互聯網傳媒行業深度報告：Z世代占據C位，5G重塑新機遇

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行業核心觀點

傳媒行業體現為科技+消費雙屬性，技術要素驅動下的流量代際更替、人口結構變遷下的 Z 世代成為社會消費中堅為當前行業發展的主邏輯。4G 技術革新帶來的流量紅利已經接近尾聲，深耕內容精品化提升變現能力；Z 世代逐漸占據 C 位，內容偏好及獲取內容的方式也指向了內容精品化，且不依賴于傳統渠道獲取內容。基于流量觸頂下的深挖變現以及面向 Z 的新消費需求都指向內容為王的邏輯。

投資要點：

風險充分釋放，估值重獲吸引力：年初至今，傳媒行業漲幅為9.12%，居申萬 28 個一級行業第 17 位，Q3 板塊回調較多，目前估值低于 5 年均值。傳媒行業自 2014 年來經歷擴張、消化后，目前風險已充分釋放，偏緊向行業政策優化競爭格局，提升整體基本面，“定增新規”后定增邊際放松，優質資產證券化為板塊帶來向上動能。

4G 流量紅利 尾聲 看內容精品化下 ARPU 值的 提升 ，5G 新機遇 下需把握節奏 與關鍵節點突破：通信技術向 5G 迭代，移動互聯網應用滲透率已逼近自然極限，未來增長需看精品化內容推動 ARPU 值提升。5G重構產業格局，超高清應用助力大屏價值回歸，2021 年為體育大年，體育賽事云集有望催化落地， 推薦 新媒股份；云游戲領域關注 5G 普及速度、解決成本過高問題的相關技術突破，盈利模式尚未跑通前難以爆發，擁有更多高品質獨占內容的廠商有望占得先機。

Z 世代 占據C 位， 高消費潛力 提升行業空間，消費特征 重塑行業格局 ：作為“網生一代”，Z 世代將成為未來文化娛樂消費的主力軍，消費習慣與邏輯不會因年齡增長而輕易改變，且消費潛力會隨著年齡增長進一步釋放；其內容偏好及內容獲取的方式也在重塑行業。1）游戲：注重高品質內容，對傳統渠道依賴弱化，推薦關注融合創新玩法、年輕向的優質CP， 推薦 完美世界。2）在線視頻：偏好有偶像愛豆參與、造梗密集的綜藝，以及古風題材、快節奏劇集，推薦芒果超媒 。

文化變現蘊藏潛力：新商業模式拓展豐富IP 變現方式，精細化運作深挖IP 價值。1）IP 變現寬度上，內容載體不斷豐富，新商業模式打造的 IP 載體“盲盒”潮玩爆火；2）IP 變現深度上，我國悠久歷史積淀下的歷史文化 IP 成為高價值內容來源，深度化運營打造 IP 矩陣延長產品生命力， 推薦 光線傳媒。

后疫情時期，關注順周期復蘇：疫情加速長尾影院出清，抬高院線集中度，頭部院線運營效率提升可期；廣告與宏觀經濟有高同步性，梯媒顯示強α屬性，在競爭性媒介互聯網流量價格走高+廣告主預算向頭部集中+競爭格局優化下， 推薦分眾傳媒 。

1 、 回顧與展望 ： 當下估值吸引力再現、 風險釋放充分

1.1 疫情紅利后板塊走弱， 估值低于5 年均值

年初至今，傳媒行業漲幅為 9.12% ，居申萬28 個一級行業第17 位。Q3 期間行業市盈率呈現下行趨勢，最新值為 36.96X，低于 5 年均值中樞位置。

分子板塊來看，平臺型公司估值水平較高，內容型估值水平相對較低。 Q3 以來，各子板塊中除出版表現穩健、影視院線估值被動抬升外，其余子板塊均呈現不同程度回調。自 19Q4 以來，傳媒行業 PE 始終維持在滬深 300 上方運行，板塊整體，細分板塊中廣電、出版、游戲板塊與去年 Q3 季末相比幾近持平；互聯網信息服務、廣告營銷PE 水平一度增幅較大，但 Q3-Q4 均有不同程度調整。影視院線板塊增幅最大，主要因 20Q3 業績披露后大部分公司因業績為負被剔除，余下公司疫情影響下利潤較小所致。

1.2 風險消化充分，偏緊 政策利好板塊中長期發展

• 融資面&政策面 ： 一級市場 融資偏緊 ，定增有所放寬。

• “定增新規” 后，2020 年度 定增過會數量增加。

2 、 技術變遷 ： 4G 流量紅利末期，5G 新機遇孕育中

2 .1 通信技術迭代，移動互聯網紅利尾聲&5G應用 機遇

流量紅利趨于結束，互聯網應用滲透率接近自然極限。站在 4G 向 5G 變遷的交接期，移動互聯網帶來的流量紅利近乎終止，行業步入精耕細作階段。根據 CNNIC《第 46 次中國互聯網絡發展狀況統計報告》，截至 2020 年 6 月，我國手機網民規模已達 9.3億，網民手機上網滲透率 99.2%，較 2020 年 3 月基本持平。目前，移動互聯網應用中出現最晚、滲透率較低的應用為網絡直播，目前用戶規模達 5.62 億，占全部網民的 59.8%，但其增速依然可觀，兩年之內增長了 1.37 億。較高的手機上網滲透率之下，部分應用滲透率幾近滿格， 網絡購物、網絡游戲及直播 領域還 留存 貨幣化率提升的機會，更為成熟的 即時通信及網絡視頻 領域有 A AU RPU 值提升的機會。

2.2 高滲透率下，看 貨幣化率& ARPPU 值 提升 ，精品化是關鍵

傳媒行業的變現方式主要有內容、廣告、服務。 內容變現 上，主要通過買斷制（單機/獨立游戲、單片付費、書籍）、按服務時長付費（訂閱制下會員費）、內購（IAP 游戲）等，精品化是提升 ARPU 值的核心。 廣告變現上，結合不同的傳播載體演化為不同方式。其核心為流量邏輯，有效獲量（高 ROI）是廣告主選擇廣告渠道的核心訴求。隨著用戶獲取信息方式的演變，線上短視頻 App 目前成為最 IN 的廣告平臺：1）從時長來看，即時通信、短視頻、網絡視頻等占據了較大的用戶時長，其中即時通信是“必選型”應用，在“可選型”應用中網絡視頻、短視頻位居 Top2；2）短視頻相較于即時通信和長視頻應用，其內容特性與使用特性造就其與廣告的契合度高，廣告位更多，故成為互聯網廣告最重要的流量入口。

短視頻平臺： 貨幣化成為下階段重點。根據 QuestMobile 去年發布的《中國移動互聯網 2019 春季大報告》，中國短視頻行業月活躍用戶數在首次突破 8 億大關后，增速開始逐步放緩。今年受疫情紅利推動，短視頻平臺 MAU 在 Q1 疫情持續期間達到峰值，但用戶粘性較高的流量入口基本完成圈地，以抖快為代表的短視頻平臺下半年短視頻月活數基本趨平。流量天花板之下，短視頻平臺需要思考適合自身的貨幣化途徑，利用好存量進行變現。

變現方式上， 直播與廣告相對成熟， 抖快： 各有所偏重。抖音：廣告收入方面保持領先，雖然直播收入略低于快手，但考慮到其直播板塊更晚進入變現階段，且在滲透率更低的情況下存有更大的增長空間。 快手：直播打賞一直都是快手的主要收入來源，貢獻了超過 2/3 的總營收，而流量流入的縮減疊加近來政策端對直播打賞的規范化舉措，快手將不得不將更多目光投向其他業務領域。在新增長點的拓展上，直播電商顯然在市場規模和增速上具有極大的想象空間。目前，網絡直播的 5.62 億用戶中，真人秀、游戲和電商類直播用戶規模分別為 1.86 億、2.69 億、3.09 億。Frost Sullivan 數據顯示，國內直播經濟市場年收入由 2013 年的 15 億元增長至 2019 年的 2594 億元，并預計將在 2022 年達到 5253 億元規模（CAGR+136%）。至今，快手和抖音均已完成營銷 2.0 升級，提升對直播帶貨的重視，且近期持續加碼平臺自有小店建設，依托短視頻平臺“流量+內容”優勢，或將成為繼綜合電商、垂直電商后的電商第三極，有望給 SaaS 服務、電商代運營服務商帶來增量需求，驅動其成長。據快手遞交的招股書披露，快手直播電商的 GMV 從 2019H1 的 34 億元增至 20H1 的 1096 億元，成為第二大直播電商平臺（僅次于淘寶直播），電商成為斗快之爭中快手制衡抖音的一大優勢。但目前的貨幣化率較低，20H1 包括電商業務在內的其他業務收入為 8.1 億元（即便視所有其他收入全數來自電商，貨幣化率也僅為 0.74%），有較大提升空間。

