頂級體育用品集團Amer Sports深度研究

1、AmerSports立身北歐市場，資產運營聚焦體育用品

1.1、立身北歐多元化業務，成就全球體育用品集團

AmerSports前身為AmerToBaccoOy于1950年在芬蘭成立，其主營業務為煙草業務，考慮到該階段的北歐經濟主要以資源密集型為主，所以我們很容易理解，在發展初期，公司的業務線主要集中在煙草、造紙、出版印刷等。考慮到公司成立之初，是由四家教育導向組織成立（芬蘭工程師學士協會、芬蘭經濟與工商管理畢業生協會、土地和水利技術基金會、赫爾辛基經濟與工商管理學院學生會），所以在其初期也呈現出典型的多元化經營策略，并且呈現出投資集團的經營性特征，當然這也為未來近70年的業務持續發展奠定了一個良好的基礎。

本土多元化階段：基于區域性的業務擴張或者品類擴張，是所有公司在成立之初都必須經歷的階段，而AmerSports在這一階段所表現出來的特征，相對更加多元，這也是由其建立初期的股東方所決定的。

● 1970年，公司收購芬蘭老牌印刷出版企業Weilin+G??s，集團出版印刷部門設立，部門存續25年Weilin+G??s是芬蘭最大的百科全書和教科書出版商之一，也是日記和日歷的主要出版商。

● 1973年，公司更名為AmerGroupLtd；1974年，公司收購冰球器材及防護設備制造商Koho-TuoteOy，涉足體育用品行業，但是經營范圍相對單一，同時也主要以歐洲區域經營為主。1977年，公司在赫爾辛基股票交易所上市。

● 1978年，公司收購Koho體育用品公司，進一步擴張在歐洲的體育用品業務；1979年，芬蘭紙張貿易加工公司Hypp?l?被收購，同年集團紙張部門正式成立；1984年，公司在倫敦證券交易所上市，1985年，公司收購芬蘭設計紡織公司Marimekko的多數股權。

體育戰略過渡階段：在這一階段，公司在經歷了前期的多元化嘗試，開始逐漸聚焦體育用品方向，同時在這一時期的業務剝離也開始增多。而在1999年之后，公司開始了對體育用品品牌的收并購。

● 1986年，公司正式成立運動部門，冰球業務被剝離；1987年，公司收購芝加哥紙業貿易商HobartMc/Intosh，并入紙業部門。1989年，公司兩億美元收購Wilson；90年代，紙業部門逐漸被剝離。

● 1991年，芬蘭設計紡織公司Marimekko被剝離；1994年，公司收購奧地利冬季運動設備商Atomic，同年，紙業部門最終被剝離。1995年，Weilin+G??s被剝離。

● 1999年，公司收購戶外和潛水設備制造商Suunto。2000年，集團收購美國棒壘球器材制造商DeMarini；2001年，集團正式推出AmerSports標識。2002年，公司斥資約1.8億歐元收購美國高端健身器材供應商Precor。2003年，Wilson收購棒壘球投擲機制造商Atec，同年，Atomic收購美國高端滑雪品牌Volant。

體育品牌擴張階段：自2004年，我們通過公司公布的年度財務報告也可以看到，其“戶外、球類運動、健身”的三部分體育用品主線架構已經形成，公司開始集中針對細分品牌和全球市場份額進行擴張布局。

● 2004年，Amer正式更名為AmerSports，同年，Precor相繼收購FPI(FitnessProductInternational)與ClubCom兩家公司，以強化其健身設備全品類供應商的行業地位International)與ClubCom兩家公司，以強化其健身設備全品類供應商的行業地位。

● 2011年，收購女性滑板運動服裝品牌Nikita，2015年，收購美國棒球品牌LouisvilleSlugger、數字運動應用SportsTracker以及功能訓練系統供應商Queenax。

● 2016年，收購高端輪組品牌ENVE,棒壘球護具領先品牌EvoShield；2017年，收購美國標志性滑雪品牌Amada；2018年，收購標志性瑞士戶外街頭品牌PeakPerformance。

1.2、持續收購/出售品牌資產，優化業務結構協同效應

從業務定性的角度來看，我們通過梳理近幾年公司在業務結構上所進行的收并購狀況（由于公司在收并購之后，主要通過代理運營進行管理，極大的發揮了并購后品牌間的協同效應）。單純從集團層面而言，我們很少看到AmerSports自身的內生性和品牌孵化能力，但是從品牌協同和整合的角度來看，AmerSports的資產運營能力是極為出色的。

