投資分析工具專題研究報(bào)告：綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)選股模型

1. 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）：企業(yè)的根本價(jià)值由現(xiàn)金流決定

公司的發(fā)展目標(biāo)在于創(chuàng)造價(jià)值，能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)才可以長(zhǎng)期生存， 而企業(yè)的價(jià)值則由自由現(xiàn)金流決定。圍繞價(jià)值核心進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析， 通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前推企業(yè)的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)管理、發(fā)展戰(zhàn)略、及外部環(huán)境。一般情況下，公司制定戰(zhàn)略決策后，結(jié)合企業(yè)的商業(yè)模式推動(dòng)戰(zhàn)略執(zhí)行，最終體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表約需要 3 年時(shí)間，因此回溯公司業(yè)績(jī)可結(jié)合企業(yè) 3 年以上的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。

公司的戰(zhàn)略執(zhí)行首先推進(jìn)投資活動(dòng)，并形成“現(xiàn)金-資產(chǎn)-利潤(rùn)-現(xiàn)金”的邏輯閉環(huán)，通過現(xiàn)金流循環(huán)聯(lián)結(jié)三張財(cái)務(wù)報(bào)表，構(gòu)建財(cái)報(bào)分析的基本框架：

公司的自由現(xiàn)金流代表了普通股股東、優(yōu)先股股東、債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，串聯(lián)起三張財(cái)報(bào)，反應(yīng)公司扣除營(yíng)運(yùn)資本和資產(chǎn)投資后，可提供給股東和債權(quán)人的稅后可支配現(xiàn)金總額：

自由現(xiàn)金流 = 股權(quán)自由現(xiàn)金流 + 債權(quán)自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的有效工具已被廣泛接受和應(yīng)用，但在不同理論下對(duì)自由現(xiàn)金流概念的定義和計(jì)算仍存在一定差異：

= 息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) ? ( ? 所得稅率 ) + 折舊攤銷 & ? 資本支出 ? 凈營(yíng)運(yùn)資本增加 △

其中：

1） = （營(yíng)業(yè)總收入 ? 營(yíng)業(yè)稅金及附加） ? （營(yíng)業(yè)成本 + 利息支出 + 手續(xù)費(fèi)及傭金支出 + 銷售費(fèi)用 + 管理費(fèi)用 + 研發(fā)費(fèi)用 + 壞賬損失 + 存貨跌價(jià)損失） + 其他收益

2） = 所得稅/利潤(rùn)總額

3）& = 固定資產(chǎn)折舊 + 無形資產(chǎn)攤銷 + 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷

4） = 構(gòu)建固定無形和長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

5）△ = （期末流動(dòng)資產(chǎn) ? 貨幣資金 ? 無息流動(dòng)負(fù)債） ? （期初流動(dòng)資產(chǎn) ? 貨幣資金 ? 無息流動(dòng)負(fù)債）

我們通過對(duì)全 A 上市公司過去 20 年的自由現(xiàn)金流拆解，來更為全面、直觀 的理解上市公司的發(fā)展和成長(zhǎng)歷程。

1.1. 全 A：盈利規(guī)模提升 FCFF 回正，資金運(yùn)用效率持續(xù)改善

2000-2020 年，全A企業(yè)的自由現(xiàn)金流經(jīng)歷了由負(fù)轉(zhuǎn)正。2016-2020 年，全 A 現(xiàn)金流情況大幅改善，連續(xù) 5 年維持正向現(xiàn)金流，整體呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)，5 年平均現(xiàn)金流規(guī)模 5134 億元，2020 年盡管受到疫情沖擊，全 A FCFF 保持正向高速增長(zhǎng)，規(guī)模達(dá) 11428 億元。

通過拆分自由現(xiàn)金流各相關(guān)項(xiàng)目的變動(dòng)規(guī)模及增速可以看到：

1）2000-2020 年全 A 的 EBITDA 結(jié)構(gòu)中，平均 79%用于資本支出，企業(yè)為取得長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行的投入始終保持在 EBITDA 的 50%以上；所得稅占比在 11%-15%區(qū)間，平均為 14%，所得稅占比較為穩(wěn)定；凈營(yíng)運(yùn)資本增加平均占比 27%；自由現(xiàn)金流平均占比-20%，企業(yè)在投入維護(hù)日常運(yùn)營(yíng)資金及取得成長(zhǎng)發(fā)展所需的支出后，已無更多自由現(xiàn)金流供股東和債權(quán)人支配。

2）企業(yè)自由現(xiàn)金流與營(yíng)運(yùn)資本增加的變動(dòng)呈現(xiàn)顯著的當(dāng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系。 2000-2020 年，全 A 的△NWC 波動(dòng)幅度較大，伴隨全 A 銷售收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò) 張，△NWC 整體規(guī)模及波動(dòng)均呈收縮趨勢(shì)，代表企業(yè)的資金運(yùn)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)管理效 率在持續(xù)提高。

3）從對(duì)自由現(xiàn)金流的影響程度來看，盈利總規(guī)模的提升為自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)提供重要基礎(chǔ)。2016 年以后，盈利規(guī)模提升，企業(yè)自由現(xiàn)金流回正，2020 年全 A 息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到 2.71 萬億元，EBITDA 規(guī)模 4.93 萬億元。

4）2016-2020 年，資本支出的 EBITDA 占比持續(xù)低于 70%，資本支出增加占比下降，2018-2020 年資本支出規(guī)模整體略有提升。

1.1.1. CAPEX：全 A 擴(kuò)張性資本支出穩(wěn)增，資本開支效率提升

對(duì)于資本支出的理解，可以進(jìn)一步細(xì)分為擴(kuò)張性資本支出、保全性資本支出：

資本支出 = 擴(kuò)張性資本支出 + 保全性資本支出

保全性資本支出可用折舊攤銷來簡(jiǎn)單衡量，當(dāng)資本支出/折舊攤銷比值大于 1， 代表企業(yè)投入擴(kuò)張性資本支出，該比值越大，企業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略越激進(jìn)。

2016 年以來，全 A 的擴(kuò)張性資本支出保持穩(wěn)步向上態(tài)勢(shì)。2020 年資本支出 /折舊攤銷比例達(dá) 1.90，疫情下全 A 的擴(kuò)張性資本投入規(guī)模仍維持穩(wěn)步提升，2017 年以來，擴(kuò)張性 CAPEX 增速波動(dòng)加劇，保全性 CAPEX 保持快速增長(zhǎng)。

此外，2011 年以來資本開支占 EBIT 的比例整體走低，企業(yè)的資本投入比例整體呈下降趨勢(shì)，2016-2020 年，平均比例在 86%，同時(shí)反應(yīng)出全 A 的資本開支效率在提升，單位支出帶來的盈利有所提升。

