傳媒互聯(lián)網(wǎng)2021年投資策略：需求有望結(jié)構(gòu)化改善，價值回歸

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核心觀點：

移動互聯(lián)網(wǎng):使用時長和用戶已觸達天花板背景下，細分領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)化特征凸顯(視頻+本地生活服務(wù))。移動視頻表現(xiàn)亮眼(短視頻迎來高速貨幣化時期，中視頻用戶仍有成長紅利)。本地生活服務(wù)領(lǐng)域，社區(qū)團購成為新風(fēng)口，用戶量和 GMV 爆發(fā)式增長。關(guān)注騰訊控股、美團、嗶哩嗶哩、芒果超媒、快手等。

游戲:疫情紅利消退、買量競爭加劇、新品延期等因素導(dǎo)致 Q3-Q4 業(yè)績估值雙殺，但前期板塊調(diào)整已消化上述利空。明年上半年 A 股游戲 龍頭重新進入產(chǎn)品釋放周期，預(yù)計游戲業(yè)績增速筑底將在 2021 年一季 報完成。游戲行業(yè)長期成長邏輯清晰，競爭格局穩(wěn)定，關(guān)注騰訊控股、 網(wǎng)易、三七互娛、心動公司、完美世界、吉比特、祖龍娛樂等。

影視院線:行業(yè)出清仍在延續(xù)，部分影投市占率明顯提升。賀歲檔和 春節(jié)檔有望驅(qū)動票房景氣度回暖，短期可關(guān)注春節(jié)影片的主投主發(fā)方。 中長期來看，頭部院線動態(tài)優(yōu)化存量影院資產(chǎn)，持續(xù)保持經(jīng)營優(yōu)勢， 競爭格局優(yōu)化和單銀幕產(chǎn)出回暖有望推升估值。關(guān)注萬達電影、橫店 影視、光線傳媒、貓眼娛樂。

視頻:會員提價+廣告主投放需求恢復(fù)帶動 21 年長視頻業(yè)績增長;中 視頻通過加大長視頻內(nèi)容投入，用精品內(nèi)容拉新，利用 PUGV 做用戶 留存，仍有機會加速獲客;短視頻海量用戶+高時長占比，有望迎來貨 幣化收獲期，并不斷孵化新業(yè)務(wù)。關(guān)注嗶哩嗶哩、芒果超媒、愛奇藝。

營銷:受低基數(shù)以及廣告主預(yù)算因疫情后置影響，21 年廣告大盤會表 現(xiàn)一定力度的反彈，競爭格局方面巨頭將會進一步掠奪流量，生態(tài)閉 環(huán)打造之下廣告主營銷預(yù)算將會進一步集中在頭部互聯(lián)網(wǎng)集團和線下 龍頭媒介，關(guān)注騰訊控股、分眾傳媒、快手、微盟等。

教育:在線教育市場規(guī)模快速增長，但燒錢營銷下獲客成本短期難見 下降;隨著頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，以及線下機構(gòu)加大 OMO 建設(shè)力度， 未來行業(yè)競爭依然激烈，關(guān)注新東方在線、跟誰學(xué)、新東方、好未來。

出版:2020年出版類上市公司的業(yè)績受到疫情一定程度影響，業(yè)績和 估值處于相對低位。2021 看好具備優(yōu)質(zhì)存量圖書和暢銷新書出品能力 公司的業(yè)績反彈和估值提升，關(guān)注新經(jīng)典和中信出版。

在線閱讀以及圖片:免費閱讀模式帶來市場增量。當(dāng)市場規(guī)模增長的 同時行業(yè)競爭也在加劇，關(guān)注渠道端與內(nèi)容端協(xié)同發(fā)展的閱文集團、 掌閱科技。版權(quán)圖片:我國版權(quán)圖片行業(yè)存在較大空間，視覺中國在 圖片資源和大客戶領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯。

一、互聯(lián)網(wǎng)：短視頻競爭格局基本穩(wěn)定，發(fā)展重心轉(zhuǎn)向精細化運營和商業(yè)化提速，社區(qū)團購成為新風(fēng)口

（一）互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步見頂，行業(yè)進入存量盤爭奪戰(zhàn)

根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，經(jīng)過2012~2018年的高速增長，2018年12月互聯(lián)網(wǎng)月活用 戶數(shù)達到11.31億人并率先觸頂；至2019年8月，單用戶日均使用時長達到4.9小時后 也觸達天花板。2020年初的疫情期間，單用戶使用移動互聯(lián)網(wǎng)的時長一度達到6.19 小時/天，但隨著疫情結(jié)束逐步恢復(fù)至5小時的水平，和疫情前相比沒有差別，也再 次印證了時長天花板已經(jīng)觸達。

從各領(lǐng)域的使用時長分布來看，移動社交占29%，移動視頻占28%，系統(tǒng)工具占16%， 新聞資訊、手機游戲和移動購物占據(jù)時長相近，均為6%，前六大領(lǐng)域合計占據(jù)90.7% 的用戶使用時長。從二級分類來看，移動社交中即時通訊占據(jù)85%的份額，移動視 頻中短視頻占據(jù)73.4%的份額，長視頻占據(jù)23.8%的份額，系統(tǒng)工具中輸入法占 38.3%、瀏覽器占29.3%、搜索引擎占19.1%。

根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，我們比較了2018H1~2020H1了各類網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的用戶增長和滲透 率提升情況，其中用戶規(guī)模增長靠前的領(lǐng)域為短視頻、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)上支付和在線 教育等。短視頻在硬件升級、帶寬提速和算法推薦等多重因素推動和大額資本投入 下實現(xiàn)了高速發(fā)展。2014~2016年電商平臺競爭格局穩(wěn)定，完成用戶和交易額的自 然增長，2017~2019年拼多多的高速增長讓電商平臺看到了下沉市場的巨大機會， 淘寶特價版，京東京喜相繼推出，2019年下半年至今直播電商的繁榮又再次加速了 移動購物行業(yè)的發(fā)展。

此外，免費閱讀加速時長增長，2018年5月，趣頭條推出首款正版免費閱讀APP—— 米讀小說，證明了“免費內(nèi)容+廣告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七貓 免費小說、連尚免費小說緊跟加入，免費閱讀用戶規(guī)模迅速增長。同時互聯(lián)網(wǎng)玩家 也紛紛入局免費閱讀賽道，百度投資七貓免費小說、字節(jié)跳動推出番茄小說，后入 股掌閱科技等，在線閱讀繼續(xù)保持增長態(tài)勢。

在線教育在技術(shù)的推動下經(jīng)歷了四個發(fā)展階段：（1）2000年之前的萌芽期；（2） 2000-2010年的在線化時期；（3）2011-2016年的商業(yè)化時期，商業(yè)模式創(chuàng)新，野 蠻生長；（4）2016年之后的盈利探索階段，更加理性，進入第四階段后，在線教 育市場份額將會不斷集中，走出盈利模式。進入2019年，在線教育行業(yè)熱度持續(xù)走 高，我們認為主要與直播技術(shù)的成熟，以及受眾對于直播這種形式日漸接受有關(guān)。 在線教育在這個時點爆發(fā)我們認為是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段的必然。

疫情加速了在線教育行業(yè)的發(fā)展，長期來看行業(yè)有望催生像新東方集團、好未來一 樣的教育行業(yè)巨頭。新東方在線、學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、掌門一 對一均有潛質(zhì)。從模式來看，我們更看好到主營小班模式的新東方在線，以及大班 模式下的學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)。商業(yè)模式上，相比小班和大班來 說，一對一模式未來規(guī)模化的難度更大。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭時長之爭愈發(fā)激烈。我們將Questmobile時長前200的APP應(yīng)用使用時長 按照各家互聯(lián)網(wǎng)公司歸類（使用時長前200的應(yīng)用占總使用時長的99%，樣本具備有 效性），騰訊系的時長包括了虎牙、斗魚、搜狗三家公司的產(chǎn)品時長（歷史追溯調(diào) 整）。數(shù)據(jù)顯示2014~2016年期間，騰訊在整個互聯(lián)網(wǎng)市場的時長占比超過60%， 龍頭地位穩(wěn)固。2017年開始，隨著長短視頻的增長，市場份額開始走低，字節(jié)跳動 憑借“頭條新聞+抖音+火山小視頻+西瓜視頻”迅速占領(lǐng)了6%的份額，快手也占據(jù) 了3.3%的份額，2018~2020年上半年“短視頻”的進攻勢頭不減，字節(jié)系的時長占 比逐步提升至15%，快手占比也提升至8.3%，字節(jié)和快手兩者合計占據(jù)達到23.3%， 侵蝕時長份額主要來自騰訊、百度和長視頻平臺。截至2020年10月，騰訊系占據(jù)42% 的使用時長、字節(jié)系為15%、快手為8%、阿里巴巴為7%、百度為6%、新浪為4%、 愛奇藝、拼多多為2%、網(wǎng)易、B站為1%，芒果TV為0.7%。

（二）短視頻商業(yè)化提速，社區(qū)團購成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭必爭之地

短視頻在經(jīng)歷啟動蓄勢期（2011-2015年）、轉(zhuǎn)型期（2016-2017年）后，2018年 迎來爆發(fā)，2020年8月，移動視頻成功超過移動社交，登頂應(yīng)用領(lǐng)域之首，移動視 頻內(nèi)部，短視頻與長視頻的差距則進一步拉開。根據(jù)快手招股書，2019年短視頻市 場的總收入規(guī)模實現(xiàn)115.5%的高速增長，預(yù)計2020年的市場規(guī)模將達到1506億元， 增速保持在49.7%。