2015年收并購/出售：

● 2015年3月，AmerSports向CRNPteLtd出售Nikita及Bonfire品牌，售價為1.0百萬歐元且均以現金收取。

● 2015年4月，AmerSports通過從Hillerich&BradsbyCo.收購美國棒球品牌LouisvilleSlugger的全球品牌、銷售及創新權，加強其球類運動業務。LouisvilleSlugger為一個具備代表性的美國棒球品牌、職業棒球大聯盟的官方球棒及市場領先木質球棒。最終收購價為72.3百萬美元，主要以現金支付。此前AmerSports已擁有Wilson及DeMarini,通過合并以獲取更多同品類市場份額。

● 2015年5月，AmerSports收購了SportsTrackingTechnologiesOy公司的全部股份，以增強其數碼連接服務能力。SportsTracker為數碼體育應用及在線服務，其擁有強大的技術平臺及能力，業務范圍覆蓋了全球。

● 2015年7月，AmerSports通過收購Queenax增強其健身產品及服務。Queenax為領先功能性訓練系統供應商。Queenax綜合至公司的健身業務Precor，功能性訓練為商業健身系統中增長最快的類別。收購事項將令Precor具備向客戶提供完整的功能性訓練系統服務，將進一步穩固Precor作為全球健身設備及服務市場的領先地位。

2016-2018年收并購/出售：

● 2016年3月，AmerSports收購ENVECompositesLLC公司的全部股份，ENVE為道路及山路自行車高端碳車輪、零件及配件快速發展的品牌，年度銷售額約為30百萬美元。收購事項加快了AmerSports的自行車業務（尤其是在美國）及提供在全球進一步擴張的機會。其中ENVE的碳技術及其提供的增量營運規模及協同效應，直接增強了AmerSports的自行車業務競爭力。

● 2016年11月，AmerSports收購EvoShield（領先的棒球及壘球防護裝備品牌），其年度銷售凈額約為10百萬歐元。EvoShield為美國棒球及壘球運動員及團隊防護裝置領先品牌，并且是MajorLeagueBaseball（MLB）的官方防護裝置。目前EvoShield已合并至AmerSports的球類業務分部，該分部已包括Wilson、LouisvilleSlugger、DeMarini及ATEC品牌。

● 2017年3月，AmerSports收購了著名的美國滑雪品牌Armada(年度銷售凈額約10百萬美元)，該筆收購包括了Armada旗下的品牌、產品知識產權以及分銷權。交易價值為4.1百萬美元，Armada已合并入AmerSports冬季運動裝備業務板塊。

● 2018年4月，AmerSports宣布向丹麥時裝公司ICGroup收購PeakPerformanceAB的全部股份及相關業務，并且該收購已于2018年6月完成。該公司總部位于瑞典斯德哥爾摩，為一個優質運動時尚品牌，于過往12個月銷售凈額約為145百萬歐元及EBIT為16.5百萬歐元。該公司主要覆蓋市場區域為北歐和中歐地區，（需要詳細查詢該公司信息）。收購事項有助于提升集團的軟貨品業務及有助于其更快速增長，同時推動服裝品牌Arc’teryx、Salomon及PeakPerformance之間的規模及協同效應。

2、匯集頂級專業運動品牌，品牌/需求雙驅動轉型

截止到2017年12月，AmerSports的銷售渠道遍布34個國家，并雇傭了近8600名員工。AmerSports的業務職能涵蓋了產品研發、產品采購、生產及境外物流等。其主要產值主要由中國和亞太地區其他國家貢獻，AmerSports的生產設施主要位于保加利亞、奧地利、法國、芬蘭、加拿大及美國。同時，其在東歐設有主要工廠，由分包商所有。最重要的配送中心位于德國、奧地利、美國及法國。同時具備自有生產能力，但大部分由外包完成，質量控制由AmerSports內部質量控制人員進行測試及檢查程序予以處理。關于公司的品牌序列、產品序列、市場戰略，我們會在下文詳細論述。

2.1、Salomon：品牌影響力/產品創新力相輔相成

Salomon品牌產品：Salomon的品牌影響力，主要集中在“滑雪運動”和“戶外運動”，縱觀Salomon的整個成長史，品牌影響力擴張和產品線創新是相輔相成的兩個重要驅動力，其中值得一提的是其旗下的S-LAB（薩洛蒙實驗室），其匯集了全球頂尖的滑雪、越野跑運動員/研發人員，所以S-lab作為Salomon旗下最為專業化的產品序列，其平均研發周期為2.5年，同時根據該系列產品，可以進行功能性或者需求性延伸，進一步的推向更加廣泛的市場。

