永輝超市深度研究：商業(yè)模式與核心競爭力

前言：高成長財報的背后有什么？

2019年4月25日，永輝超市發(fā)布2019年一季度業(yè)績，在營業(yè)收入穩(wěn)定快速增長的同時，歸母凈利潤增速得到了大幅改善。2019年一季度營業(yè)收入為222.36億元，同比增長18.48%，歸母凈利潤達(dá)到11.24億元，同比大幅增長50.28%。亮眼業(yè)績的背后不僅包含剝離云創(chuàng)業(yè)務(wù)的止損，也體現(xiàn)公司日益明晰的戰(zhàn)略規(guī)劃、日漸成熟的供應(yīng)鏈體系和逐步拓寬的業(yè)態(tài)布局。

本篇報告中，我們將從戰(zhàn)略定位、經(jīng)營表現(xiàn)、供應(yīng)鏈建設(shè)、新業(yè)態(tài)發(fā)展等角度，去剖析永輝超市現(xiàn)階段的核心競爭優(yōu)勢，并對未來發(fā)展做出研判，重點回答以下問題：

（1）永輝剝離了云創(chuàng)業(yè)務(wù)意味著什么？永輝戰(zhàn)略調(diào)整在發(fā)展歷程中出現(xiàn)過幾次，每次結(jié)果如何？

（2）超市行業(yè)整體發(fā)展處于調(diào)整期，為何永輝經(jīng)營表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)？

（3）前端供應(yīng)鏈VS后端門店，生鮮行業(yè)的壁壘到底在哪里？競爭壁壘有多高？

（4）為何我們持續(xù)看好永輝未來的擴(kuò)張？

一、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，戰(zhàn)略定位清晰

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、穩(wěn)定。2018年12月5日，公司剝離了云創(chuàng)業(yè)務(wù)，持股比例降低至26.6%，由公司的控股子公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營企業(yè)。出于競業(yè)限制的要求，張軒松、張軒寧兄弟解除了一致行動人關(guān)系，目前公司無實際控制人。截至2019年一季度，公司的主要股東包括創(chuàng)始人張軒松、張軒寧兄弟（合計持股22.47%），牛奶有限公司（持股19.99%），京東（通過兩家子公司合計持股11.43%），騰訊（子公司持股5.00%）。其中，牛奶有限公司、京東和騰訊分別于2015年4月2日、2016年8月9日和2018年2月9日入股永輝。牛奶有限公司和騰訊入股之后持股比例未發(fā)生變動，京東于2018年增持了公司1.43%股份，三者均屬于堅定的戰(zhàn)略投資者，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、穩(wěn)定。

公司設(shè)立輪值董事長制度，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司于2018年12月5日發(fā)布公告，修改了部分公司章程，將公司法定代表人由董事長轉(zhuǎn)為執(zhí)行董事，董事會構(gòu)成從11名董事變?yōu)?名董事，并設(shè)立輪值董事長，任期不超過一年，可以連任。目前公司的董事會構(gòu)成為：輪值董事長班哲明·凱瑟克（牛奶有限公司），執(zhí)行董事張軒松，董事張軒寧、李國、麥殷（牛奶有限公司）、廖建文（京東），獨立董事許萍、方青、劉曉鵬。輪值董事長制度目前已被像阿里巴巴、華為等公司踐行，并取得了優(yōu)良效果。我們認(rèn)為，該制度將充分調(diào)動各方積極性，并優(yōu)化公司治理決策，使得公司未來發(fā)展更加穩(wěn)定、健康。

（二）戰(zhàn)略發(fā)展主線堅定，執(zhí)行力強(qiáng)

從零售行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，渠道會跟隨社會發(fā)展而不斷更迭，新渠道崛起往往受益于渠道效率提升和消費者體驗改善。以日本為例，零售業(yè)態(tài)經(jīng)歷了從夫妻老婆店到百貨店和大型超市的效率提升，隨后又經(jīng)歷了便利店替代百貨店的消費者便捷性體驗改善。

對于零售企業(yè)而言，所需要面對的不僅是變化的社會環(huán)境，更是自身經(jīng)營狀態(tài)的變化，只有不斷尋找自身優(yōu)勢和社會發(fā)展的微妙契合點，才能推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展。永輝自創(chuàng)立以來，在前端供應(yīng)鏈上的建設(shè)一直堅定以生鮮為核心；而后端門店建設(shè)卻切換過多種形態(tài)。成立初期，外資超市以管理經(jīng)驗和供應(yīng)鏈優(yōu)勢稱雄大賣場業(yè)態(tài)，風(fēng)頭一時無兩，永輝選擇了中型賣場業(yè)態(tài)，韜光養(yǎng)晦，避其鋒芒。隨著經(jīng)營經(jīng)營積累和供應(yīng)鏈管理能力提升，永輝開始轉(zhuǎn)型大賣場業(yè)態(tài)，并憑借生鮮特色迅速崛起。站穩(wěn)腳跟之后，永輝敏銳發(fā)現(xiàn)消費升級趨勢，積極推動精品店業(yè)態(tài)發(fā)展。隨后，面對消費者對于便捷化的要求，永輝積極探索新零售業(yè)態(tài)，短暫嘗試后更換了更貼合自身基因的社區(qū)店業(yè)態(tài)，以拉近地理距離的方式提升消費者體驗。目前，永輝聚焦于以提升渠道效率為核心的大賣場業(yè)態(tài)和改善消費者便捷性體驗的MINI店業(yè)態(tài)。

1、超市業(yè)態(tài)為核心，積極嘗試其他業(yè)態(tài)