2.3 推演方向一： 游戲 —— 精品化CP 有望實現 市場& 產業鏈 份額雙重提升

2.3.1 ARPU 值推動行業增長，對標海外仍有空間

2020 年 國內游戲市場 錄得近3 年 來 最 高 增速 ，手游占比不斷提升。游戲為疫情下的“受益”行業之一，據伽馬數據，20年國內游戲市場實際銷售收入同比增長20.71%至2786.87億元，為近3年來的最快增速。其中，手游市場實際銷售收入同比增長32.61%至2096.76億元，占整體市場規模的3/4。

疫情 原因 拉高增速，但 無需過分擔心高基數帶來壓力， 疫情期間用戶習慣培養 或 作為紅利留存， 復工復產后季度增速仍快于往年。據伽馬數據顯示，疫情期間手游收入大幅增長，20Q1增速達46%，后回落至25%左右，但仍高于往年Q2-Q3的增速水平，或因疫情期間大眾的游戲習慣作為“紅利”留存。展望2021H1大廠有多款手游上線（2020H1上新較少，主要由在線娛樂時長增加驅動），明年無需過分擔心。

A RPU 驅動存量市場的 發展，精品化 推動 其不斷 提升 ，對標海外 成熟市場 也 依然存有 提升空間 。據伽馬數據，國內游戲市場用戶已多年保持個位數增幅，用戶基數大但增長空間、增速有限,ARPU值提升成推動行業發展的關鍵。 需求端上，隨著市場不斷成熟，游戲玩家的游戲審美在不斷提升，加上短視頻等其他線上娛樂擠占用戶時長，氪金有余精品不足的游戲逐漸無法滿足用戶需求。 供給端上，移動游戲經歷了初期的粗放發展，版號限制之后的改良耕耘，精品化也成廠商獲取版號、搶占市場的必經之路。近年來，國內市場用戶ARPU值不斷提升，但我們認為未來提升空間仍較大：1）對標海外：目前中國游戲玩家的人均ARPU絕對值仍比較低，ARPU與人均國民收入的比值對比東亞的日本和韓國仍有較大上升空間。2）新品類驅動付費意愿：由精品游戲挖掘出的越來越多的Z世代付費用戶，隨著Z世代逐步成為主流玩家群體，他們對同一款游戲的整體付費意愿較高；針對細分人群深耕，如乙女向驅動的女性用戶付費；目前用戶中輕度用戶占比較高，但該類別中游戲主要為廣告插入式、游戲內容不足的低質量游戲，精品化提升空間較大。

2. 3 .2 頭部游戲長期霸榜，新品勢頭不容小覷

頭部 大作 統治力依舊，新游 也向榜單發起挑戰。據伽馬數據的統計，從近2年的暢銷榜單中可見，2020年流水Top10中有6款為2019年榜單產品，僅1款為2020年上線的新游，頭部老游戲的統治力可見一斑。考慮到《原神》上線時間較晚（9月上線），其影響力未能在該榜單中彰顯，根據SensorTower的數據，原神上線2個月的預估收入達到3.93億美元，僅次于《王者榮耀》。

爆款產品推高細分品類天花板，游戲品類多元化，融合玩法熱度提升。根據伽馬數據，自19年下半年以來，游戲市場收入重度游戲品類如RPG等占比有所下降，各類別游戲占比不斷走向均衡，多元化趨勢顯現。2020年度，我們可以觀察到中輕度游戲，如放置類《最強蝸牛》、養成類《江南百景圖》、二次元類《原神》以及策略類《萬國覺醒》都有亮眼的市場表現。 除去騰訊網易等頭部開發商，中小 CP 通過差異化賽道對長尾用戶的關注，有著足夠大的市場空間。

2.3.3 IP 游戲占比仍高，但打法有效性減弱

優質IP 是企業的護城河之一，但后續獲取難度加大，且對研發有較高要求，IP 對游戲的加成作用有效性減弱。在手游初期發展階段，IP的號召力和影響力曾被過高預估，特別是《花千骨》手游帶來的爆款效應讓一眾廠商投入到IP爭奪戰。但是之后相當長一段時間，影視劇IP都不再曾出現爆款。具體到IP的不同品類上，動漫IP的轉換號召力相對較好，但是其中火影和海賊這種被洗過很多次的IP玩家的敏感度將越來越低；影視劇同名手游的號召力也越來越弱。《一人之下》手游2020年5月27日上線，上線首日沖到iOS游戲暢銷榜的第4位，據七麥數據顯示其首日收入高達156萬美元，呈現良好開局，但上線僅一個多月便跌出暢銷榜Top30。該游戲在TapTap的評分僅有4.4分，其玩法、氪金、游戲體驗感上均遭到了大量玩家的吐槽。《狐妖小紅娘》于2019年推出，也是同名熱門動漫改編，手游在上線不到2個月時間便跌出iOS暢銷榜Top100。

2. 3.4 CP 相對渠道不斷走向強勢， 中小C P 以內容差異化突圍

買量競爭激烈，渠道方優勢弱化，頭部CP享議價權。“抖快”、新浪微博等流量平臺在游戲買量側給予的資源支持使手游買量能夠精準面向受眾群體，助推游戲買量市場的參與度節節攀升。從廣告點擊量來看，買量市場從19年9月開始逐步升溫，在20Q1疫情期間達到熱度峰值，并在之后企穩；而與之對應的買量廣告激活設備方面，市場上并沒有觀察到激活量的顯著上升，除去20Q1因為疫情紅利因素顯示出的顯著增長之外，激活量在其他時間段基本穩定。對此，我們認為廠商在這一階段對游戲買量顯示出的極高參與熱情，反映的是流量紅利退潮后存量競爭的博弈。

拋開游戲買量的實際效果，諸多廠商對買量側的青睞也夾帶著對傳統分發渠道依賴的顧慮。與買量市場的火爆形成對照，傳統渠道方相比內容方愈發處于弱勢。2020 年8 月，美國游戲公司 Epic 給旗下游戲《堡壘之夜》添加了全新的“Epic 直付”（通過“Epic 直付”充值時，會比其他支付方式更加便宜），以此來規避 30%的“蘋果稅”以及 Google Play 的抽成。《堡壘之夜》是海外最受歡迎的游戲之一，亦是 2019 年全球收入最高的游戲，可見優質 CP 足夠挑戰應用商店的話語權。如今官司仍在繼續，但蘋果公司或受該事件影響作出些許讓步，11 月 18 日，蘋果公司宣布將扶持小型企業，年營收 100 萬美元以下的開發者抽成比例將降低至 15%。今年 9 月上線的米哈游《原神》、莉莉絲《萬國覺醒》在內的高品質手游，在發行之初甚至拒絕上架安卓渠道聯運，上架無分成的 TapTap 依然獲得了超高的安裝量。我們認為，在買量火熱的背后是優質 CP 對于單一渠道依賴的隱憂以及對傳統渠道高昂分成的“用腳投票”。對于具有高品質內容開發能力的 CP 而言，傳統渠道儼然不是唯一選擇。而蘋果在應用商店分成上的改革，或許預示了多元化分發渠道下，傳統渠道商的立身之道。