從競爭格局看，抖快雙分天下，形成“雙寡頭”格局。抖音、快手兩大陣營瓜分短 視頻近九成的用戶使用時長。短視頻行業(yè)主流APP可以劃分為抖音系和快手系，抖 音陣營主要有抖音、抖音極速版、抖音火山版，快手系A(chǔ)PP主要有快手、快手極速 版。2017年快手系A(chǔ)PP在用戶時長上占絕對優(yōu)勢，從2018年開始，抖音系A(chǔ)PP開始 崛起，兩大陣營逐漸蠶食其他短視頻APP的市場空間。2020年1~9月，抖音系和快 手系A(chǔ)PP用戶時長占比分別為51.51%和37.44%。

而隨著短視頻用戶時長拉長，持續(xù)發(fā)力多種變現(xiàn)模式，未來三年整體市場規(guī)模有望 延續(xù)快速增長的勢頭。根據(jù)快手招股書，短視頻平臺變現(xiàn)模式包括廣告、直播打賞、 電商、游戲、知識付費等多種形式。

2020年下半年以來，社區(qū)團購的關(guān)注度持續(xù)提升。社區(qū)團購是以熟人和輕社交為紐 帶，依托微信群等社交工具發(fā)展而來的新型生鮮電商模式。在疫情期間因封閉式管理等防控措施的實行，線上下單，以小區(qū)為單位收貨成為居民購買生活必需品的一 種方式，疫情的發(fā)生為該模式的迅速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。該模式主要依靠社區(qū)熟人之 間的用戶裂變獲取流量，其運行模式為：一個社區(qū)招募一名團長，由團長負責(zé)社區(qū) 內(nèi)的促銷、社群管理活動，以傭金的方式對團長進行激勵。采用預(yù)售模式，由團長 在微信群里面分享購買鏈接，用戶通過鏈接下單后，社區(qū)團購公司根據(jù)預(yù)售信息完 成物流配送環(huán)節(jié)，將訂購的商品配送到社區(qū)指定地點，由團長負責(zé)最后一公里的配 送分發(fā)，可實現(xiàn)今日下單，次日到。

各路玩家入局，社區(qū)團購市場諸侯割據(jù)。縱觀 20年以來社區(qū)團購的主要玩家，主要 分為以下三類：

（1）早期創(chuàng)業(yè)型公司，代表公司有興盛優(yōu)選、十薈團、同程生活、誼品生鮮；

（2）互聯(lián)網(wǎng)公司，5月滴滴在成都開啟“橙心優(yōu)選”，7月底“美團優(yōu)選”落地濟南， 8月底拼多多上線了“多多買菜”小程序，9月，盒馬組建了盒馬優(yōu)選事業(yè)部，入局 社區(qū)拼團賽道；

（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)，如錢大媽、百果園也在積極布局。另外，近期京東整合內(nèi)部社 區(qū)團購業(yè)務(wù)，擬推出“京東優(yōu)選”；字節(jié)籌備“今日買菜”；快手派出第一批調(diào)研 人員考察湖南興盛優(yōu)選，社區(qū)團購市場再度升溫。

我們認為具備“高頻、大眾、剛需、深下沉、重運營”特征的社區(qū)團購將是未來兩 年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的必爭之地：

（1）萬億大市場，根據(jù)我們前期報告《從生鮮O2O更迭探討美團新業(yè)務(wù)發(fā)展之路》 提到，2019年生鮮市場交易規(guī)模達到4.98萬億元，其線上滲透率僅為7.04%，而傳 統(tǒng)的綜合電商在產(chǎn)品上無法覆蓋高頻消費的低單價的葉菜和本地水果，在用戶上無 法觸達更下沉的縣域級市場，O2O的社區(qū)團購成為加速生鮮線上化的重要突破口， 興盛優(yōu)選也已成功證明了該商業(yè)模式的可能性。

（2）龐大的用戶規(guī)模和高頻流量入口，拼多多、美團、滴滴均將社區(qū)團購視為一級 戰(zhàn)略業(yè)務(wù)重點投入。

（3）高密度的網(wǎng)格倉在后期將演化出接近基于電商業(yè)務(wù)所形成的物流體系，長期實 現(xiàn)“萬物皆可團”（生鮮只是其中的一個細分品類）。

根據(jù)各家團購平臺的發(fā)展目標(biāo)，我們預(yù)計今年社區(qū)團購市場有望突破千億。但是目前，社區(qū)團購市場仍處于各平臺跑馬圈地的粗放增長階段，當(dāng)前階段的競爭核心在 于前端拓團長，做裂變；后端搶占區(qū)域最優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商和最佳倉配資源，比拼的是 團隊執(zhí)行力和資本實力。目前，各家平臺在團長端和供應(yīng)鏈上難以做出差異化。中 長期的競爭要素將圍繞精細化運營和供應(yīng)鏈建設(shè)能力展開，重點包括改善履約和異 地供應(yīng)鏈的建設(shè)。

風(fēng)險提示：直播帶貨的監(jiān)管風(fēng)險，短視頻內(nèi)容的監(jiān)管風(fēng)險，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利退潮風(fēng) 險，免費閱讀盈利模式不可持續(xù)的風(fēng)險。

二、游戲：內(nèi)容創(chuàng)新紅利仍存，板塊估值筑底，即將 迎來 A 股龍頭的產(chǎn)品釋放周期

（一）復(fù)盤：疫情紅利后業(yè)績和估值同步調(diào)整，靜待產(chǎn)品落地

（二）手游整體增速平穩(wěn)，Q3 產(chǎn)品上線提速，游戲榜單保持健康更迭

（三）精品游戲帶動細分品類突破天花板，內(nèi)容創(chuàng)新紅利仍然存在

（四）阿里、網(wǎng)易等大廠先后入局，游戲買量市場競爭趨于激烈

（五）頭部廠商游戲產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，有望實現(xiàn)業(yè)績和估值的修復(fù)

2021年上半年重新進入A股游戲龍頭的產(chǎn)品釋放周期。三七互娛11月份已有《武煉 巔峰之武道》、《晴明傳》等5款產(chǎn)品進入測試，頭部產(chǎn)品《榮耀大天使》預(yù)計將于 21年1月上線，此外還有已拿到版號的《一千克拉女王》、《傳奇紀元》、《武圣屠 龍》等8款產(chǎn)品也將于明年上線；掌趣科技授權(quán)研發(fā)的《街霸：對決》11月26日上 線后穩(wěn)居暢銷榜前十，游戲表現(xiàn)超出市場預(yù)期。《全民奇跡2》也進入終測，預(yù)計將 于21年Q1上線。除《修普諾斯》和《那些需要守護的》外，還有多款二次元自研產(chǎn) 品儲備；完美世界的《夢幻新誅仙》、《戰(zhàn)神遺跡》、《幻塔》也將在明年上線。 吉比特代理的二次元劇情游戲《復(fù)蘇的魔女》已完成付費測試，預(yù)計將于21年初上 線，籌備上線的頭部產(chǎn)品包括《一念逍遙》、《摩爾莊園》，以及十余款代理和自 研產(chǎn)品。另外，《問道》手游暢銷榜過去兩個月已穩(wěn)定在暢銷榜15~25名區(qū)間，前 期運營事故的影響已基本消除。

我們認為游戲業(yè)績增速筑底預(yù)計將在2021年一季報完成，但產(chǎn)品的催化會提前開始， 股價也會對于未來提前反應(yīng)。預(yù)計這一輪反彈也會有階段性震蕩，但展望明年，目 前游戲龍頭向上空間遠大于向下空間。投資者可擇機布局，持續(xù)推薦網(wǎng)易、三七互 娛、吉比特、完美世界、掌趣科技、祖龍娛樂、中手游等。

風(fēng)險提示：游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險，疫情下新進用戶留存率低的風(fēng)險，云游戲不及預(yù)期 的風(fēng)險。

三、院線：供給出清延續(xù)，龍頭市占率提升，期待票 房反彈

（一）行情復(fù)盤：上半年復(fù)工預(yù)期主導(dǎo)，下半年驅(qū)動因素轉(zhuǎn)為基本面

年初至今，院線板塊跑輸中信傳媒指數(shù)6.18pct。其中上半年的“復(fù)工預(yù)期”是院線板 塊指數(shù)走勢的主要驅(qū)動因子；7月影院復(fù)工后，影片質(zhì)量、觀影熱度、票房表現(xiàn)等因 素開始主導(dǎo)院線公司股價走勢。

我們認為行業(yè)景氣度最差的時候已將過去，10 月以來觀影需求明顯回暖，疊加非 票業(yè)務(wù)恢復(fù)經(jīng)營，Q4 有望轉(zhuǎn)盈。明年來看，目前已有多部優(yōu)質(zhì)影片定檔 2020 年 賀歲和 2021 年春節(jié)，進口片也有望于明年恢復(fù)上映，票房將在低基數(shù)下實現(xiàn)高增 長。產(chǎn)業(yè)鏈配置上：（1）內(nèi)容端，頭部紅利突出，可提前布局 2021 年春節(jié)檔（萬 達《唐人街探案 3》，光線《人潮洶涌》）。（2）票務(wù)端，雙寡頭格局穩(wěn)定，票補退 坡釋放利潤，產(chǎn)業(yè)鏈多元業(yè)務(wù)延伸，持續(xù)推薦貓眼娛樂。（3）單銀幕產(chǎn)出供給側(cè) 拐點出現(xiàn)后利好行業(yè)龍頭，推薦萬達電影、橫店影視。

