上海貝嶺專題報告：聚焦電源管理新賽道，ADC國產替代快速崛起

1. 上海貝嶺：國產模擬電路領先者

1.1. 模擬電路發展迅速，高性能 ADC 芯片崛起

上海貝嶺專注模擬和數模混合芯片的設計和產品應用開發，是國內集成電路產品主要供應商 之一。公司發展歷經 30 余年，不斷在局部領域突破歐美對中國大陸在高速高精度數模、模 數轉換器領域的技術和產品禁運。公司自 1998 年上市后，成為國內集成電路行業首家 A 股 上市公司，并且正式由集成電路制造企業認定轉型為集成電路設計企業認定。在 2013 年， ?嵌入式高速、高位模/數和數/數轉化 IP 核?項目通過核高基重大專項驗收，該成果在局部 領域突破了歐美對中國大陸的技術和產品禁運。2018 年，公司成功研發國內首顆 2M EEPROM 芯片。

公司主營業務細分為電源管理 IC、智能計量及 SoC、非揮發存儲器、功率器件和高速高精 度 ADC 等 5 大產品領域，IC 產品的核心客戶集中分布在 6 大領域，分別是攝像頭模組、高 端及便攜式醫療設備、智能電表、工控設備、顯示屏模組以及各類通用型消費電子產品。公 司未來將重點聚焦工控類和車規類兩大方向。

1.2. 央企背景實力雄厚，資產整合再現輝煌

公司前十大股東持有 2.26 億股份，累計占總股本比為 32.12%，相較于 2020 年 12 月 31 日 增加 34.28 萬股。華大半導體有限公司持有公司 25%股份、香港中央結算有限公司持有公司 3.03%股份、華泰金融控股公司持有公司 1.55%股份，股權結構較為分散。

公司控股股東華大半導體是中國電子信息產業集團有限公司（CEC）整合旗下集成電路業務 而組建的專業子集團。公司實際控制人中國電子信息產業集團是電子信息產業航母級央企， 知名世界五百強企業，有利于公司進行兼并整合、業務拓展協同。公司于 2020 年并表的南 京微盟原為華大半導體的子公司，吸并后已顯著做強了公司電源管理芯片業務；積塔半導體 作為華大半導體的子公司也在不斷擴充產能，其臨港模擬產線今明兩年陸續擴產。考慮到集 團內的資源整合和產業協作效應，我們認為公司在芯片產能方面將得到有力支撐，在全行業 晶圓產能持續緊張的情況下，成為公司模擬電路和功率器件產品銷量不斷提升的強有力保證。

公司近年來并購的子公司競爭力強勁，提高了整體市場地位。2017 年，收購深圳銳能微科 技有限公司系智能計量市場的龍頭企業。收購后公司一直穩居智能計量市場份額首位。2020 年，收購南京微盟 100%股權完成過戶，成為公司全資子公司，拓展了公司電源管理 IC 的產 品范圍以及競爭力。根據 2021 年中報數據，報告期內南京微盟營收 2.51 億元，凈利潤率為 25.46%，相比 2020 年提升 10.7pct。

公司重視研發，領導層多為業內大廠背景。公司 8 月 28 日發布公告變更總經理，新任總經 理為楊琨先生，工學碩士。曾任航天工業總公司五院 504 研究所工程師、測試中心主任助理， 中興通訊股份有限公司技術中心工程師、主任，中興集成電路有限公司總經理，網泰金安有 限公司總經理，上海貝嶺股份有限公司副總經理。根據 21 年中報，公司技術中心研發人員 數量占公司總人數（含子公司）的 49%（技術人員 222 人，總人數 454 人）。研發投入也在 不斷增加，2021H1 研發費用同比增長 32.94%。與此同時，公司通過優化薪酬結構繼續推行 股權激勵，保障核心技術團隊穩定，截至 2021 年 5 月，公司完成二期股權激勵授予工作。

1.3. 財務狀況良好，盈利能力不斷提升

公司整體盈利能力強勁。公司營收和利潤總體呈上升趨勢，根據 2021 年中報，2021H1 公 司實現營業收入 10.19 億元，同比增長 87.19%。其中主營業務收入為 9.91 億元，較上年增 長 90.66%。公司實現毛利 3.33 億元，較上年增長 108.71%。公司實現歸母凈利潤 3.92 億 元，較上年增長 337.22%。公司實現扣歸母非凈利潤 1.99 億元，較上增長 170.89%。經營 活動產生的現金流量凈額為 2.00 億元，同比增長 791.53%。

公司利潤率水平穩定上升。2020 年公司并表南京微盟，電源管理 IC 成為第一大業務，根據 2020 年年報，電源管理產品毛利率為 32.20%，是公司 2020 年綜合毛利率維持穩定的主要 力量。同時，隨著下游需求的不斷增長和晶圓產能的限制，公司電源管理產品的議價能力得 到加強，未來公司利潤水平仍將有所提升。

2. 高速高精度 ADC 國內領先，國產替代前景可期

2.1. ADC——模擬電路皇冠上的明珠

ADC（Analog to digital converter）和 DAC（Digital to analog converter）為模數轉換芯片， 本質上是信號鏈芯片中的一種。ADC 用于將真實世界產生的模擬信號（如溫度、壓力、聲音、 指紋或者圖像等）轉換成更容易處理的數字形式。DAC 的作用恰恰相反，它將數字信號調 制成模擬信號；其中 ADC 在兩者的總需求中占比接近 80%。ADC 和 DAC 是真實世界與數 字世界的橋梁，屬于模擬芯片中難度最高的一部分，被稱為模擬電路皇冠上的明珠。