內容創意行業 與平臺型行業的邏輯不同，中小 CP 會一直有發展機會。成立 7 年的疊紙和成立僅 3 年的鷹角，凈利潤均已達 10 億元，估值在百億元左右，而米哈游估值超過 300 億。以鷹角網絡為例，作為一家創業型 CP，年輕化的團隊天生具有對新式風格的偏好，而對原創內容的堅持則使其能夠依托 IP 展開全方位運營；此外，立足二次元的游戲內容使其產品自帶 ACG 文化圈的熱情。從米哈游到鷹角、紫龍，對自研體系的執著和高品質內容的追求使它們避免了“人均二次元”的同質化競爭。Z世代用戶的龐大基數加持是這些新生代CP 的巨大優勢，立足精品化制作 則。

對于中小 CP 而言，愈來愈完善的行業基礎設施以及大廠投資使得 「 創意 」 本身 是游戲是否做成的最大變量 。

行業基礎設施愈發完善，開發工具智能化助力游戲精品化研發。軟硬件開發環境的更新升級中逐漸加入了更多智能化的系統，依托最新圖形計算、物理模擬等領域的進步，開發人員在游戲研發過程中能夠節約大量人力勞動。極大降低了游戲開發者和廠商的人力成本和試錯成本，讓更多小團隊也能開發出游戲。以 3D 游戲中的陰影效果實現為例，以往的開發過程中，行業內普遍采用的光柵化處理在相對低下的圖形運算能力下，需要人為標定諸多單元，而為一個龐大的開放游戲世界進行人工處理無疑消耗了大量研發團隊資源。對此，英偉達在最新的“圖靈”與“安培”計算架構中加入了光線追蹤單元，通過對光線路徑的自動化運算，實現陰影效果的同時，將這一部分團隊資源節省了下來。而在上半年發布的虛幻引擎 5 技術預告中，UE 在系統中加入了Nanite、Lumen 兩大核心技術，進一步提高了開發人員在環境光源、地圖材質、物理互動等發面的研發效率。

虛幻引擎降低研發門檻，同時提高上限。UE 對于 CP 而言，可使其專注于游戲性本身。UE 提供較為成熟的工具、管線和大量完善的內建系統：無論是動畫系統、物理、AI、還是非線性編輯，渲染、特效，每個模塊都有強大和互相能夠交互的工具。 我們認為，開發環境的智能化能夠將開發人員從以往占據極大工作量的模型制作、陰影烘焙等領域解放出來，將精力聚焦到游戲的玩法等方面，從而起到推動游戲精品化發展的作用。

從投資 來看，針對游戲行業的 投資數量自 15 年來逐漸走低，但單筆投資金額逐年增加，主要投向 CP 方 ；大廠亦在加碼針對CP 的投資。據 IT 桔子統計，游戲行業投資事件數持續走低，自 2015 年的 463 起下降到 2020 年的 114 起，但單筆投資金額逐年遞增，亦顯示投資的“少而精”的趨勢。其中，針對 CP 方的投資是游戲行業中投資的主要去向。以騰訊為例，截至目前對外投資 29 家游戲公司，節奏明顯加快。從投資對象來看，其主要思路可以歸納為快節奏+多覆蓋+中小工作室；投資節奏上，有 24項投資來自于下半年。出道不過數年的米哈游以《原神》不僅拒絕了傳統渠道方，且以傲人業績重擊游戲市場，或催化了騰訊等大廠加碼 CP 方投資的行為。

2 .4 推演方向二：影視& 在線視頻 —— 內容提質減量、 提價空間打開

2.4.1 影視 ： 政策加強監管， 產能加速出清

監管 在加強“甲證”審核后，推出 “防注水”政策 。1）“甲證”調控：早在 2019 年1 月，廣電總局就已發布《關于做好 2019 年度＜廣播電視節目制作經營許可證＞和＜電視劇制作許可證（甲種）＞換證工作的通知》，對換證標準作出規范。通知指出，對于兩年內業績為零或現有作品社會評價一般且業績不達標的，信息缺失的機構，參與違規買賣收視率或參與收視率造假，未按要求規范、及時繳納稅款等情況不予換發新許可證。 經次政策后，“甲證”機構名單較此前 減少 40 家， 降幅達 53% 。2）劇集“防注水”：國內影視劇的銷售模式上，目前仍以按集論價為主，制作方具備拉長劇集集數的動機。根據廣電總局公布的數據，2015年后獲批的劇目平均集數超過40集，頭部劇集多為 50 集以上的長劇。該現象引起了廣電總局的重視，在 2019 年 7 月即明確將注水劇列為需要治理的亂象之一，并于今年 2 月正式發布《關于進一步加強電視劇網絡劇創作生產管理有關工作的通知》， 明確 要求網絡電視劇的制作不應超過40 集，并 鼓勵創作30 集以下的短劇。

政策取得明顯成效，發行、備案 、開機均 下滑 ， 劇集制作產能加速出清。從廣電總局公開的 2020Q1-Q3 數據來看，電視劇獲準發行量與備案量出現雙下滑。其中 20Q3 共計 37 部電視劇取得發行許可（YoY-33%），11 月共計 43 部電視劇完成備案（YoY-47%），截至 11 月底，今年全年電視劇備案累計公示 631 部（YoY-15.3%），下滑趨勢明顯。我們認為對甲類持證機構數量的把控反映出廣電對于加強市場中優質電視劇制作的態度，而電視劇發行與備案的雙下滑顯示出在此背景下行業內低質量產能的逐步出清。電視劇開機方面，受今年年初疫情影響 Q1 開機寥寥，Q2 起開機數加速恢復，截至 11月底今年累計開機數量 300 部（YoY-7.41%），略有減少。

2.4.2 視頻平臺：垂直平臺加速破圈，提價悄然啟動

在線視頻：流量圈地階段已過，行業進入存量博弈。從滲透率看，在線視頻應用滲透率已達 94.50%，極為接近手機用戶滲透率的上限。今年疫情期間，在線娛樂活動大幅增加，帶動在線視頻 MAU 增長，但復工復產后下滑顯著。隨著流量逐步見頂，行業進入存量博弈階段，持續打造優質內容，深挖用戶價值成為平臺關注重點。

以愛優騰為代表的長視頻平臺多年來始終承受內容成本高昂的困擾，利潤方面連年虧損。過去幾年，視頻網站紛紛投入版權的爭奪中，單集采購成本抬升至上千萬，廣告收入卻無法與之匹配。截至目前，前 5 大長視頻平臺中僅芒果 TV 實現盈利。逐漸意識到這一問題的各視頻平臺，從內容采購、制作成本等方面開始控制成本以“節流”，跑馬圈地的時代就此結束。形成自有生態系統努力“開源”成為了視頻平臺目前的首要任務。

壓力之下的長視頻盈利之道：多元變現+增強自制。外采版權成本不斷走高，自制內容占比提升成為控制內容成本的主要途徑，芒果超媒便是依靠高質量自制內容帶來的較低內容成本，使得芒果 TV 成為唯一實現盈利的頭部視頻平臺。不斷嘗試壓縮內容成本的愛奇藝雖然截至目前凈利潤依然為負，但虧損相比之前有了顯著的收窄，內容成本占總收入的比重也有望不斷下降。收入端，做高單用戶 ARPPU 幾乎成為了幾大視頻網站在成本壓力下的必選項。愛奇藝在幾大平臺中率先提出漲價，短期內來自會員收入的提升有望使虧損面進一步縮小。2）多元化變現廣開源：除了多家平臺躍躍欲試想要跟進的會員提價，芒果超媒經過多番探索已經跑通高質量內容+多層次分銷路徑，未來將通過劇集、內容電商等多角度變現。在內容成本控制和提升會員業務收入的語境下，頭部平臺紛紛加碼優質自制內容。從已公布的片單來看，“優愛騰芒”除愛奇藝劇集規劃有所下滑外，其余 3 家在數量上均有明顯增加，其中優酷、騰訊幾乎翻倍。