（二）院線整體估值仍處底部，單屏產(chǎn)出是 ROE 驅(qū)動的核心因子

19年度策略中我們對院線板塊的歷史做了詳細的復(fù)盤和推演發(fā)現(xiàn)，PB-ROE是做影 院的長期投資較好的估值參照體系，ROE預(yù)期驅(qū)動PB估值的變化。影院停工、政策 限制和需求弱復(fù)蘇導(dǎo)致院線ROE持續(xù)下行，從19年底的7.05%下降至11月底的 -10.23%，而PB估值從年初的1.98x提升11月底的2.68x，其中部分是由于疫情停業(yè) 的大幅虧損侵蝕凈資產(chǎn)；另一部分是由于11月份以來，市場預(yù)期修復(fù)帶來的估值回 暖。目前行業(yè)的PB估值已恢復(fù)至19年3月的水平。

我們認為過去4年渠道擴張速度快于營收增長速度是導(dǎo)致院線板塊ROE持續(xù)下滑的 核心原因。渠道快速擴張（影院點位增加）→CAPEX支出快速增加→固定資產(chǎn)增長， 如果收入增速無法跟上資產(chǎn)增長速度，會表現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

凈利率下降包括內(nèi)生和外生兩方面因素：（1）內(nèi)生因素：新影院成本構(gòu)成包括可變成本和固定成本，固定成本隨著CAPEX支出按照期限折舊攤銷計入營業(yè)成本中，而 新影院需要1~2年的培育期。（2）外生因素：由于影院競爭加劇，新影院對存量影 院有分流效應(yīng)，導(dǎo)致存量影院的盈利能力下滑。綜上所述，對于院線資產(chǎn)，單銀幕 產(chǎn)出下降是導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率下降的主要因素。

單銀幕產(chǎn)出對歸母利潤率影響的傳遞機制：單銀幕產(chǎn)出→放映毛利率→總體毛利率 →營業(yè)利潤率→歸母凈利率。其中，放映業(yè)務(wù)毛利率 = 1?(單影院人力成本+單影院 折舊攤銷成本)/單銀幕產(chǎn)出?β；β=可變成本/放映收入。18年3月以來全國單銀幕產(chǎn) 出（月TTM）持續(xù)下滑，原本已在19Q4企穩(wěn)，因疫情再次下行，探底至30萬元/塊/ 年，隨著賀歲檔影片的上映，將從12月份開始止跌回升。

（三）供給出清持續(xù)推進，行業(yè)集中度已開始提升

行業(yè)早已進入存量清理階段，疫情只是加速了該趨勢。由于單銀幕產(chǎn)出下滑帶來影 院的盈利能力弱化（過去三年總票房復(fù)合增速為6.4%），越來越多的長尾影院的經(jīng) 營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，全國關(guān)停影院數(shù)量正在快速提升。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2017~2019年分別關(guān)停314家，479家和656家影院，2019年關(guān)停影院同比增長36.95%。受疫情影 響，2020年至今已經(jīng)累計關(guān)停了1020家影院，以中小影院（5個廳以下）和老影院 （運營時間超過5年）的為主，中小影院多處于學(xué)校、社區(qū)周邊，老城市影院改造， 或依附在舊式商業(yè)樓。整體客流量較小，賣品和廣告的盈利能力弱，現(xiàn)金流較為敏 感；老影院：放映設(shè)備和座椅設(shè)施陳舊，觀影體驗較差。兩者分別占據(jù)累計關(guān)停影 院數(shù)的46%、60%。值得注意的是，在影院正式復(fù)工后的8~10月份期間，仍然有影 院在退出市場。10月的關(guān)停影院84家，同比增長60%。

頭部院線在保持新建同時動態(tài)優(yōu)化存量影院，提升整體的運營能力。如橫店影視在 20Q3新開直營影院16家，同比持平，新增銀幕102塊，同增6.25%；同時，疫情后 關(guān)停了7家盈利能力較弱的影院，國慶節(jié)期間繼續(xù)加速存量資產(chǎn)調(diào)整，再次關(guān)停了23 家直營影院，疫情后累計關(guān)停的30家影院的平均運營時間為4.3年，2線城市6家，3 線城市7家，4~5線城市17家。萬達電影2020年至今有21家票房規(guī)模較小，經(jīng)營情況 較差的影院被淘汰，同時有59家新影院開業(yè)（主要分布在2~3線），實現(xiàn)資產(chǎn)池的 動態(tài)優(yōu)化。

理性看待影院新建，關(guān)停和新建長期并存，整體增速將持續(xù)放緩。疫情后影院新建 雖然有所恢復(fù)甚至部分月份有加速，大多數(shù)是三年前已簽訂好的合同，2~6月份積壓 的工程密集竣工，跟隨商業(yè)地產(chǎn)同步開業(yè)。由于影院的觀影人次跟隨所處的商業(yè)地 產(chǎn)景氣度周期變化，影院的新建和關(guān)停會長期并存，行業(yè)處于動態(tài)調(diào)整過程，該情 況從影投公司的實際執(zhí)行情況也可得到印證。隨著影院基數(shù)增長，新建增速將持續(xù) 放緩，并且在此過程中，影投公司的規(guī)模優(yōu)勢和經(jīng)營能力將加劇分化。

商業(yè)土地供給收縮，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速回落，資本進入意愿減弱，長期新建增速持 續(xù)下滑。商業(yè)用地供給收縮，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速回落，外部資本進入意愿減弱。商業(yè)用地供給面積作為更為前瞻的指標(biāo)，從“土地供應(yīng)—成交—開發(fā)施工—竣工”需 要2~3年時間，“竣工—裝修—試運營”又需要1~2年時間，從2015~2017年開始全 國商業(yè)用地供給建面出現(xiàn)斷崖式下滑，該影響將在2020~2022年逐漸體現(xiàn)。同時， 由于影院盈利持續(xù)下滑，包括恒大、紅星美凱龍、保利、蘇寧、華潤、泰禾、芒果 等資本的投建意愿已顯著減弱。

行業(yè)集中度企穩(wěn)回升，萬達電影獨占鰲頭。2015年以來，影院集中度處于長期下降 趨勢，2019年上半年的降幅有所緩和，下半年CR3、CR5和CR10等指標(biāo)已連續(xù)5個 月未出現(xiàn)繼續(xù)下跌。2020年7月20日復(fù)工后，頭部影院的經(jīng)營恢復(fù)速度相對更快， 疊加熱門影片《八佰》采用新的發(fā)行方式，7~8月影院的票房集中度有明顯提升，但 隨著國慶檔后更多的影院恢復(fù)營業(yè)，前十大影投的市占率出現(xiàn)分化。由于萬達電影 具備顯著放映技術(shù)和商業(yè)廣場優(yōu)勢，配合線上線下平臺聯(lián)合營銷，其市占率實現(xiàn)持 續(xù)增長，20年11月已達到16.0%，創(chuàng)下上市以來新高。此外，橫店影視、CGV影投 的市占也均有不同程度提升，而大地影院、中影影投、金逸影視市占則出現(xiàn)下滑。

雖然影院已處于集中度提升過程，但大規(guī)模整合非一日之功。根據(jù)前期報告《海外 院線行業(yè)專題：北美院線并購整合以及中國院線集中度提升的邏輯探討》，參考對 照中美的票房規(guī)模、銀幕數(shù)量、行業(yè)集中度的情況，我們認為國內(nèi)的影院行業(yè)或處 于北美影院市場2000年前后，彼時金融危機帶來了北美影院破產(chǎn)潮，而今日疫情也 同樣加速了國內(nèi)中小影院出清。破產(chǎn)潮后北美院線市場單銀幕產(chǎn)出拐點出現(xiàn)，并形 成震蕩上行趨勢，巨頭的橫向并購也使得行業(yè)集中度翻番。雖然頭部院線如上海電 影、金逸影視和橫店影視等已設(shè)立投資基金，顯示出整合意愿，但基金規(guī)模相對較 小，能實現(xiàn)的整合程度有限。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)影投分布呈現(xiàn)出高度肥尾特征，市占率超過1%的影投僅為20家，多 為上市公司或地產(chǎn)資本，適合并購標(biāo)的較少，我們認為頭部直接收購頭腰部形成壟 斷的并購路徑在短期仍難以實現(xiàn)，而收購長尾對其市占率和業(yè)績邊際改善并不明顯。 美國影院票房CR3從22.4%（1996年）提升至45%（2007年）花費近10年時間，參 考其并購歷程，我們認為在不考慮外部資本大舉介入的情況下，依靠產(chǎn)業(yè)資本自然 整合，國內(nèi)影投的并購路徑或為：“腰部收購長尾，頭部收購腰部，頭部收購頭部”。

預(yù)計2020年全國單銀幕產(chǎn)出為27.13萬元/塊，同比下滑68.8%，明年有望實現(xiàn)修復(fù)， 結(jié)合票房長期增速和單銀幕產(chǎn)出模擬測算得到單銀幕產(chǎn)出將實現(xiàn)持續(xù)溫和改善，預(yù) 計2022年開始每年同比增長3~5%

