家居裝潢產(chǎn)業(yè)投資分析：后周期龍頭份額有望加速提升

1 精裝修市場快速放量，2020-2021 年將是精裝房交 付高峰期

1.1 未來 1-2 年將迎精裝修交付高峰期，未來 5 年銷量 CAGR 中樞預計在 5%-9%

精裝房規(guī)模高增長得益于內(nèi)外部因素共同推動，未來滲透率有望持續(xù)提升。精裝房相對于傳統(tǒng)裝修 方式更加環(huán)保、節(jié)能，并且能夠減少消費者的入住時間成本，因此近幾年國內(nèi)精裝房市場規(guī)模快速 擴大。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019 年精裝房市場規(guī)模達 319.3 萬套，同比增長 26.21%，近四 年年均復合增長率達 39.67%；2019 年精裝房滲透率為 32%，同比提升 4.5pct，相較 2015 年增 長 20pct，精裝房市場規(guī)模與滲透率的快速提高得益于內(nèi)外部因素共同驅(qū)動：（1）受益于外部政 策推動，精裝房相關政策出臺數(shù)量逐年增加，截至 2019 年底，全國涉及精裝修/全裝修的各類政策 累計頒布 90 次，形成國家層面統(tǒng)領規(guī)劃、省市地方因城施政的積極局面；其中住建部于 2017 年 5 月頒布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》中提出“到 2020 年，新開工全裝修成品住宅面積達到 30%”， 于 2019 年 2 月 15 日公布的《住宅項目規(guī)范(征求意見稿)》中明確提出“新建城鎮(zhèn)建筑應全裝修 交付”，政策加碼賦予精裝房發(fā)展動力。（2）地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)在市場動因，一方面，市場價格下的精 裝修項目可以提升整體開發(fā)的毛利率水平，改善整體盈利能力；另一方面，龍頭地產(chǎn)開發(fā)商議價能 力相對較強，向下游供應商采購材料的賬期通常約 1 年左右，對于房企而言可提高資金利用效率。

預計 2020-2021 年將迎來精裝房交付高峰期，未來 5 年精裝房銷量 CAGR 中樞約 5-9%。根據(jù)奧 維云網(wǎng)公布的精裝房開盤單月數(shù)據(jù)，2018年至2019年上半年精裝房開盤量同比增速整體高于20%， 假設開盤到交房滯后 2 年，預計 2020-2021 年或成為精裝房交付高峰期。中期角度，未來中國的 精裝房市場規(guī)模將與商品房銷售面積增速、精裝房滲透率的提升速度直接相關，通過針對不同情形 展開測算，假設商品房銷售面積 CAGR 處于-3%至-2%區(qū)間，2025 年精裝房滲透率將由 2019 年 的 32%提升至 50%-60%（與歐美、日本 80%以上的滲透率相比仍有提升空間），我們預計未來 5 年中國精裝房銷量 CAGR 中樞有望達 5%-9%。

短期內(nèi)腰部及中小型開發(fā)商增長更快，精裝修開發(fā)商行業(yè)集中度有所下降，長期有望走向集中。短 期來看，大地產(chǎn)商精裝滲透率逐步見頂，中小地產(chǎn)商滲透率快速提升，精裝房市場開發(fā)商環(huán)節(jié)或?qū)?由集中走向分散，2019 年 1-6 月 Top51-100 地產(chǎn)商精裝房商品住宅開盤量同比增加 70.2%，遠高 于 Top10 地產(chǎn)商精裝修 2.9%的同比增速，根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計，2019 年精裝房市場開發(fā)商 CR5 為 32%，較 2018 年同比回落 7pct，短期內(nèi)集中度有所下降；長期來看，當中小地產(chǎn)商滲透率到達 一定階段后，精裝房市場開發(fā)商集中度提升將成趨勢，龍頭房企仍將占據(jù)精裝修市場主導地位，行 業(yè)有望由分散走向集中

1.2 精裝修政策推動產(chǎn)業(yè)鏈需求結(jié)構(gòu)演變，大宗渠道占比將相 應提升，預計 2020-2022 年精裝需求增速均將處于 10%以上