在劇集形式上，短劇迎來契機。從今年愛奇藝迷霧劇場《隱秘的角落》、 《沉默的真相》反響熱烈來看，短劇通過良好的品質把控，在內容上做到短小精悍能夠在市場上得到認可。延續今年的成功，愛奇藝在 2021 年仍將繼續優質短劇的策略，推出 5 部精品懸疑劇集。看到了短劇賽道潛力的芒果超媒也跟進推出“季風計劃”，將在 21 年通過多部現實題材短劇，通過單集 70 分鐘，共 12 集的周播模式布局短劇劇場模式。視頻平臺此番布局短劇，背后的邏輯正是頭部平臺從用戶增長驅動逐步轉入 ARPU 提升。

受眾群體細分，垂類特征逐漸顯現。對于長期虧損的“優愛騰”而言，存在龐大版權采買成本和會員變現能力之間的錯配，根源就在于流量獲取階段大而全的內容布局已無法匹配 ARPU 提升階段用戶對精品內容的需求。因此，各大平臺在 21 年劇集端的布置，正愈發顯現出獨特的垂類特征。 愛奇藝：“迷霧劇場”主打精品懸疑。愛奇藝推出“戀戀劇場”、“小逗劇場”和“迷霧劇場”在垂類劃分的同時，也照顧了平臺主流受眾群體。 騰訊視頻：計劃 13 部古偶，鎖定固有受眾群體，加強現代劇的布局。 優酷視頻：甜寵劇在內五大特色劇場，關注頭部精品劇。 芒果超媒：“季風計劃”聚焦現實題材，72 部劇集投入力度為頭部平臺之最。 反復試探最終施行，愛奇藝提價或引發行業跟隨 。從目前來看，在行業內各平臺電商端初步布局，缺乏大規模變現能力之時，廣告收入和會員收入依舊是視頻平臺的主要收入來源。 用戶基礎上，以“優愛騰”為第一梯隊，其中騰訊視頻與愛奇藝在活躍用戶基數上占據絕對領先，MAU 規模為 5 億左右；優酷視頻稍有掉隊，9 月 MAU2.24 億，并且在 8 月 DAU 被芒果超媒短暫反超。芒果超媒和嗶哩嗶哩暫居第二梯隊，但是活躍用戶指標上升較快。

付費滲透上，“優愛騰”憑借前述較為龐大的用戶基數，付費會員已有一定規模。愛奇藝與騰訊視頻分別于 19Q2、19Q3 實現付費用戶數破億，隨之而來的是會員收入方面的持續增長。優愛騰在會員收入增長方面有著類似的邏輯，即以高昂的版權采買快速擴充內容為基礎推動付費用戶數的增長，再進一步傳導到會員收入的提升。 在行業流量見頂、天價版權費的背景下，這一鏈條的邊際效益正不斷遞減。愛奇藝從 19 年末率先開始從多個角度拓寬會員收入的方式。19H2，愛奇藝就在熱播劇《慶余年》上嘗試了付費超前點播的業務，在一定程度上實現收入擴充的基礎上又進一步在今年推出“星鉆 VIP”，會員特權包括超前點播劇集權益、星鉆影院免費看等，同時在價格上進行了一定區分。“星鉆 VIP”連續包月價格 40 元/月，連續包年價格 398/年，均比此前黃金 VIP 高出不少。而在分層付費的試水之后，今年 11 月 13 日愛奇藝正式調高了黃金 VIP 的價格，將會員價格提升至連續包月 19 元/月、連續包季 58 元/季、連續包年 218 元/年的水平，提價幅度在 25%左右，為行業內首家實行會員價格調整的視頻平臺，也是 9 年來會員價格首次調漲。隨后 ， 騰訊視頻表示也 會在合適的時機考慮提價，在線視頻 終于進入提價區間。

對標 Netflix ，視頻平臺會員收入仍有提升空間。從早期傳聞到付諸實踐，愛奇藝的會員提價之路跨越許久。而從結果上看，平臺付費會員數量從 20Q1 的峰值 1.19 億下滑到 20Q2 的 1.05 億，同時 Q3 保持穩定，可見在連年龐大的版權采買之下，視頻平臺業已基本形成了內容基礎，能夠支撐會員收入的一定增長，也展示出視頻平臺在會員收入方面由會員數量增長驅動轉入會員 ARPU 提升驅動的可能性。對比流媒體巨頭Netflix，從 2011 年對流媒體業務單獨收費，到 2020 年 10 月再度提價，幾年來已經累計實現 6 次提價。其中高檔位會員價格實現翻倍，伴隨而來的是其流媒體業務營收的持續增長，截至目前增速保持在 20%以上。從 Netflix 不斷 地 成功提價可見，優質內容可降低用戶對價格的敏感度。

2.5 5G 應用 爆發尚需時日，大屏端迎來機遇

5G 基站加速覆蓋，5 G 手機出貨率 已近 7 成 。5G 基站覆蓋呈加速趨勢，5G 移動設備的出貨率明顯躍升，技術普及切實存在紅利釋放的空間。根據工信部的數據，截至 2020年 4 月，國內共計擁有 5G 基站 24 萬個，而到了三季度末，這一數字已攀升至 69 萬個；短短 6 個月內 5G 基站數量增加近 3 倍，基站建設呈明顯加速趨勢，占全國移動電話基站的比重從 2.6%升至 7.5%。且從 2020 年二季度開始，國內的 5G 手機出貨量有了一次明顯躍升，從之前的月均 450 萬臺迅速攀升至月均 1565 萬臺上下，規模增長超 3 倍。5G 手機出貨量占總手機出貨量比例看，也已從前期的不到 30%上升并穩定在 60%以上，考慮到移動設備的換新需求比例，我們認為 5G 手機已經開始逐步替代4G 手機，成為多數消費者首選的設備機型。

加速布局搶灘生態構建，全線鋪開只欠東風。5G 具有高速率、大連接、低時延的特性，從而衍生出增強型移動寬帶、大規模機器通信及高可靠低時延通訊等主要應用場景。5G 網絡在國內的逐步鋪開使之在物聯網、智慧家居、智慧城市、物流實時追蹤等方面發揮出較大的作用。低時延對于實時性要求比較高的應用例如游戲、視頻、直播等應用領域，將會提供可靠且極低時延的連接效率，從而創造出商業化的可能性。而隨著廣電網絡穩步推進 5G 超高清轉播和直播、三大運營商及互聯網巨頭爭先布局云游戲等，為 5G 環境量身打造的內容生態正逐步建立。在基礎設施建設和生態搭建之后，5G 的全面商業化展開或許只需要一兩個爆款內容。

2 .5.1 應用方向一： 云游戲/ 云XR —— 爆發尚需醞釀

云游戲是 5G 消費端的重要應用場景之一， 各環節大廠紛紛布局 。云游戲是游戲的又一次進化，有望重塑產業鏈，國內廠商相對國外廠商更是迎來歷史性的彎道超車機遇。作為 5G 為行業帶來的新變量，出于防御性或進攻性戰略考量，傳統主機游戲設備商、云計算廠商、游戲研發與發行商、游戲訂閱平臺方以及電信運營商均參與了布局。國內廠商近期的云游戲進展上，虎牙 YOWA 云游戲平臺于 11.10 正式上線；騰訊 START云游戲于 12 月 2 日正式上線 TV 版，此前已實現電視、手機、MAC、PC 端打通，以主機 3A 游戲為主要內容。

但 從發展階段來看，目前 云游戲” 的發展仍處于“上半場” 。目前云游戲為存量游戲上云，也即游戲包整體云化、不再有硬件兼容要求的第一階段，這個階段就是將原來的手游、端游、主機游戲直接放到服務器上，采用訂閱模式或按小時計費的“云網吧”模式，使得例如 3A 大作等對設備要求較高的游戲從小眾、硬核玩家向泛玩家用戶普及。這個階段可能會轉化一部分玩家，是目前投入最小，盈利模式最清晰的。除此之外，其余的商業化模式包括“云游戲互動直播”、“云廣告”及“云試玩”模式等。原生云游戲的出現，除了 5G 技術的成熟外，還需解決成本過高、各環節廠商的配合等問題。云游戲逐步成為市場主流之一尚需時間，但優質內容生產的技術能力同樣需要積累。 我們認為，云游戲消除了不同終端間的性能隔閡，更高的表現力上限對 內容 能力提出了更高的要求 ， 擁有更多高品質 獨占內容的廠商將占得先機。