（四）票價已成為票房增長重要驅(qū)動力，賀歲檔和春節(jié)檔值得期待

電影產(chǎn)業(yè)鏈投資建議：

隨著較多優(yōu)質(zhì)影片已定檔今年賀歲檔和2021年春節(jié)檔，以及海外疫情預(yù)計在明年得 到有效控制后，更多的優(yōu)質(zhì)進口內(nèi)容有望恢復(fù)引進，票房有望在低基數(shù)下有望迎來 高增長。我們認為行業(yè)景氣度最差的時候已經(jīng)過去，即將迎來盈利向上拐點。

（1）內(nèi)容端：頭部紅利突出，內(nèi)容投資仍以短期單片邏輯為主線，可提前布局2021 年春節(jié)檔；

（2）發(fā)行端：2021年進口片依然值得期待，貓眼娛樂國產(chǎn)發(fā)行能力持續(xù)強化；

（3）票務(wù)端：雙寡頭格局穩(wěn)定，票補退坡成為常態(tài)，靜待利潤釋放；

（4）渠道端：單銀幕產(chǎn)出供給側(cè)拐點出現(xiàn)后，并非全線利好，對于加盟型院線公司， 單銀幕產(chǎn)出增長的凈利潤彈性較小，同時存量競爭加劇將帶來院線行業(yè)分化，高資 產(chǎn)聯(lián)結(jié)型的龍頭公司萬達電影和橫店影視有望脫穎而出。

四、視頻：長視頻內(nèi)容驅(qū)動提價，中視頻看用戶增長， 短視頻聚焦貨幣化潛力

（一）長視頻：內(nèi)容供應(yīng)恢復(fù)常態(tài)，提價成為關(guān)鍵節(jié)點；品牌廣告投放 需求復(fù)蘇

奈飛提價的啟示：提價帶來的短期會員流失并不可怕，內(nèi)容質(zhì)量是流媒體平臺議價 力的試金石，國內(nèi)長視頻平臺需要實現(xiàn)通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)-提高定價權(quán)-實現(xiàn)財務(wù)正循 環(huán)-加大優(yōu)質(zhì)內(nèi)容投入的正循環(huán)。

我們分析了奈飛的提價策略，奈飛已經(jīng)5次上調(diào)流媒體服務(wù)定價，通常在加拿大地區(qū) 開啟提價政策，加拿大地區(qū)宣布提價3個月后，在美國地區(qū)生效，繼而再推廣到歐洲 和世界其他地區(qū)。我們此處以奈飛在美國地區(qū)的提價時間點、價格套餐服務(wù)以及提 價后對業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)的影響進行分析，用于借鑒對國內(nèi)視頻流媒體提價的后 續(xù)影響分析。

國內(nèi)長視頻行業(yè)復(fù)盤：

1. 用戶數(shù)：疫情導(dǎo)致2020年長視頻平臺出現(xiàn)反常的用戶季節(jié)性，1季度為頂點，2-4 季度受內(nèi)容供應(yīng)缺失呈環(huán)比/同比下滑趨勢：（1）1季度居家隔離對各家視頻平臺的 用戶數(shù)都帶來促進，整個1季度，愛奇藝/騰訊視頻都實現(xiàn)了DAU同比正向增長，1-2 月期間實現(xiàn)雙位數(shù)增長，3月增速放緩至低個位數(shù)；（2）2季度隨著復(fù)工復(fù)學(xué)，以及 內(nèi)容供應(yīng)的缺失，例如院線電影、綜藝、動漫等品類受疫情影響供應(yīng)停擺，對用戶 數(shù)和會員留存率都造成波動，2-4季度長視頻用戶數(shù)呈現(xiàn)個位數(shù)同比下滑；

芒果TV受爆款內(nèi)容帶動用戶數(shù)逆市增長：幾部爆款內(nèi)容帶動了芒果TV的下載量和用 戶數(shù)增長，例如1季度網(wǎng)絡(luò)獨播《下一站是幸福》、2季度自制綜藝《乘風(fēng)破浪的姐 姐》引爆全網(wǎng)，3季度《以家人之名》的熱播，帶動芒果TV實現(xiàn)50%以上的用戶年 對年增長。

2．自制內(nèi)容盤點：我們選取云合數(shù)據(jù)2020年1-11月整體“網(wǎng)絡(luò)電視劇”、“網(wǎng)絡(luò) 綜藝”的有效播放量市占率前十名內(nèi)容進行總結(jié)，對比各平臺自制內(nèi)容的表現(xiàn)：

網(wǎng)絡(luò)劇前十名：愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV占有5/6/3/2部，愛奇藝自制/獨播的《愛 情公寓5》、《隱秘的角落》等劇集均在今年獲得了較大的流量和會員拉動效果。騰 訊視頻《三十而已》（網(wǎng)臺聯(lián)播）等劇在暑期也帶動了流量和會員的增長，芒果TV 《下一站是幸福》、《以家人知名》收獲口碑和熱度；

網(wǎng)絡(luò)綜藝前十名：愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優(yōu)酷各占4/3/2/1部，芒果TV《乘風(fēng)破浪 的姐姐》、愛奇藝《青春有你2》的表現(xiàn)都有目共睹。

長視頻2021年展望：

1. 會員業(yè)務(wù)：愛奇藝首次提價，2021年是驗證長視頻議價力關(guān)鍵的一年

11月13日愛奇藝率先提價，可能標(biāo)志著長視頻行業(yè)迎來新的拐點：此次愛奇藝上調(diào) 了安卓用戶的套餐價格（以連續(xù)包月套餐為例，上調(diào)幅度為27%），從定價上將過 去蘋果用戶比安卓用戶貴30%的價差拉平。針對連續(xù)訂閱（包月/包季/包年）的用戶， 如果在11月13日前未退出訂閱套餐，則可以享受為期2年的老價格續(xù)訂優(yōu)惠（這一 政策參考了奈飛第一次提價給予老用戶2年的續(xù)訂價格不變政策），而非連續(xù)訂閱套 餐的用戶，以及在11月13日前退出連續(xù)訂閱套餐的用戶，從11月13日開始將按照新 的價格購買會員。

借鑒奈飛的調(diào)價案例，我們預(yù)計愛奇藝此次調(diào)價，將經(jīng)歷兩個考驗期：

（1）4Q20開始的2-3個季度，影響新增付費用戶訂閱、對非連續(xù)訂閱套餐用戶（安 卓端用戶占比70%*非連續(xù)訂閱套餐用戶占比20-40%）續(xù)費產(chǎn)生影響，短期可能造 成這部分用戶中價格敏感度高群體的流失。

（2）2022年4Q開始的2-3個季度：連續(xù)訂閱套餐用戶（安卓端用戶占比70%*連續(xù) 訂閱套餐用戶占比50-80%）在2年后，新價格生效（un-grandfathering），部分老 用戶需一段時間適應(yīng)新價格，可能會在新價格生效后的2-3個季度流失率上升。

我們認為短期的用戶流失并不可怕，關(guān)鍵是未來的內(nèi)容排播是否可以證明優(yōu)質(zhì)的內(nèi) 容可以召回付費用戶，才是驗證提價時間點是否成熟的關(guān)鍵，國內(nèi)視頻平臺大部分 常年虧損，在會員大盤增速放緩的環(huán)境下，通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將定價調(diào)整到合理水平， 是推動長視頻行業(yè)進入良性循環(huán)的關(guān)鍵。如果愛奇藝提價策略被驗證是有效的，其 他平臺或采取跟進策略，對整體長視頻行業(yè)盈利預(yù)期和估值提升都有積極作用。

會員數(shù)的天花板取決于內(nèi)容供應(yīng)，好的內(nèi)容依舊是會員增長的動因

愛奇藝、騰訊視頻：會員數(shù)進入億級俱樂部，2020年YTD，騰訊視頻會員數(shù)逐季度 增長至1.2億，愛奇藝從1季度1.18億峰值波動至1.048億。展望2021年，億級俱樂部 的平臺會員增長空間仍存，我們預(yù)計會員數(shù)仍有10%+的增長幅度，增長驅(qū)動因素包 括（1）內(nèi)容供應(yīng)的影響從疫情期間恢復(fù)到常態(tài)，院線電影等內(nèi)容跟上；（2）優(yōu)質(zhì) 內(nèi)容的持續(xù)釋放；（3）內(nèi)容從大而廣到垂類題材深耕，如喜劇、現(xiàn)實題材、女性情 感、懸疑劇情向等。

芒果TV：預(yù)計芒果TV會員數(shù)增長仍會跑贏同業(yè)，同比增長50%，驅(qū)動因素包括（1） 內(nèi)容投入的加大；（2）擅長的自制綜藝、女性題材品類持續(xù)釋放精品化內(nèi)容，并擴 充其他垂類內(nèi)容庫，吸引新的流量并實現(xiàn)會員轉(zhuǎn)化。

2. 廣告業(yè)務(wù)：品牌廣告主投放需求復(fù)蘇、自制綜藝數(shù)量增加帶動廣告收入反彈

長視頻廣告收入在1H20受到重挫，普遍呈現(xiàn)20+%同比下滑，主要因（1）品牌廣告 主受疫情影響收縮投放；（2）自制綜藝制作受疫情影響延期，自制綜藝節(jié)目是長視 頻主要的廣告載體，節(jié)目延期也影響了廣告收入確認。

