股市展望與投資策略報告：短期刺激政策如冬天的太陽曲折反彈

一、觀點回顧：2 月下旬至今持續提醒海外風險，預判股災之后有回光返照式反彈，但維持歐美中期熊市判斷

二、海外市場：短期刺激政策恰如冬天的太陽，中期熊市仍在

短期海外反彈的動能是全球主要經濟體的政策刺激，特別是歐美日各國的刺激力度猛烈， 就像“冬天的太陽”。結合短期和中期的判斷，我們提醒大家——刺激政策就像“冬天的太陽”，但是，基本面復蘇的春光尚未到來，不要把反彈當反轉。

2.1、美聯儲扮演“全能超人”，對金融、經濟進行全方位紓困，有效 地改善了流動性環境和投資者預期

2.1.1 美聯儲“放水”猶如排山倒海、連綿不絕，4 月 9 日進一步突破下 限“可以購買垃圾債”

首先，美東時間 4 月 9 日，美聯儲公布了其額外的 2.3 萬億美元的貸款計劃。繼 3 月 23 日美聯儲推行可以直接向信用市場注入流動性的“無限量化寬松計劃”和 3 月底國會批準 2 萬億美元經濟紓困計劃之后，這是美國刺激政策組合拳的新動作。

這次計劃有兩個主要看點：

1）針對中小企業。MSLP 向雇員人數低于 10000 人或收入低于 25 億美元的企業 提供 4 年期貸款，本金與利息的支付可以延期一年；

2）信用債購買范圍延申至部分高收益債，也就是俗稱的“垃圾債”。提高 PMCCF、 SMCCF 信貸額度至 7500 億美元，購買范圍擴大至“美國時間 2020 年 3 月 22 日 之前評級至少為 BBB-/Baa3，并在 3 月 22 日之后降級至 BB-/Ba3 的債券”。

其次，從更深層次來看，中國需要積極借鑒并應對美國金融政策背后的理論轉變 ——已從傳統貨幣理論轉為 MMT 現代貨幣理論。

為了給疫情沖擊的美國經濟“續命”，為了防止美國企業及家庭部門陷入“現金 流中斷”的危機，為了在疫情之后重啟美國經濟，近期美聯儲突破性地應用了 MMT，實現了貨幣與財政政策的無縫對接的協同，將主權債務貨幣化、財政 赤字貨幣化。

其背景是，疫情導致的經濟衰退、經濟停擺、有效需求雪崩，這是無法用傳 統的降息降準來實現對沖的，量化寬松 QE 的效果也不明顯，甚至可能導致 階段性滯脹。

2.1.2 海外流動性改善的趨勢明顯，信用市場壓力出現明顯緩解

首先，LIBOR-OIS 息差走低趨勢明確，顯示美國流動性環境明顯改善。

無抵押拆借利率，相比于美聯儲的公開市場操作利率更能體現實體融資。3 月 23 日無限量化寬松計劃公布之后，由于經濟的壓力，LIBOR-OIS 下滑幅度并不十分 明顯；4 月 9 日美聯儲新一輪突破性的“直升機撒錢”計劃公布后，該指標大幅 下跌 9bps 至 114.19bps，下行趨勢確認。

其次，美國信用市場近期也出現較為明顯的改善跡象。

? 美國高收益債 CDS 息差和高收益債利差 OAS 大幅收窄。4 月 6 日，美國高 收益債CDS息差開始大幅下行， 4月9日單日跌幅達到13.4%，回落至533.8bp， 美國高收益債利差 OAS 也持續收窄，4 月 9 日下跌 9.87%至 7.85%。

? 油氣公司 CDS 繼續下行，航空公司的 CDS 息差在 4 月 7 日、4 月 8 日進入 快速下跌通道。截至最新 4 月 10 日，美國康菲石油公司 5 年期 CDS 息差下 降至 62.9bps，已經接近 2 月 27 日原油價格大跌前的水平。美國航空 5 年期 CDS 息差于 4 月 9 日下跌百分比幅度為 29.2%。

? 美國銀行業 5 年期 CDS 大幅下降。4 月 9 日美銀美林下降 10.7bps 至 82.8,、 摩根大通下降 12.8 至 66.1bps、摩根士丹利下降 16.8bps 至 87.6bps、高盛集 團下跌 14.8 bps 至 97.2bps、花旗集團下跌 12.4 至 89.5bps。