品牌影響力/產品創新力相輔相成：通過對Salomon的歷史梳理，我們可以看到專業運動設備的產品和品牌影響力的擴展路徑，主要集中在重大及專業賽事的贊助參與，同時也要形成了消費受眾的良性反饋，前者對產品創新力要求更高，后者對產品商業化的能力要求更高，在這一點上同國內的快消體育競品有著明顯區分。

滑雪運動產品線：由Salomon家族創立于1947年，1952年開始生產滑雪板金屬固定器，1972年成為了全球滑雪板固定器第一廠商。1979年開始生產高山靴。在后續的1982年、1983年的世界杯滑雪賽中獲得兩屆冠軍的青睞，在1988年的冬奧會上亦得到越野追逐賽冠軍的追捧，品牌效應開始樹立。1990年，推出了其品牌下的第一根滑雪板產品-S9000，在后續1992年的冬奧會上，Salomon的滑雪板產品第一次亮相。其中有兩位冠軍均裝備了Salomon產品。1994年，Salomon推出了徒步鞋Adventure7系列，1998年，日本冬奧會高山速降冠軍裝備了Salomon全套產品。2005年，AmerSports收購了Salomon。2006年的都靈奧運會上，有76%的獲獎運動員均使用Salomon品牌產品。

戶外越野產品線：2007年，Salomon產品線推出了全新山地運動理念，2008年，推出了“CustomFitTechnology”科技，同年Salomon國際隊獲得了UTMB冠軍并且打破世界記錄，同年夏季Salomon開始進入中國市場。2013年，Salomon推出鞋腳一體技術，“CustomFit3D”,同年Salomon國際隊獲得了天空跑女子世界冠軍。截止當年，Salomon經典越野跑鞋SpeedCross在全世界售出100萬雙。2015年，推出了革命性路跑產品S-labX-Series(小紅鞋第一代)，2017年，推出了S-labSonic2和S-LABSenseUltra。

2.2、Arc'Teryx:戶外運動產品的技術極客

Arc'Teryx品牌產品：1989年，由多名北溫哥華的當地攀巖者創立，Arc'Teryx在品牌創立初衷，是由需求導向的，同時這種需求性具備很強的專業色彩，后續在公司的持續發展中，一直保持著由活躍在戶外前沿的“設計師”、“材料專家”、“圖案設計師”、“產品開發人員”匯集需求導向的傳統，這也決定了其品牌性背后的濃重“技術極客色彩”。所以在關于Arc'Teryx的研究中，我們著重傾向于介紹它的產品技術性，同時兼顧介紹品牌化的其他方面。該公司在2002年被Adidas-Salomon集團收購，2005年從Adidas-Salomon分拆出售給AmerSports旗下的Salomon集團，作為其子公司。（其實從AmerSports的業務分類來看，Arc'Teryx和Salomon的產品均屬于戶外品類，但是考慮到品牌區分度和產品差異化，目前Arc'Teryx仍保持著獨立運營。）

戶外運動產品的技術極客：1992年，受到山地車肩帶的啟發，采用熱粘合壓膠技術去經留維，提升性能，推出了“Vapor攀巖安全帶”，全球第一家使用壓膠技術的戶外產品公司。1994年，將Vapor技術運用到傳統背包的腰帶、背帶和肩帶處，改善了背包整體背負系統的舒適性，推出了Bora背包（1994-2017年間，通過“RotoGlide動態滑軌系統”、“Tegris熱塑性結構版”、“GridLock肩帶”、“可卸式胸扣”、“鋁條支架”對公司進行持續迭代）。1995年-1997年，創業初期合伙人JeremyGuard帶領專業團隊開始了戶外沖鋒衣的設計研發，最終在1998年推出了第一件ALPHA系列沖鋒衣。1998年，推出了全防水拉鏈，成為了傳統厚重蓋布式拉鏈的全球替代性產品。2005年，公司推出了AC平方技術（高復合結構），提供了全防水的解決方案，同時為非傳統縫合提供了可能性。2007年，參與了GORE-TEX的新型防水材料研發，不僅為其提供了專業的技術支持，更配合其進行了產品測試。2008年，推出了精編強韌科技WARPSTRENGTH安全帶，具備了更出色的輕薄性和舒適度。2011年，推出了創新的縫制工藝TRI-DEX技術，使手套更符合人體工學設計，高度靈活。2015年，品牌下的專業戶外鞋履于2015年上市，率先研發出擁有零磨合，且防水透氣的可拆卸內膽。2016年，推出了全新的RS拉鏈系統，作為Arc'Teryx獨有的自密封拉鏈技術，降低了整體質量，同時更符合流線型設計。