公司的高速高精度 ADC 芯片廣泛應用于無線移動通信、醫療電子、工業控制和航空航天設 備中，是關乎系統核心性能的關鍵元器件。其中，ADC 作為通信基站的核心元器件，5G 通信技術帶來的經濟結構轉型升級以及萬物互聯的應用場景，將為數據轉換器行業提供巨大的 市場需求支撐。國內三大運營商已經對 5G 有明確的投資節奏，由于 5G 通信中廣泛采用了 MIMO（多進多出技術：為極大地提高信道容量，在發送端和接收端都使用多根天線，在收 發之間構成多個信道的天線系統），因此對 ADC/DAC 芯片的需求量相比 4G 有數倍的增加。

公司高速 ADC/DAC 產品在工業控制、醫療成像、電網保護裝臵等領域實現小批量銷售，并 且已為多家客戶送樣并設計導入。根據 21 年中報，公司拓展了高精度 SAR ADC 和高速高 精度 DAC 業務，完成了高精度 SAR ADC 的產品設計并且流片成功，已在電力、工控、軌 交等領域實現設計導入。

2.2. ADC 的指標以及架構

ADC 芯片追求的主要指標有采樣速率和轉換精度；速率與精度相互制約、維持著此消彼長 的關系，一般來說兩者不可兼得。以亞德諾（ADI）的產品為例，其最快的 ADC 芯片性能是 26Gsps/3bit，而精度最高的 ADC 芯片是 26Msps/24bit。除了速率和精度以外，ADC 芯片 的性能指標還有功耗、噪聲、溫漂、信噪比等。

ADC 芯片的性能大致分為 4 個方向：高精度高速率、高精度低速率、低精度高速率、低精度 高低速率。在實現高精度或高速率的單指標突破的同時，兩個指標的平衡也是技術發展的難 點，高速率高精度 ADC 更是模擬芯片中的?珠穆朗瑪峰?。

ADC 芯片的速度和精度指標是相互折中的。對應于不同的應用場景，ADC 芯片有著不同的 設計架構。以下總結了 5 個常見架構：

1．FLASH & Half-FLASH：并行結構使其采樣速率可達 10Gsps 以上，但是由于非線性使 其分辨率限制在 8bit 以內，可用于示波器等產品。

2．Folding：采用折疊型等結構的高速 ADC，可以實現比 FLASH 稍高的精度和差不多的速 率，可應用于廣播衛星中的基帶解調等方面。

3．∑-Δ型：主要應用于高精度數據采集，特別是傳感器、數字音響系統、多媒體、地震勘 探儀器、聲納等電子測量領域，采集精度可達 24bit。

4．SAR 逐次逼近型：主要應用于中速率或較低速率、中等精度的數據采集和智能儀器中。 具有最寬的采樣速率，雖然它不是最快的，但低成本和低功耗使其很受歡迎。SAR ADC 同 時也可以達到 16bit 的精度。

5．Pipelined 流水線型：主要應用于高速情況下的瞬態信號處理、快速波形存儲與記錄、高 速數據采集、視頻信號量化及高速數字通訊技術等領域，適合各種高性能要求的應用。公司 是國內為數不多具有自主產權并且能夠量產該類型產品的企業。

2.3. ADC 下游需求旺盛，市場空間廣闊

根據 WSTS 數據，2021 年全球模擬芯片市場規模將達到 677 億美元，同比增長 21.66%； 同時，IC Insights 預測 2023 年全球模擬芯片市場規模有望達到 800 億美元。根據 IDC 數據， 2020 年，中國模擬芯片市場約為全球的 36%，但自給率較低，根據中國半導體協會數據， 2020 年我國模擬 IC 自給率僅為 12%左右。根據 MEMS 技術網的調查與推斷，2019 年全球 ADC/DAC 市場規模達到 36 億美元，預計未來四年 CAGR 近 10%；隨著 5G 基站等下游需 求落地，2023 年全球 ADC/DAC 市場規模有望擴張至 50 億美元，市場空間廣闊。

當前 ADC 芯片的主要下游需求為通信設備領域（35%以上）、汽車電子（22%）、工業（20%）、 消費電子（10%）。消費電子市場屬于低端 ADC 芯片，而高端芯片的市場包括有線/無線通信、 汽車電子、軍工、工業、航空航天、醫療儀器等等。根據 Databeans 統計，高端 ADC 芯片 的單價是低端 ADC 芯片的數倍，比如高速率 ADC 占總出貨量不到 10%，但是占據行業接 近 50%的銷售額。未來幾年支撐 ADC 芯片增長的主要驅動因素是 5G、人工智能、物聯網、 汽車電子等新興領域，這些領域所需的產品或技術對信號處理的需求（包括速度、精度、噪 音等）增長迅速，迎來迭代更新。