以公司年報中披露的業(yè)態(tài)類型和相應(yīng)門店數(shù)量為基準(zhǔn)，梳理公司自上市以來的戰(zhàn)略變化，其中標(biāo)紅數(shù)字表示年度數(shù)量增幅最大，藍(lán)色方框標(biāo)示新業(yè)態(tài)第一次出現(xiàn)時點。2010年至今，永輝報表中一共出現(xiàn)過12種不同的業(yè)態(tài)名稱，但到2018年年報將所有業(yè)態(tài)統(tǒng)稱為超市，在2019年一季報中又新增永輝MINI業(yè)態(tài)。這些業(yè)態(tài)中，面積大小從300至20,000m2不等，經(jīng)營重點和路線規(guī)劃也各不相同。超市大賣場一直是公司的發(fā)展核心，主線鮮明，也不斷與時俱進(jìn)、探索嘗試，使得公司長期保持強(qiáng)競爭力。探索過程中有逐漸成為中堅力量的Bravo業(yè)態(tài)，也有只出現(xiàn)1-2年便轉(zhuǎn)型或剝離的業(yè)態(tài)，體現(xiàn)出公司卓絕的戰(zhàn)略決心和執(zhí)行力。

2010年至今，公司經(jīng)歷了5次發(fā)展重心的變換，具體如下：

賣場業(yè)態(tài)高速發(fā)展期（2010-2011）：2010年6月至2011年底，公司新開賣場業(yè)態(tài)門店48家，占同期新開門店總數(shù)的70%（因公司2010年年報未公布分業(yè)態(tài)門店數(shù)量，以招股說明書中公布的2010年6月底數(shù)據(jù)替代）。當(dāng)時外資超市憑借優(yōu)秀的供應(yīng)鏈能力和先進(jìn)的管理經(jīng)驗，仍處于發(fā)展強(qiáng)勢期，而外資超市以1萬平米以上的大型超市為主。因此公司發(fā)力中型賣場業(yè)態(tài)，一方面避開外資的直接競爭，另一方面也可以順應(yīng)生鮮“農(nóng)改超”對于購物環(huán)境的要求。2011年，賣場業(yè)態(tài)同店銷售同比增長+14.73%，高于大賣場業(yè)態(tài)的+12.64%和社區(qū)超市業(yè)態(tài)的+8.55%。

大賣場業(yè)態(tài)高速發(fā)展，精品店萌芽期（2012-2013）：2012-2013年，公司新開50家大賣場業(yè)態(tài)門店，占同期新開門店總數(shù)的60%。2012、2013年新開門店的平均面積分別為11,119和12,415平米，遠(yuǎn)高于當(dāng)時的平均店鋪面積（8251和9117平米），公司往大業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型趨勢明顯。大型超市SKU數(shù)量多，品種全，吸引力更大，但對于供應(yīng)鏈和管理水平的要求明顯高于中小業(yè)態(tài)。大業(yè)態(tài)的快速發(fā)展標(biāo)志公司開始逐步走向成熟，競爭力實現(xiàn)跨越。此外，公司于2010年底在重慶推出了第一家精品超市Bravo，經(jīng)過3年探索嘗試，經(jīng)營表現(xiàn)十分優(yōu)良，2012、2013年同店銷售分別增長54.10%和12.64%，遠(yuǎn)高于同期公司整體同店銷售增幅（+6.50%和+4.61%）。公司于2012年開始單獨披露精品店數(shù)據(jù)，精品店發(fā)展正式進(jìn)入公司戰(zhàn)略規(guī)劃。

精品店高速發(fā)展，小業(yè)態(tài)探索期（2014-2016）：2014-2016年間，公司大力發(fā)展精品店業(yè)態(tài)，門店數(shù)量從13年底的7家迅速擴(kuò)張至99家，并且期間同店銷售增長分別達(dá)到+7.68%、+4.27%和+11.30%，遠(yuǎn)高于同期整體的同店增長水平（+4.33%、-2.03%和+1.90%）。2016年，公司將大賣場、賣場和社區(qū)超市業(yè)態(tài)進(jìn)一步整合，統(tǒng)稱紅標(biāo)店，精品店Bravo稱為綠標(biāo)店，并開始嘗試優(yōu)選店和會員店業(yè)態(tài)（之后轉(zhuǎn)型為永輝生活），至此正式形成了紅標(biāo)店、綠標(biāo)店、小業(yè)態(tài)共存的發(fā)展戰(zhàn)略。紅標(biāo)店門店數(shù)量最多，發(fā)展最成熟，成為基本盤。綠標(biāo)店作為紅標(biāo)店的升級版，面積更大，定位更高端，管理現(xiàn)代化和科技化更強(qiáng)，成為了公司面向未來的新生力量。2015年，零售行業(yè)整體發(fā)展出現(xiàn)變化，便利店行業(yè)銷售規(guī)模同比增+7.6%，高于百貨（-2.4%）和超市（+3.9%）業(yè)態(tài)，因此公司也開始試水小業(yè)態(tài)，在上海開設(shè)5家小業(yè)態(tài)門店。

精品店漸成中堅，新零售負(fù)重前行期（2017-2018）：2017、2018年是公司重要的轉(zhuǎn)型期，（1）一方面公司開始大力推進(jìn)紅標(biāo)改綠標(biāo)，17年紅標(biāo)店數(shù)量減少76家，其中3家門店閉店，2家轉(zhuǎn)型超級物種，1家轉(zhuǎn)型永輝生活，其余均轉(zhuǎn)為綠標(biāo)店。2018年，公司正式將紅綠標(biāo)店合并成為超市業(yè)態(tài)，以后新開門店也將以綠標(biāo)店為標(biāo)準(zhǔn)。（2）另一方面公司也開始積極推進(jìn)新零售業(yè)態(tài)（即云創(chuàng)業(yè)務(wù)，包括超級物種、永輝生活），以互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營，強(qiáng)調(diào)配送到家。但因未租金、人力等成本居高不下，導(dǎo)致連續(xù)虧損，2018年底云創(chuàng)業(yè)務(wù)被剝離出表。