地產(chǎn)后周期板塊的驅(qū)動力已由新房毛坯裝修轉(zhuǎn)向為由精裝、存量及二手房翻新帶來的需求拉動， 預計 2020-2022 年大宗渠道對應的精裝需求增速均將處于 10%以上。考慮到裝修配套品需求與新 房銷售之間存在一定滯后期（假設滯后新房毛坯銷售 1.5 年，滯后精裝房開盤 1 年、配套率按 100% 計算），并假設 2020 年全國商品房銷售面積降幅為 5%，之后每年下滑 2%，通過拆分各類住房交易類型對應的裝修需求，我們預計未來存量翻新比例的提升將抵消新房銷售的下滑，地產(chǎn)后周期需 求總量整體穩(wěn)中有升，但存在結(jié)構(gòu)性變化，即毛坯新房占比下降，精裝房和存量翻新對應的需求占 比提升。①假設 2025 年精裝修滲透率將由 2019 年的 32%提升至 50%（即 2020-2025 年平均每 年提升 3pct），測算 2025 年精裝需求將超過新房毛坯，精裝房、毛坯房、存量及二手翻新房對應 的裝修需求占比將達 24%、23%、53%；未來三年大宗渠道對應的精裝需求增速仍較高，測算 2020- 2022 年將分別達 19%、10%、9%；②如若精裝房滲透率提速較快（2020-2025 年平均每年提升 4.7pct，2025 年滲透率提升至 60%），預計 2024 年精裝需求即將超過新房毛坯，精裝房、毛坯 房、翻新房需求占比將分別達 27%、22%、50%；測算 2020-2023 年大宗渠道裝修需求增速均將 保持在 10%以上，預計將分別達 19%、11%、12%、10%。未來精裝、存量翻新將構(gòu)成地產(chǎn)后周 期板塊對應需求的主流來源，大宗、整裝家裝等渠道布局的重要性愈發(fā)凸顯。

2 精裝修帶動標配部品需求增加，品牌、價格、交付 能力構(gòu)成開發(fā)商看重的三要素

2.1 精裝修標配部品衛(wèi)浴、櫥柜、瓷磚、木地板、木門、廚電 較為受益

衛(wèi)浴、廚房中的大多數(shù)部品精裝修配套率接近 100%，有望受益于精裝修政策，與精裝樓盤增長保 持同步。根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計，包含木門、瓷磚、地板在內(nèi)的建材部品以及含衛(wèi)浴、櫥柜、廚電在 內(nèi)的廚衛(wèi)部品，2019 年在精裝修市場中的配套率均在 95%以上，在精裝房中屬于標配產(chǎn)品，對應 的大宗業(yè)務需求量規(guī)模與精裝房數(shù)量基本一致，2019 年需求量規(guī)模約 300-319 萬套，同比增速約 25-26%，預計未來各細分賽道行業(yè)增速將與精裝樓盤增長保持同步。

2.2 開發(fā)商選擇供應商的核心考量要素：品牌、價格、交付能 力

品牌、價格、交付能力共同構(gòu)成開發(fā)商在集采招標環(huán)節(jié)選擇供應商的核心三要素。衛(wèi)浴、瓷磚、木 地板、櫥柜、木門、廚電作為精裝修行業(yè)標配部品，有望受益于精裝房滲透率提升帶動大宗需求增 長。考慮到地產(chǎn)開發(fā)商資金實力雄厚、議價能力較高，因此其對于供應商的挑選標準決定了哪些滿 足條件的配套品供應商將實現(xiàn)更為高速的增長。我們認為，精裝修市場中開發(fā)商集采招標時的核心 考量要素主要包括品牌、價格、交付能力三方面，具體而言：①品牌展示度導致地產(chǎn)商對于各品類 的品牌重視程度存在差異，衛(wèi)浴、廚電品牌壁壘相對較高；②基于成本、質(zhì)量管控的考慮，地產(chǎn)商 傾向于選擇報價更具吸引力的供應商品牌；③精裝比例快速提升、單個項目需求量大，開發(fā)商對于 供應商的生產(chǎn)、短期安裝交付能力要求較高。

