮的共同驅動下，勞動人口（剔除軍隊）占比從1940年70%降至1960年60%，并與勞動成本的上升趨勢相對應，最低時薪從1940年3.5元翻倍至1968年7.5美元，人力成本攀升倒逼傳統雜貨店向超市轉型，并驅動超市企業提高人效（開大店）、供應鏈效率（應用新科技）及降低成本（遷至郊區）。

● 掃碼等技術進步為超市發展奠定基礎。20世紀60-70年代電子計算機的普及、電子收銀機的出現、POS系統完善，尤其是掃碼技術的出現為超市規模與SKU持續擴大以及供應鏈效率改進提供技術可行性，大大提升超市業態的經營效率，從而推動超市行業的發展。

（三）第三階段：新業態不斷迭代（1980-2009）

1、美國經濟增速換擋

1980年之后，美國經濟共經歷了“走出滯漲、逐步復蘇和金融危機”三大時期。

● 里根上臺帶領美國經濟走出滯脹（1980-1990）。1980-1990年，美國GDP從2.86萬億美元增至5.98萬億美元，CAGR為7.64%；人均可支配收入從8888美元增至1.73萬美元，CAGR為6.9%；居民消費總額從1.75萬億美元增至3.81萬億美元，CAGR為8.1%，其中食物及住宅支出占比從24%降至22%。

● 美國經濟開始逐步復蘇（1991-2007）。1991-2007年，美國GDP從6.17萬億美元增至14.78萬億美元，CAGR為5.47%；人均可支配收入從1.77萬美元增至3.49萬美元，CAGR為4.31%；居民消費總額從3.94萬億美元增至9.71萬億美元，CAGR為5.8%，其中食物及住宅支出占比從22%降至18%。

● 金融危機美國經濟下行（2008-2009）。2008/2009年美國GDP分別同比+2%/-2%至14.72/14.42萬億美元，人均可支配收入分別同比+3.02%/-1.13%至3.59萬/3.55萬美元，居民消費總額分別+3%/-1%至9976/9842美元，食物及住宅支出占比保持在18%-19%。

美國人口總數從1980年的2.3億增至2009年的3.1億，CAGR為1.03%；其中80年代后期迎來嬰兒潮二代生育小高峰，而2008年后人口增速逐漸放緩至0.9%以下。1980-2009年，美國勞動力人口占比基本保持在67%以上，勞動人口充足，其中80年代末至90年代受嬰兒潮二代影響占比階段性下降。美國老齡人口占比從1980年的11.28%略增1.6pct至2009年的12.89%，美國老齡化人口占比維持較低水平，主要得益于開放的移民政策等影響。1980-2009年，美國綠卡累計獲得人數2600萬，占同期凈增人口的30%左右。

2、超市行業加快整合，業態創新不斷涌現

1982-1990年，美國超市門店數量從2.66家下降至2.38萬家，CAGR為-1.4%，超市門店數量占日雜門店總數的14.4%降至14.2%；美國超市銷售額從1757億美元增長2601億美元，CAGR為5%，占日雜銷售額比例從74.5%增至76.8%。1992-2009年，美國超市銷售額從3180億美元增至4890億美元，CAGR為2.6%，增速進一步放緩，基本與CPI持平。2009年美國GDP和CPI分別同比-2%、-0.4%，而超市營收增速保持0.1%正增長，作為必選消費的剛性凸顯。這一時期美國超市行業集中度快速提升，行業整合加快。1992-2008年，美國超市CR4從17%增至38%，CR8從26%增至51%，CR20從39%提升至65%。沃爾瑪在行業集中度提升期間迅速擴張，市場份額從1992年的10%提升至2009年的24%。

超市行業結構調整，創新業態不斷涌現，主要包括四大業態：①以沃爾瑪Supercenter為代表的超大型超市，②以Costco、Sam’sClub為代表的會員制倉儲超市店；③以Aldi、SaveALot為代表的硬折扣超市店；④以全食超市為代表的精品生鮮超市店。

從銷售渠道的結構來看，相比于1980年，1989年傳統超市的銷售占比下降31pct至42%，而大型超市的銷售占比提升15pct至33%，倉儲或折扣商店的銷售占比提升11pct至16%。以好市多為例，1992-2009年營收CAGR為10%，超過同期超市行業2%的平均增速。