大、小業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展期（2019年至今）：2019年開始，公司開始發(fā)展社區(qū)生鮮業(yè)態(tài)永輝MINI，一季度新開門店93家，19年預(yù)計新開門店1000家。永輝MINI與之前永輝生活顯著不同，將以超市思維經(jīng)營，定位社區(qū)，一方面仍將保留永輝生鮮特色，定位社區(qū)生鮮超市提供性價比，另一方面依托大店發(fā)展，共享供應(yīng)鏈等資源，并將和大賣場共同承接未來到家業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前，公司已經(jīng)形成了以大賣場為核心，大、小業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的新戰(zhàn)略主線。

2、執(zhí)行力強(qiáng)，戰(zhàn)略快速執(zhí)行并迅速調(diào)整

強(qiáng)大執(zhí)行力使公司戰(zhàn)略得以快速執(zhí)行并迅速調(diào)整。公司發(fā)展一直圍繞“以生鮮為特色的超市”的戰(zhàn)略核心定位，早期以賣場業(yè)態(tài)為主，隨后調(diào)整為大賣場，再轉(zhuǎn)型為精品店Bravo業(yè)態(tài)，體現(xiàn)出公司對當(dāng)時競爭環(huán)境的準(zhǔn)確把握和精準(zhǔn)的前瞻眼光，公司業(yè)態(tài)多次嘗試和快速變換需要強(qiáng)大執(zhí)行力為依托。我們梳理了公司歷年年初計劃開店數(shù)和實際開店數(shù)數(shù)據(jù)，基本都完成目標(biāo)且不會超額完成太多，體現(xiàn)了公司準(zhǔn)確戰(zhàn)略規(guī)劃能力和強(qiáng)大執(zhí)行力。

云創(chuàng)業(yè)務(wù)剝離出現(xiàn)是正常的戰(zhàn)略調(diào)整，永輝仍將積極探索新零售。永輝云創(chuàng)業(yè)務(wù)核心是探索新零售，主要體現(xiàn)為線上線下業(yè)務(wù)融合，但是受制于租金、獲客成本和配送成本壓力，2016-2018年分別虧損1.16億元、2.67億元和9.45億元。因此，公司于2018年12月4日發(fā)布公告，將其持有的20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予張軒寧先生，云創(chuàng)業(yè)務(wù)正式剝離出表。新零售是未來零售發(fā)展趨勢，但是就目前而言，仍處于模式探索和經(jīng)營模型優(yōu)化階段。公司發(fā)展核心一直在大賣場業(yè)務(wù)，主線清晰，其過程中也有過社區(qū)店轉(zhuǎn)紅標(biāo)，紅標(biāo)轉(zhuǎn)綠標(biāo)等戰(zhàn)略調(diào)整，云創(chuàng)業(yè)務(wù)的剝離只是將暫時虧損的業(yè)務(wù)剝離出表，屬于正常的戰(zhàn)略調(diào)整，并非放棄對新零售業(yè)務(wù)的探索。2019年5月16日公司發(fā)布公告，永輝云創(chuàng)現(xiàn)有股東將對其進(jìn)行同比例增資，其中，永輝超市出資2.66億元人民幣，增資后公司對永輝云創(chuàng)持股比例不變，仍為26.6%，體現(xiàn)了公司對新零售業(yè)務(wù)的重視和持續(xù)投入。

二、主打生鮮，經(jīng)營表現(xiàn)領(lǐng)軍行業(yè)

（一）生鮮：永輝的經(jīng)營標(biāo)簽

永輝以生鮮為特色，營收占比接近50%。超市企業(yè)一般存在兩種競爭策略：總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（沃爾瑪、家樂福等），差異化經(jīng)營戰(zhàn)略（永輝超市）。總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略追求卓越的管理效率，差異化經(jīng)營戰(zhàn)略追求獨特的經(jīng)營特色。公司成立之時，外資超市強(qiáng)敵環(huán)伺，國內(nèi)超市管理經(jīng)驗和供應(yīng)鏈效率明顯較低，響應(yīng)“農(nóng)改超”政策的號召，永輝自成立初期便奠定了以生鮮為特色的發(fā)展戰(zhàn)略，長期以來生鮮業(yè)務(wù)營收占比保持在高位。永輝超市2018年生鮮業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到44.90%，明顯高于其他競爭對手，形成鮮明特色。

從門店布局來看，永輝超市生鮮區(qū)域經(jīng)營面積普遍高達(dá)40%以上。永輝超市自成立之初便以生鮮產(chǎn)品為特色，因此生鮮區(qū)域經(jīng)營面積較大，且一般位于超市收銀臺附近，需要逛遍整個超市之后才可到達(dá)生鮮區(qū)域，形成了良好的導(dǎo)流、聚客效果。而其他超市生鮮經(jīng)營面積占比大多在20%-30%之間，大潤發(fā)超市有大量區(qū)域轉(zhuǎn)租給其他商戶，超市中日用百貨、包裝食品等區(qū)域面積占較大，世紀(jì)聯(lián)華超市日用百貨產(chǎn)品區(qū)域面積占比較大。

因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營重點的不同，不能以傳統(tǒng)大賣場眼光來看永輝超市。傳統(tǒng)大賣場以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（日用百貨，服飾，包裝食品等）為主，而電商因為選擇多、價格低、送貨上門等優(yōu)勢，加上不斷提升的配送效率和不斷降低的起送門檻，日益擠壓傳統(tǒng)大賣場渠道份額。

生鮮電商滲透率僅為2%，因此以生鮮為特色的永輝超市和家家悅近幾年營收增速反而加快。因為業(yè)務(wù)模式的不同，我們認(rèn)為分析永輝超市的邏輯應(yīng)和傳統(tǒng)大賣場有所不同，傳統(tǒng)大賣場更重視經(jīng)營效率（存貨周轉(zhuǎn)率、坪效等），但本篇報告中我們將更專注永輝生鮮業(yè)務(wù)的破局之道解析和未來競爭壁壘探討。