5G 為代表的通信領域是 ADC 產品的重要增量市場。5G 基站的構成包含大量 ADC 芯片； 與此同時，以 5G 為基礎的其他應用產品將進行技術迭代，例如 5G 手機、物聯網、人工智 能等等。根據前瞻產業研究院的預測，伴隨著我國積極推動移動通信基站的建設，參考中國 聯通 5G/4G 密度比，未來我國 5G 宏基站建設總數至少在 800 萬臺以上，并且單個 5G 基站 的 ADC 芯片使用就高達兩位數。5G 基站需要性能在 250Msps-1Gsps、14-16bit 區間的 ADC 芯片；根據 TI 公司官網的產品列表顯示，符合性能條件的 ADC 芯片最低單價約 11 美元， 最高可達 65 美元。以保守數據每個 5G 基站需要 10 個 ADC 芯片、每個芯片 11 美元進行計 算，5G 基站建設帶來至少 8.8 億美元的增量市場。

ADC/DAC 芯片被廣泛地運用于汽車智能駕駛系統之中，隨著我國汽車產業也不斷發展壯大 和電子化程度的不斷提升，汽車產業成為 ADC/DAC 芯片的新增量市場。根據前瞻產業研究 院數據，近年來我國的汽車市場發展迅速，汽車年銷量在 2006 年時不足 800 萬輛， 2017 年增長至 2881 萬輛，年復合增長率達到 13.49%，2018 年我國已成為全球最大的汽車銷售 市場。隨著汽車年銷量的不斷增長，電子智能化已成為全球汽車產業技術領域的發展重點和 產業戰略的新增長點，汽車電子產業整體呈現出穩步上升的趨勢，我國汽車電子規模持續增 長，根據前瞻產業研究院數據，2017 年為 5400 億元，與 2016 年相比增長 17.6%，2017 年到 2022 年，中國汽車電子市場預計將以 10.6%速度增長，增速超過全球。

醫學成像領域中 ADC 不可或缺。醫學成像診斷是醫療重要基礎支撐，是臨床數據中最重要 的診斷依據之一，根據 ADI 官網數據，醫院臨床診斷大約 70%依靠醫學成像。全球醫療影像 設備市場是全球醫療設備市場的最大組成部分，其市場規模由 2016 年的 570 億美元增至 2020 年的 643 億美元，年復合增長率為 3.06%，預計到 2021 年將擴大至 673 億美元。全 球醫療影像設備市場一直在穩定增長。人口老齡化、技術發展以及醫療健康開支的增加將推 動全球醫療影像設備的需求，并促使全球醫療影像設備市場增長加速。在醫療成像領域的電 子設計中，ADC 的動態范圍、分辨率、精度、線性度和噪聲要求帶來了最嚴苛的挑戰。

ADC 在繼電保護裝臵中發揮重要作用。繼電保護的功能是防止系統故障對電氣設備的損壞， 常用來保護線路、母線、發電機、變壓器、電動機等電氣設備。近年來，我國整體上電力供 應能力不斷加強，根據中電聯數據，2020 年全國全口徑發電量為 7.62 萬億千瓦時，比 2019 年增長 4.0%。根據中國電力年鑒，2020 年我國發電裝機容量 22 億千瓦，較 2019 年增長 9.5%。發電裝機容量保持穩定增長，對相應的運用保護測控裝臵、安全自動裝臵和自動化系 統等發電控制自動化產品提出更多的需求，助推電力自動化產業快速發展。

2.4. 海外龍頭仍占據主要市場份額，國內廠商不斷追趕

根據新思界產業研究中心統計，2018 年國內 ADC/DA 市場份額分別被亞德諾（ADI）、德州 儀器（TI）、美信（MAXIM）、微芯（MICROCHIP）等國外企業壟斷，其中 ADI 市占率約為 58%，TI 占比約為 25%，MAXIM 占 7%，MICROCHIP 占 3%。這些歐美的大型模擬集 成電路供應商采用 IDM 的經營模式，從芯片的設計、制造、封測到銷售都自主可控，形成 全產業鏈覆蓋；可以在協同優化的同時，獲取各環節的商業價值。ADI 公司的模數轉換器(A/D) 和數模轉換器(D/A)一直保持市場領導地位，在 ADC 領域目前保持了行業最高水準，2017 年產品參數達到 10Gsps、12bit、28nm。TI在 2016 年推出過一款 16bit 的 ADC 產品 ADS1115 系列，其體積比競爭產品小 70%。Maxim 提供 750 多款 A/D 轉換器、D/A 轉換器和面向特 定應用的數據轉換器(顯示器、觸摸屏接口和 AFE)，這方面的產品數量多于其他供應商。

目前，國內做 ADC/DAC 的企業相對其他芯片企業少之又少，歸納起來有兩種團隊模式：第 一個是國家骨干研究所（企業）、大學和研究院，例如清華大學、復旦大學以及中科院（微 電子所）。第二個模式是以海歸團隊或大學教授、博士生為主的創業團隊。目前絕大多數團 隊在自主知識產權和民用產業化方面仍有一定的距離。

2.5. 瓦森納協議出口管制，國產替代勢在必行

1996 年，以西方為主的 33 個國家在奧地利維也納簽署了《瓦森納協定》，規定了高科技產 品和技術的出口范圍和國家，其中高端 ADC 屬于出口管制的產品，中國也屬于受限制的國 家之一，禁運范圍主要是精度超過 8 位且速度超過 10Msps 的 ADC。國內 ADC 廠商經過常 年的研發逐步突破瓦森納協議的性能限制，但仍與國際先進水平相差 2 代。隨著近些年的國 產化替代趨勢，國產 ADC 已進入局部商品市場，有望加速突圍。