品牌：對衛(wèi)浴、廚電等品類品牌力重視度較高

由于品牌露出程度存在差異，開發(fā)商對于衛(wèi)浴、廚電等品類品牌重視度較高，品牌壁壘相對較高。為確保裝修品質(zhì)與樓盤定位相匹配，開發(fā)商傾向于選擇品牌供應商，而不同配套品的品牌展示度有 所區(qū)別，如衛(wèi)浴、廚電等品類，由于消費者可通過品牌標識、產(chǎn)品功能等方面直接辨認品牌，導致 地產(chǎn)商對于各品類的品牌重視程度存在差異。根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會發(fā)布的 2020 年中國房地產(chǎn)開發(fā) 企業(yè) 500 強首選供應品牌榜單，衛(wèi)浴、廚電的地產(chǎn)商首選品牌率 CR3 分別為 62%、54%，高于地 板、瓷磚、櫥柜、木門等難以直接通過產(chǎn)品實現(xiàn)品牌露出的品類。

與衛(wèi)浴精裝修市場由外資主導不同，外資廚電品牌僅在占比較低的高端精裝房中配套比重較高， 內(nèi)資廚電領導品牌占據(jù)主流地位。（1）衛(wèi)浴：20 世紀 90 年代科勒等國際衛(wèi)浴品牌陸續(xù)進駐中國 市場后，本土衛(wèi)浴潔具行業(yè)方才起步，導致國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌定位天然處于劣勢，當前精裝修市場前五 大品牌均為知名度較高的科勒、TOTO、樂家、美標、貝朗和杜拉維特等外資品牌，以 2019 年為 例，精裝修市場衛(wèi)浴各品類 CR5 均在 70%左右，集中度顯著高于零售市場（CR5 約 46%，其中 三家為國產(chǎn)品牌），且以科勒、TOTO 為代表的外資品牌在高、中、低檔精裝修樓盤中占比均處于 前列，品牌布局較廣、壁壘相對較高。（2）廚電：廚電亦是精裝修市場中品牌屬性較為突出的配 套部品之一，但與衛(wèi)浴以外資為主有所不同，內(nèi)資廚電領導品牌占據(jù)精裝修市場主導地位。根據(jù)奧 維云網(wǎng)的統(tǒng)計，售價高于 5 萬元/平米以上的高檔精裝房選用的廚電品牌中，30%為西門子，21%為老板電器，外資品牌占比整體高于內(nèi)資；在單價低于 5 萬元/平米以下的精裝房中，老板電器、 方太集團兩大內(nèi)資廚電領導品牌占比均在 30%以上，外資品牌占比則較低。

價格：傾向于選擇性價比更優(yōu)的供應商品牌

基于成本、質(zhì)量管控的考慮，地產(chǎn)商傾向于選擇可提供高性價比產(chǎn)品的供應商品牌。根據(jù)奧維云網(wǎng) 的統(tǒng)計，當前精裝修市場中，中、低檔裝修標準占據(jù)主流，以 2019 年上半年為例，低檔（裝修標 準在 2000 元/平方米以下）、中檔（裝修標準在 2000-5000 元/平方米）精裝修樓盤占比分別達 40%、 56%，而高檔（裝修標準高于 5000 元/平方米）精裝修樓盤占比僅為 4%，因此從成本控制角度出 發(fā)，地產(chǎn)商傾向于選擇價格更具優(yōu)勢、產(chǎn)品性價比更高的供應商品牌，而供應商的體量規(guī)模大小、 成本控制能力高低將構(gòu)成招投標過程中決定價格優(yōu)勢的核心要素。