（四）第四階段：互聯網時代新發展（2010至今）

1、美國經濟走出次貸危機

2010年后美國從經濟危機中恢復。2010-2018年，美國GDP從14.5萬億增至20.5萬億，CAGR為4%；人均可支配收入從3.65萬美元增至4.74萬美元，CAGR為3.32%；居民消費總量從10.2萬億增至13.9萬億，CAGR為4.01%。居民消費結構基本保持穩定，其中食品及住宅支出占比基本維持在20%。

美國人口增速放緩，移民仍為驅動人口增長的重要動力。2010-2018年，美國總人口數從3.1億增長至3.3億，CAGR為0.71%，人口增速逐漸放緩。14-64歲勞動年齡人口占比從2010年的68.5%降至2016年的67.2%，65歲及以上老年人占比從2010年的13.09%提升至2016年的15.24%，美國勞動力人口占比有所下降，老齡人口占比提升。2010年后美國每年綠卡發放人數維持在100萬左右，期間綠卡獲得者人數占凈增人口數40%以上。

一般美國將不同階段出生的人口劃分為：最偉大一代（成長于大蕭條時期）、嬰兒潮一代（出生于戰后嬰兒潮）、X世代（出生于60s-80s）、千禧一代、Z世代（X世代的后代）。2017年美國千禧一代人口占總人口比例約27%，目前千禧一代逐漸進入20-35歲，成為消費主力人群，他們更加注重產品性價比，品牌意識更強且對個性化產品的好感度比較高。

隨著全球化貿易的進行，以家庭為單位的生產難以產生規模效應降低成本，鄉村經濟受到極大沖擊，導致部分鄉村人口開始向城市轉移尋求工作，2000年之后美國城鎮人口數量從2.23億提升至2015年的2.62億，城鎮人口占比從2000年的79%進一步提升至2015年的81%，美國的城鎮化水平再度提升。

2、電商倒逼超市加碼小業態

伴隨著互聯網的高速發展，2010-2018年美國電商銷售額從1335億增至5688億美元，CAGR為16.21%；而同期美國超市行業的銷售額CAGR為2.9%，遠低于電商增速，超市CR5僅提升3pct至45%。為應對電商沖擊，傳統線下門店開始轉向小業態，專注于最后一公里，因其在快捷便利、服務體驗等方面擁有電商無法比擬的優勢。2010-2019財年，沃爾瑪的社區店數量從190家增至813家，CAGR為17.5%；2017年亞馬遜收購全食搶占線下社區入口，收購后亞馬遜成為美國第七大超市，市占率1.5%。

二、零售巨頭沃爾瑪的成功啟示

沃爾瑪的第一家店于1962年開業，1972年于紐交所上市，經過50多年的時間，從鄉村小店發展成為全球連鎖零售霸主，在電商沖擊下也在不斷加速全渠道融合以尋求轉危為機的方向。沃爾瑪誕生于美國超市行業快速發展的大背景下,憑借農村包圍城市、逐步填滿、內生外延并舉的擴張策略、多業態協同發展的經營理念、超強供應鏈能力帶來的優質低價、以及高效的內部管理能力。

（一）股價與估值

2019財年，沃爾瑪實現營收5144億美元，其中美國地區營收3923億美元，海外營收1221億美元，占比分別為76%、24%；全球門店數量11361家，其中美國和海外占比分別為53%、47%；經營總面積10.49億平方英尺，其中美國和海外占比分別為67%、33%；截止2019年4月30日，沃爾瑪總市值達2996億美元，在全球主要零售上市公司中僅次于亞馬遜。2018年沃爾瑪在美國超市行業的市占率為25.9%，在墨西哥、智利、加拿大、英國市占率分別為21.8%、20.9%、15.1%、10.9%，并在智利、墨西哥、洪都拉斯、危地馬拉、哥斯達黎加等國市占率排名第一，已成為當之無愧的全球零售霸主。

在沃爾瑪崛起的同時，股價表現也十分亮眼。沃爾瑪股價從1973年的0.04美元一路上漲至2019年4月30日的102美元，CAGR為18.54%，股價累計上漲超過2500倍。