永輝的經(jīng)營本質(zhì)是以生鮮業(yè)務(wù)為優(yōu)勢、特色，形成聚客效應(yīng)，帶動高毛利產(chǎn)品（食品用品）的銷售。生鮮產(chǎn)品作為日常生活必需品，需求剛性，購買高頻，聚客能力毋庸置疑。因此也成為了其他品牌超市，乃至京東、阿里、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的新發(fā)展重點。但是對于超市而言，生鮮業(yè)務(wù)毛利率較低，核心作用仍在引流，食品用品毛利率較生鮮業(yè)務(wù)高4-5pct，所以從生鮮到高毛利產(chǎn)品的流量轉(zhuǎn)化成為關(guān)鍵。通過對近幾年永輝生鮮、食品用品業(yè)務(wù)營收增速的回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)永輝生鮮和食品用品業(yè)務(wù)營收增速存在高度相關(guān)性（R2=0.94），證實消費者在購買生鮮時也的確購買了食品用品。因此，永輝形成了以優(yōu)勢的生鮮業(yè)務(wù)聚客，帶動高毛利產(chǎn)品（食品用品）的經(jīng)營策略。

（二）永輝經(jīng)營表現(xiàn)領(lǐng)軍行業(yè)

我國超市行業(yè)面臨調(diào)整，門店數(shù)量下滑，永輝逆勢高速擴(kuò)張。從門店數(shù)量看，自2014年以來逐年下降，大型超市門店總數(shù)已經(jīng)從2013年的9,380家減少到2017年的6,155家，主要受電商及其他垂直零售形態(tài)沖擊嚴(yán)重，人們購買日常用品的渠道日益增多，大賣場的吸引力逐漸下降。但同時，永輝的門店數(shù)量在這期間一直保持快速增長，因此永輝門店數(shù)量占比從2013年的3.1%提升到2017年的9.4%。2018年，永輝展店135家，大賣場門店總數(shù)達(dá)到了708家，在大賣場業(yè)態(tài)中，在國內(nèi)僅次于華潤萬家（3192家門店），聯(lián)華超市（2049家超市門店，其中加盟店1295家，82%的門店位于華東地區(qū)），中百集團(tuán)（926家超市門店）。在自身門店快速擴(kuò)張的同時，永輝也開始橫向收購。2019年4月11日，公司發(fā)布公告要約收購中百集團(tuán)股份。如果要約收購成功，永輝超市將持有中百集團(tuán)40%股份，成為中百集團(tuán)最大股東。

我國超市行業(yè)規(guī)模發(fā)展停滯，永輝市場份額快速提升。根據(jù)歐睿的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國超市行業(yè)的市場規(guī)模發(fā)展停滯，2015-2017年的同比增速分別為+0.20%，+0.90%和-1.20%。但是因為門店數(shù)量在大幅減少，我國超市（包含所有超市業(yè)態(tài)）單店營收在快速增長，從2013年的1800萬元/店/年，提升到2017年的2188萬元/店/年。這一方面是因為一些經(jīng)營表現(xiàn)不佳的超市逐漸被淘汰，另一方面也說明我國超市行業(yè)開始進(jìn)入強(qiáng)調(diào)經(jīng)營效率的精細(xì)化運營時代。永輝憑借以生鮮為特色的獨特商業(yè)模式，在行業(yè)調(diào)整期仍然逆勢發(fā)展，市場份額（永輝營業(yè)收入/歐睿口徑超市行業(yè)市場規(guī)模）均快速提升，從2013年的5%快速提升至2017年的9%。

永輝同店銷售保持高增長，經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)于其他競爭對手。對于超市企業(yè)而言，營收增長受到新門店數(shù)量增長和成熟門店營收增長雙因素驅(qū)動。永輝的市場份額提升不僅僅是因為新門店的快速拓展所帶來的營收增量，也受益于成熟門店經(jīng)營效率提升。

三、生鮮破局：優(yōu)化流通路徑+硬件投入+人力資源

正如我們在報告《生鮮電商演替復(fù)盤，流量崛起催生行業(yè)變局》中分析的，生鮮業(yè)務(wù)具有眾多痛點，因為生鮮上游生產(chǎn)高度分散，所以流通環(huán)節(jié)眾多，層層加價且流轉(zhuǎn)時間長。同時，生鮮產(chǎn)品極易腐損，我國冷鏈運輸發(fā)展尚不完善，所以損耗率高。生鮮產(chǎn)品大多為農(nóng)產(chǎn)品，缺乏品牌，同質(zhì)化嚴(yán)重。三因素相疊加，使得生鮮零售端毛利率很低。

為了解決生鮮業(yè)務(wù)痛點，永輝重塑了生鮮供應(yīng)鏈，針對流通的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化。從流通環(huán)節(jié)看，永輝生鮮通過產(chǎn)地直采以及與生鮮源頭生產(chǎn)商、制造商合作，食品用品通過推行核心商品戰(zhàn)略，與品牌方、供應(yīng)商形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而減少了流通環(huán)節(jié)。從流通渠道看，永輝通過自建物流體系，特別是針對生鮮產(chǎn)品，建立了從生產(chǎn)源頭到門店的完整冷鏈物流體系，降低了生鮮產(chǎn)品的損耗。永輝建立了大型水果儲藏配送中心、豆制品加工廠等中央廚房，依托彩食鮮，利用自動分揀系統(tǒng)快速分裝，完成對生鮮產(chǎn)品的預(yù)處理，從而通過包裝產(chǎn)品的服務(wù)屬性提升了生鮮業(yè)務(wù)的毛利率。在人力資源建設(shè)方面，永輝在源頭建立專業(yè)買手團(tuán)隊，深入一線，提升采購效率。在門店積極推行合伙人機(jī)制，充分調(diào)動員工的積極性。

（一）優(yōu)化商品流通路徑

1、產(chǎn)地直采，減少中間環(huán)節(jié)