2.1.3 受益于刺激政策、油價企穩和疫情預期改善，美股延續反彈

20200406-20200409 道指(漲 12.7%)、標普 500 指數漲 12.1%、納指漲 10.6%，從 3 月 23 日美股盤中低點算起，此輪股災后的反彈，三大指數最大漲幅都超過 20%。

除了美國新一輪的刺激政策，以及流動性指標改善這個短期核心變量之外，過去 一周美股引領海外市場延續反彈，還受益于另外兩個變量提振風險偏好。

首先、美國投資者對于美國疫情的預期得到改善。美國國家過敏和傳染病研究所 所長 Fauci 博士近期說，美國死于新冠病毒的預估人數"更像 6 萬人"，這遠低于此 前初步估計的大約 10 萬到 20 多萬人死亡數。Fauci 博士還說冠狀病毒的抗體測試 已經開發出來，并且"很快"將可用。

其次， “OPEC+”減產談判。過去一周，減產談判逐步明朗化，OPEC 官方聲明發 布，減產協議以 2018 年 10 月產量為基準（沙特、俄羅斯以 1100 萬桶/天為基準）， 減產分三階段：（1）2020 年 5-6 月減產 1000 萬桶/天；（2）2020 年 7 月-2020 年 12 月，減產 800 萬桶/天；（3）2021 年 1 月-2022 年 4 月，減產 600 萬桶/天。引 用 4 月 11 日彭博報道：“全球原油產量前所未有地削減了約 10％……”。但后續， 減產的效果受疫情及經濟衰退的制約，對油價反彈及美股的帶動作用將趨弱。

2.2、美股展望：短期波動將加大，政策刺激的樂觀情緒遭遇“財報季 earnings season”的基本面沖擊

2.2.1 美股反彈空間基本到位，估值又回到偏貴的狀態，而業績下調的 前景又是大概率

首先，美股盈利一致預期將持續下降。截至 4 月 9 日，Bloomberg 標普 500 指數 2020 年一致預期 EPS 增速下降為—5.7%。

其次，美股的估值吸引力下降，標普 500 動態市盈率重新回到歷史相對高位。

第三，VIX 指數仍處于歷史高位水平。最新 VIX 指數雖然已經下降到 41.7，但仍 位于 2014 年 7 月以來的 98.2%分位數，仍處于歷史高位水平。

2.2.2 美股此輪反彈從時間上尚未結束,有望步入區間震蕩狀態

首先，美股股災之后的反彈動能在于財政和貨幣政策大刺激，而短期超常規政策 刺激對美股風險偏好的提升將會有慣性，4、5 月份歐美熊市的喘息階段有延續。

美股市場的聰明錢指數回到了近幾年高位，截至 4 月 9 日上漲至 15899 點。

投資于美國的股票型 ETF 基金近期明顯凈流入，根據彭博口徑統計，過去一 周凈流入 162.2 億美元。

其次，借鑒 2015 年 A 股“杠桿牛”后的股災及 7、8 月的反彈，美股反彈空間基 本完成，但是，時間上 4 月份仍有望保持強勢震蕩。我們在 3 月中旬預判美股股 災后“回光返照式”反彈，3 月 24 號開始如期出現。

空間方面，美股三大指數股災之后的最大反彈幅度均超過 20%，形成技術性 牛市的幻覺。1）2015 年 A 股股災之后的反彈：上證綜指（20150612-0709） 下跌，從最高點的 5178.19 跌到最低點 3373.54 點，最大跌幅 34.85%；之后， 上證綜指（20150709-0724）反彈到 4184.45 點，最大反彈幅度 24.04%。2）2020 年美股股災之后，標普 500 指數從 3 月 23 日盤中最低價 2191.86 點大幅 反彈到 4 月 9 日盤中高點 2818.57，最大漲幅 28.6%；道指從 3 月 23 日盤中 最低價 18213.65 點反彈至 4 月 9 日盤中 24008.99 點最大漲幅 31.8%。

時間方面，要等待基本面導致新的趨勢，至少未來數周有驚無險。A 股 2015 年 7 月 24 日到 8 月 18 日依然保持強勢震蕩，直到 8 月 11 日“匯改”引發的 基本面擔憂及其他利空擔憂重新積累一定程度之后，再開始新的下跌趨勢。