聚焦“專業化”的品牌傳播路徑：Arc'Teryx的品牌傳播路徑主要是“專業獎項”和“頂級運動員”，Arc'Teryx已經與60+位頂級運動員進行合作，如最偉大攀冰運動員WillGadd,冰雪女王和四屆世界冰攀比賽冠軍INESPAPERT、殘疾運動員CraigDemartino。前者不斷強化Arc'Teryx的產品功能性，后者則是基于需求創興，不斷強化產品創新性。

打造“全球化”的供應鏈網絡：雖然我們很難直接找到關于Arc'Teryx的供應鏈的定量數據，以進行更詳細的經營性分析，但是通過梳理其在全球的制造工廠和材料供應商，我們亦可以看到，無論是在材料采購端的上游材料供應商，還是在中游制造端制造工廠，均主要集中在亞太地區，特別是中國，所以在最終銷售渠道端的打通，能夠更為快捷的建立成熟的生產供銷網絡。

2.3、Atomic：滑雪板設計師品牌佼佼者

Atomic品牌產品：Atomic相較前兩者的產品線，更加集中在滑雪裝備，特別是以“滑雪雙板裝備”聞名全球。在技術應用上，專注于下坡/高坡滑雪，公司自1955年開始銷售冬季滑雪產品，1994年被AmerSports收購，在經歷了近64年的持續經營后，公司仍作為溢價滑雪設計師品牌，位列全球頂級滑雪品牌之列。（滑雪裝備的極致專業化）。

系列分類：ATOMIC高山滑雪板、高山滑雪鞋、固定器、越野滑雪板和滑雪單板；DYNAMIC高山滑雪板；VOLANT貴族高山滑雪板；OXYGEN滑雪單板以及KOFLACH攀巖運動裝備。

2.4、Armada：自由滑雪時尚品牌

Armada品牌產品：該品牌是由AmerSports在2017年收購，由JP（發明了兩頭翹雪板，推動了自由式滑雪的發展）和TannerHall等人共同創建，專為自由式滑雪愛好者而生的滑雪品牌。品牌在誕生之初主要是為了適應日益自由化的滑雪運動潮流，特別是在花樣滑雪開始逐漸流行后，基于滑雪自由度擴展的產品需求成為了Armada品牌成立的主要因素。相交集團下屬的其他滑雪品牌及產品，Armada的專業化和功能性的適用范圍更加集中于“自由滑雪”需求，同時在年輕化和時尚化的屬性上更強，具備更強的成長性。（品牌宣發的方式更傾向于年輕化的場景，如冰川春節等輕運動會。）

系列分類：ARV系列、簽名系列、追蹤系列、Invictus系列、零度系列、征服系列。

2.5、Suunto：全球運動測量裝備創新者

Suunto品牌產品：Suunto作為全球領先的運動測量裝備設計和制造商，其產品的全場景適用性和實現全場景運動信息化的可能性，是AmerSports經營戰略中非常重要的一環，當然這種判斷主要基于公司未來業務彈性變化的可能性。

“運動測量”的裝備極致化：Suunto的發展明顯經歷了三個階段，從誕生于1936年，致力于最早的指南針精度測量，到“全球領先潛水設備制造商”，再到“全功能運動腕表制造商”。Suunto的成長歷程其實是“技術+場景”的雙重疊加的過程，其產品本身通過技術的持續專業化、場景的持續豐富化，保持了長久不衰的持續競爭力。

● 1936-1953年：公司創始人TuomasVohlonen發明了填液指南針，直接大幅提高了傳統干式指南針的精確度，1940年公司推出了緊湊型液體瞄準指南針，直接用戶為第二次世界大戰期間的炮兵軍官等其他用戶。1953年公司開始制造定向和航海指南針，出口到了全球50多個國家/地區。