芯片技術公司往往通過尖端技術占領市場、獲取高額利潤，并且將利潤重新投入到下一代技 術的研發，建立技術壁壘。而需求端在經歷了長時間的磨合之后，更換供應商的成本和難度 逐步增大。競爭對手在研發、銷售、獲利等等每一環節都落后一步而陷入整體落后的死循環，無法翻盤；這也是曾經束縛國內 ADC 芯片供應商的主要原因之一。

近些年在國產化替代的大趨勢情況下，國內政府和企業都極其重視半導體產業鏈的研發，避 免潛在‘卡脖子’的窘境。在技術達標的范圍內，國內需求端逐漸增加國產芯片的采購比例。 因此，國產 ADC 芯片的市占率將逐步提升，打破國產 ADC 芯片無法進入采購清單的僵局， 供應商進入研發、盈利的‘滾雪球’模式。國產化替代的大趨勢是國內 ADC 芯片供應商翻 身的完美契機。

3. 整合華大旗下優質資產，主業聚焦電源管理 IC

3.1. 產品布局廣泛，車規級芯片取得突破

電源管理 IC（PMIC）是所有電子產品和設備的電能供應中樞和紐帶，負責電能的變換、分 配、檢測等管控功能。由于電路系統中的芯片、元器件的運行所需要的電壓不同，電源管理 IC 用于將固定電壓進行升壓、降壓、穩壓、電壓反向等處理。作為不可或缺的核心部件，一 旦失效將導致整個電子產品停擺甚至損壞；因此，電源管理 IC 的質量很大程度決定了產品 的可靠性。衡量電源管理 IC 的指標包括效率、功耗、耐壓、響應速度、集成度等等。 電源管理 IC 和電源管理分立式器件都屬于電源管理半導體的類別，而電源管理 IC 又分為電 壓調整和接口電路兩方面。其中，電壓調整器包括線性低壓降穩壓器（LDO）、正/負輸出系 列電路、脈寬調制型（PWM）的開關型電路等。接口電路主要有接口驅動器、馬達驅動器、 功率場效應晶體管（MOSFET）驅動器以及高電壓/大電流的顯示驅動器等等。

公司于 2020Q3 并表南京微盟，電源管理 IC 銷售額同比增長約 24%，成為公司第一大業務。 公司電源管理產品種類豐富、覆蓋廣泛，依靠推出新的電源管理產品，在原有市場的基礎上 擴大份額，并且占領新領域。在網絡通信、機頂盒、液晶電視、安防、工控設備、智能電表、 物聯網、5G、車載周邊等應用市場已具備產品競爭力，通過產品升級和新產品的導入保障公 司市場份額和行業地位的持續提升。同時，公司產品逐步進入 5G、物聯網、智能電表、汽 車電子等增量市場。根據公司公告，AC/DC 產品在快充市場占有率提升，通用快速消費電源 充電頭占據了大半份額，月出貨量達到 1000 萬只。公司基準源產品做到了月出貨 2000 萬 只的規模，成為國產基準的主力供應商。公司多款電源產品應用于額溫槍、血氧儀、消毒燈、 血壓計等，對抗擊疫情做出貢獻的同時，也實現了業務的不斷拓展和突破。

整合微盟和嶺芯微以來，公司電源管理 IC 發展迅速，根據 2021 年中報，公司上半年電源管 理產品銷售額較去年同期增長約 105%，工業級產品種類比例提升約 20%。持續開發新產品 也不斷落地，比如高壓 40V/1A、40V/3A 同步整流降壓 DC-DC，應用于 PD 電源市場輸出功 率達到 60W 以上的 AC-DC 產品等。公司持續布局汽車電子電源管理 IC，目前已經實現車規級 LDO 產品量產銷售，另有多款 DC-DC/LDO 汽車電子產品接到意向需求，預計下半年 可以陸續實現銷售。

南京微盟成立于 1999 年，華大半導體曾是公司最大股東，也是中國電子（CEC）旗下的主 要 IC 設計企業。南京微盟主要產品為電源管理芯片，分為三大類：DC 產品線、AC 產品線、 數模混合產品線。其中 DC 產品線包括 LDO、DC/DC、充電管理等；AC 產品線包括 AC/DC、 智能 LED 照明等；數模混合產品線包含 MCU、USB Type-C、ADC 等產品。產品被廣泛應 用于信息家電、無線通信、數字通訊和網絡技術等多重領域。通過收購南京微盟，公司電源 管理芯片―一站式‖定制方案提供能力進一步提升。

3.2. 電源管理 IC 技術發展趨勢

電源管理 IC 主要采用成熟工藝（8 寸晶圓、0.13-0.35μm 制程），更高階的工藝并不能帶來 相應比例的性能改善。技術發展的重點在于設計與工藝的磨合。同時，電源管理 IC 的技術 路線比較固定，難有底層的技術變革，開發依賴于技術人員的行業經驗積累。因此，電源管 理 IC 的迭代速度慢、產品生命周期長。以下為電源管理 IC 的主要技術發展方向：

高效低耗化：電能轉換效率和待機功耗永遠是電源領域的核心指標之一。世界各國都推出了 各類能效標準，例如能源之星、德國的―藍天使標準‖、中國中標認證中心等。廠商可以通過 研發更加先進的電路拓撲技術、更低導阻的功率器件技術、更高開關頻率技術、更精巧的高 壓啟動技術等實現電源管理芯片及其電源系統的高效率和低功耗要求。