交付能力：對短期生產(chǎn)及安裝交付能力要求較高

精裝比例快速提升、單個項目需求量大，對供應商生產(chǎn)能力和短期安裝交付能力要求較高。全國近 四年精裝房開盤量年均復合增速達 40%，伴隨精裝修滲透率快速提升，大宗業(yè)務需求端未來仍將 保持快速增長；與此同時，精裝修單個項目的需求量較大，若單個項目總面積按 50 萬平方米、單 套房面積按 100 平方米計算，則單個項目的標配部品需求量將達 5000 套，由于 B 端地產(chǎn)開發(fā)商 要求企業(yè)以自有產(chǎn)能交貨，在精裝修比例快速提升、單個項目需求量較大的情形下，供應商需確保 自身產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)健擴張，方能滿足快速增長的大宗業(yè)務需求。此外，由于木門、櫥柜的服務鏈條相 對較長，地產(chǎn)商對供應商及時交付能力以及安裝服務質(zhì)量要求均較高，供應商覆蓋全國的產(chǎn)能布局 將有效縮短產(chǎn)品交付周期，而較強的渠道管控力將保證經(jīng)銷商線下服務能力突出，具備以上優(yōu)勢的 企業(yè)將更易滿足開發(fā)商對于生產(chǎn)、安裝的需求。

大宗業(yè)務對供應商資金實力要求較高，在品牌、價格以及交付能力三大因素上具備顯著優(yōu)勢的企 業(yè)往往擁有較為優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流表現(xiàn)，構(gòu)成支撐其未來 B 端規(guī)模快速增長的基礎。由于地產(chǎn)商議價 能力較強，精裝修環(huán)節(jié)涉及的材料采購款項往往以供應商墊款為主，地產(chǎn)商通常以商業(yè)承兌匯票和 銀行存款進行結(jié)算，賬期為幾個月至 1 年不等，以上特征對于供應商的資金實力提出了更高的要 求。在品牌、價格以及交付能力三大因素上較顯著優(yōu)勢的企業(yè)，通常盈利能力更優(yōu)、周轉(zhuǎn)更快，擁 有更強的現(xiàn)金流實力，進而能夠支撐起 B 端業(yè)務規(guī)模的快速增長，形成正反饋效應。如歐派家居 與我樂家居大宗業(yè)務占比相近（2019 年分別約 16%、18%），但由于前者零售體量較高（分別約 107 億、11 億）、品牌優(yōu)勢較為突出，因此現(xiàn)金流表現(xiàn)整體更優(yōu)。

3 后周期頭部企業(yè)品牌、成本、生產(chǎn)服務優(yōu)勢凸顯， 行業(yè)集中度有望加速提升

精裝修標配產(chǎn)品細分賽道空間測算：衛(wèi)浴>櫥柜>瓷磚>木地板>木門>廚電。考慮到精裝期房自開盤 到裝修材料進場存在一定滯后期（假設為 1 年），若 2020 年精裝房滲透率提升至 37%，推測 2020 年衛(wèi)浴、櫥柜、瓷磚、木地板、木門、廚電精裝修市場規(guī)模分別約 340 億、240 億、237 億、190 億、170 億、40 億，伴隨精裝房滲透率持續(xù)提升，以上品類市場規(guī)模有望逐步擴張。

基于前文中對于地產(chǎn)商挑選部品供應商考量要素的分析，我們認為未來精裝修產(chǎn)業(yè)鏈中，頭部企業(yè) 與中小企業(yè)相比在品牌、規(guī)模以及生產(chǎn)服務等方面競爭優(yōu)勢均較為突出，依托于大宗業(yè)務的快速發(fā) 展，行業(yè)集中度或?qū)⒓铀偬嵘?/span>

3.1 衛(wèi)浴：規(guī)模效應降成本，國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭成長空間廣闊

衛(wèi)浴行業(yè)規(guī)模效應較強，成本優(yōu)勢帶來 B 端較高競爭壁壘。精裝修市場集中采購對于單一 SKU 的 需求量較大、標準化程度較高，伴隨規(guī)模提升，規(guī)模效應較強的品類成本優(yōu)勢將持續(xù)凸顯，衛(wèi)浴行 業(yè)即具有以上特點。以近年快速發(fā)展的整裝衛(wèi)浴為例，其開模成本較高，針對不同的戶型，整裝衛(wèi) 浴的開模成本為 30-50 萬元/平米，若單個精裝項目總面積按 50 萬平方米、單套房面積按 100 平 方米、單項目 SKU 需求量按 10 個計算，則平均單套衛(wèi)浴的開模成本為 1000 元/套，而單套售價 約 6000-10000 元、毛利率為 35%（參考海鷗住工 2019 年數(shù)據(jù)），可得開模成本占整裝衛(wèi)浴總成 本的比重約為 20%；其他條件相同的情況下若單個精裝項目總面積提升至 70 萬平方米，開模成本 占整裝衛(wèi)浴總成本的比重將下降至 15%，伴隨產(chǎn)量提升規(guī)模效應凸顯，單位開模成本將隨大規(guī)模 生產(chǎn)逐步降低，龍頭企業(yè)由于規(guī)模優(yōu)勢更為突出，成本端競爭優(yōu)勢亦較為明顯。

