大消費產業集團戰略比較分析：華潤與復星

伴隨中國經濟快速崛起，消費產業有層次遞進發展

中國經濟快速崛起，國民財富積累已提升至一定水平。中國人均儲蓄存款從 2006 年 1.2 萬元提升至 2017 年的 4.7 萬元，人均擁有房產價值從 2000 年的 1.3 萬元提升至 2015 年 的 10.4 萬元，我國居民財富積累已經提升至一定水平。

需求端：國民核心消費需求經歷四個發展階段。經過前三個階段的發展，基本上滿足了人 們對衣食住行的基礎性需求，第四階段主要圍繞更高階的需求出發，需求層次迭代基本符 合馬斯洛需求理論。

供給端：高級可選消費產業迎來高速發展，基礎消費產業面臨轉型挑戰。供給端，企業優 先發展滿足人們基礎型需求的行業，如紡織、煤炭、食品，隨后發展滿足人們高級需求的 行業，這使得不同消費行業發展周期不同：

1）以服裝行業為代表的基礎可選消費：先高速后平穩發展，目前面臨結構化轉型

2）以醫藥行業為代表的基礎必選消費：持續高速發展，不同階段發展重點不同

3）以旅游行業為代表的高級可選消費：在消費升級階段迎來高速發展

在我國，從大消費產業集團的體量上來看，華潤集團、中信集團、復星國際相對較強。我 們選取華潤與復星作為本文的對比標的，有三點原因：

1）發展始點相近，華潤于 1992 年開始在內地探索實業化，復星于 1992 年開始為食品飲 料公司提供市場咨詢服務賺得第一桶金；

2）產業布局相通，華潤與復星在醫藥、啤酒、地產等多個消費行業均有布局，投資有側 重但都是各自領域佼佼者；

3）企業背景不同，華潤作為國企代表，發展自上而下；復星作為民企代表，發展由點到 面，從不同視角出發能夠更好抓住產業邏輯。

基于企業與產業視角對比分析華潤與復星，供廣大消費企業與投資人參考借鑒：一方面， 從企業視角出發，分析二者成功的投資與產業運營經驗，供廣大消費企業參考；另一方面， 從產業視角出發，總結背后發展規律，幫助投資人更好理解消費產業集團的布局邏輯。

華潤集團布局自上而下，復星國際布局由點及面

基因不同，華潤發展由政策主導，復星發展由經濟、資本、產業驅動

由于國資背景，華潤的發展自上而下，主要由政策主導。1983 年以前，華潤以不同的角 色參與到貿易價值鏈的各個環節中，早期以貿易為掩護復興民族，后來作為中資窗口，積 極探索國際大循環，為我國引進領先的資金、技術、人才和管理經驗。1983 年以后，伴 隨貿易逐漸開放，華潤開始探索實業化，憑借國企強大的資源優勢，立足香港，積極參與 內地的經濟建設與社會發展，成為醫療、零售、飲料等多個領域的領導者。

復星作為民營企業代表，發展由點及面，主要由經濟、資本、產業驅動。布局邏輯殊途同 歸：宏觀層面，抓住經濟周期、資本周期、產業周期，把握大方向上的判斷；微觀層面， 抓住企業周期，合理選擇進入時間點。

消費產業布局相似度高，但行業地位、業務體量有差距

華潤與復星產業布局相似度高，大部分從消費者需求出發。華潤集團將旗下業務劃分為大 健康、大消費、城市建設與運營、能源服務、科技與金融五大領域。將華潤業務按照“大 健康”、“大消費”、“地產與金融”進行映射對比，我們認為華潤與復星在“大健康”、“大 消費”、“地產與金融”領域布局相似度高。

華潤集團在多個業務領域保持行業領先。2018 年，華潤啤酒、華潤燃氣、華潤萬家的規 模為全國第一，華潤怡寶瓶裝水市場占有率位列第二；華潤水泥、華潤電力的經營效益與 效率在行業內保持領先；華潤醫藥是中國醫藥流通三巨頭之一，零售規模位居行業前列， 旗下知名藥品品牌有 999、雙鶴、東阿阿膠；華潤置地是全國實力最強勁的地產開發商之 一，擅長商業地產運營。

相比華潤，復星體量仍有差距。華潤營收約是復星的 6 倍，總資產超過復星的 2 倍。2018 年，華潤集團實現營業收入 6064 億元，資產總額高達 14394 億元；復星國際實現營收 1113 億元，總資產 6329 億元。

華潤與復星的定位不同，投資判斷與產業運營有差異

華潤致力于成為產業整合的領導者，收購：圍繞人們生活需求，選擇市場集中度差、缺少 行業龍頭、沒有達到市場標準的產業進行整合。依靠雄厚的資金與先進的管理體系，迅速 成為行業領導者，并利用規模優勢謀取高于行業水平的投資回報。