1.2. 各板塊：2019-2020 年主要板塊 FCFF 均實(shí)現(xiàn)不同程度改善

1.2.1. 上游原料：△NWC 較低 FCFF 充沛穩(wěn)定，擴(kuò)張投入規(guī)模市場(chǎng)領(lǐng)先

上游板塊 FCFF 整體較充裕，波動(dòng)相對(duì)較小。上游原料板塊，2000-2020 年 FCFF 改善顯著，由 2000 年的-654 億元，提升至 2020 年 3074 億元；2016 -2020 年，上游板塊持續(xù)維持正向自由現(xiàn)金流，板塊現(xiàn)金流充裕、波動(dòng)相對(duì)較小，2016-2020 年上游板塊的平均自由現(xiàn)金流達(dá) 2653 億 元。

板塊盈利波動(dòng)周期性明顯，總盈利規(guī)模抬升。盈利方面，過去 20 年中板塊經(jīng)歷了 2001-2008 年、2009-2015 年、2016-2020 年三輪較為完整的波動(dòng)周期。隨著板塊內(nèi)上市公司數(shù)量增加，上游原料板塊的總盈利規(guī)模在三輪周期節(jié)節(jié)攀升。

上游整體歷史擴(kuò)張投入規(guī)模較大，近年化工、有色行業(yè)景氣度較優(yōu)擴(kuò)張投入 較高。上游板塊的歷史CAPEX整體遠(yuǎn)高于 D&A，反應(yīng)上游板塊的歷史擴(kuò)張資本投入規(guī)模整體較高，但受盈利周期性影響，擴(kuò)張性資本投入同樣呈現(xiàn)較為明顯的周期性波動(dòng)。

凈營(yíng)運(yùn)資本增加規(guī)模維持較低水平，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健資金利用效率高。此外，2002- 2020 年板塊歷史的△NWC與 CAPEX差異值為負(fù)，且 絕對(duì)值較更高，意味著上游的凈營(yíng)運(yùn)資本投入規(guī)模較小，與行業(yè)較為積極的資本投入形成較大差距。

1.2.2. 中游制造：2019-2020 盈利支撐 FCFF 回正，效率提升擴(kuò)張投入穩(wěn)增

2019-2020 年中游板塊 FCFF 回正，機(jī)械行業(yè)改善最為顯著。中游制造板塊行業(yè)的 FCFF 情況存在一定分化，2019-2020 年板塊現(xiàn)金流情況改善，分別達(dá) 656、 1958 億元，其中機(jī)械設(shè)備行業(yè) 2018-2020 年 FCFF 大幅提升，由 75 億元增長(zhǎng)至 994 億元，增加 12 倍；通信行業(yè)近年自由現(xiàn)金流較為平穩(wěn)，2017-2020 年平均為 252 億元；電子行業(yè)的負(fù)向自由現(xiàn)金流規(guī)模逐年收窄；軍工、電氣設(shè)備行業(yè)的自由現(xiàn)金流有所增加，2020 年分別為 413、692 億元。

中游 2020 年板塊盈利規(guī)模超 5000 億元。盈利方面，2000-2020 年板塊的盈 利波動(dòng)逐步收窄，盈利總規(guī)模穩(wěn)步提升，2000-2020 年息前稅后利潤(rùn)的復(fù)合增速 24.13%，板塊盈利保持快速增長(zhǎng)。2020 年，中游板塊利潤(rùn)規(guī)模超 5000 億元，達(dá) 5012 億元，同比增加 45.45%。

中游板塊溫和擴(kuò)張，2017-2020 年運(yùn)營(yíng)效率逐步提升。擴(kuò)張性資本投入方面，2017-2020 年，隨著板塊盈利規(guī)模提升，除通信行業(yè)外，板塊的擴(kuò)張性投入整體呈穩(wěn)步增加趨勢(shì)。其中，軍工的資本投入規(guī)模處于市場(chǎng)較低水平，主要為行業(yè)盈利總規(guī)模較低。2017-2020 年，板塊的凈營(yíng)運(yùn)資本的投入穩(wěn)中 有降，疊加擴(kuò)張性資本投入增加，反應(yīng)中游企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率有所提升。

1.2.3. 下游消費(fèi)：△NWC 影響 FCFF 波動(dòng)較大，2019-2020 盈利高增擴(kuò)張投入分化

2019-2020 年下游必選消費(fèi) FCFF 波動(dòng)增加，自由現(xiàn)金流規(guī)模保持穩(wěn)定。下游消費(fèi)板塊中，必選消費(fèi)行業(yè)2000-2020 年 FCFF 平均規(guī)模 168 億元，板塊中的農(nóng)業(yè)、食品飲料等行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動(dòng)相對(duì)較大。2020 年，農(nóng)業(yè)行業(yè)自由現(xiàn)金流為-837 億元，食飲和醫(yī)藥行業(yè)分別為 1031 和 667 億元， 板塊的自由現(xiàn)金流穩(wěn)定改善。

2020 年板塊盈利規(guī)模超 4000 億元，2000-2020 歷史復(fù)合年均增速 21.73%。 從盈利情況來看，2013-2016 年的盈利維持較快增長(zhǎng)，2020 年板塊盈利增速進(jìn)一步提升。2019-2020 年，必選消費(fèi)板塊的總盈利規(guī)模分別為 3202、4279 億元，同比分別為 18.52%、33.64%。

醫(yī)藥維持較高擴(kuò)張性投入規(guī)模，食飲近年?duì)I運(yùn)投入增加。板塊的擴(kuò)張性資本投入存在一定行業(yè)分化，其中農(nóng)業(yè)、食飲 2019-2020 年在行業(yè)高景氣帶動(dòng)下，擴(kuò)張性投入規(guī)模顯著增加；醫(yī)藥行業(yè) 2017-2020 年維持較高水平資本支出，擴(kuò)張性投入規(guī)模穩(wěn)步提升，主要來自行業(yè)盈利水平提升的支持，醫(yī)藥行業(yè) 2017-2020 年盈利規(guī)模均在1000 億元以上，2020 年達(dá) 1834 億元；紡織服裝整體投入規(guī)模較小，且保持在較為平穩(wěn)的水平。凈營(yíng)運(yùn)資金增加方面，除食品飲料行業(yè)外，必選消費(fèi)板塊的△NWC 對(duì)自由現(xiàn)金流的波動(dòng)影響均較小，食品飲料行業(yè) 2019 年△NWC 激增，對(duì)行業(yè)近兩年現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生一定影響。