永輝生鮮業(yè)務(wù)積極推行產(chǎn)地直采的模式，并針對莖葉類等產(chǎn)品也下放區(qū)域自采權(quán)限，從而使得整體采購效率最大化。產(chǎn)地直采模式本身易被模仿，各個超市乃至生鮮電商品牌都在積極推進(jìn)產(chǎn)地直采模式。永輝產(chǎn)地直采的優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在模式本身，更體現(xiàn)在：（1）有專業(yè)的買手團(tuán)隊，這樣才能準(zhǔn)確掌握當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品價格、質(zhì)量，把控優(yōu)質(zhì)供應(yīng)資源；（2）完善的供應(yīng)鏈體系，可以完成從產(chǎn)地源頭到門店的冷鏈運輸體系，從而最大化產(chǎn)地直采的優(yōu)勢。

2、區(qū)域統(tǒng)采+聯(lián)合采購，提升規(guī)模效應(yīng)

永輝2018年營業(yè)收入達(dá)到705億元，僅次于高鑫零售，整體銷售量較高。永輝積極推行區(qū)域統(tǒng)采，并聯(lián)合中百集團(tuán)、紅旗連鎖、永輝云創(chuàng)、京東7FRESH、上海上蔬等聯(lián)合采購，從而提升了采購數(shù)量，這樣一方面有利于提升公司的議價能力，降低采購成本，提升前臺毛利，另一方面可以完成更多銷售量從而獲得更多的銷售返點，增厚后臺毛利。

3、針對重點產(chǎn)品，建設(shè)自有品牌

永輝渠道優(yōu)勢不斷增強(qiáng)，品牌占領(lǐng)消費者心智，溢出效應(yīng)開始顯現(xiàn)，給予了生鮮、日用小百雜等同質(zhì)化產(chǎn)品品牌背書。2018年12月22日，永輝公布了新的自有品牌戰(zhàn)略和品牌架構(gòu)。永輝優(yōu)選將作為永輝重點發(fā)力的自有品牌平臺，旗下?lián)碛腥€中高端的完整品牌矩陣，包括田趣、優(yōu)頌、饞大獅、超級U選、O’fresh等。自有品牌大多和上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商聯(lián)合推出，例如水稻產(chǎn)品和喬家大院、北大荒等聯(lián)合推出“田趣”品牌系列。從全球趨勢看，自有品牌是超市發(fā)展的必經(jīng)之路，發(fā)展核心在于渠道商品牌價值所能帶來的服務(wù)溢價。

（二）自建冷鏈物流

標(biāo)品業(yè)務(wù)對物流體系依賴小，但物流體系是生鮮超市發(fā)展的關(guān)鍵。因為我國存在區(qū)域經(jīng)營限制，在實際運用中，超市企業(yè)大多會和品牌方簽訂采購合同、商定采購價格，但是商品的最終運輸由區(qū)域經(jīng)銷商完成。此外，因為標(biāo)品業(yè)務(wù)的合作方大多為寶潔、聯(lián)合利華、卡夫等巨頭，有完善的物流解決方案。以沃爾瑪為例，標(biāo)品可以通過共享銷售數(shù)據(jù)下放庫存管理難題，即著名的沃爾瑪-寶潔模式。因此，標(biāo)品業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢往往不體現(xiàn)在硬件物流網(wǎng)絡(luò)，而體現(xiàn)在和品牌方的議價能力。但是生鮮流通環(huán)節(jié)多，上游供應(yīng)商又高度分散，直采模式運輸距離遠(yuǎn)，導(dǎo)致高損耗率，因此冷鏈運輸成為生鮮超市發(fā)展關(guān)鍵。目前，永輝物流倉儲設(shè)施已經(jīng)形成完善的網(wǎng)絡(luò)體系。

自建冷鏈物流體系，物流費用和損耗率顯著降低。我國生鮮產(chǎn)品損耗率一直高居不下，如果不用冷鏈運輸，生鮮損耗率可以高達(dá)30%。但永輝通過自建冷鏈物流設(shè)施和精細(xì)化管理，將商品損耗控制在極低水平，且營收占比不斷下降，極大降低了成本。永輝雖然經(jīng)營省市和門店數(shù)量在不斷擴(kuò)張，但物流及倉儲服務(wù)費的營收占比始終維持在低位。

（三）人力資源建設(shè)

公司通過實行合伙人機(jī)制將員工薪酬和績效掛鉤，提升員工的積極性，降低離職率，提升管理效率。永輝于2013年上半年開始在福建、重慶兩大區(qū)域試點門店合伙人項目，并與2013年7月開始在全國所有崗位推行。2009-2013年期間，隨著規(guī)模擴(kuò)大和區(qū)域拓展，公司面臨總部大而不強(qiáng)，管理成本高居不下等難題。合伙人制度以過往業(yè)績?yōu)榭己嘶鶞?zhǔn)，以超額完成指標(biāo)為獎勵依據(jù)，包含個人考核和團(tuán)隊考核多重標(biāo)準(zhǔn)，將業(yè)務(wù)團(tuán)隊、考核目標(biāo)不斷細(xì)化，增加了組織的靈活性，也給予了員工更直接的激勵。從效果看，無論是人均創(chuàng)收還是人均薪酬都得到了極大提高，公司和員工均享受到了制度紅利。隨著薪酬水平提升，永輝離職率顯著降低，維護(hù)了核心銷售、采購、管理團(tuán)隊穩(wěn)定性。