今年3季度廣告環(huán)比復(fù)蘇，比去年同期仍有差距，食品飲料、游戲等行業(yè)的廣告主投 放需求恢復(fù)最快。預(yù)計4季度視頻廣告將達到去年同期水平。2021上半年廣告將基 于去年低基數(shù)或可實現(xiàn)20%以上反彈，下半年維持同比10%以上正增長，驅(qū)動視頻 廣告業(yè)績復(fù)蘇的因素包括：（1）更多行業(yè)品牌廣告投放恢復(fù)常態(tài)；（2）平臺自制 綜藝數(shù)量增加，增加品牌贊助廣告庫存。

3. 內(nèi)容成本：行業(yè)成本縮減利好單劇成本持續(xù)收縮

長視頻內(nèi)容成本受益于限薪令的效應(yīng)和自制化占比提升等因素，平均單劇成本收縮 帶動整體長視頻內(nèi)容成本去泡沫。行業(yè)中在限薪令之前制作的，內(nèi)容成本較高的劇 集基本都已經(jīng)播完，2021年單劇成本收窄的趨勢仍會繼續(xù)。

4. 大屏幕新機會：互聯(lián)網(wǎng)電視滲透率提升帶動長視頻在大屏的消費時長增加

長視頻用戶在大屏觀看內(nèi)容的趨勢明顯：主要驅(qū)動因素包括（1）PGC內(nèi)容的消費心 智更適用于客廳場景，即滿足用戶對最高品質(zhì)娛樂內(nèi)容的消費需求，適合用戶在有 完整大段時間觀看，大屏幕能更好的獲得高清娛樂內(nèi)容；（2）疫情加速了智能設(shè)備 對大屏幕的滲透，如投影儀、智能電視、IPTV對傳統(tǒng)電視用戶的滲透在提升，互聯(lián) 網(wǎng)電視的滲透率提升，也有利于長視頻平臺的內(nèi)容向客廳輸出。以愛奇藝為例，根 據(jù)公司公開新聞數(shù)據(jù)披露，2020年春節(jié)期間和十一長假期間，用戶在TV端的消費時 長已經(jīng)接近移動端消費時長。我們認為長視頻在互聯(lián)網(wǎng)電視滲透率提升的背景下， 有機會進一步滲透大屏用戶，互聯(lián)網(wǎng)平臺在大屏的商業(yè)變現(xiàn)還處于早期，未來對會 員、廣告等業(yè)務(wù)都有挖掘機會。

5. 2021年片單對比

我們整理了四家平臺2021年片單，各平臺內(nèi)容百花齊放，看到有以下趨勢：

（1）分眾做垂類題材多元化發(fā)展：深耕女性情感、職場、合家歡、懸疑、甜寵等垂 類，根據(jù)不同平臺用戶調(diào)性的差異，愛奇藝、優(yōu)酷在男青年受眾的題材布局更多， 騰訊視頻、芒果TV在女性情感、古裝題材涉獵廣泛。

（2）劇場化排播、長轉(zhuǎn)短是新趨勢：愛奇藝在今年迷霧劇場的成功基礎(chǔ)上推出“迷 霧劇場2”，并計劃推出以戀愛、喜劇為主題的劇場“戀戀劇場”和“小逗劇場”； 騰訊視頻也在計劃劇場主題；優(yōu)酷推出了懸疑劇場、港劇場、寵愛劇場等；芒果TV 將聯(lián)動湖南衛(wèi)視首次實現(xiàn)短劇的網(wǎng)臺聯(lián)動，計劃推出周播短劇內(nèi)容的季風(fēng)計劃。

（二）中視頻：用戶增長仍是首要指標(biāo)，對內(nèi)容創(chuàng)作者的競爭或加劇

2020年中視頻用戶增長

復(fù)盤： 我們分析了中視頻板塊主要的平臺嗶哩嗶哩和西瓜視頻在2020年的獲客路徑。B站 和西瓜視頻在今年1季度都通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容實現(xiàn)了用戶增長，并在疫情的催化下，帶動 了用戶量的激增，但從后續(xù)幾個季度用戶的留存表現(xiàn)來看，嗶哩嗶哩的用戶留存更 好。

1. 嗶哩嗶哩：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容結(jié)合營銷達到出圈效果

（1）標(biāo)志性事件1-新春晚會引發(fā)圍觀：B站首次創(chuàng)辦的新春晚會《Bilibili晚會：二零 一九最美的夜》上線獲得口碑出圈，帶動產(chǎn)品移動端下載量，結(jié)合2月居家隔離期間 用戶對線上娛樂產(chǎn)品的需求激增，B站實現(xiàn)了在1季度的用戶飛躍。

（2）標(biāo)志性事件2-《后浪》三部曲營銷出圈：5月4日，B站自制短片《后浪》在社 交網(wǎng)絡(luò)引發(fā)共振，后續(xù)結(jié)合《入海》、《喜相逢》三部短片的持續(xù)推出，使得B站的 品牌感知度擴大到更廣的用戶群。

（3）標(biāo)志性事件3-《說唱新世代》等OGV內(nèi)容的出圈：暑期，B站上線了說唱類綜 藝節(jié)目《說唱新世代》，獲得了較高的觀看度，是B站在OGV領(lǐng)域的一次突破。

（4）標(biāo)志性事件4-S10賽事運營：9月25日-10月25日，S10賽事的開播，對B站用 戶流量增長和營收都有積極促進作用。

2. 西瓜視頻：《囧媽》免費看帶來大量觀影用戶，但留存效果欠佳

西瓜視頻+頭條系平臺在大年初一請全國人民免費觀看賀歲片《囧媽》是為一次成功 的品牌營銷事件，西瓜視頻用戶量在2月得到有效促進，但后續(xù)留存效果不佳。

西瓜視頻的產(chǎn)品運營重心在長視頻和中視頻之間搖擺，我們根據(jù)應(yīng)用商店的產(chǎn)品版 本更新信息發(fā)現(xiàn)，西瓜視頻在2020年上半年仍重點運營PGC內(nèi)容，例如引入《囧媽》 等喜劇電影和英劇在平臺獨播，并在暑期成為《中國好聲音2020》網(wǎng)絡(luò)獨播平臺。 但進入下半年，西瓜視頻的運營重點偏向中視頻，加強了對Up主的招募和補貼計劃， 例如開始和B站搶奪頭部Up主，并宣布未來1年補貼中視頻創(chuàng)作者20億支持全職創(chuàng)作。

未來展望：用戶增長仍會是個平臺首要考核指標(biāo)

2021年仍會是中視頻平臺做用戶增長的一年，受用戶增長和每用戶收入增加，驅(qū)動 平臺變現(xiàn)力的持續(xù)提升，營收將繼續(xù)保持高速增長。平臺對Up主資源的競爭也可能 加劇。

1. 用戶增長仍有空間

中視頻用戶仍處于低基數(shù)階段，受益于圖文內(nèi)容的視頻化趨勢和創(chuàng)作生態(tài)的不斷豐 富，2021年仍有獲客窗口期。從QuestMobile數(shù)據(jù)來看，西瓜視頻和嗶哩嗶哩兩家 頭部中視頻平臺的DAU規(guī)模加總還不到1億。相較于長視頻和短視頻平臺，中視頻仍 是用戶洼地，未來受益于圖文形態(tài)內(nèi)容向視頻形態(tài)遷移的趨勢，仍享有用戶增長的 窗口期。

（1）嗶哩嗶哩：2021年仍有多個用戶獲客窗口期，例如2021年新春晚會的持續(xù)舉 辦、2021年小年夜直播晚會、S11賽事等事件運營。

（2）西瓜視頻：在加大對內(nèi)容創(chuàng)作者補貼的同時，一方面通過字節(jié)跳動中臺打通實 現(xiàn)西瓜視頻和抖音的內(nèi)容共享，借助抖音等大流量平臺提高視頻量，另一方面也可 能會加大獲客投放力度，通過品宣、渠道買量等形式做用戶增長。

通過OGV帶流量，PUGV做留存也成為中視頻平臺的獲客策略之一。嗶哩嗶哩在綜 藝、劇集上開始更多出品嘗試，例如《風(fēng)全少年的天空》、《說唱新世代》，公司 認為OGV內(nèi)容可以獲得新增流量，并和PUGV生態(tài)實現(xiàn)聯(lián)動，用OGV拉新，PUGV 留存的模式為中視頻平臺探索的新策略。西瓜視頻也會持續(xù)在長視頻內(nèi)容上發(fā)力， 根據(jù)公開新聞現(xiàn)實，西瓜視頻2021年預(yù)計投入60億人民幣用于拓展長視頻內(nèi)容儲備。

2. 變現(xiàn)：多元化變現(xiàn)路徑，用戶增長或帶動商業(yè)化能力持續(xù)加速

嗶哩嗶哩。我們預(yù)計2021年直播和VAS收入貢獻可能會和游戲收入持平，廣告收入 增長也將在用戶增長的帶動下持續(xù)加速商業(yè)化進程，B站營收在以游戲業(yè)務(wù)為現(xiàn)金流 的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)直播VAS、廣告成為第二、三曲線的長線增長。從B站每用戶收入的 走勢來看，用戶提升至新臺階，每用戶營收都會經(jīng)歷一個小的爬升階段。