目前云游戲未能爆發主要出于以下原因：1 ） 外部原因方面 ，5G 尚未全面普及 。伽瑪數據《2020 中國游戲行業發展趨勢報告》顯示，超過 40%的游戲用戶會因為游戲卡頓、服務器不穩定、掉線等原因放棄一款游戲。一方面，云游戲服務提供商在數據傳輸端尚未全面換用 5G 設備之時，基于光纖網絡和 4G 網絡的數據傳輸延遲較高，無法滿足市場上大部分對操作反饋要求較高的游戲的需求。中心云和邊緣云結合以縮短服務器與終端用戶的傳輸距離成為解決當前時延問題的較優手段，而國內云服務廠商在邊緣云方面布局也僅處在初步階段。根據伽馬數據，華為云目前已完成全國 8 個省份的邊緣云服務器覆蓋，全國覆蓋尚需時日。2） 內部原因上 ， 成本問題掣肘較大 。據 2020年度游戲產業年會上阿里云游戲技術負責人透露，云游戲成本中運維成本占比在 50%以上，而普通游戲這一數值僅為 5%。目前所有的應用云端計算均需服務器、GPU 等硬件的支持，每個用戶都會占用部分硬件算力，該部分成本為線性成本，不具備規模效應。 盈利模式跑通前 ，云游戲 難以 實現 爆發 式增長 。

XR ：基礎設施建設初成，成熟應用待體系化。XR 作為一個綜合性的技術應用領域，涉及到的軟硬件技術范圍廣，難度較大。在 2014 年左右短暫掀起行業熱情之后，由于較高的技術門檻，商業化進程不溫不火。近年隨著 5G 建設推進，XR 上下游關鍵技術得到發展，產業生態逐步建立起來，XR 的大規模商用有了軟硬件和內容上的基礎。

1 ）硬件上：頭顯設備加速出貨， 但目前 技術參數 只能 滿足基礎應用。截至今年 12 月1 日，包括華為、惠普、Oculus 在內的主流 XR 設備生產商共發布顯示設備 12 款，全球合計出貨量達到 485 萬臺（YoY+24.36%），根據 VR 陀螺預測，2021 年出貨將加速上升，預計全年全球出貨 650 萬臺（YoY+30%）。而在 XR 設備性能表現上，主流設備高通 XR 系列芯片一家獨大，而改進版的 XR2 擁有 5G 功能，數據運算能力充足。顯示方面，XR 設備 4K 分辨率、70Hz~90Hz 刷新率為主流，達到了能夠滿足基礎 XR 體驗要求的水平，但若需獲得流暢的用戶體驗則需達到 8K+90Hz，當前技術尚有提升空間。

2 ）軟件上：行業標準確立，生態逐漸打通。在 XR 操作系統與軟件系統上，行業內產出了一系列基于安卓底層開發的 VR 系統，同時安卓、Lumin OS、Windows MR 等 AR 操作系統相繼投入市場。以華為為例，其 AR Engine 2.0 已獲得超過 5 億次的安裝量；開發引擎上，今年 5 月 UE5 發布，特色技術“Nanite（虛擬微多邊形幾何體）”、“Lumen（全動態全局光照解決方案）”、“Niagara”極大提高了次時代游戲內容的制作效率，為 XR 平臺上高質量內容的生產奠定基礎；底層 API 上，OpenXR 規范確立，標準化規范將進一步降低 XR 內容開發成本，主流引擎 Unreal 已率先支持該規范。

3 ）內容與服務：基礎內容逐漸豐富 但精品不足 ，數據傳輸能力 亦構成制約 。隨著 XR所依托的軟硬件條件逐漸成熟，各平臺內容也日漸豐富。截至 12 月 1 日，主流 XR 內容平臺 Steam VR、Vive Port 與 Oculus PC 分別擁有 5000+、2486 及 1750 款內容，但完成度上尚處基礎娛樂階段。縱使今年《半條命：Alyx》成為現象級作品，拉動 SteamVR 用戶翻倍，但總體市場上優質 VR 內容仍然稀缺。數據傳輸方面，三大運營商在2020 年底僅能覆蓋地級市以上區域 5G 信號覆蓋，2022 才能實現信號全覆蓋，在此之前 VR 難以獲得良好體驗。

2 .5.2 應用方向二：超高清視頻 —— 內容供給是制約點，21 年體育大年有望推動

超高清是視頻行業繼數字化、高清化之后的又一次重大技術變革， 傳統的電視大屏在移動時代到來后受沖擊嚴重，大屏收視 時長逐年走低 ，盡管 IPTV/OTT 的普及一定程度緩解了大屏端用戶的流失，但其對用戶的“召回”主要體現在更低的資費、更多更靈活的內容選擇上，較移動端體驗提升并不明顯。5G 加持下的超高清視頻有望真正實現大屏價值的回歸，特別是針對體育賽事、大場面電影等對畫面要求較高的內容而言。

政策 制定+ 事件驅動催化，我國超高清視頻產業已迎來發展的戰略機遇期。1）政策層面：2019 年 3 月，工信部制定《超高清視頻產業發展行動計劃(2019-2022 年)》，對超高清產業的發展目標作出明確指引，發展超高清產業正式成為國家戰略，根據國家規劃， 2022 年 超高清產業產值為 為 4 萬億元（據賽迪智庫，2017 年這一數值為 7614.8億元），各地已隨后出臺相應規劃落實國家政策；2020 年 12 月 7 日，國家廣電總局印發可《廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022 年）》，將逐步關停標清頻道，縮短超高清視頻過渡期。按照總體計劃，至 2022 年年底我國將實現中央和省級衛視節目在直播衛星高清同播。

2）事件層面：2021 年東京奧運會和 2022 年冬奧會賽事播放為行業內標志性、確定性需求。2021 年為 疫情后體育大年，或加速超高清應用落地。體育賽事直播、轉播一直是信息傳輸技術升級最大的受益者，同時也是受大眾關注度極高的領域。今年由于疫情的影響，多項體育賽事因此選擇取消或推遲舉辦，其中不乏四年一度的歐洲杯等重量級體育賽事，而隨著后疫情時代體育賽事逐漸開展，賽事觀眾積攢已久的熱情將會得到釋放。傳統的內容制作端由于面臨生態搭建和 4K 內容制作成本高昂等限制，在跟進 5G 時代獨特內容時進度較慢；而原生的賽事直播與其他內容相比“剛需”屬性凸顯，大屏端作為賽事直播的最主要入口，有望加速超高清視頻的普及。但是，超高清內容成為主流需要成體系的高質量資源支撐。 對此，我們認為當前的超高清內容供給依然以衛視 高關注節目轉 / 直播為主，受制于高昂的內容制作成本，目前市場 原生超高清內容依然稀缺。政策以及豐富賽事的作用將推動 超高清應用的落地，但是 距離全面普及尚需時日。

3 、 受眾結構更迭： Z 世代逐漸占據C 位 ，引領需求變革

3.1 互聯網原住民 “Z” 世代” ：更高消費潛力， 為服務、為偏好付費

Z 世代 為” “網生一代”， 將成為未來文化娛樂消費的主力軍。“Z 世代”出生與成長的時代、社會特征，塑造了其顯著區別于“Y”時代及“X 世代”的消費需求和付費理念。根據 QuestMobile 2020 年 9 月的數據，90 后首度超越 80 后成為移動互聯網的第一大用戶群體，00 后用戶規模也在不斷提升。

消費需求、偏好和付費理念與“Z 世代”的成長環境密不可分。

1 ） 經濟增長拉高消費水平 ，并帶來文化自信 ， “Z 世代”偏好國潮消費：“Z 世代”的成長伴隨著中國綜合國力的加速增長，經濟建設的跨越式發展直接帶動了國民收入的大幅提升。誕生于城鎮化水平急速提高階段的“Z 世代”從父輩手上繼承了最為強勁的資產負債表。收入水平提升、多元化的收入來源與背靠強勁資產的多重因素疊加，造就了“Z 世代”當前較高的消費能力。中國的經濟增長及對外影響力不斷提升的同時，也促進著國民的文化自信。在此背景下成長起來的“Z 世代”天生具有極強的文化歸屬感，直接引發了漢服、國潮等傳統文化領域的消費崛起。艾媒咨詢數據顯示，2019 年中國漢服愛好者達到 356.1 萬人，同比增長 74.4%。2017-2019 年，中國漢服愛好者數量連續三年保持 70%以上的高增長。