未來衛(wèi)浴 B 端市場中，國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭占有率預期將逐步提升。精裝集采對衛(wèi)浴品牌的重視度較高， 2019 年外資品牌衛(wèi)浴 B 端市場市占率達 75.1%，顯著高于內(nèi)資品牌；然而，得益于低線級城市和 非頭部地產(chǎn)商精裝比例提升，國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌占有率正逐步提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計，2019 年四 線城市和其他城市精裝房開盤量同比增速為 81%和 58%，明顯高于一、二、三線城市；受益于此， 2019 年衛(wèi)浴 B 端市場中國產(chǎn)品牌市占率達 24.9%，較 2016 年提高 13.7pct。依托于性價比及品牌 優(yōu)勢，國產(chǎn)頭部衛(wèi)浴企業(yè)大宗業(yè)務正處于快速發(fā)展期，規(guī)模提升有望帶來國產(chǎn)衛(wèi)浴企業(yè)成本有望進 一步降低，進而形成正循環(huán)。2019 年惠達衛(wèi)浴實現(xiàn)大宗業(yè)務收入 7.33 億元，同比增速達 36.23%； 海鷗住工實現(xiàn)整裝衛(wèi)浴收入 1.83 億元，同比增速達 170.22%，其中惠達衛(wèi)浴已于 2020 年 5 月通過定增引入碧桂園作為戰(zhàn)略投資者，背靠龍頭地產(chǎn)商賦能，公司工程端訂單放量的確定性大幅提升， 國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭未來成長空間廣闊。

3.2 櫥柜：品牌力強、C 端具備規(guī)模優(yōu)勢的上市企業(yè)更具放量 潛力

櫥柜 B 端市場仍較為分散，行業(yè)集中度未來仍有較大提升空間。通過將新房毛坯、精裝、存量更 新等裝修需求加總，我們推測 2019 年中國櫥柜行業(yè)市場規(guī)模約 1421 億元，行業(yè)整體 CR4 不足 10%；其中，工程端市場規(guī)模按前文測算結(jié)果 201 億元計算，推測 2019 年櫥柜 B 端市場 CR4 約 15%，集中度略高于行業(yè)整體，但相比于衛(wèi)浴、瓷磚等品類，行業(yè)集中度仍有較大提升空間

櫥柜頭部品牌有選擇性地與龍頭、腰部優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商合作，大宗業(yè)務增速略低于第二梯隊品牌，但收 獲更優(yōu)的盈利水平以及現(xiàn)金流質(zhì)量。2019 年行業(yè)內(nèi)櫥柜上市企業(yè)大宗業(yè)務增速均遠高于其零售業(yè)務增速，大宗業(yè)務增速大多在 50%以上，零售業(yè)務增速則基本在 15%以下，大宗渠道當前已成為 貢獻櫥柜企業(yè)收入增長的重要驅(qū)動力，但模式存在差異，收入規(guī)模第二梯隊品牌如金牌廚柜、皮阿 諾、我樂家居等，多通過工程代理商模式與中小地產(chǎn)商合作，實現(xiàn)大宗業(yè)務快速增長，2019 年大 宗業(yè)務增速達 149%、110%、171%；而歐派家居、志邦家居作為行業(yè)內(nèi)零售體量更高、品牌力較 強的企業(yè)，對于地產(chǎn)商與項目則具備較強的主觀選擇性，主要與頭部、腰部優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商合作，其中 歐派家居采取直營+工程代理商相結(jié)合的方式開展大宗業(yè)務，志邦家居則通過總部直營團隊對接地 產(chǎn)商，2019 年大宗業(yè)務增速分別為 53%、64%，整體實現(xiàn)大宗渠道穩(wěn)健快速增長，且歐派家居、 志邦家居大宗業(yè)務毛利率與零售業(yè)務毛利率相近，而金牌廚柜、我樂家居大宗業(yè)務毛利率則整體低 于零售毛利率，品牌實力導致櫥柜供應商在大宗業(yè)務議價能力方面存在差異。我們認為品牌力強、 零售規(guī)模大的櫥柜企業(yè)大宗議價能力和現(xiàn)金流支持能力更強，未來大宗業(yè)務體量的天花板也相應 更高，未來更具增長潛力。