● 1965-2004年：該階段公司開始切入潛水市場，后續持續開發了多品類多功能戶外腕上設備。1965年，公司推出了全球首款潛水指南針。1987年，公司正式轉型為全球領先的潛水設備制造商，同年推出了首款潛水電腦。1997年，公司發布了全球首款腕表尺寸的潛水電腦，融合了頂級多重潛水電腦和優質潛水腕表的兩方面性能。1998年，公司推出了首款腕上戶外電腦，具備了“高度計”、“氣壓計”、“溫度計”等。

● 2004-至今：公司正式推出了高級訓練腕表，它提供了奧運會實驗室級別的技術，開始正式涉足運動訓練產品方向。2007年，公司推出了屢獲大獎StuuntoCore，成為了戶外運動腕表樹立起新的標桿。2009年，推出了更加專業化的技術潛水電腦，同年，推出了高級多功能運動腕表。在這個時點上，智能設備的普及對公司傳統產品已經開始產生潛在威脅，所以在2010年，在保持產品專業技術優勢的基礎上，公司推出了Movescount.com上線，提供在線運動社區、訓練日記和潛水日志三大功能，讓運動愛好者可以上傳、評價、跟蹤和分享自己的運動活動。該功能的上線，賦予了公司產品新的互聯網屬性和線上社交功能。在后續的產品更迭上，公司始終保持著“專業戶外運動”+“互聯網信息技術”的雙驅動，包括持續引進KEEP等新合作伙伴。

系列分類：風度、酷跑光電心率、極速光電心率、斯巴達、遠征、拓野、潛水。

2.6、Wilson：全球領先全品類球類提供商

Wilson品牌系列：從AmerSports的業務分部可以看到，除了Wilson的主品牌之外，球類運動業務還包含了，DeMarini（棒球品牌）、Louisville（棒球品牌）、Slugger（棒球品牌）、EvoShield（棒球、壘球品牌）。考慮到除Wilson的其他子品牌在未來中國市場戰略上的不確定性較強，所以我們在這部分重點對Wilson主品牌進行梳理。

“球類運動”的全球領先者：Wilson的產品類別目前包含了：籃球、足球、橄欖球、棒球、排球、高爾夫球、鞋類和球拍類項目（網球、壁球和羽毛球）。綜合公司的成長歷程來看，其品牌影響力的擴張也主要通過“明星運動員”+“產品技術更迭”最為驅動。包括隨著近幾年年輕潮流的快速變換，公司也加強了跨品牌的合作，特別是時尚品牌（如Supreme、Forever21），所以在未來的產品定位上，預期將出現明顯的時尚生活化，并且在中國市場的品牌影響力預期將穩步提升。

籃球產品線：1953年使用高級皮革以及4片加厚的骨架材料制成的KP-4籃球，也就是后來的“彗星”籃球（Comet），在NBA比賽中使用了30年。1984年，NBA傳奇球星邁克爾·喬丹簽約芝加哥公牛隊，代言Wilson籃球，極大推動了Wilson品牌的市場影響力。從1984到1992年，Wilson累計賣出100萬個喬丹簽名籃球。1992年推出的喬丹“MVP”透明球榮獲當年銷售最佳單品。2003年，Wilson成為全美大學生運動聯盟NCAA籃球錦標賽比賽專用球。2009年Wilson簽下NBA芝加哥公牛隊的后衛德里克·羅斯作為代言人。2012年成為中國國家男子籃球隊和女子籃球隊的官方指定用球。

網球產品線：1914年創立初期，首款Wilson網球拍，售價僅0.075美元，以低價策略強勢切入網球運動市場。1949年推出的杰克·克萊默簽名款球拍，在此后的32年間，累計銷量高達1000多萬。1967年WilsonT2000球拍作為首款金屬球拍問世，替代木質球拍，深刻影響了今后網球拍的發展趨勢。1998年，首次使用航空級材料，推出HyperSledgeHammer2.0球拍，迅速成為美國市場最為熱銷的球拍。2004年，Wilson使用nCODE技術開創了全新的球拍框架。著名網球明星費德勒、小威廉姆斯進入網球職業聯賽以來一直使用Wilson網球拍。此外，Wilson也是美網、澳網、戴維斯杯、NCAA全美大學體育協會指定用球。