2 ） 無陪伴成長環境+互聯網高速發展+ 高 物質滿足度 下， “Z 世代” 形成 圈層 文 化、 以消費作為社交貨幣。馬斯洛的需求理論認為，人的需要從低級到高級，分為生理需要、安全的需要、歸屬與愛的需要、尊重的需要及自我實現的需要，而高級需要出現之前必須首先滿足低級需要。隨著物質水平的提升，“Z 世代”追求更為高級的需求體驗，同時由于作為獨生子女在無陪伴的環境下成長， 被 尊重 、被接納的 需求 進一步被強化，以消費 彰顯偏好， 作為社交貨幣 。有別于物質匱乏時代，消費行為在“Z 世代”眼中被賦予了更多的意義。對“Z 世代”而言，興趣是他們找到投機摯友，增強社區認同感的關鍵。根據凱度&QQ 廣告《Z 世代消費力白皮書》數據，65%的“Z 世代”表示想要跟朋友有共同語言，60%的 Z 世代希望更好地融入圈子，獨生子女一代的“Z 世代”對于社交有著旺盛的需求。對于各自圈層的歸屬和認同感的尋求，使“Z 世代”絲毫不吝嗇為符合自己價值觀的事物買單，如潮鞋、潮玩等。一方面，他們不滿足于制式化的傳統大型平臺，其興趣點和參與方式有著更多樣、更獨特的特點，與之對應的是主打興趣與個性化的垂類社區，如心動公司的游戲社區 TapTap、泛二次元中視頻平臺 B 站等快速興起。

“Z 世代”已成消費中堅，期待消費潛力進一步釋放。根據國家統計局 2018 年數據，中國大陸在 1995 年至 2009 年出生的人口總數約為 2.6 億，約占 2018 年總人口的19%。Z 世代逐漸步入社會，在消費能力上展現了作為年輕群體的活力。根據 CBNData此前的調查數據，我國 Z 世代開支達 4 萬億人民幣，其開銷約占全國家庭總開支的13% ，消費增速遠超其他年齡層。在以電競、二次元、模玩手辦、國風為代表的圈層文化消費市場中，Z 世代占據主力，貢獻了 Cosplay 品類近四成銷售額，其古風服飾銷售額增長更是連續兩年超 300%。2018 年，首批“Z 世代”開始進入職場，同時更多00 后進入大學階段，教育階段的變遷使“Z 世代”獲得更加獨立的消費決策權，同時群體的消費能力也同步提高，“Z 世代”的消費潛力將得到進一步釋放。我們為什么強調“Z 世代”，不僅在其年輕、物質條件優渥，更重要在“網生一代”。作為互聯網原住民，“Z 世代”伴隨著移動互聯網的發展而成長，已經培養出一套網絡時代原生的消費習慣和審美趣味，這些消費習慣與邏輯不會因年齡增長而輕易改變，反而消費潛力會隨著年齡增長進一步釋放。而后，從“網生一代”到“網生 N 代”，這種機會也會從當前的“Z 世代”擴展到全齡層。

3 .2 Z 世代 如何重塑行業 ： 內容偏好 、 獲取內容 方式 變化

3 .2.1 游戲： 對 內容 要求高，不依賴傳統渠道

內容端：口味相對更為挑剔，更加注重嘗鮮和內容質量。Z世代整體受教育水平更高、視野更為開闊、游戲體驗更為豐富，對游戲的美術、玩法等均有較高的要求。專注于二次元游戲的米哈游，繼熱度較高的《崩壞》系列后又推出席卷全球的開放世界二次元游戲《原神》，成為海內外的爆款游戲，其開放世界的新鮮玩法、高質量的美術和音樂制作帶來的沉浸感俘獲一眾年輕玩家，讓市場看到了年輕向產品在市場上的巨大潛力。2021年，莉莉絲卡通+廢土風格射擊游戲《末日余暉》及完美世界二次元開放世界《幻塔》等借助頂尖游戲引擎打造的高品質年輕向游戲，在不斷加強游戲的綜合素質之后，我們認為年輕向游戲依然將保持增勢。

渠道端： 對傳統渠道依賴弱化，垂類平臺/ UP 主、主播“帶貨”影響因子更大。在上節“Z世代”的消費特征中我們也分析到，這一群體在更為優渥的環境中成長，更多的資源與關注塑造了他們對于自我的關注和表達需求的強烈。在分發渠道上， “Z世代”不再依賴被動的信息分發，轉而更加傾向社交化的互動，在高品質要求與高社交表達需求的雙重因素加持下，類似TapTap、B站、直播的垂類交互平臺快速興起。借助這些平臺，前期通過B to C的運營吸引核心用戶，通過平臺展示開發組的想法以及和玩家的交流碰撞，通過每一階段的更新調整讓每一位核心用戶參與游戲開發過程中；關鍵節點通過在B站爆款內容視頻引爆發行宣傳；公測前通過平臺和爆款內容達到破圈目的。年內，我們觀察到如《原神》、《最強蝸牛》等只通過iOS、TapTap和B站等渠道發行，高質量的游戲內容憑借強大的渠道議價能力帶來游戲行業發行格局的變化。可以預見的是，在TapTap、直播、智能流量獲取等對內容利好的流量效能推動下，國產游戲人的產品將迎來更多的發展可能，新獲取方式逐步取代傳統渠道。

3.2.2 在線視頻：二次創作/彈幕文化反哺創作生態，芒果/B站為典型代表

從流媒體平臺轉向制作， “配合彈幕食用效用更佳”、“評論區更精彩”， 顯示人們不再滿足于單向度接收 內容 ，交互產生的 信息 已成為 內容 消費 的重要組成部分。 “Z 世代”的年輕、生長于信息爆炸的互聯網時代等特性造就其豐富的語言系統、腦洞和造梗能力，有強烈的表達欲望。B 站提供了良好的土壤，以 UP 主上傳的中視頻與人人皆可參與的彈幕構建了獨特的生態文化，顯示了“Z 世代”極強的內容生產力與消費力。截至 20Q3，B 站的月活規模已突破 2 億，據 B 站 COO 李旎介紹，全國 2/3 的 25 歲以下年輕人都活躍在 B 站。彈幕和二次創作的影響力不斷擴大，形成的“創作者生態”和“社區生態”開始反向影響 OGV（Occupationally Generated Video，專業生產內容）創作者，彈幕中針對影片細節的即時性互動使得創作者能夠更好理解觀眾。

面向 Z 世代，B 站立足二次元垂類社區的底色，通過彈幕互動滿足新生代受眾的表達需求，又藉由活躍的社區交互孕育濃厚二次創作氛圍反哺內容生產，同時在外部資源上進行引進，逐漸實現從二次元核心社區向綜合性互聯網視頻平臺的破圈。此前 B 站入股歡喜傳媒，購買大量經典老片、出品紀錄片、購買日劇等，很大程度上補充了其內容生態。從結果來看，B 站將歡喜傳媒旗下既有的影視作品及新作獨家外部播放權盡收麾下：張一白導演青春網劇《風犬少年的天空》上線 B 站累計播放近 4 億，彈幕評論超 400 萬條，《奪冠》影院結束放映后采取 B 站獨播，累計觀影超過 2000 萬，都為平臺帶來了強大的流量。