西瓜視頻。西瓜視頻目前在字節(jié)跳動承擔(dān)的收入指標(biāo)較低，預(yù)計絕大部分為信息流 廣告收入，還有小部分直播打賞收入。其他潛在的變現(xiàn)模式包括2021年字節(jié)跳動系 即將上線的搜索廣告，還有西瓜針對長視頻內(nèi)容推出的會員服務(wù)，都可能是潛在的 變現(xiàn)模式。

3. 視頻創(chuàng)作者/UP主：仍需要鼓勵更多專業(yè)創(chuàng)作者進入，以擴大中視頻內(nèi)容盤子的 供應(yīng)量，是驅(qū)動用戶增長的根本

PUGV內(nèi)容制作門檻高于短視頻，PUGV創(chuàng)作者群體較低，各家中視頻平臺都在持續(xù) 的推出內(nèi)容創(chuàng)作者扶植計劃來擴大內(nèi)容供應(yīng)，希望可以引入更多的人全職進行視頻創(chuàng)作，平臺為創(chuàng)作者提供賦能工具、流量扶持和現(xiàn)金補貼。

優(yōu)質(zhì)PUGV創(chuàng)作者是行業(yè)稀缺資源，平臺爭奪頭部創(chuàng)作者的情況可能仍會持續(xù)，西 瓜視頻推出20億創(chuàng)作者補貼計劃，B站通過入股Up主所屬公司的形式鎖定創(chuàng)作者資 源。

（三）短視頻：用戶數(shù)企穩(wěn)；不斷拓展新的增長曲線

2020年短視頻用戶增長復(fù)盤： 春晚等事件運營為短視頻平臺在春節(jié)期間獲得新增流量，后疫情時代，抖音、快手 得益于高用戶粘性，用戶數(shù)在2-3季度基本維持1季度水平，同比仍有雙位數(shù)增長， 快手、抖音極速版仍保持高速增長，獲取下沉流量。

1. 抖音、快手主APP享受春節(jié)流量紅利后用戶數(shù)企穩(wěn)

春晚運營疊加疫情紅利，短視頻和其他類型的視頻平臺都在1季度獲得了用戶增長， 后疫情時代，短視頻平臺用戶粘性較高，用戶數(shù)較1季度高峰期未出現(xiàn)明顯下滑，同 比增長仍保持在10-20%，主APP用戶數(shù)基本接近天花板。

2. 抖音、快手極速版收割下沉流量，高速增長

根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)，快手極速版用戶領(lǐng)先抖音極速版，快手在下沉市場的優(yōu)勢 凸顯，極速版用戶數(shù)獲取仍有一定空間。從變現(xiàn)角度，極速版的變現(xiàn)仍處于早期， 將在未來貢獻收入增量。

3. 抖音用戶時長領(lǐng)先，主APP時長仍在增長

抖音的單用戶時長領(lǐng)先其他平臺，2020年4季度，抖音、快手主APP用戶時長同比 仍有提升（+12-15%），抖音極速版的用戶時長同比保持高速增長趨勢，快手極速 版用戶時長同比呈現(xiàn)小幅下滑。

2021年短視頻商業(yè)化展望：

1. 快手：廣告和電商業(yè)務(wù)仍處于高速增長期，長期增長曲線包括“游戲+教育+其他 新興業(yè)務(wù)”

（1）最早通過直播變現(xiàn)，業(yè)務(wù)已經(jīng)進入成熟期：直播打賞收入占快手營收比例69% （1H20），同比增速放緩至17%，預(yù)計未來增長將進入平緩期，是公司的現(xiàn)金牛業(yè) 務(wù)。

（2）廣告是未來2-3年的核心增長點：1H20快手廣告收入對總營收貢獻接近1/3， 同比增長223%，未來2-3年，預(yù)計快手廣告收入會在1）廣告產(chǎn)品系統(tǒng)逐漸成熟帶動 廣告主ARPU提升，2）擴展KA廣告資源，和3）搭建廣告聯(lián)盟等手段的驅(qū)動下保持 高速增長。

（3）電商直播GMV仍在高速增長，未來傭金率提升可期：快手直播電商GMV在1H20 達到1096億元，同比增長3124%，全年目標(biāo)為2500億，則將實現(xiàn)319%同比增長。 目前快手實際傭金率因補貼生態(tài)處于較低水平，未來降低補貼將有助于提升電商直 播業(yè)務(wù)的盈利能力。

（4）其他新業(yè)務(wù)包括游戲+教育+社區(qū)團購等。

游戲發(fā)行：一方面通過平臺流量做代理發(fā)行，以快手拿下《三國志：威力無雙》獨 家代理權(quán)為例，平臺通過篩選合適的私域流量-推出合適的游戲產(chǎn)品-效果評估循環(huán)往 復(fù)，以不斷提升篩選標(biāo)準(zhǔn)，提高游戲的發(fā)行能力。

通過外部投資并購和自建工作室搭設(shè)了一套游戲研發(fā)體系：外部投資游戲公司/工作 室包括涼屋游戲、慕遠科技、十字星工作室、中手游、賽瑞思動和王牌互娛，這其 中，慕遠科技和賽瑞思動是快手全資控股企業(yè)，幕遠科技建立了自研+代理的業(yè)務(wù)模 式，品類上覆蓋卡牌、SLG、RPG等多種類型，賽瑞思動是原A站旗下頁游、手游 開發(fā)商，從公開信息查看到的游戲儲備較少。同時，快手通過收購多個游戲工作室 完成了對自有工作室的搭建，設(shè)有紀元、方舟和快游工作室，覆蓋休閑、SLG等游 戲品類。

2. 抖音：廣告、直播收入維持領(lǐng)先，2021年字跳重點孵化“自營電商”+“教育” 業(yè)務(wù)，長期增長曲線包括“游戲+SAAS+其他新業(yè)務(wù)”

（1）搜索廣告上線將在2021年帶來新的增長：我們預(yù)計抖音20年廣告收入是快手 的4.7倍，抖音產(chǎn)品形態(tài)賦予其優(yōu)異的信息流變現(xiàn)效率，廣告主覆蓋數(shù)、信息流廣告 加載率、廣告售賣價格都處于行業(yè)領(lǐng)先位置，但基于抖音主APP流量企穩(wěn)，廣告加 載率接近飽和，信息流廣告營收增長將放緩。新的廣告形式，如2020年9月開放的 搜索廣告，將帶來新的增量。

（2）2020年是抖音直播收入高速增長的一年，預(yù)計收入規(guī)模已經(jīng)接近快手，仍未 到成熟期。因抖音做直播變現(xiàn)晚于快手，從用戶滲透率來看仍有提升空間，未來增 長速度應(yīng)快于快手。

（3）抖音不僅是做直播電商，2021年“自營電商”的孵化將成為重中之重。近期， 抖音停掉直播電商里面的外鏈購物車，所有商品均來自抖音小店，而短視頻購物車 仍允許掛外鏈。根據(jù)公開新聞顯示，字節(jié)跳動內(nèi)部在考慮將電商引流業(yè)務(wù)、魯班電 商和一級電商部門進行進一步整合，以加強對自建電商的扶持，并自建供應(yīng)鏈、品 控團隊。

（4）字節(jié)跳動21年加大搜索廣告，重點孵化 “教育”+“游戲”。2020年9月，搜 索廣告已經(jīng)上線，初期主要覆蓋今日頭條和抖音。依托于抖音流量池，字節(jié)跳動以 休閑游戲作為切入口，自建游戲發(fā)行平臺Ohayoo已經(jīng)發(fā)行了150+游戲，針對發(fā)行 游戲主打廣告變現(xiàn)，而不是內(nèi)購模式變現(xiàn)。中重度的自研游戲研發(fā)周期較長，目前 還沒有有激起水花的產(chǎn)品面世。

在線教育領(lǐng)域開啟軟件+硬件雙布局模式。（1）軟件產(chǎn)品采取內(nèi)容賽馬+外部投資 結(jié)合的策略：字節(jié)跳動內(nèi)部孵化超過20個教育產(chǎn)品，主要布局啟蒙和K12，重點項 目包括“瓜瓜龍”（啟蒙階段）和“清北網(wǎng)校”（K12）。（2）搭建教育硬件研發(fā) 版圖：設(shè)立了2個新的硬件部門，由教育業(yè)務(wù)負責(zé)人陳林分管，其一，是由Musical.ly 創(chuàng)始人陽陸育負責(zé)的“大力智能”，主打“智能臺燈”產(chǎn)品，團隊將專注于臺燈軟件 系統(tǒng)、硬件設(shè)備的迭代。其二，是由原錘子科技團隊組建的“新石實驗室”，主要 定位硬件中臺，目前研發(fā)優(yōu)先級別較高的產(chǎn)品為教育平板，并計劃布局口袋打印機 等相關(guān)硬件。

風(fēng)險提示：提價帶來的會員數(shù)量下滑的風(fēng)險，廣告低于預(yù)期的風(fēng)險，上游價格無法 降低的風(fēng)險。

五、廣告營銷：需求結(jié)構(gòu)性回暖，21 年有望量價齊升

（一）從量價角度看廣告收入增長驅(qū)動的變化

在分析媒體平臺未來一年廣告收入增長驅(qū)動之前，我們先從量價角度分析過去的增 長驅(qū)動。我們將廣告市場收入的增長拆解為量（廣告展示或者點擊次數(shù)）和價（單 次展示或點擊價格）兩個因素，去看過去廣告大盤增長波動背后的驅(qū)動因素，以及 未來增長的主要推動。線上渠道我們對Facebook以及Google進行拆解，線下渠道我 們對分眾傳媒樓宇廣告進行拆解。