家電、汽車行業(yè)帶動(dòng)下游可選消費(fèi)板塊現(xiàn)金流大幅提升。下游消費(fèi)可選消費(fèi)板塊的 FCFF 在 2019-2020 年得到大幅提升， 增長(zhǎng)主要來自于家電、汽車行業(yè)的現(xiàn)金流增加。2000-2020 年，板塊平均 FCFF 規(guī)模 262 億元，其中 2000-2018 年平均規(guī)模僅為 46 億元，2019 年家電行業(yè) FCFF 增加 811 億元，汽車行業(yè) FCFF 由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈增加 1083 億元，2020 年汽車行業(yè) FCFF 凈增加 1215 億元達(dá) 1230 億元，行業(yè)自由現(xiàn)金流得到顯著改善。

2018-2020 年可選消費(fèi)板塊盈利增速整體下降，△NWC 下滑助力板塊 FCFF 回正。從盈利情況來看，2017 年以來板塊整體盈利規(guī)模超 2000 億元，2018-2020 年盈利規(guī)模保持穩(wěn)中略 有下降。除輕工和家電行業(yè)增加擴(kuò)張性投入外，2019-2020 年板塊擴(kuò)張性資本投入較為溫和；板塊整體凈營(yíng)運(yùn)資本增加的規(guī)模收縮，促進(jìn)近年板塊自由現(xiàn)金流回 正。

1.2.4. 支持服務(wù)：盈利穩(wěn)增 FCFF 改善，計(jì)算機(jī)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張

支持服務(wù)板塊FCFF 2000-2020 年平均規(guī)模為 80 億元，板塊現(xiàn)金流自 2014 年以來呈現(xiàn)波動(dòng)改善趨勢(shì)，2017-2020 年板塊連續(xù) 4 年維持正向自由現(xiàn)金流。2020 年板塊行業(yè)均維持正向自由現(xiàn)金流。

板塊盈利整體保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020 年交運(yùn)行業(yè)受疫情影響較大。板塊 2000- 2020 年息前稅后利潤(rùn) CAGR 18.60%。2017 年盈利超 3000 億元，2019-2020 年分別達(dá)到 4436、4278 億元。 2020 年交運(yùn)行業(yè)在疫情影響下利潤(rùn)規(guī)模大幅下滑 42.98%，板塊整體盈利規(guī)模同比下降 3.57%。

計(jì)算機(jī)行業(yè)成長(zhǎng)性較高，板塊運(yùn)營(yíng)效率整體提升。擴(kuò)張性資本投入方面，公用事業(yè)、交運(yùn)在政策引導(dǎo)下保持穩(wěn)中略有下降的擴(kuò)張性資本投入；商貿(mào)行業(yè)的擴(kuò)張投入呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，整體仍保持較為穩(wěn)定的持續(xù)擴(kuò)張；計(jì)算機(jī)行業(yè)的擴(kuò)張性投入在利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的支撐下，呈長(zhǎng)期穩(wěn)步增加趨勢(shì)，體現(xiàn)出較好的長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)性。板塊的凈運(yùn)營(yíng)資本增加持續(xù)收縮，反應(yīng)板塊的資金運(yùn)營(yíng)效有所率提升， 對(duì)自由現(xiàn)金流的波動(dòng)影響較小。

1.2.5. 房建板塊：地產(chǎn)△NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增歷史 CAGR 25.6%

地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本增加高企，F(xiàn)CFF 為負(fù)。房建板塊的 FCFF 2000-2020 年平均為-651 億元，主要為地產(chǎn)行業(yè)的自由現(xiàn)金流緊張，受凈營(yíng)運(yùn)資本增加影響較為顯著，相對(duì)其他板塊地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

盈利持續(xù)高速增長(zhǎng)，板塊歷史復(fù)合增速 25.6%。房地產(chǎn)行業(yè)2019 年盈利規(guī)模達(dá) 3038 億元，2020 年受疫情、經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、融資環(huán)境收緊等因素影響，盈利規(guī)模降至 2912 億元（-4.14%）。此外，建筑行業(yè)擴(kuò)張性資本投入跟隨下游地產(chǎn)行業(yè)， 呈持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，行業(yè)△NWC 規(guī)模有所增加，但運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，行業(yè) 2000- 2020年利潤(rùn)規(guī)模CAGR 35.80%，2020年維持正向增長(zhǎng)達(dá)2796億元（+11.79%）。

2. 加權(quán)平均資本成本（WACC）：核算企業(yè)成本，判斷籌資效率

折現(xiàn)率對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生直接負(fù)向影響：利率下降減低預(yù)期投資回報(bào)率，進(jìn)而利好自由現(xiàn)金流現(xiàn)值提升。分子端現(xiàn)金流增加，公司現(xiàn)值提升，而分母端折現(xiàn)率增加則會(huì)降低公司現(xiàn)值。上市公司股票價(jià)值對(duì)于基準(zhǔn)利率的變動(dòng)極為敏感。人行的基準(zhǔn)利率或國(guó)債利率變動(dòng)可以直接影響投資者對(duì)投資回報(bào)率的預(yù)期，當(dāng)基準(zhǔn)利率下降，降息能夠降低投資者對(duì)回報(bào)率的預(yù)期，進(jìn)而降低折現(xiàn)率，利好公司股票現(xiàn)值提升。

衡量企業(yè)的折現(xiàn)率主要采用加權(quán)平均資本成本。將公司的債務(wù)、優(yōu)先股、普通股的資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，可作為對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)的折現(xiàn)率。WACC 在應(yīng)用中的主要問題在于計(jì)算的復(fù)雜性，不同計(jì)算方式下的 WACC 結(jié)果存在較大差異，作為折現(xiàn)率使用將 對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大影響。

WACC 可用于判斷企業(yè)的籌資效率以及價(jià)值創(chuàng)造能力。從企業(yè)的角度來看， WACC 可用于判斷自身籌資活動(dòng)的效率，并為公司的投資決策提供依據(jù)；從投資者的角度，WACC 結(jié)合 ROIC，可用于衡量公司的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力。

2.1. 全 A：股權(quán)市場(chǎng)收益率整體提升，債權(quán)成本波動(dòng)收窄

2.1.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%，2020 年 Re 降至 10 年最低

2005-2020 年，市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP 均值 3.59%，整體波動(dòng)區(qū)間在1.69%—7.38%，波動(dòng)主要來自股權(quán)市場(chǎng)收益率 Rm，過去 15 年股權(quán)市場(chǎng)收益率 整體水平有所提升，均值 7.11%，但近 10 年市場(chǎng)收益率處于下降通道中。2002 年至今，10Y 國(guó)債到期收益率代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率 Rf 均值 3.53%，國(guó)債收益率水平持續(xù)穩(wěn)定。

Rf 維持平穩(wěn)，市場(chǎng)整體股權(quán)成本 Re 跟隨市場(chǎng)收益率 Rm，近 10 年整體股權(quán)成本下降，2005-2020 年平均 7.11%，2020 年股權(quán)成本為 6.21%，達(dá) 10 年最低點(diǎn)。