系列分類：籃球、網球、棒球、排球、足球、球服、配件。

2.7、Precor：系統模塊化健身訓練提供商

Precor品牌系列：AmerSports集團旗下的健身品牌，主要包括Precor和Queenax。分別由公司在2002年和2015年收購并入品牌序列。其中Precor在1980年成立，經過多年的品牌和產品線擴張，已經成為了全球頂級的高端健身器械和服務提供商。而2015年的收購，將Queenax品牌引入后，由Precor對其進行品牌運營管理。相較Precor對于獨立產品的布局，Queenax能夠提供更高效利用空間的模塊化功能訓練系統。這種靈活配置的補充，不僅能滿足傳統健身機構的靈活定制化要求，更能在新興的“時間碎片化”和“場景多元化”健身需求下，獲得更多的市場份額。

系列分類：有氧健身設備：Experience體驗系列、跑步機、EFX橢圓訓練機、AMT多功能體適一機、健身車和踏步登山機，Spinning室內單車、Queenax功能訓練系統，力量訓練設備：Discovery系列、VitalitySeries、Icarian力量訓練系列。

關于自行車業務：AmerSports在2018年停止營運自行車業務，旗下自行車品牌Mavic在2018年度正式剝離。目前該公司已和全球私人基金公司RengentLP達成獨家協議出售Mavic，但未公開出售價格。預計該筆交易和所有權轉讓會在2019年第二季度并在本次安踏要約收購之前完成。AmerSports體育總裁HeikkiTakala表示，該品牌銷售收入僅占集團總額的3%，且缺少協同效應。不過，我們注意到，在剝離Mavic品牌的同時，AmerSports旗下自行車零件品牌ENVE并未包含在出售項目中。可見，ENVE的最終定位尚不清晰。但就自行車業務而言，ENVE未來存在剝離出售的可能性。

3、全球業務經營狀況穩健，戰略布局新興市場開拓

3.1、全球業務經營穩健，中國市場未來開拓可期

我們通過分別梳理AmerSports集團2014-2018年各分部業務的營收狀況和EBIT(除IAC)、毛利率的情況，對其持續經營狀況進行分析。2014年集團銷售凈額為1371.2百萬歐元，而截至2018年為1661.3百萬歐元，年復合增速CAGR為4.9%。2014年集團息稅前利潤EBIT（除IAC）為168.3百萬歐元，而截至2018年為231.2百萬歐元，年復合增速CAGR為8.26%。（IAC主要包括集團信息服務發展、行政、共享服務、其他非經營收入及開支及以股份為基礎的公允價值波動。）這其中，對于2017年的經營數據（安踏體育收購要約中2018年銷售凈額可比數據和2017年銷售凈額存在出入），我們以AmerSports在斯德哥爾摩交易所披露的數據為準，看到2017年度有小幅下滑，其中考慮到2017年全年，歐元兌美元匯率的單邊上行，對公司最終會計年度的影響較大。就整體而言，公司的營收盈利性始終保持穩定增長。同時，結合公司毛利率的情況，我們可以看到，除了2017年的異常值，其他各年度均保持了穩定增長，表示其業務內生性亦改善明顯（直銷B2C模式及新型市場的開拓）。

新興區域戰略的高成長性：從區域角度來看，“美洲地區”和“歐洲、中東及非洲地區”在2018財年的銷售占比分別為41.96%和43.41%，“亞太地區”占比為14.63%，并且根據公司披露的最新數據，2018年Q4中國市場的營收增速為16%，領跑其他區域。從相對增速上來看，2018年，“亞太地區”和“歐洲、中東及非洲地區”的同比增速回升明顯，分別為7.4%和6.9%。所以，從相對占比和絕對規模上來看，亞太地區特別是中國市場的成長性貢獻和公司的“中國業務戰略”完全契合，也同本次要約收購中，安踏所做出的中國市場開拓努力保持高度的利益一致性。

客戶直銷業務穩步提升：AmerSports所致力推行的客戶直銷業務，核心的推動力是線上門店的鋪設和線下直營門店/供應鏈物流的拓展，同傳統的中央倉儲相比，在庫存管理和商品調配方面具備更強的靈活性。由于公司由2016財年開始對客戶直銷規模進行單列，我們可以看到2016-2018年，其總營收占比分別為7.76%、9.87%、12.28%，同比增速為24.80%、29.40%，保持了雙位數的快速增長。從客戶直銷的渠道分布來看，線上電子商務增速最高（2017-2018年，37%、24%）。線下零售渠道亦保持了雙位數增長，2017年、2018年分別為19%、14%。可以預期的是，由于國內線上購物環境以及線下體驗及物流配送的完善性，預期未來中國市場部分的客戶直銷業務增長可期（關于中國市場的銷售渠道的具體模式還存在不確定性，所以我們認為需要進一步觀察）。