3.3 瓷磚：B 端業(yè)務規(guī)模效應凸顯，頭部企業(yè)成本優(yōu)勢、交付 能力突出

瓷磚 B 端市場集中度遠高于行業(yè)整體，馬可波羅、蒙娜麗莎、東鵬、歐神諾等成本更具優(yōu)勢的頭 部企業(yè)排名領先。根據(jù)《2019 年建筑陶瓷與衛(wèi)生潔具行業(yè)發(fā)展概況》，2019 年中國規(guī)模以上建筑 陶瓷企業(yè)實現(xiàn)營收 3079.91 億元；其中，歐神諾、蒙娜麗莎作為行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，2019 年分別 營收約 49.67 億元、38.04 億元，推測市占率分別約 1.6%、1.2%，瓷磚行業(yè)集中度整體較低。B 端市場中，龍頭企業(yè)成本更具優(yōu)勢，驅(qū)動公司在品牌、價格、交付能力等方面表現(xiàn)均較為突出，根 據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019 年瓷磚 B 端市場 CR4 達 56%，集中度遠高于行業(yè)整體；其中馬可 波羅、蒙娜麗莎、東鵬、歐神諾位居前四位，市場份額分別為 22%、14%、10%、10%，以上四大 品牌近兩年穩(wěn)居地產(chǎn)商首選瓷磚品牌前列。

B 端業(yè)務帶來的規(guī)模效應逐步凸顯，瓷磚行業(yè)龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢提升。瓷磚行業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，原材 料、能源、人工成本占比分別約 42%、27%、11%，連續(xù)高溫燒制的特性導致其生產(chǎn)過程中調(diào)換 SKU 的成本較高，由于 B 端市場相比零售端品種數(shù)量更少、單體產(chǎn)量更高，單位能耗、人工成本 將伴隨單一 SKU 的排產(chǎn)周期增加而下降，因此行業(yè) B 端盈利能力整體高于 C 端，以蒙娜麗莎為 例，2014-2017H1 其工程業(yè)務毛利率由 34%提升至 39%，整體高于經(jīng)銷業(yè)務（28%-32%）。根據(jù) 各公司公告披露數(shù)據(jù)，2014 年歐神諾、蒙娜麗莎、東鵬控股工程業(yè)務收入占比分別約 57%、39%、 19%，此后歐神諾大宗業(yè)務比重逐步提升至 75%左右（2019H1 數(shù)據(jù)），蒙娜麗莎則基本穩(wěn)定在 40%，歐神諾作為其中大宗業(yè)務占比最高、提升最快的企業(yè)，規(guī)模效應也得以顯著體現(xiàn)，其單位成 本由 2014 年的 36.01 元/平方米逐步下降至 2019 年的 24.66 元/平方米，降幅顯著高于可比公司。 我們認為，瓷磚龍頭企業(yè)通過與頭部地產(chǎn)商深度綁定、快速發(fā)展 B 端業(yè)務，成本優(yōu)勢護城河有望 加寬。