1、線上平臺

以信息流為主的互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告收入可以按照Ad revenue=DAU*人均feeds*Ad load*Ad price去拆解，按照Facebook的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)acebook廣告收入增速= （1+impression change）*（1+average price per ad change）-1，其中impression change來自DAU、人均feeds以及Ad load的變化驅(qū)動。

總結(jié)FB和GG的增長可以看到，最開始的驅(qū)動力都來自于媒體平臺的用戶數(shù)增長， DAU增長是廣告收入增長的第一驅(qū)動。DAU增長也可以分為兩個階段來看，初期是 平臺流量的自然增長階段，DAU增長變緩開始跨區(qū)域布局。FB和GG都在全球化的 進程中享受了impressions以及paid click的進一步增長。對比來看，國內(nèi)淘寶和抖音 近兩年的下沉也為DAU帶來新增量；Tiktok也持續(xù)在海外為字節(jié)系貢獻新流量增長。 DAU增長之后，下一個增長驅(qū)動主要來自人均feeds以及ad load的增長。人均feeds 的增長我們認為主要依靠產(chǎn)品創(chuàng)新以及內(nèi)容驅(qū)動，產(chǎn)品創(chuàng)新帶來廣告形態(tài)的創(chuàng)新， 例如fb推出了news feed以及ins stories，以及短視頻形式的出現(xiàn)，但不論是圖文還 是視頻feeds，讓用戶日均feeds流保持增長的核心因素還是在于內(nèi)容質(zhì)量。ad load 是媒體平臺廣告增長老生常談的指標(biāo)，目前來看，國內(nèi)各主流媒體平臺ad load都進 入了一個需要謹慎增加的階段。從量來看，我們認為廣告形式的創(chuàng)新或許是下一階 段增長的主要驅(qū)動。

另一個維度就是價，價波動的本質(zhì)原因還是需求和競爭格局（或者說平臺的市場份 額）。量價的增長節(jié)奏是互聯(lián)網(wǎng)公司根據(jù)自身戰(zhàn)略選擇需要平衡的，F(xiàn)B和GG在量 價增長的節(jié)奏把握上就有較大的區(qū)別。以上廣告營收公式適用于信息流以及搜索業(yè) 務(wù)，現(xiàn)階段媒體平臺都開始尋求新的增長公式。例如電商業(yè)務(wù)，F(xiàn)acebook聯(lián)合SaaS 公司進入電商領(lǐng)域，抖音開始發(fā)力直播電商。

2、線下媒介來看：樓宇媒體開啟量價齊升

線下媒介同樣可以進行量價拆解。我們以樓宇廣告為例，廣告收入=點位數(shù)*單點位 貢獻收入，單點位貢獻收入實際是一個后算的指標(biāo)，單點位貢獻收入=廣告主數(shù)量* 刊例價*折扣率/點位，體現(xiàn)的是整體需求變化的情況。

（二）未來展望：產(chǎn)品創(chuàng)新釋放庫存，需求回暖帶動價格上漲

量方面，強勢破圈以及垂類媒體平臺仍有一定DAU增長的空間，而人均feeds以及adload的增長需要產(chǎn)品創(chuàng)新帶動。而價的決定因子在于需求以及競爭格局，競爭格局 方面巨頭將會進一步掠奪流量，生態(tài)閉環(huán)打造之下我們認為廣告主營銷預(yù)算將會進 一步集中在頭部互聯(lián)網(wǎng)集團。需求角度，我們認為低基數(shù)以及疫情影響下廣告主預(yù) 算后置，2021年廣告大盤會表現(xiàn)一定力度的反彈，但對于營銷服務(wù)商而言最大的機 會來自于廣告主結(jié)構(gòu)的變化，快消（包括新銳快消）以及線上經(jīng)濟類廣告主投放花 費增速將明顯跑過大盤增速。從品效方面看，效果廣告獲客成本抬升，廣告主更加 重視品牌建設(shè)之后，廣告主品效合一的投放需求將會進一步增長。

1. 量拆解：期待產(chǎn)品以及廣告創(chuàng)新，平臺開始尋找新增長公式

從信息流廣告收入的指標(biāo)拆解來看，量增長的機會來自于DAU、feeds、Ad load有 增長的平臺。DAU角度，隨著抖快等短視頻平臺流量增長進入穩(wěn)定階段，有流量紅 利的平臺數(shù)量有限，目前也只有嗶哩嗶哩等少數(shù)平臺在DAU指標(biāo)上有明顯增長趨勢。 而feeds的增長主要依靠產(chǎn)品創(chuàng)新，例如視頻號的出現(xiàn)在微信生態(tài)之中增加了人均 feeds。Ad load提升驅(qū)動則主要依靠廣告位的創(chuàng)新，例如抖音2019年推出的Topview， 今日頭條2020年下半年推出的神燈、隨心互動、點睛開屏、下滑開屏等多個創(chuàng)新廣 告產(chǎn)品，也都進一步拓寬了平臺信息流廣告的ad load。Ad load的增長需要平衡用戶 體驗，不同類型平臺的ad load天花板不同，而廣告形式的創(chuàng)新一定程度能夠平衡用 戶體驗，抬高平臺ad load天花板。

信息流廣告收入之外，媒體平臺開始尋找新的營收增長公式。字節(jié)系來看，巨量引 擎搜索廣告目前已經(jīng)全量上線，通過頭條以及抖音搜索功能和信息流結(jié)合實現(xiàn)閉環(huán) 營銷，直指搜索廣告市場份額爭奪；抖音快手開始加速電商布局，對應(yīng)電商廣告收 入。公域流量服務(wù)之外，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始為品牌主進行深度私域流量運營服務(wù)， 平臺角色從流量販賣進化為品牌服務(wù)商。我們預(yù)計在以上平臺營收新增長曲線尋找 的過程中，將會為廣告主帶來新流量紅利，廣告主預(yù)算結(jié)構(gòu)將會進一步變化。建議 關(guān)注字節(jié)跳動、快手以及嗶哩嗶哩等平臺。

2. 需求：大盤整體21年會有反彈，廣告主追求品效合一

廣告主結(jié)構(gòu)性變化帶來機會，快消以及線上經(jīng)濟廣告主投放回暖。整體需求來看， 我們認為疫情之后廣告主投放會有反彈，但對于營銷服務(wù)商或者媒體平臺而言更大 的機會主要還是來自于廣告主需求結(jié)構(gòu)性的變化。廣告主結(jié)構(gòu)性變化的背后來自不 同品類廣告主品牌建設(shè)和獲客的需求調(diào)整。我們在《分眾傳媒：從企業(yè)需求和發(fā)展 階段解析樓宇廣告渠道價值》曾得出結(jié)論行業(yè)特性以及企業(yè)的發(fā)展階段決定了公司 當(dāng)下的廣告投放策略，而同質(zhì)化越重的行業(yè)，品牌認知傳達以及品牌建設(shè)方面的投 放會更大；同時行業(yè)特性之外，企業(yè)發(fā)展以及產(chǎn)品生命周期的不同階段，投放策略 也有差異。從2020年的發(fā)展可以看到，品牌戰(zhàn)更多是集中在新快消領(lǐng)域以及線上經(jīng) 濟平臺，這兩類廣告主的投放回暖也是今年大盤的主要支撐。新主流消費群體的差 異化需求之下，新快消品牌強勢發(fā)展，也倒逼傳統(tǒng)快消品牌轉(zhuǎn)型升級，帶來消費品 領(lǐng)域的新一輪營銷戰(zhàn)，我們預(yù)計明年快消品品牌的廣告投放仍將保持快于大盤增速 的增長。

品效合一需求下，內(nèi)容和生態(tài)是獲取預(yù)算的關(guān)鍵。直接的流量需求之外，廣告主開 始更加重視品效合一。效果廣告獲客成本持續(xù)攀升，廣告主開始更加重視品牌自身 流量資產(chǎn)的積累，我們預(yù)估能實現(xiàn)品效合一的投放渠道和投放方式會獲得更多廣告 主投放預(yù)算。我們認為內(nèi)容以及生態(tài)是實現(xiàn)品效合一的支撐。而KOL+IP是生產(chǎn)優(yōu)質(zhì) 內(nèi)容的關(guān)鍵生產(chǎn)資料，具備對品牌和KOL需求的理解能力以及在兩方之間撮合的銷 售能力的營銷服務(wù)商將持續(xù)受益，同時手握優(yōu)質(zhì)IP資源的內(nèi)容生產(chǎn)平臺也將持續(xù)受 益。生態(tài)角度，以騰訊為例來看，騰訊在2018年930改革之后，將原先在社交體系 里面的云賦能到整個騰訊的生態(tài)產(chǎn)品中，對廣點通、騰訊視頻以及新聞門戶等平臺 的所有用戶進行整合，打通騰訊系不同平臺之間的用戶數(shù)據(jù)，使得數(shù)據(jù)標(biāo)簽顆粒度 越來越細，用戶畫像越來越精準(zhǔn)。改革之后對標(biāo)簽進行投放的時候，用戶對廣告的 接受度和觸達意愿有明顯提高。從騰訊來看，閉環(huán)營銷生態(tài)構(gòu)建的支撐來自于海量 的用戶數(shù)據(jù)、多元化場景、營銷鏈路的打通以及完善的服務(wù)體系，這些要素需求決 定了生態(tài)目前只能由頭部互聯(lián)網(wǎng)公司搭建，生態(tài)閉環(huán)打造之下我們認為廣告主營銷 預(yù)算將會進一步向頭部互聯(lián)網(wǎng)集團集中。