分階段來看，沃爾瑪共經歷了“區域擴張、全國擴張、全球擴張、全面觸網”四大階段。

● 第一階段（1962-1980年）：區域擴張階段。1972-1980年，沃爾瑪股價從0.04元漲至0.21元，累計漲幅為447%，CAGR為23.03%；同期沃爾瑪的營收/凈利潤累計增長1583%/1815%，CAGR分別為39.27%/42.32%。在區域擴張階段，股價隨收入與業績同步上漲，但股價漲幅小于收入與業績漲幅。

● 第二階段（1981-1991年）：全國擴張階段。1981年沃爾瑪收購Big-K后成為全美第二大零售商，并在全國擴張步伐提速，1991年發展為全美最大超市。1981-1991年沃爾瑪股價從0.21元增至5.58元，累計漲幅達到2657%，CAGR為38.82%，截止1991年底PE為30X；同期營收/凈利潤分別累計增長1869%/2291%，CAGR分別為34.72%/36.94%。在全國擴張階段，沃爾瑪的股價漲幅超過收入業績增幅，靚麗的業績成為股價上漲最主要的驅動力。

● 第三階段（1992-2014年）：全球擴張階段。1992年沃爾瑪開始全球擴張，1998-2014年的沃爾瑪海外營收復合增速20%，成長空間進一步打開。股價從1992年的5.9元增至2014年的77.74元，累計漲幅1218%，CAGR為12.43%；同期營收與業績累計分別增長986%/896%，CAGR分別為11.45%/11.01%。沃爾瑪的股價漲幅超過收入業績增幅，伴隨著向全球市場加快開店滲透，沃爾瑪的PE最高達到40X。

● 第四階段（2015年后）：全面觸網階段。2015年面臨電商沖擊與全球擴張速度放緩，2015-2019財年海外營收復合增速-2%；沃爾瑪營收CAGR為1.45%，業績CAGR為-20.1%；股價從2015年的76.92元增至2019年4月的99元，股價累計漲幅28.7%，CAGR為6.5%；期間股價最多回撤至50元，PE也隨之下行至12X左右，后因其積極探索全渠道轉型并獲得階段性成效而回升至18X左右。

（二）發展歷程回顧

沃爾瑪第一家門店成立于1962年，我們將公司的發展歷程劃分為四大階段：區域擴張階段-全國擴張階段全球擴張階段-全渠道轉型階段，分界點分別是1981年收購BigK進軍美國東南部市場，1992年成為全美最大零售企業并開始海外擴張，2015年加速全渠道轉型。

1、第一階段（1962-1980年）：區域擴張階段

20世紀60年代，受美國國內經濟快速發展、城鎮化進程推進、嬰兒潮帶動家庭消費興起，超市行業進入快速發展期，沃爾瑪即在此背景下成立。沃爾瑪創始人山姆認為超市必將成為未來零售行業發展的主流業態，于1962年在阿肯色州羅杰斯城開設了第一家沃爾瑪門店，并積極采取外延擴張的發展戰略，1970年門店數達到32家，銷售額達到4429萬美元，同年在紐交所上市。

1970-1980財年（截止1月底），沃爾瑪營收從3200萬美元增至12.58億美元，CAGR為44.92%；門店數量從1970年32家增至1980年280家，CAGR為20.32%；凈利潤從120萬美元增至4100萬美元，CAGR為42.27%。2、第二階段（1981-1991年）：全國擴張階段

20世紀80年代后，美國超市行業進入飽和階段，內部整合趨勢明顯，集中度大幅提升，沃爾瑪通過內生與外延并行的方式，繼續積極在全美擴張，邁入黃金發展階段。1981-1991財年，沃爾瑪營收從16.55億美元增至326.02億美元，CAGR為34.72%；門店數量從330家增至1721家。CAGR為17.96%；凈利潤從0.56億美元增至12.91億美元，CAGR為36.94%。1991年沃爾瑪在美國的市占率達到約10%，成為全美第一大超市。

● 內生方面：沃爾瑪充分分享美國超市行業快速增長的紅利，多次采用“逐步填滿”的策略進行本土擴張，即不采用跳躍式跨州開店，而是當一個州的市場將近飽和時，再向下一個州擴張，并且保證新開的店在物流中心500多公里的配送半徑范圍內。