集成化：在消費電子領域，電源的輕薄短小是優化用戶體驗的重點需求。日益增長的需求對 便攜式移動設備的電源管理系統提出了較高的標準，要求芯片產品具有更小的體積、更高的 集成度、更少的外圍器件。高集成度單芯片方案一方面降低了所需元器件數量，改善了加工效率，縮小了整個方案尺寸，降低了失效率，提高電源管理系統的長期可靠性；另一方面降 低了終端廠商的開發難度、研發周期和成本，提高利潤率。

內核數字化：電源管理 IC 的輸入和輸出均為模擬信號，其控制內核也以模擬電路為多；但 為低電壓、大電流的負載提供電壓，并保持電壓精確調節，同時還要滿足將近 200A/ns 的負 載瞬態要求，采用純模擬控制技術將變得越來越困難。引入數字控制器內核能夠實現在同類 常規電源芯片中難以實現的功能。近年來憑借調試靈活、響應快速、高集成度以及高度可控 的優勢，以數字控制內核為特點的新一代數模混合電源管理芯片以高端服務器和通信設備應 用為主導，逐步拓展至其他更多應用領域，已呈現出良好的發展趨勢。

智能化：電源管理芯片的智能化是大勢所趨，只有實現智能化，才能適應平臺主芯片的功能 不斷升級的需求。隨著系統功能越來越復雜，對能耗的要求越來越高，客戶對電源運行狀態 的感知與控制的要求越來越高，電源管理芯片設計不再滿足于實時監控電流、電壓、溫度， 還提出了診斷電源供應情況、靈活設定每個輸出電壓參數的要求。

3.3. 模擬電路的最大細分市場，新應用帶來增量

電源管理 IC 的需求存在于幾乎所有的電子產品中，也是模擬芯片最大的細分市場。根據 IC Insights 的數據，以出貨量計算，2019 年電源管理模擬 IC 預計占 IC 總量的 21％，約為 639.69 億顆，是所有種類的 IC 中排名第一，超過排名第二和第三名出貨量的總和。

電源管理 IC 廣泛應用于通訊設備、消費電子、工控類、汽車電子、醫療儀器等領域；其中， 通訊設備和消費類電子是當下電源管理 IC 最大的終端應用市場。因為低端電源管理 IC 行業 的技術準門檻較低，價格戰愈發激烈；同時伴隨著新能源、AIoT、人工智能、機器人等新興 應用領域的發展，電源管理 IC 下游市場迎來了新的發展機會，逐漸呈現從低端消費電子向 高端工業和汽車領域轉型的趨勢。根據前瞻產業研究數據，中國電源管理 IC 市場規模由 2012 年的 430.68 億元增長至 2018 年的 681.53 億元，年均復合增長率為 7.95%。華經產業研究 院預測，全球電源管理 IC 的市場規模將在 2025 年突破 500 億美元，屆時國內的市場規模將 達到 200 億美元，增速高于全球。

近年來，電源管理 IC 的市場需求持續增長，新的市場熱點不斷涌現。例如 TWS（真無線藍 牙）耳機市場爆發，導致低功耗、高效率、小體積電源管理產品成為市場熱點；USB-PD 快 充協議的普及帶來對新型 AC/DC、協議 IC 等產品需求的增長；安防監控市場也增長可觀， 帶來對高紋波抑制比、低噪聲的電源管理和驅動電路等產品需求的增長。全球電子整機生產 進一步向國內轉移，帶來消費電子和智能家電等領域的海量需求。與此同時，受益于國內大制造的產業鏈、5G 基站高效建設以及新能源汽車和充電樁的快速發展，電源管理 IC 的內需 將大幅增長，營造巨大的高端產品增量市場空間。

新能源汽車增勢強勁，對功率半導體使用量提升顯著。功率器件是新能源汽車電驅動系統的 重要組成部分，很大程度上決定了其效率、功率密度和可靠性。此外，新能源汽車對功率器 件的使用量比傳統燃油汽車更大。根據 Strategy Analytics 測算，在傳統汽車上，功率半導 體裝機價值為 71 美元，占據車用半導體總價值的 21%；對于混合動力車，在傳統汽車基礎 上新增的功率半導體價值達到 354 美元，占據新增總價值的 76%;而在純電動車上，功率半 導體價值為 387 美元，占據車用半導體總價值的 55%。IDC 預測，到 2025 年，中國新能源 汽車銷量將達到 542.4 萬輛，其中純電動汽車銷量占比達到約 91%，這將大幅推動功率半導 體需求量的增長。隨著近期政府部門開展消費促進月、新能源汽車下鄉等活動，以及各地出 臺的促進消費政策，新能源汽車市場規模將進一步升高，功率半導體的使用量也將隨之繼續 提升。

3.4. 國產化替代空間巨大，呈現洗牌趨勢

目前，前五大廠商占據全球電源管理 IC 市場約 70%的份額，呈現分庭抗禮的形勢，并沒有一 家獨大的趨勢。因為下游應用廣泛，產品種類繁多，廠商難以迅速提升市場份額。國內電源 管理 IC 市場主要由海外廠商壟斷，國內廠商占比極低。電源管理 IC 行業同時具有壁壘低、 空間大的特點，是國產化替代的最佳賽道之一。