2.1.2. Rd：2018-2020 全 A 債權(quán)成本下降，融資收緊企業(yè)債務(wù)增速維持低位

2000-2020 年，市場(chǎng)債權(quán)成本均值 4.19%，波動(dòng)區(qū)間 3.02%-4.97%，近 10 年企業(yè)的債權(quán)成本波動(dòng)幅度持續(xù)收窄，2020 年企業(yè)債權(quán)成本 4.26%，降至接近歷史均線。分拆來看，企業(yè)的利息支出和有息債務(wù)情況，2018 年以來企業(yè)的利息支出增速降幅加快，有息負(fù)債增速穩(wěn)中有降，2020 年企穩(wěn)，在融資環(huán)境持續(xù)收緊背景下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的有息債務(wù)增速整體將保持在較低水平。

2.1.3. WACC：全 A 權(quán)益資本占比近八成，2005-2020 年 WACC 均值 6.14%

2020 年全 A WACC 為 6.14%，企業(yè) WACC 變動(dòng)主要跟隨股權(quán)成本 Re。基于股權(quán)和債權(quán)成本，測(cè)算全 A企業(yè) 2005-2020 年的加權(quán)平均資本成本。整體法下，2005-2020 年全 AWACC 均值 6.14%，最高達(dá) 8.92%， 最低 2.45%；算數(shù)平均法下，全 AWACC 16 年的均值為 6.58%，波動(dòng)區(qū)間 2.65%- 9.71%，從均值來看市值偏小的企業(yè)其資本成本略高于大市值企業(yè)。2020 年，全 A 企業(yè)加權(quán)資本成本 5.67%，2018 年以來全 A 的 WACC 持續(xù)下降，整體走勢(shì)與股權(quán)成本變動(dòng)較為一致，2018 年以來權(quán)益資本市值保持高增速，債務(wù)資本增速則穩(wěn)中有降。

2.2. 各板塊：中游制造歷史均值最高，下游可選消費(fèi)波動(dòng)最強(qiáng)

2.2.1. 上游原料：歷史 WACC 均值約 6%，債權(quán)資本成本高于市場(chǎng)平均

2018-2020 年，上游板塊權(quán)益收益率走弱，債務(wù)成本提升。上游原材料板塊， 主要行業(yè)2005-2020 年平均 WACC，除鋼鐵行業(yè)外均在 6%以上。其中，除鋼鐵行業(yè)外，采掘、化工、有色、建筑的 WACC 波動(dòng)程 度均相對(duì)高于市場(chǎng)。2018-2020 年，上游板塊 WACC 跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)下降，采掘、 鋼鐵的 WACC 下降幅度高于全 A 市場(chǎng)，化工、有色行業(yè)的 WACC 下降幅度基本與市場(chǎng)保持一致，建筑行業(yè) WACC 水平持續(xù)高于全 A 市場(chǎng)。

2.2.2. 中游制造：板塊歷史 WACC 波動(dòng)較大，均值處于市場(chǎng)較高水平

中游制造 WACC 整體高于全 A 市場(chǎng)平均水平。中游制造板塊的 WACC 整體高于全 A 市場(chǎng)平均水平。2005-2020 年，中游板塊除通信行業(yè)外，平均 WACC 均超過 6.5%，板塊整體的 WACC 波動(dòng) 高于全 A 市場(chǎng)；2018-2020 年，電氣設(shè)備、機(jī)械、軍工行業(yè)的 WACC 較全 A 分 化加大，電子、通信行業(yè) WACC 較全 A 的差異收窄。

2.2.3. 下游消費(fèi)：板塊 WACC 向市場(chǎng)均值回歸，權(quán)益成本下降顯著

下游必選消費(fèi) WACC 整體回落，2020 年權(quán)益成本顯著下降。下游消費(fèi)板塊 中，必選消費(fèi)行業(yè)（農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥生物、紡織服裝）WACC 波動(dòng)整體高 于全 A 市場(chǎng)，其中食品飲料、醫(yī)藥生物自 2017-2018 年 WACC 加速提升，2019- 2020 年迅速回落至接近全 A 水平。2005-2020 年，下游必選消費(fèi)行業(yè) WACC 平 均約為 6.4%；2020 年紡織服裝板塊 WACC 降至低于全 A 水平，農(nóng)業(yè) WACC 降 幅趨緩，2020 年高于市場(chǎng)均值。

下游可選消費(fèi) WACC 水平接近市場(chǎng)平均，債權(quán)成本平穩(wěn)股權(quán)成本下滑。下游板塊的可選消費(fèi)行業(yè)中，輕工板塊 2005- 2020 年 WACC 均值 6.25%，低于其他可選消費(fèi)行業(yè)；可選消費(fèi)整體 WACC 水平自2018年持續(xù)下降，接近全A平均水平。2020 年，下游可選消費(fèi)板塊除休閑服務(wù)行業(yè)外，Re 整體延續(xù)快速下滑趨勢(shì)；債權(quán)資本成本方面，2020 年除汽車、傳媒外，輕工、汽車和休閑服務(wù)行業(yè) Rd 保持平穩(wěn)微降，家電 Rd 降幅較大。

2.2.4. 支持服務(wù)：計(jì)算機(jī) WACC 維持高位，公共事業(yè) WACC 維持低位

板塊 WACC 分化較大，計(jì)算機(jī) WACC 顯著高于市場(chǎng)。支持服務(wù)板塊中，公用事業(yè)、交運(yùn) 2005-2020 年 WACC 均值較低，計(jì)算機(jī)的 WACC 歷史均值水平高達(dá) 7.17%，2019-2020 年計(jì)算機(jī)行業(yè)的股權(quán)和債權(quán)成本均高于全 A 均值；板塊債權(quán)成本整體高于市場(chǎng)，除公用事業(yè)，行業(yè)的 Rd 2019-2020 年持續(xù)維 持高于市場(chǎng)水平。

2.2.5. 房建板塊：地產(chǎn)歷史 Rd 市場(chǎng)最低，2020 年建筑 WACC 達(dá)十年歷史低點(diǎn)

地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)成本維持低位，WACC 水平市場(chǎng)最低。房建板塊中，2005-2020 年地產(chǎn)行業(yè) WACC 均值 5.29%，為市場(chǎng)最低，2005-2020 年房地產(chǎn)平均債權(quán)成本 3.36%，Rd 波動(dòng)區(qū)間 2.72%-4.16%，整體處于較低水平。建筑裝飾行業(yè) 2005-2015 年權(quán)益成本水平 與市場(chǎng)保持高度一致，2015-2020 年 Re 波動(dòng)幅度加大，2019-2020 年建筑行業(yè)與下游地產(chǎn)的 Re 水平趨同；近 10 年 Rd 保持平穩(wěn)，接近市場(chǎng)平均水平。