● 外延方面：通過跨區域收購方式，沃爾瑪門店數量快速增長并逐漸實現全國布局。1981年沃爾瑪收購美國連鎖百貨BigK，囊括東南部9個州120家門店，收購后銷售收入超過24億美元、門店覆蓋全美13個州，美國市占率達到7%，成為美國第二大超市。1987沃爾瑪收購倉儲俱樂部SuperWarehouseClub,1990收購供應鏈公司MclaneCompany，持續加強供應鏈能力。3、第三階段（1992-2014）：全球擴張階段

90年代初期，在美國經濟下滑與國內市場漸趨飽和的背景下，沃爾瑪于1992年在墨西哥設立首家山姆會員店，標志著海外擴張之路開啟。沃爾瑪成立國際部，因地制宜與當地公司合作、合營、收購、自建等方式，分別于1991年、1992年、1998年、2011年進軍美洲、亞洲、歐洲和非洲市場。

這一時期海外擴張為沃爾瑪成長最主要動能，驅動公司整體維持穩健成長。1992-2014財年，公司營收從438.87億美元增至4763億美元，CAGR為11.45%；凈利潤從16.08億美元增至160.22億美元，CAGR為11.01%；門店數從1928家增至10942家，CAGR為8.21%。1998-2014財年，海外門店數量從601家增至6107家，CAGR為15.59%，海外門店占比升至55%；海外營收從75.17億美元增至1376.13億美元，CAGR為19.93%，遠高于同期國內營收7.63%的復合增速，海外營收占比升至29%。4、第四階段（2015至今）：全渠道轉型

2015-2019財年，沃爾瑪海外業務拓展動能大幅減弱，疊加電商沖擊，收入與業績增速放緩明顯，沃爾瑪選擇關閉部分低效海外門店，積極向全渠道轉型，尋找增長新動能。FY2015-FY2019，沃爾瑪營收從4856.51億美元增至5144.05億美元，CAGR為1.45%，增速大幅放緩；凈利潤從163.63億美元降至66.7億美元，CAGR為-20.1%，主要是海外門店費用上升、電商投入加大。其中海外營收從1374.24億美元降至1221億美元，CAGR為-2%；海外門店數從6290家降至5993家，CAGR為-1.2%，海外營收占比下滑4pct至24%；

（三）沃爾瑪的成功要素

沃爾瑪始終奉行“天天低價，始終如一”的發展策略，力求做到同樣品質、品牌的商品比其他零售商價格低，如果發現同行賣的商品價格比它低，立馬補價差，以低價策略吸引消費者。我們認為，沃爾瑪主要通過規模優勢、供應鏈管控、精細化管理等措施來實現天天低價的目標，從而構建核心競爭壁壘。

1、規模效應：多業態協同+持續擴張

沃爾瑪成立之初，美國超市業呈現出低價化、郊區化的特征，沃爾瑪則順應形勢定位為郊區折扣超市。伴隨著美國超市業態的分化迭代，倉儲會員制超市、超大型超市、社區超市此起彼伏，沃爾瑪抓住行業變化趨勢，主動縮減折扣店規模，積極調整業態結構，持續保持行業領先地位。

● 折扣超市：創立于1962年，是沃爾瑪最早的業態之一，定位于低收入家庭階層的消費者。沃爾瑪美國折扣超市數量于1997年達到頂峰時的門店數為1960家，但2019年的本土折扣店數量已調整至僅剩386家，占美國門店總數的7.2%；1962-2019財年沃爾瑪折扣超市數量CAGR為13.5%。

● 山姆會員店：創立于1983年，定位于小企業與大量購買需求的消費者，需要交費成為會員后方可購買，門店提供海鮮、蔬果、包點等及其他非食品種類，特點是大包裝、低價格、低利潤。2019財年美國會員店的數量為599家，占美國門店總數的11.2%，1983-2019財年沃爾瑪山姆會員店CAGR為19.44%

● 購物中心店：創立于1988年，定位于中低端收入家庭階層消費者，滿足“一站式”消費的購物體驗，2019財年美國本土購物中心門店數量已達到3570家，占美國門店總數的67%，已成為最主要的銷售渠道。1988-2019年購物中心門店CAGR為30.2%。