復星聚焦特定產業尋找價值標的：圍繞家庭幸福生活需求，重點布局產業周期兩端的項目， 一端覆蓋早期科技前沿項目，一端覆蓋發展進入瓶頸企業，利用復星深厚的產業積累深度 賦能企業，改善其運營的能力，創造獨一無二的價值。

相比華潤，復星在產業上的布局存在一定滯后性。除醫藥、醫藥服務產業，復星在消費領 域的布局與華潤相比存在明顯滯后。華潤介入產業的周期大多在成長期，完成經歷產業從 區域發展到全國發展到品質化發展階段；復星除房地產、醫藥產業，其余均從產業成熟期 介入。

細化來看，華潤集團與復星國際在三個維度有著明顯差異。

1）擇業投資方面：華潤選擇典型的資本密集、規模效應明顯的子行業，復星則對行業集 中度的要求不高，注重覆蓋家庭需求的廣度。

2）產業運營方面：華潤投資公司控股與全資收購的居多，旗下公司會納入對應利潤中心， 屬于強管理；而復星控股相對少，賦能形式更接近咨詢。

3）產融結合方面：華潤擁有銀行、信托、資管公司等組成的綜合型金融集團，且集團簽 訂貸款框架協議對各子公司提供融資支持，資本成本低、協作效率高；復星則利用 “投 資+保險”雙輪驅動的特色模式讓復星以更小的政策風險、更低的資本成本撬動資產。

健康產業鏈：基于戰略擇業，并購做大、管理做強

醫藥：華潤追求投資中的確定性，復星傾向布局創新業務

華潤醫藥業務整體體量顯著超越復星，華潤布局側重醫藥分銷，復星布局側重制藥。以 2018 年營收為基準，華潤醫藥整體規模是復星醫藥的 7.6 倍，其中制藥業務規模約是復 星醫藥的 1.7 倍（2014 年復星醫藥將醫藥分銷與零售業務出售）。

對比華潤醫藥與復星醫藥的發展歷程，我們發現兩者之間有三點不同：首先，華潤投資醫 藥企業以知名醫藥企業居多，包括三九、東阿阿膠、雙鶴、江中等知名非處方藥品牌，而 復星近年發展重點側重創新藥；其次，華潤醫藥業務重心放在醫藥流通領域，而復星 2014 年將旗下全部醫藥流通業務轉讓與國藥集團；最后，華潤 2016 年完全退出醫療器械制造 領域，反觀復星近年頻繁布局該領域，并在 2017 年成功將子公司 Sisram（主營醫美器械） 分拆在香港上市。

醫藥制造行業天然分散，華潤投資知名藥企，復星投資創新藥：據弗若斯特沙利文報告， 2018 年我國制藥企業超過 4000 家，按當年銷售額計算，前 20 制藥公司僅占中國制藥市場 銷售總額的 21.7%,行業整體集中度低。作為后入者，華潤醫藥在進入制藥業時選擇經市場 驗證的知名藥企，通過并購整合提升子行業市占率，追求確定性；而復星醫藥始終將創新 研發視為最核心發展驅動因素，對行業集中度要求不高，更看重創新藥帶來的高 ROE。

醫藥分銷集中度提升潛力高，是華潤理想的投資賽道：2010 年，國務院明確提出“規范 醫藥流通”相關政策，受政策驅動，華潤、上藥、國藥等巨頭紛紛進入醫藥流通領域。通 過分析，我們發現醫藥流通領域盡管利潤空間小，但行業規模優勢明顯，集中度提升潛力 高，且整合初期無市場龍頭，因此華潤選擇進入。

醫藥零售業務與分銷邏輯類似，符合華潤擇業標準：據商務部數據，2017 年銷售額前 100 位的藥品零售企業門店總數僅占全國藥品零售門店總數的 12.9%。與分銷業務類似，行業 集中度低且規模優勢明顯，符合華潤的擇業標準。

醫療器械制造業務是華潤與復星的最大分歧，業界對華潤放棄此業務質疑聲明顯，主要有 三點理由：首先，中國醫療器械行業近年高速發展；其次醫療器械盈利能力要顯著高于醫 藥制造、醫藥分銷；最后，同屬醫藥分銷領域的國藥、上藥都有醫療器械制造板塊。因此 不管從行業發展、業務盈利還是戰略均衡的角度出發，業界認為華潤醫藥都不該放棄該業 務。