龍頭企業(yè)優(yōu)異的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)實力可確保自身在精裝需求快速增長的情形下實現(xiàn)產(chǎn)能穩(wěn)健擴張，在 交付能力等方面更具競爭優(yōu)勢，市場份額有望加速提升。在精裝修比例快速提升、單個項目需求量 較大的情形下，瓷磚企業(yè)需確保自身產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)健擴張，方能滿足快速增長的大宗業(yè)務需求。考慮 到與行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)相比，龍頭企業(yè)盈利能力更優(yōu)、現(xiàn)金流表現(xiàn)更為優(yōu)質(zhì)，從而可保證自身在現(xiàn)金 流穩(wěn)健、可持續(xù)的前提下實現(xiàn)產(chǎn)能穩(wěn)健擴張，以蒙娜麗莎為例，公司計劃投資 12.5 億于廣西藤縣 新增 12 條產(chǎn)線，合計產(chǎn)能為 8882 萬平方米/年，預計 2021 年該項目全部投產(chǎn)后，公司瓷磚業(yè)務 產(chǎn)能將由 2019 年末的 5000 萬平方米翻倍增至 13000 萬平方米以上，并將優(yōu)先供應 B 端市場，行 業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)市場份額有望加速提升。

3.4 木地板：C 端品牌力提供背書，零售龍頭放量可期

木地板行業(yè)精裝修市場 CR4 達 48%，行業(yè)集中度高于行業(yè)整體。根據(jù)國家林業(yè)局的統(tǒng)計，2019 年中國木地板銷量達 4.25 億平方米，大亞圣象、大自然家居作為龍頭企業(yè)，2019 年市占率分別達 12%、9%，行業(yè) CR4 約 26%；木地板 B 端行業(yè)集中度整體更高，CR4 達 48%，其中大亞圣象、 大自然家居 B 端市占率分別達 22%、14%，我們推測是由于精裝房對環(huán)保等因素要求較高，地產(chǎn) 商更傾向于選擇優(yōu)質(zhì)品牌，通過其品牌背書來滿足標準要求，促成木地板頭部品牌在工程端快速增 長、實現(xiàn)高于零售端的市場份額。

大亞圣象作為木地板行業(yè)內(nèi)第一品牌供應商，有望受益于精裝修滲透率提升，大宗業(yè)務放量可期。作為零售端綜合實力穩(wěn)居木地板行業(yè)首位的龍頭企業(yè)，大亞圣象近年大宗業(yè)務呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢， 大宗銷量增速整體處于 40%以上，推測 2019 年公司大宗業(yè)務銷量占比也已達 40%以上。伴隨工 裝占比逐步提升，公司木地板業(yè)務毛利率不降反升，2019 年木地板業(yè)務實現(xiàn)毛利率 43%（與 2015 年相比提升近 5pct），仍穩(wěn)居行業(yè)領先水平，我們推測其背后原因一方面來源于大客戶精裝房質(zhì)量 升級背景下，B 端需求逐步由此前以強化地板為主轉(zhuǎn)向毛利率更高的實木復合地板，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體 改善；另一方面也源于公司依托于 C 端建立的品牌優(yōu)勢，從而可獲取一定品牌溢價。伴隨未來精 裝房滲透率持續(xù)提升，公司作為木地板行業(yè)內(nèi)第一品牌供應商，大宗業(yè)務有望繼續(xù)放量。

3.5 木門：交付、安裝能力要求較高，工裝龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢 領先

中短期內(nèi)，木門大宗行業(yè)龍頭具備顯著競爭優(yōu)勢。根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計，2019 年木門工程端 CR3 約 20%，行業(yè)競爭格局較為分散，其中江山歐派 B 端市占率約為 10%，排名首位。我們認為，中 短期內(nèi)，木門大宗業(yè)務龍頭企業(yè)具備顯著優(yōu)勢，原因主要在于：①木門企業(yè)由零售端切入工程端， 需調(diào)整零售產(chǎn)線或新建工程產(chǎn)線，且項目投標周期較長，工裝龍頭企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢；②當前已切 入工程端的歐派家居、索菲亞等定制家居企業(yè)，由于木門工程體量仍較小、規(guī)模優(yōu)勢尚未凸顯， 2019 年歐派家居、索菲亞木門業(yè)務毛利率分別為 12%、16%，低于江山歐派 30%以上的毛利率， 與江山歐派相比盈利能力仍存在差距，中短期內(nèi)木門大宗行業(yè)龍頭具備顯著競爭優(yōu)勢。