零售店鋪規模/結構雙改善：從其店鋪的區域分布和定價結構來看，2015-2018年整體保持穩定，其中全家店占比為80%，特價店為20%，歐洲（包括非洲、中東）、亞太、美洲的門店分布相對均衡，均為33%。從門店數量來看，每年均保持了穩定新店開設和舊店關閉，其中比較核心的考量為門店坪效和具體銷售區域的分布。2016年出現了絕對門店數的降低，主要原因為韓國分銷商的變化，關閉了45家門店，產生了一些影響。但是近兩年回升穩定。而2018年的門店絕對增長，主要為收購PeakPerformance的78家門店所帶來的絕對增量。線上電商業務，除了店鋪數的絕對增長，公司通過數據分析和精準營銷等方式，在逐步提升其在線用戶流量轉化率。

生產制造端維持穩定：公司的產能類型主要包括：自有產能、混合式工廠、外包產能，其中混合式工廠主要為公司同其他公司合資建設的生產線，在滿足自身產能的基礎上，相對減少了固定資產投入和產能利用率的季節性波動。就整體而言，公司的產能結構相對保持穩定，而外包產能占比基本維持在64%，這其中可能存在的質控問題，公司通過高抽檢率和分散化外包進行解決（公司部分的高端品牌產品大部分使用自有產能進行生產）。而在產能的區域分布上，除中國外的亞太地區、歐洲和非洲中東地區在近年出現占比增長，我們認為主要是基于人力成本的考量，但是不排除未來隨著中國市場的持續擴張，高端生產線的內陸投資加大。

關于公司業務的季度性波動：我們通過整理2016Q4-2018Q4的季度銷售凈額，可以發現一個財政年度的第三/四季度為AmerSports表現最強勁的季度（就銷售凈額及盈利能力而言），主要由于冬季前冬季運動裝銷售一般發生于第三及第四季度，夏季球類運動在一定程度上使季節性較平衡，其球類運動分部最強勁季度為第一及第二季度，而健身運動的銷售凈額在全年均保持相對穩定的規模。考慮到公司目前在“鞋履業務戰略”的持續發力，特別是運動時尚品牌的布局，未來季節性波動存在撫平預期。

在經過了上文中對于AmerSports的整體經營狀況的分析，我們聚焦于公司目前各品牌業務線下的具體產品品類進行分析，一方面我們能看到隨著公司的戰略變化（服裝鞋履業務的持續發力、部分協同效應較弱的資產剝離等），其業務結構的變化相對明顯，但是絕對規模保持相對穩定。另一方面，由于運動項目本身的區域性分布差異，所帶來區域營收結構的差異，這其實都代表著未來增長的機會。

戶外業務的結構變化：2018年由于自行車業務開始正式剝離（目前確定的為Mavic），所以在該財年不計入銷售凈額，而相對的2018年整體銷售凈額小幅下滑亦在合理范圍內。我們通過整理各產品線的同比增速，可以看到，鞋類業務因為受到全球分銷商整合的影響出現了繼續下滑（2016年的影響主要是由于外匯波動），其他如服裝、體育器材、冬季運動裝備業務的同比增速均已經超過2015年前值。

球類/健身業務相對穩定：球類業務的Wilson系列品牌，特別是籃球品牌和網球品牌，無論是品牌影響力還是市場規模均已達到相對瓶頸，相較而言其他品類，如棒球品類仍存在較大的成長空間，但是考慮到該項運動的區域性，我們預期隨著公司在美洲市場的市場整合深入，未來該部分的增長貢獻比重相對更高一些。健身業務的增長，預期在中國市場仍有較大空間，考慮到國內健身市場的粗放式發展未來轉向品牌經營和產品模塊化/定制化的趨勢將日漸清晰，我們預期B端業務有望率先放量，而C端客戶的多元化場景需求可能還需要持續觀察。

關于區域類型的潛在業務影響：我們通過分別對比2018財年戶外、球類、健身三部分業務的區域分布比重，可以明顯的看到，戶外運動的歐洲占比最高（58%），球類運動和健身運動的美洲占比最高，分比為71%、61%。除了考慮，各業務線下品牌本身的區域影響力，我們認為運用習慣和流行度也決定了一部分的市場需求。而相較之下，中國市場的未來增量需求，將更多的集中在“戶外業務”（滑雪運動裝備）、“球類業務”（網球業務）、“健身業務”（模塊化/定制化服務）。