2.2.3 美股 4 月的財報季 earnings season 將帶來基本面沖擊

下周二（4 月 14 日）開始美股將進入財報季并延續到月底，密集披露的財報將會 讓市場聚焦于基本面前景的分析和預判，當前局勢下對市場偏負面的概率更大。

早披露季報的，通常是業績相對好的公司，這是個整體業績情況的風向標。未來 一周主要銀行股包括富國銀行、摩根大通，美國銀行、花旗銀行等將會披露其 2020 年 Q1 業績。半導體巨頭臺積電將于 4 月 16 日進行業績披露。

從 3 月 27 日 Factset 披露的月度財報總結來看，疫情影響已經暴露在現有披露的 財報中，疫情沖擊現下，美股的能源、工業和可選消費行業 2020 年一季報利潤 增速顯著低于其 2019 年年報。

1）能源行業凈利潤增速：2019 年年報凈利潤同比增長近 30%，根據已披露的情 況來看，2020 年一季度這一數值超過-35%。

2）工業凈利潤增速：2020 年一季度增速為-25%，而 2019 年年報增速約為 0。3）可選消費行業凈利潤增速：2020 年一季度凈利潤同比增速為-24.6%，2019 年年報 該數值為正。

我們預期，最新財報季結束之后，美國上市公司盈利預測又將面臨新一輪的猛烈 調整，畢竟美國經濟衰退概率大幅提升，彭博經濟研究的美國衰退概率模型顯示， 美國經濟將在未來 12 個月步入衰退的概率從 2 月份的 33%升至 3 月的 100%。

三、中國股市展望：金融數據低位改善，經濟及海外疫情形勢嚴峻，行情可借鑒 2014 年二季度——有段反彈然后磨底

3.1、中國 3 月金融數據超預期，4 月貨幣政策寬松延續、流動性正面

4 月 10 日，央行公布了 3 月金融數據，整體表現超預期。其中，新增社融 5.16 萬億，社融存量同比增長 11.5%；從細項來看，新增人民幣貸款 2.85 萬億，高于 預期的 1.8 萬億。M2 余額 208 萬億，同比增長 10.1%，高于預期的 8.5%。M2 上 一次增速 10.1%是 2017 年 3 月。M1 增速 5.0%，增速創 2018 年 7 月以來的新高。

3 月社融、M1 和 M2 等金融數據迎來低位改善，得益于復產復工以來的央行貨幣 政策不斷寬松，近期回購及 shibor 利率出現較為明顯的下降；而融資需求的回升， 體現了復產復工的推進以及紓困政策初見成效。

展望 4 月份，貨幣政策寬松有望延續，流動性環境仍偏正面。4 月 7 日起政策進一步加碼，央行決定將超額存款準備金利率從 0.72%下調至 0.35%。伴隨信貸和 貨幣政策的寬松，短端銀行間利率大幅下行到歷史底部位置。

3.2、疫情和國內外政治經濟形勢嚴峻復雜，中國政策調節將追求精準 發力，2009 年式強刺激不會重演

3.2.1 對于 2020 年中國宏觀政策調節和實施力度的思考

首先，中國決策層對宏觀形勢的判斷——嚴峻復雜的國際疫情和世界經濟形勢。

4 月 8 日中共中央政治局常務委員會會議指出，1）我們要堅持底線思維，做 好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。2）要密切關注國際國 內疫情形勢變化，全面落實外防輸入、內防反彈，及時采取更有針對性和實 效性的防控措施，繼續抓緊抓實抓細各項防控工作。

3 月 4 日中共中央政治局常務委員會會議指出，境外疫情呈加速擴散蔓延態 勢，世界經濟貿易增長受到嚴重沖擊，我國疫情輸入壓力持續加大，經濟發 展特別是產業鏈恢復面臨新的挑戰。

其次，2020 年最主要的政策目標——確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧 攻堅目標任務。今年的工作重點將是穩就業，而不必在嚴峻復雜的國際疫情和世 界經濟形勢之下追求過高的 GDP 增長目標，2009 年不會重演。

第三，宏觀政策調節和實施力度——財政積極有為、貨幣靈活適度、流動性合理 充裕、提供精準金融服務。換言之，要積極托底，但避免過猶不及。4 月 8 日中 共中央政治局常務委員會會議指出，要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策 措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。

3.2.2 二季度貨幣政策寬松的空間或有天花板，警惕通脹和房價的反彈

首先，二季度通脹仍需警惕。隨著疫情對中國社會經濟生活的影響減弱，二季度 國內總需求有望反彈，豬價、農產品推升通脹的風險仍在。 3 月 CPI 同比為 4.3%， 大幅回落的重要原因是疫情對需求沖擊的程度大于供給沖擊，但依然處于高位。