人力資源對于超市生鮮業(yè)務(wù)至關(guān)重要。超市生鮮業(yè)務(wù)經(jīng)營技巧眾多，與標(biāo)品銷售不同，生鮮產(chǎn)品重新鮮、看賣相，例如生鮮堆貨程度、補貨頻率等都會極大影響消費者購買需求。管理經(jīng)驗的積累和執(zhí)行都需要相應(yīng)的人力資源匹配。人力資源可以快速提升業(yè)績，2016年永輝派遣24人團(tuán)隊加入中百集團(tuán)指導(dǎo)生鮮業(yè)務(wù)，通過導(dǎo)入永輝生鮮經(jīng)營模式，優(yōu)化經(jīng)營布局，引入合伙人機(jī)制，當(dāng)年中百生鮮類別銷售同口徑增長29.18%，毛利增長30.55%。

（四）小結(jié)：破局之道關(guān)鍵在相輔相成

永輝的破局之道在于全方位、各環(huán)節(jié)之間的相輔相成。例如，直采模式根基是買手團(tuán)隊和物流體系，而好的物流體系所帶來的成本優(yōu)勢也需要優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊才能轉(zhuǎn)化為利潤。從表面看，永輝的生鮮業(yè)務(wù)破局之道的各個關(guān)鍵之處并不復(fù)雜，模式創(chuàng)新、硬件設(shè)施投入、人才團(tuán)隊培養(yǎng)也都在不斷被競爭對手模仿。但是，模式改進(jìn)并非一朝一夕能夠完成，其間細(xì)微之處往往會導(dǎo)致效率的巨大差別。超市倉儲物流設(shè)施單體投資額過億，體系建設(shè)投資金額超10億，永輝從2010年開始逐漸布局，先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固。人才團(tuán)隊培養(yǎng)更是如此，采購團(tuán)隊重視供應(yīng)商合作，人脈積累需要長時間并具有排他性，銷售團(tuán)隊經(jīng)驗也需要不斷摸索迭代。這其間經(jīng)營技巧、訣竅是永輝經(jīng)營10多年以來一點一滴、慢慢積累而來，表面易學(xué)，其實內(nèi)在需要各個環(huán)節(jié)相輔相成，缺一不可。

四、供應(yīng)鏈日趨完善，開啟新一輪擴(kuò)張

因為超市行業(yè)整體發(fā)展處于調(diào)整期，而永輝憑借獨特的經(jīng)營模式獲得了行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)績表現(xiàn)，隨著供應(yīng)鏈體系的不斷完善，永輝開啟了新一輪擴(kuò)張。

（一）擴(kuò)張帶來規(guī)模效應(yīng)

1、規(guī)模效應(yīng)一：規(guī)模采購降低標(biāo)品業(yè)務(wù)成本

超市對于上游的規(guī)模效應(yīng)主要體現(xiàn)為對同一供應(yīng)商采購量提升時，采購價格下降。但是我們認(rèn)為，標(biāo)品業(yè)務(wù)采購規(guī)模效應(yīng)更為顯著，而生鮮業(yè)務(wù)相對有限。這主要是因為我國生鮮上游生產(chǎn)商高度分散，單一供應(yīng)商采購量相對于永輝整體采購量而言極為有限，當(dāng)采購量提升時，往往不得不增加新的供應(yīng)商。

為保持價格競爭力，超市企業(yè)會控制毛利率，規(guī)模效應(yīng)提升幅度可能高于毛利率提升幅度。一般而言，采購成本的降低可以提升企業(yè)的毛利率，但是對于超市企業(yè)而言，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，往往會同時降低產(chǎn)品售價從而提升自身競爭力。永輝近幾年毛利率水平在緩慢提升，一方面體現(xiàn)永輝規(guī)模效應(yīng)和運作水平提升，另一方面也應(yīng)考慮到永輝為增強(qiáng)競爭力所作出的價格折讓，實際規(guī)模效應(yīng)可能高于毛利率提升水平。例如，20世紀(jì)80年代，沃爾瑪開啟全國化高速擴(kuò)張，但毛利率卻一路下滑，正是希望通過價格優(yōu)勢提升企業(yè)競爭力，這也從側(cè)面證明了我們的推斷。

2、規(guī)模效應(yīng)二：品牌效應(yīng)提升租金議價能力

永輝規(guī)模日益擴(kuò)大，品牌效應(yīng)漸顯，優(yōu)秀聚客效應(yīng)使得地產(chǎn)商愿意提供更多租金折扣。超市業(yè)態(tài)已經(jīng)成為商業(yè)中心標(biāo)配，優(yōu)秀超市企業(yè)能起到良好聚客效果，從而帶動商圈人體人流量。永輝近幾年經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體，特別是在四川、重慶、福建、安徽等核心區(qū)域，競爭力顯著高于競爭對手，因此商業(yè)地產(chǎn)會給予更多租金折讓。此外，永輝整體坪效保持常年保持平穩(wěn)，因此租金降低并不是因為選址偏僻。

3、規(guī)模效應(yīng)三：攤薄倉儲物流成本

單個倉儲物流設(shè)施投資金額過億。自建倉儲物流設(shè)施可以提升永輝供應(yīng)鏈效率，降低生鮮損耗率，從而提升競爭門檻，但單個倉儲物流設(shè)施投資額較高，例如重慶物流配送中心投資達(dá)到了4.44億元。

門店密度的提升可以攤薄倉儲物流成本。對于生鮮物流而言，一般會在省會城市建立大型物流中轉(zhuǎn)中心，在其輻射的其他區(qū)域建立小型配送站點。因此，省內(nèi)密度提升將攤薄中轉(zhuǎn)中心的折舊攤銷成本。2014年之前是永輝物流倉儲建設(shè)的高峰期，隨著物流倉儲設(shè)施的日趨完善，門店數(shù)量的擴(kuò)張使得倉儲物流的折舊攤銷費用的營收占比逐漸降低。

（二）供應(yīng)鏈日趨完善，資金充足，開啟新一輪高速擴(kuò)張

1、倉儲物流支持

倉儲物流建設(shè)支撐門店擴(kuò)張。2014年開始，永輝主要倉儲物流項目基本完工投入使用，支撐了之后門店擴(kuò)張。2018年底，永輝超市物流中心已覆蓋全國17個省市，總運作面積45萬平方，員工人數(shù)約2000人。其中常溫配送中心(含中轉(zhuǎn)倉)分布17個省區(qū)，定溫配送中心(含中轉(zhuǎn)倉)8個，常溫及集成中心17個，配送作業(yè)額409億，物流供貨率58.8%，增長30.6%。