如德州儀器、亞德諾等國際廠商的產品布局主要在高附加值的工控和汽車領域，因為同樣產 能的情況下，高附加值產品可以帶來更高的毛利率。因此，國際廠商出清低附加值產能，如 消費電子、智能家電等領域，而這些市場由國內廠商接手。因此，國內電源管理 IC 設計的 毛利率約為 20-40%，相比之下海外大廠的毛利率高達 40-60%以上。由于低端電源管理 IC 準入門檻較低，吸引大量新投資者加入。據前瞻產業研究院數據，2012-2018 年期間，中國 平均每年新增相關企業 61 家；截止 2019 年 8 月底，相關企業共 1200 余家。大多數企業仍 停留在低端領域，陷入惡性競爭。但是國內大廠更有實力通過兼并開拓產品應用領域、提高 市場份額，同時利用規模優勢降低成本、控制質量。近期由于上游晶圓加工廠產能持續趨緊， 電源管理 IC 行業的企業洗牌局勢顯現，導致產能向核心企業集中。

4. 智能計量市場需求旺盛，行業龍頭深度受益

4.1. 智能計量需求升級，子公司銳能微市占率第一

電能計量芯片作為智能電表的核心器件，直接影響電能表的計量精度和工作可靠性、穩定性 等產品品質。根據產品構成的不同，電能計量芯片可以分為單芯片產品和 SoC 芯片產品。 其中，單芯片產品只包含了電能計量模塊；而 SoC 芯片產品則集成了微處理器（MCU）和 時鐘芯片（RTC）等電能表所需的各種功能模塊，能夠提供完整的智能電表方案并有效降低 成本。

國內單相電能計量芯片市場仍然是以單芯片產品為主，2016 年，單芯片產品市場占比達到 90%，SoC 產品市場占比為 10%。電能計量芯片屬于數模混合集成電路，并用于電力工業 領域，要求產品具備高度的穩定性，因而存在著向多功能、低功耗、低成本以及 SoC 架構 方向發展的趨勢，從而更能滿足市場需求。

公司于 2017 年收購銳能微，成為國家電網和南方電網單相計量芯片的最大供應商。收購前， 根據公司公告，國內智能電表計量芯片行業內企業主要包括銳能微、上海貝嶺及鉅泉光電， 三家企業合計市場占有率較高。而合并后三足鼎立形勢發生轉變，上海貝嶺一家獨大，始終 保持領先優勢，近些年出貨量維持第一，且在每次招標都占比 50%以上。

根據 2018 年公司在投資者問答披露，公司的智能計量產品研發采用模擬和數模混合主流工 藝技術，包括 0.35 微米至 95 納米 CMOS、高壓 BCD 和雙極電路等工藝，研發中的 5G 通 信用數據轉換器項目采用了 28 納米工藝。系統級芯片開發方面，公司從單一的計量芯片逐 步發展到 SoC、PLC 等系統級芯片，SoC 內核從 8051 架構升級到 32 位 ARM 架構，是國 內智能電表領域品種最全的集成電路供應商。

在電網轉型升級背景下，2020 年國家電網、南方電網已開展新一代電表樣機驗證，開啟招 標工作。新標準下的電表將管理與計量分離，增加了更多應用需求，具有更全面的應用前景， 也對智能計量芯片提出了更高的要求。國家電網在 2020 年 4 月和 10 月對智能電表進行了兩 次招標，從 2020 年第二標起，國家電網開始招標存儲數據量更大、壽命更長、成本更高、 平均中標單價上漲 30%的 2020 升級版標準的電表。南方電網也對智能電表進行了二批框架 招標。在國家電網和南方電網統招的市場電能計量芯片中，公司整體出貨量持續保持領先優 勢；2021 年 4 月，國家電網對智能電表進行了招標，整體需求數量同比增加 46.33%，公司 在本次物聯表試點招標中占據最大的市場份額，計量芯 SoC 已經實現批量出貨。

子公司銳能微提前布局下一代電能表的技術研發，面向國家電網及南方電網下一代基于 OIML R46 電能表國際建議?雙芯?智能表市場，研發 IR46 計量芯片+計量 MCU 解決方案，根據 2021 年中報，該一體集成的計量芯 SoC 物聯表解決方案已實現批量出貨。研發的新一代單相和三 相智能計量芯 SoC 是滿足國家電網和南方電網新一代標準要求的主流芯片，已經成功導入國 內主要電表企業，同時自主研發的新一代單相、三相多功能電能計量芯片技術創新保持行業 最前沿水平，持續進行深入細致的產品驗證測試、小批量測試與優化。公司實現了多路計量 技術和交直流混合計量的突破，實現了多路交流/直流計量芯片的量產。在電網轉型升級背 景下，隨著國網 2021 標準以及新一代物聯表產品的升級迭代，公司未來幾年智能計量產品 的業績有望持續增長。

4.2. 積極開拓市場，智能電表出口迎新機遇

我國為全球電能計量儀表生產大國，歷經 8-10 年的大規模建設，近些年受國家電網、南方 電網的招標規模下降，市場規模有所收縮。根據中研普華的研究數據，2019 年中國智能電 表的市場規模約為 264.43 億人民幣。相比于國內智能電表市場的嚴峻態勢，海外智能電表 市場呈現出快速上升的趨勢。2020 年全球智能電表的增長率已經由 2019 年的 35.4%提升到 45.7%。美國智能電表的安裝和使用已完成對大半部分地區的覆蓋，歐洲未來 3 年的智能電 表安裝進程將到達峰值，拉丁美洲、東南亞、非洲和中東地區智能電表的普及工作將駛入快 車道。緊隨國家?一帶一路?的全球戰略步伐，國產智能電表的出口將迎接全新的發展機遇。 出口市場以緊隨國家?SoC 芯片方案?為主。根據公告，全球智能電網市場規模預計到 2023 年將達到 613 億美元的市場容量，2018-2023 年復合增長率為 20.9%（MarketsandMarkets 數據）。未來五年內，50 個新興市場將會部署 2.484 億臺智能電表，總投資約為 347 億美元。 全球智能電網建設將支撐出口表市場保持較高增長，出口表以 SoC 芯片方案為主。