其次，當前中國房價總體平穩，有利于貨幣政策“靈活適度”地放松，但是，一 旦一二線房價出現快速上漲，就是需要警惕的時候。

? 歷史經驗顯示，核心城市的房價往往是一種“貨幣現象”。借鑒日本上世紀 80 年代，日本低利率、高貨幣供應下催生了越來越大的房地產泡沫，最終導致 了日本經濟“失去的 30 年”。

? 中國房價特別是一二線房價的上漲，也可能解釋為貨幣現象。2008 年以來， M2 同比增速對房價增速具有較為明顯的領先性。

3.3、金融數據低位改善、經濟壓力仍大，股市如何反應？

3.3.1 相比 2009 年，2014 年更似當下——經濟壓力大、貨幣適度寬松

首先，2004 年上半年的宏觀形勢——國內外復雜嚴峻的形勢和經濟下行的壓力， 這是《國家統計局新聞發言人就 2014 年上半年國民經濟運行情況答記者問的新聞 稿》對當時宏觀形勢的描述。2014 年中國經濟增速仍處于持續尋底的過程，上半 年固定資產投資增速、發電量、PMI、外需等相關數據都表現低迷。

其次，2014 年上半年中國采取的是一系列“微刺激”政策。

2014 年上半年國務院出臺一系列穩增長、促改革、調結構、惠民生的政策措 施，既利于當前又利于長遠。

央行于 2014 年 4 月和 6 月分別進行了兩次降準：1）從 2014 年 4 月 25 日起 下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率 2 個百分點，下調縣域農村合作 銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。2）6 月 9 日對符合審慎經營要求且 “三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行（不含 2014 年 4 月 25 日 已下調過準備金率的機構）下調人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。

3.3.2 復盤 2014 年二季度 A 股表現：有段反彈，之后大盤磨底而小股票大跌

首先，與當前相似，2014 年 2 季度股市相關的改革創新措施紛紛推進。

2014 年 5 月 9 日，國務院發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的 若干意見》，亦稱"新國九條"。根據當時主流輿論的認知：1）“新國九條”體 現了黨中央、國務院對資本市場改革發展的高度重視，從國務院層面對資本 市場下一階段發展進行頂層規劃再設計及制度重構，將全面釋放資本市場改 革紅利。2）"新國九條"的發布，標志著中國資本市場中小投資者權益保護有 了綱領性文件，從頂層設計上完善市場功能，是資本市場發展的重要里程碑。

2014 年 4 月 10 日，滬港通由證監會正式批復開展互聯互通機制試點。

鼓勵私募投資基金開戶入市。

其次，與當前相似，金融數據 2014 年二季度也是低位改善。2014 年 3 月到 6 月， M2 同比增速分別為 12.1%、13.2%，13.4%和 14.7%；M1 同比增速分別為 5.4%， 5.5%、5.7%和 8.9%。

第三，歷史上 M2、M1 同比增速數據經歷低谷期之時，相對應的是，A 股市場基 本上是維持箱體震蕩、磨底的階段，往往通常缺乏大行情。最典型的階段比如， 1997 年 5 月到 1999 年“519 行情”啟動前；2012 年行情；2014 年二季度行情。

3.4、2020 年 2 季度中國 A 股和港股展望：有段反彈，然后繼續磨底

首先，如上所述，美股 4 月份雖然震蕩加大，但反彈時間仍有望延續，而中期的 新跌途需要等待“灰犀牛”的到來。

2 季度末 3 季度初要當心海外風險的負面沖擊，警惕亞非拉新興市場經濟衰 退和債務危機乃至歐洲的債務風險。詳參本文附錄。

中期展望，中國資產屬于被動受連累，將具有更強的抗風險能力。可借鑒美 股 2015 年受海外影響的行情——先受海外股災及匯率影響而跟隨調整（2015 年 8、9 月），之后有段反彈（9 月到 11 月），之后調整（12 月到 2016 年初）。

其次，海外流動性改善、4 月歐美疫情有望逐步到達峰值而緩解，有助于維持海 外風險偏好，有助于資金回流新興市場。A 股 2 月 21 日至 3 月 23 日，北上資金 大幅流出 1080 億元，但 3 月底至今，外資積極回流有助于延續 A 股短期反彈。