● 社區店：創立于1999年，定位于社區常住人口（以中上層收入家庭為主），作為對大店的有效補充。2010年后，迎合城鎮人口比重再次上升與零售門店小型化趨勢，沃爾瑪社區店提速發展，2019財年美國社區門店數量813家，占美國門店總數的16%，1999-2019財年社區店CAGR為39.8%。

沃爾瑪的擴張策略分為“農村包圍城市+區域密集展店+跨區外延并購”三步走。截止2019財年，沃爾瑪擁有11361家門店，經營面積7.04億平方英尺，作為全球最大的零售商，對上游供應商的議價能力較強。

● 第一步：農村包圍城市。沃爾瑪成立之初，美國超市行業正處于快速發展階段，競爭也異常激烈。山姆深知作為一家初創公司，沃爾瑪在大城市很難有競爭力，于是將戰略重點轉向競爭者較少、成本較低的5萬人口以下的鄉鎮快速開店，這為之后的全國擴張奠定堅實基礎。80年代后，沃爾瑪逐步選擇在城市郊區開店，郊區的租金優勢使得其銷售商品的性價比更高，并且伴隨著美國道路交通設施發達和汽車保有量的提升，使得消費者在郊區超市門店采購的便利性得以提升。

● 第二步：區域密集開店。沃爾瑪不主張跳躍式跨州開店，而是選擇“逐步填滿”的區域密集開店策略，待一個州的市場門店數量趨近飽和之后，再向下一個州擴張，從而減輕擴張期對于供應鏈配套設施的投資壓力，以最大化利用其供應鏈能力實現產品低價銷售。

● 第三步：外延跨區拓展：沃爾瑪通過跨區域兼并收購的方式迅速實現全國布局。80年代美國超市行業逐漸進入飽和期后，沃爾瑪積極尋求全球擴張機會，并因地制宜地采取合營、兼并、自建等方式，充分利用當地企業的優勢資源助力其在新市場業務，最終發展成為全球零售霸主。

2、供應鏈管控：擴大直采+自有品牌+自建倉配+技術賦能

80年代起，美國超市行業由總量增長轉為存量競爭狀態，行業整合加劇，龍頭加速搶占全國市場，而沃爾瑪能夠在這場競賽中脫穎而出的原因離不開其高效的供應鏈能力，沃爾瑪每進軍一個新市場時，必將輸出其供應鏈，以實現協同效應最大化。

● 加大直采比例。沃爾瑪能夠實現低價策略的重要原因是建立與供應商間的無縫對接，剔除銷售代理等中間環節的費用，并且由于向供應商直采帶來更高效的補貨速度，供應鏈效率大幅提高。

● 發展自有品牌。對于一些商品，沃爾瑪選擇跳過品牌商，直接尋找相應的上游生產商，發展沃爾瑪自有品牌，供應商為沃爾瑪生產同質產品，并簡化包裝，降低價格，以提高性價比。自有品牌在為顧客提供更高性價比產品的同時，也有助于提升公司的毛利率。

● 搭建倉配物流體系。2008-2019財年沃爾瑪物流中心數從288家增至405家，CAGR為2.47%，2019財年沃爾瑪本土、沃爾瑪國際、山姆會員店物流中心占比分別為38.5%、55.8%、5.7%。供應商根據各分店訂單將貨品送至物流中心，完成對商品的篩選、包裝和分揀后發往門店。沃爾瑪開店選址在距離物流中心500公里范圍內，保證物流中心到門店的路程不超一天，門店配送頻率每天一次，高于凱馬特（五天）和塔吉特（3-4天）。沃爾瑪物流中心實行機械化訂單作業，機械處理率達85%，并自建車隊以保證物流成本的同時提高時效。70s初沃爾瑪配送成本占銷售額的3%，低于凱馬特的8.75%和塔吉特的5%。

● 積極擁抱新技術。自1969年購買第一臺計算機起，沃爾瑪不斷采用最新科技提升經營效率。1983年沃爾瑪安裝商品掃描設備，1985年安裝衛星溝通系統，使得倉儲系統與銷售系統能夠及時記錄商店庫存、運輸在途、配送中心的貨物數量以及終端銷售情況，并能有效預測未來需求，進而實現高效、精準補貨。在沃爾瑪銷售規模快速增長的同時，其存貨周轉天數亦明顯下降，從1986財年的72天降至2019財年的42天。