我們認為華潤在當時的節點堅定了自身擇業投資的戰略——不進入市場集中度提升潛力 小、無法確定性建立領先優勢的行業。醫療器械市場盡管巨大，但相比醫藥流通，市場集 中度提升空間小、提升難度大。并且，中國醫療器械研發投入普遍低，難以在中高端市場 與海外產品競爭：2017 年，全球醫療器械龍頭美敦力的研發投入超過 20 億美元，是 A 股 研發投入前 10 的醫療器械企業投入總和的 5 倍。因此在 2016 年國產替代政策不明朗的 前提下，華潤認為醫療器械制造業務未來發展空間不大而放棄，符合自身戰略判斷。

醫療服務：切入時點接近，華潤由于平臺效應獲得更豐富資源

醫療服務領域，華潤醫療與復星醫藥規模相當，但平臺優勢更明顯。華潤醫療是國資委指 定的六個醫改平臺之一，因此在整合醫院行業時候能獲得更豐富的公立醫院資源；而復星 主要并購民營醫院或與地方政府共建專科醫院。

分級診療制度或為華潤、復星等產業集團開辟投資新領域。我國醫院資源與診療需求匹配 嚴重倒置，地域間分配極為不均。分級診療制度的推出，將為近 8000 家二級醫院來帶轉 型機會與壓力；此外，基礎醫療、社區醫療、連鎖診所或成為新的布局機會。

華潤大健康板塊“內外”業務協同，6S 管理體系是基礎

憑借醫藥全產業鏈的布局以及完善的醫療服務支撐，華潤大健康板塊內部能產生良好業務 協同。從下游往上回溯：憑借分銷廣泛的客戶網絡，制藥業務可以定期向醫院與其他醫療 機構推銷產品，提供穩定的供應鏈服務；從上游向下分析，制藥業務保障了分銷、零售業 務供貨的穩定性與效率。

除了上下游供應鏈的自身優勢，華潤大健康也可以與華潤集團其他業務板塊相互協同。尤 其是金融與地產板塊，華潤置地與華潤金融可以為華潤醫療提供大量支撐，前者輔助醫院 進行建設擴展，例如快捷診所 UCC 項目、“理想國”健康旗艦項目、高端養老社區示范項 目的落地，后者為醫院業務重組提供資金支持、咨詢服務等綜合性金融解決方案。

6S 管理體系是基礎，使得華潤集團在多元化高速發展的同時，也能保證各業務單元靈活 地開展合作。該管理體系是一種投資控股型母子公司管控體系，圍繞業務戰略體系、全面 預算體系、管理報告體系、內部審計體系、業績評級體系、經理人考核體系，明確了集團 總部與各利潤中心的職責范圍，使得總部與利潤中心間形成了控股權與管理權的合理分離。

消費產業鏈：從基礎消費到高級消費，轉型升級是關鍵

華潤啤酒歷經完整產業周期，復星從周期后端切入

1992 年至今，國民需求類型有三次大的更迭。1992-1998 年，從溫飽需求升級到吃穿用 的需求，基礎必選消費進入成長期，基礎可選消費逐步從初創期向成長期過渡，食品、紡 織服裝、零售行業高速發展；1998-2015，城鎮化加速，圍繞“城市生活”的消費需求占 據主導，基礎必選消費進入成熟期，部分行業如紡織業出現產能過剩，基礎可選消費從成 長期向成熟期過渡；2015 年至今，新中產階級興起帶動消費升級，高級可選消費進入高 速成長期。

1993 年，處于成長初期的啤酒行業滿足華潤對賽道的全部選擇：全國有 800 多家啤酒廠， 行業競爭混亂集中度低，市場具有明顯的區域割據特征，地方有名牌但無全國性龍頭。因 此華潤于 1993 年底收購沈陽啤酒廠開始正式進軍啤酒行業。2000 年之前，華潤啤酒專注 深耕東北市場建立了區域性的領先優勢；2000 年后，開始以并購為主的全國擴張戰略。

2017 年，復星參股青島啤酒，此時啤酒行業處于成熟期后的轉型期。2014 年開始我國啤 酒行業進入產能收縮期，青島啤酒 15、16 年營業收入連續負增長，股價處于低位，資產 價值被低估。與華潤以行業整合者角色切入啤酒行業不同，復星投資青島啤酒主要看好啤 酒行業馬太效應，出發點更偏向投資而非產業運營：伴隨消費升級，優勢品牌將持續擠壓 劣勢品牌，行業集中度將有效提升；青島啤酒作為百年品牌，具有優勢。

華潤啤酒以消費需求為中心，品牌經歷先統一后“多元”，值得其他偏標準化的可選消費 借鑒參考。華潤啤酒前期品牌統一為“雪花”：此階段，消費者購買啤酒主要考慮口味與 品牌，對于個性化要求不高，不需要多品牌；單一品牌能夠集中宣傳推廣資源，強化消費 者記憶，促進購買；伴隨銷量上漲，全國性品牌運作成本要低于多區域性品牌運作。2015 年開始，受消費升級影響，消費者越來越注重產品品質與個性化，因此華潤啤酒開始采取 多產品策略，陸續推出“匠心營造”、“勇闖天涯 Super x”等中高端新品。