3. 投入資本回報(bào)率（ROIC）：價(jià)值創(chuàng)造的核心動(dòng)力

投入資本回報(bào)率是價(jià)值創(chuàng)造的核心動(dòng)力之一。投入資本回報(bào)率從企業(yè)整體的投入資本角度對(duì)資金的使用效率進(jìn)行衡量，綜合考慮了股權(quán)及債權(quán) 人的投資回報(bào)率，避免了資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)影響，對(duì)于衡量企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能 力具有重要參考意義，可以用來決定企業(yè)未來價(jià)值。

企業(yè)所在的行業(yè)特征、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)均對(duì) ROIC 產(chǎn)生直接影響。在具有資本密集度較高、創(chuàng)新機(jī)會(huì)較少、 差異性競(jìng)爭(zhēng)較弱等特性的行業(yè)中，企業(yè)難以建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，ROIC 整體較低， 但政策影響、技術(shù)革新、市場(chǎng)需求迭代等外部因素影響，均會(huì)對(duì)行業(yè)性質(zhì)及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而動(dòng)態(tài)改變行業(yè)和企業(yè)的 ROIC。

高收益率的行業(yè)一般具有能夠建立品牌或?qū)＠趬尽⑼庋映砷L(zhǎng)性較強(qiáng)等特征； 低收益率的行業(yè)一般進(jìn)入壁壘較低、產(chǎn)品/服務(wù)價(jià)格差異較小、或受監(jiān)管限制，企 業(yè)難以獲取價(jià)格溢價(jià)或提升成本效益；周期性行業(yè)的特征為收益率階段性上升， 后再一段時(shí)間內(nèi)下降，并無明確的收益率發(fā)展方向。

收益率呈持續(xù)上升趨勢(shì)的行業(yè)較為稀少。從投入資本回報(bào)率的發(fā)展趨勢(shì)來看， 多數(shù)行業(yè)和企業(yè)的收益率跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期波動(dòng)，伴隨產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格上漲提升收益率，并在經(jīng)濟(jì)衰退中出現(xiàn)回落；真正能夠提升整體收益率趨勢(shì)的企業(yè)主要集中于資本密集度較低、擁有較強(qiáng)外延成長(zhǎng)性的行業(yè)。部分行業(yè)的收益率提升則是由更低成本的資本投入驅(qū)動(dòng)；而由品牌和質(zhì)量帶來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)及外延擴(kuò)展帶來的成本效益提升優(yōu)勢(shì)，相較于暫時(shí)的資源優(yōu)勢(shì)等更具長(zhǎng)期持續(xù)性； 此外，資源優(yōu)勢(shì)如果能夠與產(chǎn)品的長(zhǎng)周期結(jié)合，則仍具有較好的持續(xù)性。

公司層面的收益率差異則更具持續(xù)性，高收益率企業(yè)更容易維持較高的投入資本回報(bào)率。企業(yè)找到提升投入資本回報(bào)率的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，則更容易持續(xù)獲取高收益率。公司能夠維持高 ROIC 的時(shí)間越長(zhǎng)，其創(chuàng)造的價(jià)值也越大。

在市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，企業(yè)的投入資本回報(bào)率應(yīng)接近于資本成本。

3.1. 全 A：歷史均值 6.68%，指標(biāo)波動(dòng)跟隨經(jīng)濟(jì)周期

2000-2020 年，全 A 上市公司的 ROIC 整體均值為 6.68%，2020 年全 A 的 ROIC 水平 6.79%，較 2000 年 6.60%的 ROIC 市場(chǎng)均 值基本持平，但期間經(jīng)歷過幾次較大幅度波動(dòng)：2000-2020年整體波動(dòng)范圍5.01%- 10.34%；2006-2007 年伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，全 A 上市公司的 ROIC 均值達(dá) 到 10.34%的歷史高位；2009-2010 年四萬億政策的刺激效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì) V 型反 轉(zhuǎn)、市場(chǎng)迎來牛市，企業(yè)的 ROIC 也大幅回升，達(dá) 8.72%；2016 年在供給側(cè)改革政策的推進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)效果逐步顯現(xiàn)，2017 年全 A 的 ROIC 均值得到改善，再次回升至 7.48%。

全 A 歷史 IC 規(guī)模穩(wěn)增，ROIC 波動(dòng)主要來自分子端盈利。2020 年全 A 的 NOPLAT 規(guī)模達(dá) 2.69 萬億元，規(guī)模較 2000 年增長(zhǎng) 34 倍，2000-2020 年 CAGR19.46%，盈利增速的歷史波動(dòng)較大，整體與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度保持高度同步。平均投入資本 2020 年達(dá)到 39.66 萬億 元，全 A 企業(yè)的 IC 規(guī)模較 2000 年增長(zhǎng) 33 倍， 2000-2020 年 CAGR 19.29%，整體增速與利潤(rùn)規(guī)模保持同步但增長(zhǎng)更為平穩(wěn)。

3.2. 各板塊：消費(fèi)板塊盈利能力領(lǐng)跑市場(chǎng)，中上游部分行業(yè)景氣向上

3.2.1. 上游原料：2020 板塊 ROIC 回歸歷史均值，需求端高景氣建材盈利上行

2016-2017 年受益于供給側(cè)改革，上游板塊 ROIC 迅速回升，2020 年建材行 業(yè)高度景氣。上游原材料板塊中，采掘、建材行業(yè)歷史 ROIC 均值較高；板塊 2011- 2015 年整體盈利規(guī)模收縮，ROIC 均持續(xù)大幅下滑；2016 年供給側(cè)改革以來盈利逐步回暖，鋼鐵、建材行業(yè)改善最為顯著；2019-2020 年除建材行業(yè)外，板塊整體盈利放緩，資本投入規(guī)模延續(xù)增長(zhǎng)，建材受益于 B 端地產(chǎn)竣工修復(fù)及 C 端零售需求回暖，行業(yè) 2020 年保持較高景氣度，有色行業(yè) 2020 年 ROIC 仍處于相對(duì)較低水平。

3.2.2. 中游制造：2019-2020 板塊 ROIC 穩(wěn)步回升，電子行業(yè)表現(xiàn)亮眼

2011-2020 年板塊整體 ROIC 低于歷史均值水平，電子行業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張 ROIC 波動(dòng)向上。中游制造板塊中，電氣、機(jī)械行業(yè)歷史 ROIC 均值超 7%，2018- 2020 年行業(yè)景氣持續(xù)回升；電子、軍工歷史 ROIC 均值不足 5%，2018-2020 年 伴隨盈利持續(xù)改善，行業(yè) ROIC 穩(wěn)步提升，電子行業(yè) ROIC 自 2005 年最低點(diǎn)以 來，呈波動(dòng)向上趨勢(shì)，伴隨 IC 規(guī)模快速提升行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張發(fā)展；通信行業(yè) 2011- 2020 年 ROIC 波動(dòng)逐漸收窄，2020 年 ROIC 回歸均值 5.20%。