3、推出多項激勵措施，促進經營效率同業領先

（1）毛利率穩步提升、庫存周轉效率增強

1986-1997財年，沃爾瑪的毛利率受購物中心店、山姆會員店新業態拓張而拉低，1997財年相比于1986年下降5.01pct至20.21%。后伴隨著規模效應逐漸釋放以及運營能力持續提升，沃爾瑪的毛利率逐步于2019財年恢復至25.10%。但由于沃爾瑪堅持低價戰略，毛利率處于同業中下游水平。自1986財年以來，沃爾瑪凈利率保持基本在3%，與同業相比處于較高水平，且凈利率的穩定性最強。但2017財年以后，因電商投入加大，使得凈利率有所下滑，2019財年凈利率下滑至1.30%。

1986-1992財年，沃爾瑪SG&A費用率下降2.23pct至15.23%，主要是外延擴張帶來的規模效應以及嚴格的內部費用管控措施。但之后伴隨著國際化進程的推進，全球范圍開店數量迅速增長，使得SG&A費用率逐步上升至2019財年的21%。與同業相比，1992財年沃爾瑪SG&A費用率較同業保持5pct的顯著優勢，之后因沃爾瑪費用率攀升使得差距逐漸減小，但仍處于行業較低水平。

90年代后期，正是沃爾瑪將大量最新科技應用的密集階段，存貨管控水平大幅提升，存貨周轉天數從FY1997的70天降至FY2005的47天。應付賬款周轉天數從FY1997的31天逐漸提升至FY2005的34天，表明對上游議價能力不斷增強。與同業相比，FY2005年之前，克羅格現金周轉天數處于行業絕對領先地位，沃爾瑪處于行業中等水平，之后沃爾瑪現金周轉天數大幅下降并超越克羅格，FY2019僅為2天，為可比公司中最低水平。

（2）推出合伙人制度，促進運營效率提升

沃爾瑪的合伙人激勵制度共包括5項計劃：員工購股計劃（ASPP）、企業年金計劃（401K）、利潤分享計劃、損耗獎勵計劃和其他福利計劃，通過一系列激勵措施以充分調動員工的積極性和執行力。公司人效從FY1986的8.45萬美元增至FY2019的23.38萬美元，CAGR為3.2%。與同業對比，沃爾瑪人效處于行業中上水平，優于塔吉特與凱馬特。

（四）沃爾瑪變革突圍之路

亞馬遜成立于1995年，并于1997年在納斯達克成功上市。FY1995-FY2018，亞馬遜營收從51萬美元增至2329億美元，CAGR為76.2%；FY2002年亞馬遜開始實現盈利，FY2002-FY2018亞馬遜凈利潤從1.06億美元增長至124.21億美元，CAGR為34.7%。互聯網時代，電商給傳統零售商帶來的陣痛不可避免，沃爾瑪唯有創新，才能應對以亞馬遜為代表的電商巨頭的步步緊逼。

隨著互聯網技術的發展，在亞馬遜等電商平臺的競爭下，沃爾瑪與時俱進、不斷變革，電商業務全速前進。早在1996年即上線了網上商城，但用戶體驗與反饋不理想。2000年正式確定發展電商的長期策略。2015年后沃爾瑪充分利用其密集的線下渠道資源與優質的供應鏈能力，探索線上線下整合的道路，包括線上下單與線下自提、倉配自動化、店內機器人、店倉一體化、通過收購合作補強電商資源、重視中國等新興市場電商發展。

沃爾瑪逐漸打通線上渠道，電商策略取得了良好效果，2019財年實現電商收入251億美元，其中2019Q4電商收入同增43%。根據eMarketer數據，2018年美國電商同比增長15.6%至5257億美元，占零售業總額的10%，沃爾瑪占據美國在線零售總額的4.6%，成為位列亞馬遜（47%）和eBay（6.1%）之后的美國第三大在線零售商。

三、投資建議

我們深度復盤美國超市的發展歷程，共經歷了模式探索期、快速發展期、新業態迭代期、互聯網時代新發展四大階段。

● 第一階段：模式探索期（1910-1939）。美國經濟在一戰期間快速發展后進入大蕭條，經濟衰退的同時伴隨著嚴重通縮，當時主流的零售業態“雜貨店”痛點凸顯，經過四次深度探索后，1930年誕生出了超市業態，將大店模式+自助購買+連鎖經營相結合。