第三，中國 3 月份金融數據超預期、4 月份復工復產的新進展、全國“兩會”的召 開，這些因素都有助于 A 股和港股 4 月份有望有驚無險地維持反彈時間窗口。

四、投資策略：以長打短、防守反擊。短期“博反彈”，是勇敢者的游戲；長期布局“真價值”，是大智若愚者的機遇

4.1、短期投資策略：聚焦基本面而低買，應對曲折的反彈不要追高

4.1.1 曲折的反彈：市場情緒不穩定，政策刺激紅利 PK 疫情導致的嚴 峻外部環境

如上文論述，2 季度中國 A 股和港股二季度有望在 4 月份延續反彈，但之后還將 繼續磨底，警惕 2 季度末 3 季度初的海外風險。4 月份能夠維持反彈時間窗口， 原因在于：海外流動性改善、歐美疫情有望逐步到達峰值而緩解，有助于維持海 外風險偏好；中國 4 月份復工復產的新進展及政策刺激紅利。這里不贅述。

4 月份反彈的進程將非常曲折，一波三折、震蕩向上。短期“博反彈”，是勇敢者 的游戲，并不建議普通投資者重倉參與。因為以下三個因素制約反彈： 首先，A 股、港股市場的投資者情緒偏謹慎。

? A 股投資者情緒：1）過去一周，中證流通指數日均換手率為 1.44%，近五年 以來中位數 1.15%；2）漲停家數/跌停家數比(10 日移動平均)為截至 4 月 10日 4.1，處于 2013 年以來的 48%分位數水平。3）上證 50ETF 期權隱含波動 率指數 IVIX4 月 10 日為 21.2%，仍處于歷史中位數之上。

? 港股投資者情緒。截至 4 月 9 日，1）恒生波指為 32.8，低于上周五的 35.5， 但仍處于歷史相對高位水平；2）主板周平均賣空成交比為 13%，回到低位。

其次，賺錢效應差，年初熱門的科技股行情進入調整期，不利于短期市場人氣， 市場重新呈現“農業+食品飲料+醫藥”抱團取暖的熊市特征。

3 月 9 日至今， A 股市場以 TMT、新能源車為代表的科技成長行情明顯調整， 其中，以半導體為代表的電子行業以及以 5G 為代表的通信行業的跌幅超過 16%；而與新能源車產業鏈相關的電力設備及汽車行業跌幅都超過 10%。

近一個月，A 股風格指數漲跌幅方面，微利指數、小盤股指數、高市盈率指 數跌幅居前。

近一個月，上漲的行業僅有三個，分別是農業（2.69%）、食品飲料（1.6%）、 醫藥（0.85%）

第三，海外疫情嚴峻，外部政治、經濟環境嚴峻——“去中國化”的民粹逆流興起。

4.1.2 反彈時間仍在，建議聚焦基本面、趁震蕩逢低適度參與

首先，掘金 1 季報業績靚麗的行業，逢低布局自由現金流健康的行業龍頭。

從 A 股公司最新披露的 2020 年一季報業績預警、根據預警不同行業的凈利 潤同比增速上限和下限的中樞來看，食品飲料、地產等行業值得關注。

一季度地產行業利潤增速橫向比整體靠前，凈利潤增速上限和下限中位數分 別為 82%和 80%；

一季度食品飲料凈利潤同比增速上限、下限中位數分別為 45% 30%。

其次，聚焦政策的發力點——擴大國內需求。

4 月 8 日中共中央政治局常務委員會會議提出，著力擴大國內需求，有序推 動各類商場、市場復工復市，促進生活服務業正常經營，積極擴大居民消費， 加快推進投資項目建設，形成供需良性互動。

3 月 4 日中央政治局會議提出，要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動 實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。

4.2、立足長邏輯，當前是配置黃金的良機

首先，展望未來 1 年，全球貨幣寬松來應對經濟衰退將是大概率，面對“流動性 改善而經濟下行”的前景，黃金相對其他資產有望率先重返牛市通道。2008 年 11 月至 2009 年 5 月黃金上漲 35%，而美股繼續下挫到 2009 年一季度。