3.2.3. 下游消費(fèi)：食飲&家電盈利持續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)，2020 醫(yī)藥 ROIC 顯著提升

2020 年食品飲料 ROIC 繼續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)，醫(yī)藥行業(yè)景氣度上行。下游必選消費(fèi)板塊中，食飲 ROIC 的 2000-2020 年歷史均值高達(dá) 13.46%，行業(yè)盈利能力市場(chǎng) 領(lǐng)先，2020 年景氣度延續(xù)，行業(yè) ROIC 高達(dá) 19.52%；農(nóng)業(yè)及紡織服裝 2020 年 ROIC 同比下行，農(nóng)業(yè)為分母端 IC 大幅擴(kuò)張同比增長(zhǎng) 64%，紡服主要受分子端盈利規(guī)模收縮影響；醫(yī)藥行業(yè) 2020 年伴隨規(guī)模擴(kuò)張、盈利提升，行業(yè)景氣上行。

2020 年家電行業(yè)維持高景氣，汽車傳媒 ROIC 出現(xiàn)邊際改善。下游可選消費(fèi) 板塊中，休閑服務(wù)行業(yè)受疫情影響，2020 年盈利規(guī)模大幅下滑，輕工細(xì)分板塊景 氣度較優(yōu)，2020 年行業(yè) ROIC 下滑收窄，IC 規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；家電行業(yè) 2020 年內(nèi) 需受疫情影響，但受益于海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及地產(chǎn)銷量增加，外需持續(xù)提升，行業(yè)盈 利穩(wěn)定資本投入增加，2020 年 ROIC 仍保持較高水平；傳媒和汽車行業(yè) 2020 年 ROIC 小幅改善。

3.2.4. 支持服務(wù)：2020 公用事業(yè) ROIC 改善，計(jì)算機(jī)資本投入邊際效率下降

支持服務(wù)板塊中，2020 年公用事業(yè) ROIC 邊際改善至 6.14%，接近歷史均值 6.48%；2020 年交運(yùn)、商貿(mào)受疫情影響盈利下滑，ROIC 均下降超過 3pcts；計(jì)算機(jī)行業(yè)IC規(guī)模增長(zhǎng)高于盈利，導(dǎo)致 ROIC 處于低于歷史均值水平。

3.2.5. 房建板塊：2020 年盈利規(guī)模收窄，整體 ROIC 維持高于歷史均值水平

房建板塊中，2020 年受疫情及政策影響，地產(chǎn)行業(yè)全年盈利規(guī)模同比下滑 10.07%，行業(yè)延續(xù)正向資本投入；受下游地產(chǎn)需求收縮影響，上游建筑行業(yè) 2020 年 ROIC 邊際小幅下滑。

3.3. ROIC-WACC：衡量公司的價(jià)值創(chuàng)造能力

關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式闡明了 ROIC 和 g 是推動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的基本因素， 明確了驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)的核心因素 ROIC、WACC、g 之間的關(guān)系。

價(jià)值核心原則： = （ ? ）/ ? g

其中： = ? ，g 為 NOPLAT 增速。

用經(jīng)濟(jì)增加值模型來進(jìn)一步闡述現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)之間的關(guān)系：企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值為企業(yè)每年創(chuàng)造的稅后 凈營(yíng)業(yè)利與全部資本成本的差額，為扣除所有成本后的剩余收益，用于評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

EVA 公式：

= ? ? = ( ? ) ?

結(jié)合核心價(jià)值原則的公式可以進(jìn)一步推導(dǎo)出：

= ? ( ? ) / ? = ? ( ? ) + ? ( ? ) / ? = / ? +

因此，企業(yè)價(jià)值是由投入資本價(jià)值及企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值所組成，當(dāng) ROIC-WACC≤0，EVA 為 0 或者為負(fù)，企業(yè)的價(jià)值將等于或者低于投入資本的賬面價(jià)值，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g）的提升也無法創(chuàng)造價(jià)值。

EVA 指標(biāo)的核心是圍繞價(jià)值創(chuàng)造：如果 EVA>0（即 ROIC>WACC）則代表企業(yè)在創(chuàng)在價(jià)值，企業(yè)有能力創(chuàng)造超過將同樣資本進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)相近的投資時(shí)所 獲得的利潤(rùn)；反之，企業(yè)在損毀價(jià)值，這樣的企業(yè)不具備投資價(jià)值，并且當(dāng)企業(yè) EVA<0（ROIC

從公司的價(jià)值創(chuàng)造能力來看，

1）當(dāng) ROIC>WACC，較高的增速 g 將促進(jìn)價(jià)值提升，當(dāng) ROIC

2）當(dāng)增速一樣時(shí)，更高的 ROIC 對(duì)應(yīng)更高的估值水平，即同樣的增長(zhǎng)預(yù)期下， 高 ROIC 的企業(yè)將創(chuàng)造更多價(jià)值；

3）ROIC>WACC 的公司通過增長(zhǎng)創(chuàng)造價(jià)值；ROIC

維持高 ROIC 要求企業(yè)邊際投資項(xiàng)目的回報(bào)率持續(xù)不低于其現(xiàn)有回報(bào)率水平， 企業(yè)在高速增長(zhǎng)過程中，當(dāng)邊際投資項(xiàng)目的 ROIC 低于企業(yè)當(dāng)前 ROIC 水平時(shí)， 將面臨維持高增長(zhǎng)或高 ROIC 的選擇，因此高速增長(zhǎng)下維持較高 ROIC 的企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值最高，其次為高增長(zhǎng)但 ROIC 溫和下滑的企業(yè)。

3.3.1. 全 A：2018-2020 資本成本降低，市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造能力改善

2005-2020 年，全 AROIC-WACC 均值 0.82%。我們僅統(tǒng)計(jì) 企業(yè)上市后的 ROIC 及 WACC 水平，在整體法下，2005-2020 年全 A的 ROIC 均值 6.97%，WACC 均值 6.14%，全 A 的 ROIC-WACC 歷史均值 為 0.82%。2011-2020 年，市場(chǎng)有 5 年 ROIC-WACC 為負(fù)，其中 2012-2016 年市場(chǎng) ROIC 水平持續(xù)低于 WACC，上市企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力整體較弱。2018-2020 年全 A 價(jià)值創(chuàng)造能力有所改善，主要得益于資本成本降低、市場(chǎng) WACC 下行，同 期市場(chǎng)的 ROIC 維持在約 7%水平。