不同于 B站的社區文化，芒果TV 以高素質的原創內容作為基本盤，在不斷強化自身” 專業內容資源優勢的基礎上通過強化“青春” “正能量” 的品牌調性擴張在Z 世代中的影響力。芒果青春營銷研究院《看見 Z 世代-芒果 TV95&00 后視頻用戶行為研究》數據顯示，Z 世代的芒果 TV 用戶中 60.8%認為芒果 TV 推薦的視頻很合胃口，59.1%認為平臺聚焦了大量喜歡的明星和達人，54.3%認為有很多喜歡的獨家原創內容。芒果TV 以青春與正能量構建與 Z 世代的情感基礎，大數據加持下對 Z 世代需求特征實現精準洞察，能夠在內容端牢牢抓住 Z 世代的注意力。繼承湖南衛視積累的良好明星合作資源，構建起星粉互動滿足 Z 世代對愛豆參與與社交表達的需求；高質量內容生產帶來玩梗密集的綜藝則滿足了內容品質的需求。芒果 TV 強化自身優勢，憑借對 Z 世代的獨到理解在這一群體中獲得認可。我們認為，玩梗、互動、觀看高質量內容的偏好背后是 Z 世代對于全渠道信息接收的更高需求。網生一代的 Z 世代群體，在互聯網信息的極大豐富下成長，造就了其高效吸收外部信息的能力與偏好。在這樣的信息偏好之下，擴時長而不豐富內容的注水節目、換皮節目擁有更低信息密度而逐漸面臨被市場出清。全渠道信息獲取之下對內容載體的關注度退居次位，提高信息密度，擴大內容能夠激勵的感官范圍將是在線視頻平臺面對 Z 世代群體的成功之道。

4 、 文化變現潛力： 商業模式更為豐富 ，運作變現更為成熟

4.1 IP 變現寬度 ：新商業模式拓展 —— “盲盒”潮玩

內容載體形式愈發豐富，從圖書、影視、游戲擴展到潮玩 。

IP 的寬度拓展：盲盒玩法IP 衍生= 潮玩爆火。潮流玩具又稱藝術玩具或設計師玩具，最早萌芽于 90 年代的中國香港和日本。根據 Frost Sullivan 報告，2019 年全球潮玩市場規模 198 億美金，而國內潮玩市場規模自 2015 年的 63 億元增長至 2019 年的207 億人民幣，近 4 年復合增長率 34.6%，預計 2022 年翻倍至 478 億，CAGR 約為29.8%。 1 ） 以 盲盒玩法 為商業模式， 吸引不斷復購。著名的“斯金納箱實驗”模式在集卡、游戲中抽卡到盲盒中不斷得到驗證，通過精準把握用戶的探索心理和 Gambling心理，通過適當的準入門檻，持續觸發的的獲得感、成就感反饋，吸引用戶持續付費。

2 ）IP 衍生打造產品吸引力 ，鑄就護城河 。從源頭上，新 IP 打造與 IP 聯動結合。盲盒除了可以與原創設計師合作打造全新 IP 之外，更多的會選擇與熱門 IP 聯動。如泡泡瑪特在自主研發 IP 及打造相關衍生產品方面的出色表現，形成了良好的品牌力，借此獲得了諸多可以幫助品牌實現二次曝光的粉絲群體，并與不同行業的大品牌展開合作，如故宮、喜茶等，形成了正向循環。中游上，注重線上線下布局打造完整營銷體系。除了在產品上的推陳出新，線下線上的銷售布局也極為關鍵。線下以實體門店、無人售貨機和玩具展覽會為主，線上則以電商平臺的官方旗艦店、小程序和二手交易平臺為主。2020 年 8 月，泡泡瑪特參與天貓超級品牌日活動，發售 40 余款人氣潮玩，人氣爆棚。下游上，二手交易市場火熱，改裝服務受到追捧。由于盲盒的隨機性，多數人難以憑有限的購買量集齊一個系列。伴隨著盲盒的逐漸興起，盲盒產業鏈的下游產業——二手交易逐漸火熱，國內最大的二手交易平臺閑魚甚至成為了許多盲盒玩家的聚集地。

3 ） 除了 IP 獲取能力外， 渠道能力 也 是潮玩盲盒 的 競爭關鍵。正如前文所述，對 IP商業價值的全方位挖掘是泡泡瑪特旗下產品能夠滿足不同消費群體需求，構成產品吸引力的基礎。截至 20H1，公司旗下擁有超過 90 個 IP，也只是在一眾追隨者中位居前列。真正使泡泡瑪特成為行業龍頭的，是其早早建立全面覆蓋的銷售渠道網絡。零售起家的泡泡瑪特，從 2016 年開始意識到潮玩的巨大潛力，短短四年內（截至 20H1）布局了 136 間零售店、1001 間機器人商店、天貓旗艦店、玩具展等多元化渠道。廣泛的渠道網絡保證了泡泡瑪特在業內最為強大的消費者觸達，使其能夠源源不斷吸引頭部 IP 藝術家。此外，廣泛鋪開的渠道網絡給予了泡泡瑪特對消費者需求最及時準確的反饋，這種反饋作用到公司對 IP 的追尋和打造上，形成了可持續的爆款制造能力。

4 ） 風險不可忽視： ①相對 看好龍頭價值，“盲盒”作為一種成癮性的商業模式，其對購買和復購的刺激使得越來越多零售商采取該模式銷售，但商業模式本身并不構成競爭壁壘，不具備品牌力和渠道力的商家難以取得競爭優勢。 ②行業是否會持續火熱值得觀察，競爭加劇會否傷害商業模式本身，進而引起消費者及監管的“反噬”值得留意；純 IP 形象、缺乏與消費者情感連接與固化渠道，可持續成長能力存疑。盲盒潮玩的頭部玩家泡泡瑪特憑借 Molly 這一頭部 IP，在 Z 世代崛起以及盲盒玩法的加持下快速爆火，而后一系列衍生品能夠受到追捧主要是源于快速迭代的優質 IP 給消費群體帶來的驚喜。不同于漫威、迪士尼等長青 IP 廠商的是，泡泡瑪特并沒有對應的影視、游戲等作品與受眾建立廣泛而牢固的情感連接，只能借助強力的渠道快速抓取優質 IP 給予消費者驚喜與情緒上的刺激，消費者存在在不斷刺激之下的閾值提升的可能性。

4. 2 IP 變現深度 ：開發空間 較大， 深挖IP 價值

1 ）IP 開發： 深厚歷史積淀提供豐富 IP 來源。中國擁有 5000 年悠久歷史，沉淀了燦若星河的文化，除真實歷史外，民間傳承了《西游記》、《山海經》等家喻戶曉的神話故事。依托這些故事與事件再過民中的高認可度，相關 IP 改編空間極大。此前無論在游戲市場，抑或是動畫、電影市場，由于國產內容生廠商的長期缺位，反而是海外廠商借機卡位，捧起了一眾重量級 IP。隨著中國躍升為世界第二大經濟體，在民族自豪感、自信心的催化之下，文化市場消費持續升級。今年，一段取材自《西游記》的國產動作游戲《黑神話：悟空》成為現象級話題，上線 B 站 6 小時，便獲得超過 300萬播放量，彈幕 5.6 萬條，燃燒起了對傳統文化再造的創新熱情、也燒起了一片動漫、游戲市場對于國產“中國神話系列 IP”的期待。《黑神話：悟空》之外，高口碑動畫電影《西游記之大圣歸來》改編的同名游戲此前已由索尼互動娛樂、光線傳媒旗下十月文化以及綠洲游戲共同開發，將同步登陸 PS4 與 PC 端。 我們認為，能夠從傳統文化和神話故事中汲取靈感并進行工業化輸出的優質內容生產商，將能夠抓住文化板塊 IP 的國產化契機， 如光線傳媒打造的神話 話 IP 系列電影，憑借不俗品質初步驗證實力。

神話IP之外，中國歷史積淀中挖掘而來的文化IP也成為高價值爆款內容的IP來源。這一 IP 開發思路的具體實現，成就了當下多行業內國風內容的火爆。在游戲端，今年上線的以騰訊《天涯明月刀》、椰島游戲《江南百景圖》為代表的不同類型國風游戲取得了成功并獲得出圈效應。以《江南百景圖》為例，在游戲內建筑的設計上，廣泛借鑒了中國古代繪畫的美術風格；在劇情與人物刻畫中更是引入了古代經典傳奇故事，如在劇情模式的應天府場景中以湯顯祖的《牡丹亭》為藍本創作了小型探險模式。截至 12 月 17 日，《江南百景圖》在 TapTap 已實現超過千萬次下載量，收獲 4.7 萬余次評論，熱度與話題度極高。我們認為，隨著整體文化自信的不斷增強，伴隨日益擴大的 Z 世代群體對國風內容的高認可度，文化 IP 有進一步開發的空間。