3.2、設計多元化收購架構，強化軟管理框架預期

安踏集團自2018年9月20日披露公司通過董事會決議，將同FVFund、AnameredInvestments組成投資者財團，對AmerSports進行要約收購，同時在后續的收購細節披露中，基本確定其要約收購價為40.00歐元，對應市值為46億歐元。

關于JVCO的結構：1、安踏體育將通過AntaSPV間接擁有JVCo57.95%股份，2、FVFund將擁有JVCo21.40%股份（FountainVestSPV及騰訊（透過騰訊SPV）作為FVFund有限合伙人分別間接擁有15.77%及5.63%）。3、AnameredInvestments將向JVCo股本以股本注資方式擁有JVCo20.65%。共計七名董事，其中四名由安踏委任，一名由FountainVestSPV委任，一名由AnameredInvesments委任，一名由騰訊SPV委任。

FountainVestSPV為一間由FountainVestPartners管理的基金擁有的投資控股公司。于2007年創立，FountainVestPartners是亞洲最成熟的獨立私募股權公司之一。FountainVestPartners聚焦于長期投資行業領先的公司，與管理層團隊緊密合伙以于策略、營運、融資及行業合并等多元化領域帶動增長及創造價值。FountainVestPartners已在亞洲、歐洲及美國完成若干成功標志性投資。聚焦領域包括消費者、媒體及科技、健康護理、工業及金融服務。FountainVestPartners獲全球最大主權財富基金及公眾退休金計劃支持，其管理的資產達50億美元。該基金/子基金曾在2013年參與了分眾傳媒的私有化，并且分別在2015年、2016年，被評為“中國外資私募股權投資機構綜合實力30強”、“中國私募股權投資機構綜合實力50強”。

AnameredInvestments為由ChipWilson先生（HoldItAllInc.的主席）擁有的一間投資工具，是垂直零售及技術服裝的先行者。作為lululemonathleticainc.的創辦人，Wilson先生是設計技術布料及將技術服裝引進全球市場的專家。Wilson先生于lululemonathleticainc.保留大部分權益以及于私募股權、私人公司、公開證券以及房地產擁有多元化的投資組合。其私人投資的各項業務由長期資本孵化及支持，并堅持高標準的表現、管治、財務回報及問責性。

關于要約完成后的強制性贖回程序：根據芬蘭公司法，在要約收購完成后，如果要約人持有AmerSports超過90%的發行在外股份及投票權，則要約人擁有合法權利開始強制性贖回程序，以按公平價格（一般為要約價格）收購要約人并不擁有的剩余股份。根據安踏體育的2019年4月日相關最新公告，目前剩余未收購部分已經按照要約價格完成強制贖回。

關于收購完成后的經營安排：由于投資財團的設置，所以預期AmerSports將獨立于安踏運營，并擁有獨立的董事會，并且將續聘HeikkiTakala（AmerSports的總裁及首席執行官）等其他高管以保證持續運營的穩定性。而在戰略層面，財團將幫助AmerSports拓展中國市場業務。未經JVCo各其他股東事先書面同意，JVCo的若干股東（包括本集團）及其聯屬公司不得從事或投資或關注或協助與JVCo業務直接競爭的業務，且一旦注意到與國際體育用品品牌業務有關的任何性質的業務或投資或商機或潛在交易（但不包括非主要擬作運動或體育的服裝有關的任何商機），則該股東須將有關商機轉介予JVCo。

關于要約收購的戰略方向：我們認為，關于本部分的條約安排，主要強調了安踏體育未來在AmerSports開拓中國市場戰略中的積極作用和目標保證，同時也保證了股東方的目標一致性，盡可能的防止了未來股東方可能出現的同業競爭行為。包括未來是否存在由“安踏來獨家代理中國市場經銷權”和“安踏正式進軍海外市場”的可能性，我們認為還需要持續觀察。畢竟關于這筆收購要約的戰略性，從安踏的角度來看，是一個從“定性戰略”向“定量戰略”的持續過程。其中“定性戰略”，我們認為需要持續關注三個方面：1、未來安踏和AmerSports圍繞中國市場開發，所進行的供應鏈整合、銷售渠道整合等一系列戰略舉措。2、在冬季運動流行于中國市場的大趨勢前后，新市場獲取的戰略配置。3、國際市場的最佳產品切入點為運動時尚產品，在這一方向的具體布局。

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（報告來源：中泰證券；分析師：李俊松、趙坤）

編輯：沃巴查芒