江山歐派作為木門行業(yè)工裝龍頭，大宗渠道領先地位日漸穩(wěn)固。木門天然適合做工程業(yè)務，地產(chǎn)商 對于品牌屬性要求相對較低，對供應商的交付、安裝能力要求則較高。江山歐派通過全國范圍內(nèi)布 局產(chǎn)能，提升交付、安裝能力，現(xiàn)已形成江蘇淤頭工業(yè)園、蓮華山工業(yè)園、江山清湖花園崗生產(chǎn)基 地以及河南蘭考生產(chǎn)基地布局；公司亦通過對設備進行研發(fā)技改，降本增效，提高自動化水平，單 位成本顯著低于同行，進一步強化成本優(yōu)勢，公司毛利率水平由 2011 年的 26.77%逐年提升至 2019 年的 32.22%，利潤率以及 ROE 水平也隨規(guī)模優(yōu)勢穩(wěn)中有升。此外，公司通過向上游原材料供應 商轉(zhuǎn)移賬期、加強應收賬款回收監(jiān)控、推行使用代理商機制等方式，現(xiàn)金流整體好轉(zhuǎn)。2019 年江 山歐派實現(xiàn)大宗業(yè)務收入 16.84 億元，同比增長 78.17%，領先地位日漸穩(wěn)固。

3.6 廚電：品牌屬性突出，雙寡頭格局穩(wěn)定，國內(nèi)廚電龍頭優(yōu) 勢穩(wěn)固

地產(chǎn)商對于廚電品牌較為看重，2019 年廚電 B 端 CR2 約 70%，行業(yè)集中度優(yōu)于 C 端。廚電裝飾 屬性強（和視線齊平、帶大 Logo），導致精裝產(chǎn)業(yè)鏈對于廚電品牌的要求較高，地產(chǎn)商傾向于選 擇品牌商作為供應商。以油煙機零售額為例，根據(jù)中怡康時代推總數(shù)據(jù)顯示，2019 年行業(yè)零售端 CR2 約 48%，其中老板、方太市占率分別達 25%、23%，雙寡頭格局穩(wěn)定；而以上二者在 2019 年廚電精裝修市場（以油煙機、煙灶為主）中的市場份額則分別近 40%、28%，CR2 約 68%，工 程端集中度顯著高于零售端，地產(chǎn)商對廚電產(chǎn)品在品牌方面的看重力度使得頭部品牌在 B 端的市 場份額較高。

依托于 C 端品牌賦能，國內(nèi)廚電龍頭企業(yè)可提供更具競爭力的工程渠道報價，優(yōu)勢地位穩(wěn)固。2015 年以來，以老板電器、華帝股份為代表的廚電企業(yè)工程渠道擴張速度加快，但二者毛利率、凈利率 并未出現(xiàn)大幅下滑，且均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢，我們認為其背后原因在于兩方面：①廚電品牌屬性突 出，依托于 C 端品牌賦能，以老板電器為代表的廚電龍頭企業(yè)具備品牌溢價能力；②與櫥柜、木 門等品類相比，廚電安裝交付環(huán)節(jié)相對簡易，服務鏈條中間環(huán)節(jié)較少帶來廚電品牌可獲取的利潤空 間相對較高，因此廚電龍頭企業(yè)仍能維持較好的利潤水平。2019 年老板電器大宗業(yè)務收入約為 14 億元，同比增長 90%；華帝股份大宗業(yè)務收入約為 5 億元，同比增長 7%；伴隨大宗業(yè)務占比提升 （2019 年分別達 19%、8%），老板電器、華帝股份盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量仍處于較優(yōu)水平，工程 渠道地位穩(wěn)固。未來消費者對于精裝修質(zhì)量要求提升，洗碗機、蒸烤一體機等品類配套率或?qū)⒅鸩?提高，廚電龍頭企業(yè)依托于擴品類，工程業(yè)務空間有望進一步打開。

投資建議（詳見報告原文）

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東方證券）

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編輯：沃巴查芒