3.3.2. 各板塊：食飲十年年均創(chuàng)造 10%價(jià)值增量

分板塊來看，2011-2020 年期間，下游必選消費(fèi)的食品飲料行業(yè)持續(xù)保持市場(chǎng)領(lǐng)先的價(jià)值創(chuàng)造能力，十年 ROIC-WACC 均值高達(dá) 10.01%，主要得益于行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的高 ROIC。2018-2020 年，上游板塊中采掘、鋼鐵、建筑材料的 ROICWACC 持續(xù)為正，整體呈現(xiàn)提升趨勢(shì)；下游板塊中，除食品飲料外，醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、 家電均持續(xù)為正，且 ROIC-WACC 水平邊際增長(zhǎng)。此外，下游消費(fèi)的輕工及服務(wù) 板塊的公用事業(yè)行業(yè)，價(jià)值創(chuàng)造能力也呈穩(wěn)步改善態(tài)勢(shì)。房建板塊 2017-2020 年 的 ROIC-WACC 維持正向平穩(wěn)，在信用環(huán)境收緊背景下，市場(chǎng)需求支持板塊保持 穩(wěn)健的價(jià)值創(chuàng)造能力。

4. 凈資產(chǎn)收益率（ROE）：為股東創(chuàng)造價(jià)值

凈資產(chǎn)收益率被廣泛應(yīng)用于評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力，代表公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。ROE 指標(biāo)立足股權(quán)投資者視角，反應(yīng)股東權(quán)益回報(bào)率，被用于 判斷企業(yè)的股權(quán)投資收益率水平，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。當(dāng)公司為股東創(chuàng)造了超預(yù)期回報(bào)，反之則股權(quán)價(jià)值附加值為負(fù)。

ROE 的常用計(jì)算公式：

= 歸母凈利潤(rùn) /平均凈資產(chǎn) = 歸母凈利潤(rùn) ? /期初歸母權(quán)益 + 期末歸母權(quán)益

杜邦分析作為經(jīng)典的績(jī)效評(píng)價(jià)方法，將 ROE 進(jìn)一步拆解為三項(xiàng)因子，聯(lián)結(jié)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)維度，完整、清晰地反應(yīng)了公司的利潤(rùn)率、運(yùn)營(yíng)效率、杠桿率三者之間的關(guān)系。利潤(rùn)率代表企業(yè)的盈利質(zhì)量、將資本轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的效率；周轉(zhuǎn)率反應(yīng)了資本投入資產(chǎn)的方向、質(zhì)量和效率；杠桿率代表企業(yè)的 資本來源。從經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)效率三方面去衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 并為判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是否實(shí)現(xiàn)了股東投資回報(bào)的最大化提供有效依據(jù)。當(dāng)三方面的各項(xiàng)比率有所提升，則帶來 ROE 提高，代表企業(yè)為股東創(chuàng)造更高價(jià)值。

4.1. 全 A：2018-2020 年利潤(rùn)率驅(qū)動(dòng) ROE 提升

歷史全 A 市場(chǎng) ROE 均值 9.26%，利潤(rùn)率波動(dòng)為核心影響因素。2000-2020年，全 A 市場(chǎng)的 ROE 整體法均值水平 9.26%，拆解杜邦三因子，歷史上全 A 市場(chǎng)的凈利率水平波動(dòng)幅度較大，此外財(cái)務(wù)杠桿的波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)率變動(dòng)具有一定前瞻指導(dǎo)性，但影響企業(yè)利潤(rùn)率的因素較多且復(fù)雜， 兩者的相關(guān)性并不顯著。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)保持穩(wěn)定，上市企業(yè) 2000-2020 年的歷 史周轉(zhuǎn)效率均值 0.68。2018-2020 年全 A 市場(chǎng)整體的杠桿率小幅下降，企業(yè)凈利 率提高是 ROE 水平保持穩(wěn)中向上的核心驅(qū)動(dòng)力。

2016-2020 年全 A 市場(chǎng)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中必選消費(fèi)及中游占比提升。從利潤(rùn)分布情況來看，上游板塊利潤(rùn)在 2016 年供給側(cè)改革后逐步改善；下游必選消費(fèi)及房建板塊利潤(rùn)規(guī)模維持較高水平；下游可選消費(fèi)及支持服務(wù)板塊利潤(rùn)增速下滑，規(guī)模占比收窄。

4.2. 各板塊：上游原料整體穩(wěn)定，下游消費(fèi)盈利表現(xiàn)分化

上游去杠桿成效顯著，盈利能力整體維持穩(wěn)定。上游板塊中，2018-2020 年 鋼鐵、建材行業(yè)維持 10%以上 ROE 水平。上游板塊在金融危機(jī)后資產(chǎn)負(fù)債率上升較快，2016 年以來，除建材、有色外，上游板塊產(chǎn)能過剩行業(yè)去杠桿成效顯著， 利潤(rùn)率水平整體保持穩(wěn)定。

2018-2020 年中游板塊 ROE 水平在利潤(rùn)率提振帶動(dòng)下回升。2018-2020 年， 中游板塊整體去杠桿較為溫和，板塊負(fù)債率水平相對(duì)上游較低，除通信行業(yè)外， 中游板塊利潤(rùn)率修復(fù)均較顯著，主要得益于需求提升帶來的營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張、各項(xiàng)費(fèi)用率攤薄。

下游必選消費(fèi)盈利能力較為分化。2018-2020 年，食品飲料行業(yè) ROE 維持較高水平，主要為行業(yè)利潤(rùn)率維持高位；農(nóng)業(yè)板塊 2019 年杠桿率提升和 2020 年產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動(dòng)利潤(rùn)率回升，推動(dòng) ROE 持續(xù)走高；醫(yī)藥行業(yè) ROE 歷史平均水平7.93%，處于市場(chǎng)領(lǐng)先水平，2020 年行業(yè)周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率、杠桿率整體水平均出現(xiàn)下滑，ROE 提升主要為少數(shù)頭部企業(yè)利潤(rùn)率顯著提升帶動(dòng)行業(yè) ROE。

下游可選消費(fèi)板塊汽車及家電行業(yè)盈利能力向好。2020 年休閑服務(wù)受疫情影響較大，行業(yè)利潤(rùn)率下跌-25.64 pcts 至-19.22%；輕工行業(yè)去杠桿成效顯著；2020 年汽車和家電行業(yè)利潤(rùn)率提升，ROE 明顯修復(fù)。

2020 年支持服務(wù)板塊盈利能力下滑。2020 年服務(wù)板塊中交運(yùn)行業(yè)利潤(rùn)率水平下滑較顯著，拖累 ROE 下行；公共事業(yè)、計(jì)算機(jī)行業(yè) ROE 維持平穩(wěn)；商貿(mào) 2020年利潤(rùn)率有所改善，但受疫情影響，行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降。