物流設(shè)施網(wǎng)絡(luò)存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，當(dāng)突破臨界點后，效率將指數(shù)級增長。物流網(wǎng)絡(luò)規(guī)模提升后，供應(yīng)鏈柔性可以增加，可以滿足突發(fā)的需求變化，從而極大提升供應(yīng)鏈效率和服務(wù)水平。永輝大賣場數(shù)量增長可以分成三個階段。在發(fā)展初期，即使沒有供應(yīng)鏈支撐也可以高速擴(kuò)張。但是當(dāng)門店數(shù)量增長到一定規(guī)模時，對于供應(yīng)鏈的需求日益增加，店面增長明顯放緩，進(jìn)入發(fā)展瓶頸期。在2014年供應(yīng)鏈建設(shè)初見成效后，門店數(shù)量迎來新一輪高增長。

2、擴(kuò)張資金充足

擴(kuò)張資金充足，以自有資金擴(kuò)張，投資者有望分享成長紅利。根據(jù)公司招股說明書披露，2010年公司超市業(yè)態(tài)單體投資額約在2,800-3,200萬元之間，依次推算，我們判斷2019年面積為10,000-12,000平米的超市投資額約3,000-4,000萬元左右。根據(jù)公司2019年4月16日發(fā)布公告，計劃2019年新開超市門店150家左右、部分老店整改、自建物流、創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)投入、信息系統(tǒng)持續(xù)升級等項目，預(yù)計投資規(guī)模將達(dá)50億元，為獲取優(yōu)質(zhì)的商業(yè)資源及拓展新項目（永輝MINI等）預(yù)留80億元投資額度，為此公司新增了58億元的授信額度。截至2018年底，公司賬上有貨幣資金47億元，交易性金融資產(chǎn)32億元，擴(kuò)張資金充足。2013-2016年間，永輝三次通過定向增發(fā)的方式募集資金合計131億元。因此雖然凈利潤增長，但中小股東的收益被攤薄。2016年以來，永輝現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，使用自有資金完成擴(kuò)張，投資者能有效享受成長紅利。

3、入股萬達(dá)商管，利于選址

入股萬達(dá)商管，有望享受商業(yè)地產(chǎn)渠道下沉紅利。對于零售企業(yè)而言，選址一直都是重中之重，特別是優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)店鋪資源有限，競爭十分激烈。2018年12月，公司以35.31億元受讓大連萬達(dá)商業(yè)1.5%股權(quán)，綁定核心優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)，有望幫助公司進(jìn)一步獲得優(yōu)質(zhì)店鋪資源。永輝目前一、二線城市門店數(shù)量占比55%（高鑫零售一、二線城市門店數(shù)量占比為25%），將向低線城市滲透。萬達(dá)廣場渠道下沉趨勢明顯，當(dāng)前共有19個萬達(dá)廣場在建，其中一線城市0個，二線城市8個，其余11個均為低線城市。公司目前已經(jīng)進(jìn)駐主要省會城市，有望攜手萬達(dá)完成渠道下沉。

（三）永輝MINI定位社區(qū)+到店，打開新的成長空間

永輝MINI和永輝生活雖都是小業(yè)態(tài)，但定位和模式卻不盡相同。永輝MINI定位大眾消費者中低端日常生活所需。同時，MINI依托大賣場存在，從而有效降低供應(yīng)鏈成本。永輝MINI是大賣場在地理位置上的延伸，形成區(qū)域全布局，提升服務(wù)密度，拓寬覆蓋人群，更容易占領(lǐng)消費者心智。永輝MINI也可以作為前置倉使用，為日后到家業(yè)務(wù)和社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。永輝生活定位年輕白領(lǐng)的中高端即時需求生鮮便利店，選址在商務(wù)區(qū)或高端社區(qū)附近，以互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營，注重線上渠道的拓展，與大賣場獨立發(fā)展。

租金+配送成本制約永輝生活發(fā)展。2018年，永輝云創(chuàng)營業(yè)收入為21.47億元，凈利潤為-9.45億元。我們分析其主要原因為租金成本和配送成本居高不下。

租金

永輝生活目標(biāo)群體定位社區(qū)和白領(lǐng)層級，目標(biāo)需求為即時性需求，店鋪面積在180平米左右，其中有10-15平米為休息就餐區(qū)。大多選址在CBD商場、辦公樓和高端小區(qū)周邊，典型門店年租金在54萬元/年左右。

配送成本

永輝生活是互聯(lián)網(wǎng)思維導(dǎo)向的業(yè)態(tài)，從發(fā)展初始就注重線上客戶拓展。因此，不可避免的就會存在最后一公里配送問題。以美團(tuán)為例，美團(tuán)的每單配送成本高達(dá)7-8元/單，永輝生活訂單密度低于美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)，每單配送成本只高不低。根據(jù)永輝生活A(yù)PP信息顯示，滿18元免運費，不滿則收6元運費。根據(jù)我們的測算，永輝生活單店年平均訂單量超過10萬單，其配送成本占營收比例高達(dá)9.3%，極大地拉低了永輝生活的利潤水平。

盒馬的盈利的本質(zhì)在于高坪效和高毛利率。我們也拆分了盒馬鮮生成熟門店的經(jīng)營模型，阿里具備流量優(yōu)勢，且有豐富的流量轉(zhuǎn)化經(jīng)驗，線上用戶拓展?fàn)顩r佳，因此盒馬鮮生成熟門店坪效較高。同時盒馬鮮生產(chǎn)品定位偏高端，毛利率水平較高，因此經(jīng)營利潤率為正。