華潤萬家成功提質增效：抓住消費者需求是核心，運營是根基

與啤酒行業格局相似，1984 年我國零售業集中度低，行業有地域優勢企業但無全國性龍 頭品牌。因此華潤選擇進入零售業，希望憑借資本優勢與香港超市運營的經驗，成為領先 企業。品牌運營的模式也與華潤啤酒類似，先統一后“多元”。

2015 年因競爭加劇、消費低迷，超市與大賣場行業增速下滑，華潤萬家迎來轉折點。華 潤萬家通過對傳統業務進行優化，關閉自營門店，并積極探索新業務模式，成功挽回頹勢。

我們認為華潤萬家轉型成功，主要是針對消費者多樣化需求合理調整了產品結構，利用創 新技術提升了運營效率、降低了運營成本，以及積極探索新的業態滿足消費者新增的需求。 新產品：主要指產品結構的創新，在食品方面提高生鮮、水果的比例；在非食方面提高進 口洗化、護膚、美妝等品類中的進口商品和食品比；并引入不少海淘商品。新技術：如運 輸智能規劃系統、蔬果溯源系統等，主要用于對現有流程的優化，提升前后端效率；新模 式：通過組建大數據咨詢公司對消費者進行全方位洞察，創新團隊不斷推出適應商圈發展 的各種新型商業模式。

復星主要從周期后端投資被低估的企業，針對此類企業轉型我們給出三點建議：

1）基于科學的市場調研與分析，確定細分市場、目標人群與品牌定位。復星購入多個時 尚品牌，進入中國市場需要重新梳理定位，如曾進入過中國市場的快時尚品牌 Tom Tailor；

2）選擇與目標人群尤其是年輕群體匹配的品牌傳播平臺與策略。我們對比分析了 Ole’與 Club Med 在抖音社交媒體上的內容，發現前者的用戶 UGC（用戶自生成內容）更多更豐 富；

3）不盲目擴張，基于商業本質精益運營。復星布局大多在高級可選消費行業，規模優勢 不明顯，如高端服裝品牌 Lanvin、Wolford，需要通過科學的奢侈品管理進行精益運營而 不是盲目地開店擴張，消耗品牌價值。

地產產業鏈：存量房運營成必須能力，商業地產標桿看華潤置地

華潤置地戰略清晰，致力成為中國商業地產領導者

投資物業除了能夠在銷售過程中實現價值，地產本身也可實現資產增值。2016 年“930 調控政策”后，我國進入新一輪房地產市場宏觀調控期，“房住不炒”及“消費升級背景 下”，存量房運營成為頭部房企必須能力。

華潤置地戰略主線清晰，盡管入局晚于其他港資企業，但憑借強大的資本實力后來居上。 截至 2019 年底，華潤置地已完成“中國商業地產領導者”使命，租金收入規模超過第二 名的龍湖一倍以上；整體銷售規模位居地產行業前十。

復地空間發展戰略與華地基本一致，但基于“消費需求”的戰略—“蜂巢城市”有所不同。復地提出的蜂巢戰略，落地在健康、文化、旅游、金融、物流商貿具體的場景之中。此戰 略優勢明顯，以產業為突破口，通過 PPP 模式參與到新型城鎮化當中，但分散化的運營 模式但對集團的專業化運營能力以及組織協調能力將是巨大的考驗。

“產融結合”+“差異化戰略”是華地成功要素，創新提供持續動力

通過集團孵化模式與貸款支持，華地優化了房地產開發過程的財務錯配，利用沉淀資金高 速平穩增長。2018 年華地產權比例僅 33.9%，平均融資成本僅 4.47%。集團孵化模式即 土地早期讓集團購買持有，項目開始孵化時華潤置地團隊再介入具體操作。這使得集團的 資金在復地表外循環，住宅項目進入銷售階段和持有物業成熟后，再按市場價注入華潤置 地。除資產孵化，華潤集團與華地簽訂了境外框架貸款協議，持續對華地提供資金支持。

差異化戰略從“2+增值服務”升級為“2+X”，住宅業務與投資物業始終是主線，商業地 產是發展重點。經過十余年的積累，華地已形成城市綜合體萬象城，區域綜合體萬象匯， 社區綜合體 1234Space 的三層產品體系，商業地產運營能力持續保持領先。

圍繞城市升級、消費升級與產業升級，華地持續推動代建代運營、康養地產、長租公寓、 產業基金、文化體育、影院等業務的不斷創新和協同發展。針對業務創新，華潤置地提出 系統客戶與產品研究方法論——“居住有道、發展有步、產品有序、設計有規、調整有理”。

（報告來源：華泰證券）

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編輯：沃巴查芒