2020 年房建板塊利潤(rùn)率下降拖累 ROE。房建板塊中，2018-2020 年地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增速放緩，行業(yè) 2020 年利潤(rùn)率受外部環(huán)境影響出現(xiàn)下滑拖累 ROE； 建筑行業(yè) 2018-2020 年行業(yè)發(fā)展增速加快，財(cái)務(wù)杠桿提升，2020 年利潤(rùn)率小幅下降，ROE 整體維持穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)。

4.3. 結(jié)合 ROIC & ROE 判斷企業(yè)盈利能力

ROE 及 ROIC 指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)價(jià)值各有優(yōu)劣。衡量企業(yè)價(jià)值的常用指標(biāo)中ROE 最受股權(quán)投資者關(guān)注，計(jì)算簡(jiǎn)潔、分歧小；ROIC 反應(yīng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力最為全面、真實(shí)，結(jié)合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)判 斷企業(yè)的投資效率，指標(biāo)分析更為客觀，但指標(biāo)計(jì)算方式較多，涉及調(diào)整項(xiàng)較為復(fù)雜。

從指標(biāo)計(jì)算方式來看，ROE 可以在財(cái)務(wù)杠桿因素影響下脫離公司實(shí)際價(jià)值創(chuàng)造能力，企業(yè)可以以犧牲穩(wěn)健發(fā)展為代價(jià)換取短期高 ROE。在緊信用背景環(huán)境下， 結(jié)合 ROIC 判斷企業(yè)的投資價(jià)值將更為有效。

4.3.1. 全 A：去杠桿周期下市場(chǎng) ROE 與 ROIC 差異收窄

比較全 A 市場(chǎng) ROE 與 ROIC 2000-2020 年的均值水平,平均相差 2.59 pcts， 差異主要來自財(cái)務(wù)杠桿影響。伴隨本輪去杠桿周期啟動(dòng)，2018-2020 年，市場(chǎng)的 ROE 與 ROIC 差異穩(wěn)步收窄。

4.3.2. 各板塊：上游去杠桿指標(biāo)差異收窄，房建板塊指標(biāo)分化最為顯著

上游原材料 ROE 與 ROIC 差異顯著收窄。上游板塊 2016-2020 年采掘、鋼 鐵、有色 ROE 與 ROIC 差異均持續(xù)顯著收窄，化工、建材行業(yè)二者差異仍較高。 前期杠桿率較高的原材料行業(yè) ROE 降幅較大。

中游板塊 ROE 與 ROIC 差異較小。中游制造板塊中，通信行業(yè) 2008 年 ROE 大幅提升主要為當(dāng)期中國(guó)聯(lián)通出售 CDMA 業(yè)務(wù)，增加 279.6 億元一次 性非經(jīng)常性損益所致。板塊整體背離水平相對(duì)較小。

下游消費(fèi)板塊整體杠桿率水平較低，ROE 與 ROIC 差值較低。農(nóng)業(yè) 2020 年ROE 快速增長(zhǎng)主要來自產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動(dòng)的利潤(rùn)率提升，同期投入資本同比增長(zhǎng) 64%，增速高于 NOPLAT，導(dǎo)致 2020 年農(nóng)業(yè) ROIC 微幅下降。

支持服務(wù)板塊 2018-2020 年利潤(rùn)率、杠桿率下降，除公用事業(yè)外，板塊 ROE 指標(biāo)迅速向 ROIC 靠攏。

房建板塊受杠桿率水平較高影響，隨著行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張 ROE 與 ROIC 歷史差 值逐漸擴(kuò)大值較高水平，2011-2020 年時(shí)間平均差值 7.07 pcts。在信用收緊環(huán)境 下，板塊的利潤(rùn)率、杠桿率均出現(xiàn)下滑，2020 年房地產(chǎn)行業(yè)的二者指標(biāo)差值下降 至 6.25 pcts。

4.3.3. ROIC VS ROE 四象限

綜合各板塊的 ROE 與 ROIC 指標(biāo)以 10%為標(biāo)準(zhǔn)劃分了四個(gè)象限來判斷行業(yè)的投資價(jià)值及回報(bào)率：

第一象限，高 ROE 高 ROIC 行業(yè)：處于第一象限的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為突出， 擁有顯著經(jīng)營(yíng)或資源壁壘，財(cái)務(wù)杠桿率不會(huì)過高, 板塊或企業(yè)具有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng) 造能力，投資價(jià)值較高；

第二象限，低 ROE 高 ROIC：兩者背離，但高 ROIC 代表企業(yè)仍具備較優(yōu)的 價(jià)值創(chuàng)造能力，行業(yè)經(jīng)歷去杠桿或是非經(jīng)常性損益減退導(dǎo)致 ROE 降低的主要原 因，若只關(guān)注 ROE 可能會(huì)錯(cuò)失真實(shí)盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；

第三象限，高 ROE 低 ROIC：僅通過 ROE 判斷第三象限行業(yè)的盈利水平， 會(huì)認(rèn)為該象限行業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，但由于 ROIC 較低，資本成本較高，企業(yè)的 規(guī)模擴(kuò)張帶來的長(zhǎng)期回報(bào)率較低，同時(shí)伴有較高的有息負(fù)債率，企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的 穩(wěn)健性較差，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

第四象限，低 ROE 低 ROIC：位于第四象限的行業(yè)共性很強(qiáng)，行業(yè)多進(jìn)入成 熟或者衰退期，該象限的企業(yè)投資價(jià)值減退，財(cái)務(wù)指標(biāo)多呈凈利率較低或降低、 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較慢等，投資價(jià)值較低。

綜合來看，處于第一、第二象限的行業(yè)及企業(yè)更具投資價(jià)值，結(jié)合 ROIC 指 標(biāo)，可以彌補(bǔ) ROE 指標(biāo)受杠桿率、非經(jīng)常性損益等因素影響的不足，可以更好地 反映出企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

根據(jù) 2020 年行業(yè)的 ROE 及 ROIC 分布情況，行業(yè)多數(shù)集中分布在第四象限。第一象限行業(yè)中，食飲的 ROIC 及 ROE 水平均領(lǐng) 先市場(chǎng)，盈利能力突出，其次，家電、農(nóng)業(yè)、建材、醫(yī)藥伴隨較高的 ROE，ROIC 均達(dá)到 10%以上；第三象限為房地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)有息負(fù)債率較高帶動(dòng) ROE 水平保持高位。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

評(píng)價(jià)體系的局限性；統(tǒng)計(jì)誤差；財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后性；業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)解釋力有限；企 業(yè)所處外部環(huán)境發(fā)生重大變化；全球疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊超預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù) 期波動(dòng)。

報(bào)告鏈接：投資分析工具專題研究報(bào)告：綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)選股模型

編輯：123weilai