● 第二階段：快速發展期（1940-1979）：二戰后美國經濟進入黃金發展期。伴隨著城鎮化水平提高，“白人群飛”提速，家電和汽車普及率提高，公路網絡配套漸趨完善，人工成本攀升，超市邁入爆發發展時期。相比于1939年，1977年美國超市的數量增長18倍，銷售額增長147倍。零售巨頭沃爾瑪即誕生于此時期。

● 第三階段：新業態迭代期（1980-2009）：美國經濟共經歷了“走出滯漲、逐步復蘇和金融危機”三大時期。1992-2009年美國超市銷售額CAGR為2.6%，超市行業的增速放緩整合加快，CR4從17%提升至38%。2009年美國超市規模0.1%，GDP和CPI為-2%、-0.4%，作為必選消費的剛性凸顯。同時，美國超市業態結構調整，倉儲會員店、折扣店、社區生鮮店等新業態不斷涌現。

● 第四階段：互聯網時代新發展（2010至今）：美國經濟走出次貸危機后復蘇，2010年后千禧一代成為消費主力，城鎮化水平再度提升至80%以上。2010-2018年美國超市銷售額CAGR為2.9%，遠低于電商行業16.21%的增速，超市CR5僅提升3pct至45%。為應對電商沖擊，線下零售轉向小業態，專注于最后一公里。

沃爾瑪于1962年誕生于美國阿肯色州，1972年于紐交所上市，并將觸角伸向全球，發展成為全球零售霸主。2018年沃爾瑪在美國超市行業的市占率為25.9%，并在墨西哥、智利、加拿大、巴西、英國、中國等地區市占率排名前三。截止2019年4月30日，沃爾瑪總市值達2996億美元，在全球主要零售上市公司中位居第二，僅次于亞馬遜。

沃爾瑪共經歷了“區域擴張、全國擴張、全球擴張、全面觸網”四大階段。沃爾瑪主要通過規模優勢、供應鏈管控、精細化管理來實現天天低價，構建核心競爭力。

● 沃爾瑪的擴張策略分為“農村包圍城市+區域密集展店+跨區外延并購”三步走。截止2019財年，沃爾瑪擁有11361家門店，經營面積7.04億平方英尺，作為全球最大的零售商，對上游供應商的議價能力較強。沃爾瑪順應行業趨勢，積極調整業態結構，折扣超市+倉儲會員制+購物中心店+社區超市四大業態協同發展。

● 通過“擴大直采+自有品牌+自建倉配+擁抱技術”筑高供應鏈護城河。沃爾瑪能夠實現低價策略的重要原因是建立與供應商間的無縫對接，發展自有品牌為顧客提供更高性價比產品的同時提高毛利率。自建倉配物流體系，在控制配送成本的同時提高配送時效，門店每天配送，物流成本率3%，均優于同業。

● 推出五項合伙人制度，促進運營效率提升，人效持續提升至2019財年的23.38萬美元，處于行業中上水平。隨著規模效應逐漸釋放以及運營能力持續提升，沃爾瑪的毛利率逐步于2019財年恢復至25.10%，沃爾瑪凈利率保持基本在3%。

互聯網時代，電商給傳統零售商帶來的陣痛不可避免，沃爾瑪唯有創新，才能應對以亞馬遜為代表的電商巨頭的步步緊逼。在亞馬遜等電商平臺的競爭下，沃爾瑪與時俱進、不斷變革，電商業務全速前進，2015年后沃爾瑪充分利用其密集的線下渠道資源與優質的供應鏈能力，探索線上線下整合的道路，電商策略也取得了良好效果，已發展為美國第三大在線零售商。反觀國內，超市行業正處于跨區域擴張+新業態變遷+全渠道融合的歷史機遇點，行業分化明顯。重點推薦生鮮供應鏈能力強勁，并具備跨區域擴張能力的永輝超市、家家悅，建議關注高鑫零售、步步高、中百集團、紅旗連鎖等。

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（報告來源：中信建投證券；分析師：史琨）

編輯：沃巴查芒