模型核心假設(shè)：

永輝生活：毛利率22%，租金6元/平/日，人員工資6萬/年，配送費8元/單，單店投資額80萬，按10年攤銷；

盒馬鮮生：毛利率30%，租金5.5元/平/日，人員工資6萬/年，配送費8元/單，單店投資額1,500萬，按10年攤銷；

均為成熟單店模型，未考慮獲客成本、促銷支出等費用。

永輝MINI定位社區(qū)和到店，單店凈利潤為正。永輝MINI定位于滿足大眾消費者一日三餐的需求，產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)性價比，毛利率較永輝整體水平稍低，選址大多靠近社區(qū)，租金成本較低。對于線上銷售的拓展在初期會較為克制，強(qiáng)調(diào)消費者到店概念，目前尚未開通到家業(yè)務(wù)。因此，通過拆分永輝MINI的單店經(jīng)營模型，永輝MINI的凈利率為正。同時，值得注意的是永輝MINI會依托大賣場業(yè)態(tài)，形成子母店關(guān)系，費用率重要影響因素是租金和人力成本。根據(jù)我們模型測算，永輝MINI業(yè)態(tài)營業(yè)收入為1400萬元/年，凈利率2.9%，投資回收周期為1.2年。

模型核心假設(shè)：

永輝MINI：毛利率18%，租金5元/平/日，人員工資6萬/年，單店投資額50萬，按10年攤銷。

生鮮傳奇：毛利率18%，租金4.5元/平/日，人員工資6萬/年，單店投資額50萬，按10年攤銷。

永輝MINI依托大賣場，倉儲物流費稍低，生鮮產(chǎn)品管理更精細(xì)，水電費稍高；生鮮傳奇以合肥及周邊區(qū)域經(jīng)營為主，租金稍低。

依托大賣場高速擴(kuò)張，永輝MINI打開新的成長空間。永輝MINI單店投資額約為50萬元，遠(yuǎn)低于大賣場業(yè)態(tài)3,000-4,000萬元的投資水平。同時，永輝MINI依托大賣場存在，不會存在供應(yīng)鏈問題，因此具有極佳的發(fā)展條件。通過拆解，我們發(fā)現(xiàn)永輝生活過于強(qiáng)調(diào)到家業(yè)務(wù)，定位選址并不契合永輝一貫的生鮮特色，從而導(dǎo)致單店模型處于虧損狀況。而永輝MINI其實是大賣場業(yè)務(wù)的縮小版，永輝有充足的經(jīng)驗去經(jīng)營該業(yè)態(tài)，同時定位清晰，定位社區(qū)，強(qiáng)調(diào)到店，因此單店模型有望凈利潤為正。此外，永輝MINI還有望與大賣場形成互補，一方面拉近了地理上與消費者的距離，拓展服務(wù)人群，另一方面也將享受大賣場業(yè)態(tài)的物流、倉儲等基礎(chǔ)設(shè)施的溢出效應(yīng)，從而提高利潤率。假設(shè)2019年新開MINI門店1,000家，成熟單店年收入為1400萬元，則可以為永輝打開超過140億元的成長空間。

（四）到家VS到店，提升體驗的不同路徑

在報告《生鮮電商演替復(fù)盤，流量崛起催生行業(yè)變局》中，我們梳理了生鮮電商發(fā)展至今的演變規(guī)律，驅(qū)動渠道崛起的原因為前置倉模式帶來流通效率和消費者體驗的持續(xù)提升，以及食材品類突破后帶來的消費頻次增長。每日優(yōu)鮮提出的前置倉模式優(yōu)化了生鮮流通路徑，將集約化運輸終點從城市中心倉延長到了前置倉，降低損耗和冷鏈成本，提升配送時效。發(fā)展至今，已經(jīng)實現(xiàn)了部分單體前置倉盈利。叮咚買菜以蔬菜、水產(chǎn)等食材品類為突破口，優(yōu)化產(chǎn)品運營，提升了消費者購買頻次，通過高訂單密度來降低每單配送成本，并延伸流量變現(xiàn)可能性。

永輝云創(chuàng)作為永輝對于到家業(yè)務(wù)和新零售業(yè)務(wù)的最初探索，訂單密度、人力成本和租金成本制約了其發(fā)展。永輝云創(chuàng)以永輝生活和超級物種為載體，一方面產(chǎn)品定位偏高端，天然降低了訂單密度，另一方面定位便利店和餐飲+零售業(yè)態(tài)，人力成本和租金成本居高不下。根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，超級物種人力成本費用率約20%，租金和折舊攤銷費用率接近18%。

到家業(yè)務(wù)的核心是提升消費者便捷性，永輝MINI定位社區(qū)，拉近和消費者之間的地理距離，是提升便捷性的另一種破局方式。對于到店消費者，因為沒有配送成本，可以獲得更多價格讓利。對于到家業(yè)務(wù)，永輝MINI可作為前置倉存在，并且和到店業(yè)務(wù)共擔(dān)租金成本，以新零售的方式提升坪效，降低費用率。我們認(rèn)為，永輝在供應(yīng)鏈上優(yōu)勢明顯，精細(xì)化管理水平優(yōu)于行業(yè)其他競爭對手，社區(qū)生鮮門店的吸引力和經(jīng)營效率有望超過以生鮮傳奇等為代表的其他社區(qū)生鮮店。門倉結(jié)合模式會存在陳列條線設(shè)計、運營角色分配等問題，但根據(jù)目前公司規(guī)劃，到家業(yè)務(wù)暫不作為發(fā)展核心，有望在發(fā)展過程中不斷探索、迭代、優(yōu)化經(jīng)營模型。隨著永輝MINI門店密度提升，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯現(xiàn)，到家物流配送成本或?qū)⒔档汀?/span>

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（報告來源：華創(chuàng)證券；分析師：王薇娜）

編輯：沃巴查芒