公司在維持國家電網、南方電網原有的最大市占率的基礎上，積極開拓海外市場，加大了出 口海外中高端電能表 SoC 系列產品的銷售力度。2020 年上半年，海外智能電能表市場的單 相 SoC 芯片銷售量創歷史新高。

4.3. 物聯網計量業務不斷拓展，緊隨?新基建?推進技術創新

公司除了傳統表計用電能計量產品外，積極拓展非表計的物聯網計量業務。其能耗感知系列 芯片產品主要面對智能家居、智慧充電、智慧照明、智慧電工、通訊基站及數據中心能耗監 控等應用場景，為用戶提供免校準及各種故障監控功能。根據公司官網介紹，已有多路充電 樁、電動自行車充電樁、智能插座、智能家電計量模塊等具體應用。

根據 21H1 公告，2021 年上半年用于智能家居的能耗感知芯片銷售數量獲得大幅度增長；電 動自行車充電樁使用的能耗監測芯片的銷售數量也有較大幅度的增長；在通信基站及數據中 心能耗監測、智慧電工等其他應用領域，公司相關物聯網計量產品也在持續導入中。

2020 年 4 月，國家發改委明確了?新基建?的范圍，包括信息基礎設施、融合基礎設施和 創新基礎設施 3 個方面，主要指 5G、物聯網、工業互聯網、數據中心、人工智能、智慧交 通、智慧能源等。以此契機，公司在成熟的計量芯片技術基礎上，將電能計量技術拓展到汽 車充電樁、電動自行車充電樁、綠色數據中心等領域，使原有的充電樁、數據中心使用的能 耗可測，電能使用更加安全，多路交直流計量產品在物聯網應用中實現量產銷售。以電動自 行車為例，根據工信部數據，2020 年全年我國電動自行車產量 2966.1 萬輛，同比增長29.7%， 根據中國自行車協會數據，我國電動自行車保有量也由 2015 年的 2.25 億輛增長至 2020 年 1 月的 3 億輛。因此隨著下游市場應用場景的不斷拓寬，疊加公司產品滲透率的不斷提升， 物聯網計量業務有望不斷擴張。

5. EEPROM 技術成熟，功率器件研發進展迅速

5.1. EEPROM——存儲器的又一細分市場

半導體存儲器一般在大類上分為兩類：揮發式和非揮發式。揮發式指的是斷電后數據會全部 丟失的存儲器，非揮發式則斷電后數據不會丟失。非揮發性存儲器（簡稱 NVM）以其高存 儲密度、較低的功耗、隨機讀寫和優良的工藝兼容性等諸多優點，逐漸在存儲系統中扮演越 來越重要的角色。

存儲器廣泛應用于計算機、消費電子、網絡存儲、物聯網、信息安全、工業控制和車載等領 域，是集成電路中的基礎性產品之一，整個存儲器占芯片產業銷售額的比重超過 20%。現在 半導體資本開支正處于增速向上的景氣周期中，芯片產能緊張，將持續帶動半導體營收提升。

EEPROM（Electrically Erasable Programmable Read Only Memory）是指帶電可擦可編程 的只讀存儲器。EEPROM 可以擦除已有信息，重新編程。這類產品的特性是粒度小、靈活 性高，字節或頁面刷新時間低于 10 毫秒，耐寫/擦除能力至少 100 萬次，主要應用于各類設 備中存儲小規模、經常需要修改的數據。目前智能手機攝像頭和汽車電子是 EEPROM 市場 增長的最大驅動力；根據賽迪顧問的數據，2023 年全球 EEPROM 市場規模將達到 9.05 億 美元。

公司 EEPROM 存儲器產品銷售主要集中在工業控制、智能電表和移動終端領域。已經進入 以匯川為代表的工控領域。其中移動終端領域的手機攝像模組應用市場是未來幾年公司 EEPROM產品的重要增長點,預計2021年隨著疫情緩解和5G落地同時推動智能手機銷量逐 步恢復，且新型號智能手機攝像頭模組的技術升級，對 EEPROM 容量需求不斷提升， EEPROM 的出貨量和銷售額仍然有較大增長空間。此外，隨著在工控 SPI 接口應用、汽車 標準級應用、系統整合等高利潤空間的產品布局，未來有望成為新的增長點。

公司 EEPROM 產品 2020 年銷售額同比增長約 54%，產品系列已經基本齊全（包括 SOP、 TSSOP、DIP、UDFN、WLCSP、TSOT），實現了容量 2Kbit 到 2Mbit、各種封裝形式的全 覆蓋。根據 2020 年年報，公司 EEPROM 產品已成為國內主要攝像頭模組廠家的供貨商， 2020 年銷售數量（相較去年）增長約 100%。除手機攝像頭模組外，公司在顯示屏幕等多種 領域均有布局，能夠有效分散單一行業帶來的風險。在手機銷量下滑的背景下，公司上半年 EEPROM 依舊保持了高速的增長，證明了多元化布局的有效性。