2 ）IP 價值放大 ：

游戲：頭部手游生命力強，運營呈現端游化趨勢，重視品牌，社區耕耘運作。近幾年游戲暢銷榜的名單一直較為穩定，熱門品類皆有頭部產品“霸持”榜單，且這些占據統治地位的手游生命力沒有明顯衰退跡象，新游戲難以突破，如《夢幻西游》距離發行已經有 5 年時間，這期間回合制手游幾難破榜；《陰陽師》作為二次元卡牌游戲，一直擁有常青樹一般的話題討論度；《王者榮耀》在 MOBA 游戲領域暫無挑戰對手，運營 5 年仍有 1 億 DAU。這些頭部產品在游戲之外，在各自的非游戲領域已全面開花，如《陰陽師》不僅開發了動漫、音樂劇、線下體驗店，甚至還孵化了好幾款游戲，在延長游戲生命周期的同時實現 IP 價值的持續提升。

IP 運營活動愈發深度 。隨著各路廠商將 IP 運營打法熟稔于心，同時越來越多的優質游戲愈加具有話題性，單純的擴大 IP 衍生領域，貼標簽式的品牌聯動已經無法滿足現實需求，IP 衍生逐漸向深度擴展。如《王者榮耀》與娛樂圈和文化圈的各類聯動不曾停過，而職業化、聯盟化的電競賽事運營也使國民關注度越來越高。以騰訊游戲《天涯明月刀》的 IP 衍生為例，通過圍繞“音樂”、“華服”、“文旅”三大主題點進行線上+線下的 IP 打造。如對應“華服”主題，天刀的服裝設團隊在設計靈感上與多家文博機構建立了合作關系，在具體技術上則融合了蘇繡、云錦等“傳統服飾織造技藝”與“現代數字圖形技術”。2018 年登上紐約時裝周的華服“心王·祈年”是天刀團隊以故宮宮殿為設計靈感，并與國家級非物質文化傳承人、蘇繡皇后姚建萍合作制作的實體華裳。在線上，天刀與敦煌、故宮、上海京劇院等 10 家文博機構建立了合作關系，推出了 10 套文化合作款華服，受到玩家高度認可，年平均銷量增長率高達 40%。此外，桃花塢木版年畫、四大名繡、古琴、書法等非物質文化遺產內容都被深度融合到 IP 運營之中，推動了一波國風熱潮。我們認為，IP 運營理念深化反應了消費升級背景下消費者對全領域內容素質的高要求，也反映了主創團隊認真打磨產品、不做一波流的決心，精品游戲 IP 有望實現常青。

視頻： 版權商可以圍繞優質 IP 打造衍生節目、推出周邊，放大 IP 價值。如芒果超媒在正片內容之外，推出衍生綜藝、微綜和短劇，抓住節目熱度推出同款周邊商品等，放大 IP 價值的同時也能拉取新客戶。以芒果超媒《明星大偵探》的 IP 衍生為例：除正片內容外，1）推出衍生綜藝《明星大偵探之名偵探學院》第一季、第二季，《明星大偵探》第二季劇場版，《我是大偵探》，以及姊妹篇系列綜藝《密室大逃脫》；2）推出互動推理劇《明星大偵探之頭號嫌疑人》第一季和第二季；3）常駐嘉賓大張偉、何炅、撒貝寧、白敬亭組成 NZND 組合舉行“破冰演唱會”，芒果 TV 用戶可付費觀看（會員支付 3 元，非會員支付 10 元）；4）推出周邊產品“偵探黑金”系列以及文創產品、潮品等。

5 、 后疫情時期， 關注順周期復蘇

5 .1 院線 ： 疫情加速行業格局優化，大片云集賀歲/ 春節檔 奠定良好開年

疫情出清中小影院，院線集中度略上升。受疫情影響業務無法開展導致院線整體票房在 Q3 幾乎腰斬過半。藝恩數據顯示，今年 Q3 國內院線實現票房收入 53.88 億元（含服務費），相比往年減少超過一半（YoY-56.0%）。而由于院線包括租金與職工薪酬等剛性的固定開支較高，在營收銳減的情況下，現金流情況急劇惡化的長尾影院因此被動出清。Q1-Q3 全國影院新增僅 586 家，同比減少 390 家，下降幅度巨大。在中小影院被動退出市場后，院線集中度略有提升。Q3 院線 TOP5 票房占比達到 46.6%（YoY+1.8pct），銀幕占比小幅提升 0.6pct 至 40.1%。

從 7 月 下旬影院 復工開始 恢復，9月單月票房已接近往年同期水平，顯示出疫情帶來的負面影響在 Q3 末已基本修復完成。7 月 20 日全國影院逐步復工，經歷 6 個月停擺后，上映影片從起初的老片復映+低成本新片，再到商業大片不斷定檔，票房持續恢復。從恢復程度來看，疫情影響已基本消除， 目前呈現大片上映帶動整體票房表現，口碑帶動大片表現趨勢。隨著長尾院線的放映供給出清，行業集中度上升帶來頭部院線運營效率及議價能力的提升，疊加疫情沖擊不再，院線市場周期復蘇的影響，頭部院線的運營指標有望逐漸向好。

春節檔 陣容龐大， 有望為 2021 年奠定良好開端， 后續待映儲備充足。春節檔為票房急速釋放的最佳檔期。在接下來的賀歲檔、春節檔中，有超過 40 部新片上映，其中不乏受關注度較高的《唐人街探案 3》、《神奇女俠 1984》、《侍神令》以及復映影片《熊出沒：狂野大陸》。萬達、光線、華誼、中影、博納在內的頭部電影公司在電影儲備方面項目充足，其中華誼、萬達、中影均擁有 20 部左右的電影儲備。 春節檔作為歷年電影市場的票房重倉，對全年票房貢獻呈遞增趨勢，其中 2 018 與 與 2019 年春節檔票房已占全年票房的近 1/ 10。

5.2 梯媒： 競爭格局優化，線下品牌推動強勁增長

廣告收入與宏觀經濟高度相關，梯媒作為線下場景媒體在疫情期間受損更為嚴重。但在疫情逐步控制、復工復產后 快速反彈，體現 了 強α屬性。根據 CTR 媒介智訊的數據，受疫情影響 2020 上半年整體廣告市場同期下滑 19.7%，并且在 2009 年起首次出現了減少預算的廣告主比例高于增加預算的廣告主的情況。但值得注意的是，20 年 9月起廣告市場整體刊例花費同比正向增長；社零數據自 8 月起增速轉正，而梯媒自 Q2起強勢復蘇，增速遠領先于廣告大盤。

從投放 品牌來看， 新品牌投放較多，彰顯梯媒對廣告主的吸引力。據 CTR 數據，20 年月度投放數據中，廣告花費 Top10 品牌中新品牌占據絕大多數，充分顯示廣告主對梯媒起到引爆品牌、持續強化品牌形象作用的認可。 從投放品類來看，新消費品牌崛起，為快速引爆市場 擴大品牌聲量加大在梯媒的廣告投放 。新消費品牌與互聯網廣告主投放位居前列，Top10 行業中多行業投放花費同增超 100%。

6 、重點企業分析（略）

6 .1 完美世界：《原神》熱度加持下，開放世界MMO 《幻塔》蓄勢待發。

6 .2 芒果超媒：內容持續發力，小芒電商塑第二增長曲線。

6.3 新媒股份：IPTV/OTT。

6.4 光線傳媒： 一體化布局的 動畫電影 龍頭，后續大作& IP 運營變現可期。

6.5 分眾傳媒：坐擁高質量線下流量入口，引爆品牌之引擎。

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告出品方/作者：萬聯證券，夏清瑩）

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編輯：蒼山負雪