其次，長期來看，金價有希望挑戰歷史新高并達到難以預測的高度。

展望 2、 3 年，此次美聯儲救助美國危機透支了信用、增加了美元的不確定性、 提升了通脹風險，超主權貨幣的黃金有望進一步發揮其貨幣屬性和避險功能。

第三，短期不排除因為黃金交易擁擠而導致震蕩調整，正是逢低買入的良機。黃 金的短邏輯，是看投資者的博弈行為，有時候會受到羊群效應的影響。

最后提醒的是，黃金股的表現可能和黃金的表現并不一致，二者資產屬性不同。 黃金股是風險資產；而黃金是避險資產。歷史上看，當避險情緒主導時，黃金上 漲而黃金股可能跟隨股市下跌；在流動性危機階段黃金下跌，而黃金股跌幅更大。 當“資金充裕+風險偏好平穩+基本面避險”的階段，黃金股往往大幅領先黃金。

4.3、立足中長期，中國 A 股和港股的核心資產越跌越有價值，長錢應該越來越樂觀

首先，中國優質權益資產的盈利穩定性和成長性有優勢。以一年為維度，立足中 國龐大的內需市場，中國經濟在全球經濟衰退的背景下更有韌性和機會。

其次，當前 A 股的估值在中國內地的大類資產配置的性價比居前。

截至 4 月 10 日，滬深 300 股息率-十年期國債收益率為-0.3%，處于 2015 年 以來的 97%分位數水平。

上證綜指 PE-TTM 倒數為 8.4%、全部 A 股 PE-TTM 倒數 6.1%，高于 2 倍 10 年期國債收益率 5.1%。

第三，當前的港股估值：又到了歷史上多次危機時的絕對低位。

截至 4 月 9 日，恒指預測 PE（彭博一致預期）為 10.4 倍，低于 2005 年 7 月 以來的 1/4 分位數；恒生國指預測 PE 為 8.3 倍，處于 2005 年 7 月以來的 1/4 分位數和中位數之間。

截至 4 月 10 日，恒生指數市凈率為 1，此前一度“破凈”。

4.3.1 A 股中長線策略：精選傳統價值型核心資產打底倉，耐心等待新興成長型核心資產下跌布局

首先，中期投資 A 股仍需要立足確定性和安全邊際，至少不能在 A 股的長期底部區域 “虧大錢”。比較各行業過去十年的市盈率和市凈率，目前非銀金融、休閑服 務、建筑裝飾、商業貿易、房地產、采掘、有色金屬、交通運輸、國防軍工、汽 車、公用事業、銀行等處于歷史的估值洼地。

從市盈率 TTM 角度來尋找 A 股行業的估值洼地（以下括號內為其分位數數 值，其歷史區間為2011年第一個交易日至今），截至4月10日電氣設備(29%)、 農林牧漁(29%)、交通運輸(28%)、銀行(24%)、有色金屬(20%)、化工(19%)、 建筑材料（18%)、公用事業(18%)、鋼鐵(16%)、輕工制造(13%)、休閑服務(10%)、非銀金融(8%)、商業貿易(3%)、建筑裝飾(2%)、房地產（1%）、采掘（1%）。

從市凈率角度來尋找 A 股行業的估值洼地（以下括號內為其分位數數值，其 歷史區間為 2011 年第一個交易日至今）國防軍工(22%)、機械設備(22%)、紡 織服裝(22%)、傳媒(17%)、鋼鐵(14%)、輕工制造(13%)、交通運輸(11%)、化 工（9%)、汽車(8%)、非銀金融(7%)、有色金屬(6%)、商業貿易(6%)、房地 產(1%)、建筑裝飾(1%)、公用事業（1%）、采掘（1%）和銀行（小于 1%）。

其次，中期聚焦中國經濟確定性增長的領域，關注特別國債及其他政策紅利驅動 的機會。

一方面，疾風知勁草，從外資近期的投資行為來找海外資金中長期看好的中 國資產方向——聚焦優質內需消費+科技。近一周，北向資金前十大凈買入 個股為五糧液、貴州茅臺、三一重工、邁瑞醫療、東方雨虹、立訊精密、伊利股份、格力電器、美的集團、招商銀行。

另一方面，立足政策空間，科技依然是未來三、五年的主旋律，耐心淘金中 國科技核心資產。精密制造、化工及新材料、以新能源汽車產業鏈為亮點的 汽車產業鏈、節能和新能源產業鏈、以 5G、半導體為亮點的 TMT 產業鏈、 生物醫藥及高性能醫療器械等。

……

更多內容詳見報告原文。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）

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編輯：沃巴查芒