5.2. 功率半導體逐漸放量，車規級 IGBT 箭在弦上

功率半導體器件主要包括功率二極管、功率三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT 等。在各類 半導體功率器件中，增長最強勁的產品是 MOSFET 與 IGBT 模塊。MOSFET 和 IGBT 屬于 電壓控制型開關器件；相比于功率三極管、晶閘管等電流控制型開關器件，具有易于驅動、開關速度快、損耗低等特點。據 WSTS 數據，MOSFET 和 IGBT 分別占據全球功率半導體 分立器件和模組市場 41%和 30%的市場份額。

功率器件下游領域廣泛覆蓋消費電子、計算機、工業控制、汽車電子等各個領域，主要供應 商為歐美廠商，國產品牌市場占比不足 20%。用戶基數及需求巨大，該市場的快速增長吸引 了眾多國內相關功率器件企業進入這一領域，市場競爭日趨激烈。目前國內功率器件的整體 技術水平還比較低，產能主要集中于低端產品范圍；在以新型功率器件如 IGBT 等為代表的 高技術、高附加值的中高檔產品領域，國外企業擁有絕對的競爭優勢，國內市場所需的大部 分產品還依賴進口。

根據 IHS 的數據顯示，2020 年全球功率半導體市場規模達 143 億美元；Yole 預測 2025 年 市場規模預計為 225 億美元，2020-2025 年均增長率預計為 9.5%。中國是全球最大的功率 半導體需求市場，2020 年市場規模達到 56 億美元，占比全球需求總量約 39%；伴隨國內功 率半導體行業進口替代的發展趨勢，未來中國功率半導體行業將繼續保持增長，2021 年市 場規模有望達到 57 億美元。其中，MOSFET、IGBT 未來五年增長強勁。當前缺貨嚴重的情 況下，MOSFET 漲價趨勢已現，預計功率器件先從渠道開始漲價，然后逐漸演變成全行業的 價格逐次上調，帶來整體行業利潤的顯著增長。

公司功率器件業務聚焦于 MOSFET 和工控 IGBT 的研發，部分產品的參數性能與國外一線 品牌同類產品基本相當，有較強的進口替代優勢。根據 2021 年中報，公司功率器件產品已 經陸續進入功率電源、電機控制和鋰電保護等市場。公司產品在計算機、白色家電、電機控制等市場已開始導入并批量銷售，未來將針對服務器、變頻及其他工業應用領域開展工作， 與主控芯片、驅動芯片、信號采樣芯片等產品形成完整解決方案，提升整體競爭力。

6. 盈利預測

我們認為，公司是國內模擬芯片設計龍頭，專注模擬和數模混合芯片的設計和產品應用開發， 是國內集成電路產品主要供應商之一，主營業務增速穩定。公司電源管理業務高速增長，高 速 ADC/DAC 產品在工業控制、醫療成像、電網保護裝臵等領域實現小批量銷售。我們核心 假設公司 2021 年~2023 年營收增速為 48.0%、44.0%、28.0%，受益于模擬芯片國產替代 的推進，假設毛利率提升為 37.5%、37.2%、36.0%，預計公司 2021 年~2023 年收入分別 為 19.72 億元、28.39 億元、36.34 億元，歸母凈利潤分別為 6.95 億元、6.82 億元、8.17 億元，維持?買入-A?投資評級。

根據過往財務數據和需求引領的高景氣現狀，公司電源管理 IC 以及 ADC 業務和智能計量芯 片等業務均保持了持續高增長，根據公司凈利潤和 2020 年的財務狀況（2020 年扣非凈利潤 1.77 億元），我們預計公司 2021-2023 年實現扣非歸母凈利潤4.95/6.82/8.17 億元，假設 2021 年投資產生的公允價值變動帶來的非經常性損益為 2 億元（2021 上半年已經產生非經常性 損益 1.93 億元），2022 年開始不再產生新的非經常性損益。我們預計公司 2021-2023 年實 現歸母凈利潤 6.95/6.82/8.17 億元，對應 PE 分別為 30.0/30.6/25.6 倍，6 個月目標價 48.20 元。

7. 風險提示

7.1. 新產品研發不達預期的風險。公司集成電路產品的研發，采用模擬和數模混合主流工藝技術，包括 0.18 微米至 28 納米 CMOS、高壓 BCD 和雙極型集成電路等工藝，高速高精度 ADC 對于工藝和技術要求更高。 公司產品線復雜，研發與驗證周期較長，部分新產品的研發進度存在不達預期風險。

7.2. 晶圓及封測產能緊缺的風險。公司主營業務為集成電路 Fabless 模式，晶圓制造及封裝測試等生產環節委外加工，晶圓 制造若發生由于加工價格上升、產能不足造成供貨短缺等原因，存在公司采購成本增加、影 響產品供貨的風險。封裝測試環節如出現供應商產能不足、生產管理水平出現波動等原因， 存在公司產品供貨及產品質量的風險，對公司生產經營帶來盈利能力、交貨能力等不利影響。

7.3. 電表招標量不達預期的風險。未來三年，國網和南網智能表計市場及政策仍存在一定風險，兩大電網均處于新老標準電表 更換的過渡階段，預計物聯表與 2021 標準電表會共存相當長的時間，而且新一代智能物聯 電能表技術標準、設計要求存在不確定性，從而使得公司電表業務存在不確定性。

報告鏈接：上海貝嶺專題報告：聚焦電源管理新賽道，ADC國產替代快速崛起

編輯：123weilai