推薦關(guān)注頭部媒體平臺騰訊、嗶哩嗶哩、芒果超媒、愛奇藝、字節(jié)跳動以及快手， 垂類平臺小紅書（未上市）等，以及樓宇媒體龍頭分眾傳媒，營銷SaaS服務(wù)商微盟 以及有贊，KOL投放服務(wù)商天下秀等。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不景氣，廣告主投放預(yù)算縮緊的風(fēng)險；樓宇廣告行業(yè)競爭加劇 的風(fēng)險。

六、在線教育：短期難見獲客成本下降，競爭進入新 階段

（一）財務(wù)數(shù)據(jù)拆解看過去一年在線教育行業(yè)的變化

我們以瀑布圖的形式來看各家已上市在線教育公司（跟誰學(xué)、新東方在線、有道） 過去一年營收、成本、費用以及盈利變化的情況。從最近幾個季度來看，由于2020 年疫情，線上教育需求劇增，在線教育公司營收增長，但隨著K12教育市場規(guī)模擴 大競爭加劇，進入搶占流量階段，各家加大對營銷和研發(fā)的投入，部分在線教育公 司虧損幅度拉大。

跟誰學(xué)自身縱向?qū)Ρ葋砜矗?020財年前三季度營收大幅增長，Q3達到歷史最高記錄19.66億人民幣，主要驅(qū)動來自學(xué)生人數(shù)的增加。毛利率相對穩(wěn)定，師資成本把控能 力強，名師效用明顯。費用端，銷售費用率提升明顯，主要是今年疫情期間以及暑 期，行業(yè)生源爭奪加劇，營銷投入提升明顯。在此之前高途課堂主要營銷模式為私 域流量運營，競爭加劇之下公司也開始進行廣告投放獲取外部流量。研發(fā)費用率也 有顯著提升，主要是為了應(yīng)對增長的學(xué)生人數(shù)升級線上直播平臺提升上課體驗。

對比新東方在線與跟誰學(xué)，新東方在線目前K12業(yè)務(wù)營收規(guī)模仍是幾家上市機構(gòu)中 最小的。從盈利能力來看，毛利率水平相比跟誰學(xué)低，一是因為新東方在線K12業(yè) 務(wù)目前處于快速推進階段，師資團隊快速補充；二是因為公司K12業(yè)務(wù)分大小班開 展，小班教師經(jīng)營杠桿相對名師大班而言要低。自身對比來看，2020財年相比2019 財年整體毛利率有一定幅度的下滑。毛利率下滑主要來自兩方面的影響，一是新冠 疫情期間為大量學(xué)生提供免費課程，其中包括捐贈K12正價春季課程；二是K12大班 以及東方優(yōu)播目前都處于快速擴張期，一定比例的線下門店擴張，截止2020年5月 31日，東方優(yōu)播已進入中國24個省的172個城市。研發(fā)費用來看，新東方在線的研發(fā)費用率在2019和2020年都比跟誰學(xué)高，是跟誰學(xué)的2-3倍，主要用在自主研發(fā)直 播平臺。

有道來看，營業(yè)收入近四季度大幅上漲。毛利率水平雖然與跟誰學(xué)相比有一定的差 距，但縱向來看，自身毛利率水平有顯著提升，從19Q4的30%左右上升到20Q3的 45.9%。K12業(yè)務(wù)是收入增長的主要引擎，20Q3銷售額為6.76億元，同比增長368.9%， 占有道精品課的77%。智能學(xué)習(xí)硬件是網(wǎng)易有道的第二大營收來源，它與在線教育 業(yè)務(wù)相配合，共同拉動收入增長。銷售費用率顯著提升，今年以來有道加大了效果 廣告以及品牌廣告投放的力度，品牌廣告方面綜藝冠名以及代言人等均有大額支出。

對比傳統(tǒng)教培巨頭。可以看到新東方以及好未來整體毛利率水平低于純K12在線培 訓(xùn)機構(gòu)，主要差異來源于線下培訓(xùn)中心的租金成本。而銷售費用率又遠低于線上機 構(gòu)，在K12課外輔導(dǎo)賽道，我們認為銷售費用率的差異并不是源于是線下運營還是 線上運營，差異主要來自于發(fā)展階段不同。在線教育目前還處于搶占空白市場流量 紅利，建立學(xué)生家長群體認知的階段（品牌建設(shè)階段），大規(guī)模廣告投放搶占流量 入口是關(guān)鍵。隨著流量爭奪越來越激烈，教育機構(gòu)開始進行OMO轉(zhuǎn)型，線下彌補線 上體驗感差互動性不足的問題，線上彌補線下無法利用數(shù)據(jù)跟蹤學(xué)習(xí)效果的問題， 從而提高學(xué)生的轉(zhuǎn)化率和留存率。

（二）未來展望：獲客成本難見明顯下降，市場規(guī)模持續(xù)增長

從財務(wù)數(shù)據(jù)的對比，我們明顯看到過去這一年在線教育機構(gòu)在積極擴張，學(xué)生人次 以及營收規(guī)模大幅提升同時銷售費用率的居高不下。行業(yè)投融資理性并集中，今年 市場最矚目的兩筆融資集中在K12在線教育的頭部機構(gòu)猿輔導(dǎo)以及作業(yè)幫上，行業(yè) 對于頭部機構(gòu)的認可度持續(xù)提升。

1. 獲客成本短期難見下降，品牌建設(shè)是長期議題

根據(jù)App growing的數(shù)據(jù)，教育類廣告主在巨量引擎以及騰訊廣告上一直投放了比較多的素材，而今年9-10月開始投放素材大幅提升。素材數(shù)來看，10月份TOP20廣告 平臺的教育類廣告素材數(shù)就是7月份的7倍之多。我們認為今年9-10月教育類廣告主 廣告素材的猛增一方面體現(xiàn)行業(yè)競爭進一步加劇；另一方面也是因為今年開始各家 開始在秋季學(xué)期也發(fā)放低價課（往年只有在寒暑假時期發(fā)放），在線教育機構(gòu)對于 流量的爭奪進一步加劇。

按照36氪等第三方機構(gòu)披露的招生人次以及廣告投放花費數(shù)據(jù)，我們粗略估計今年 正價課獲客成本平均在3000元/人次，今年正價課獲客成本相比去年提升了50%左右。 我們認為未來，頭部廣告主的廣告預(yù)算不會減少，單個學(xué)生的獲客成本提升。線上 投放素材增加，線下品牌建設(shè)推進的情況下，我們認為在線教育行業(yè)獲客成本短期難下降，行業(yè)整體盈利仍需等待時間。

2. 頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，線下推動OMO，競爭將加劇

從行業(yè)競爭格局來看，除了純在線教育機構(gòu)之外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及線下培訓(xùn)機構(gòu)也 將業(yè)務(wù)逐漸拓展至K12在線教育領(lǐng)域。字節(jié)跳動2020年以來強勢入局在線教育，互 聯(lián)網(wǎng)教育的玩法或許也正在發(fā)生改變。我們認為當(dāng)前時點，字節(jié)跳動布局在線教育 行業(yè)是有天然的數(shù)據(jù)和技術(shù)優(yōu)勢的。2019年各大互聯(lián)網(wǎng)教育品牌都將頭條系的抖音、 西瓜視頻、今日頭條等APP作為廣告投放、流量獲取的重要渠道。基于教育企業(yè)投 放數(shù)據(jù)和獲客數(shù)據(jù)的積累，我們認為頭條對于教育數(shù)據(jù)的理解或許比任何一家互聯(lián) 網(wǎng)教育公司都更加全面，獲客歸因能力或許更強。在產(chǎn)品布局推進之后，產(chǎn)品的研 發(fā)和運營層面我們認為還需要時間驗證。但字節(jié)跳動的強勢入局，或許可以成為K12 在線教育行業(yè)發(fā)展進入新階段的標(biāo)志。

除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭之外，線下機構(gòu)在此先就有線上業(yè)務(wù)布局之外，今年開始加大OMO 的建設(shè)力度。包括新東方以及好未來在內(nèi)的多家機構(gòu)都發(fā)布了OMO戰(zhàn)略，成立了相 應(yīng)的團隊，目前正在通過OMO模式滲透線下教學(xué)中心以及純線上業(yè)務(wù)未觸及的范圍。 第三方教學(xué)平臺翼鷗教育11月27日獲得2.65億美元C輪融資，融資資金主要用于教 育底層技術(shù)的研發(fā)，推進OMO戰(zhàn)略。第三方工具獲得大額融資也體現(xiàn)線下機構(gòu)轉(zhuǎn)線 上的需求。線上參與者不斷增加，我們認為有助于推動線上化率的持續(xù)提升，目前 已經(jīng)有生源以及品牌基礎(chǔ)的機構(gòu)將持續(xù)受益。當(dāng)前階段推薦關(guān)注積極布局，收入規(guī) 模持續(xù)快速增長的機構(gòu)，推薦關(guān)注新東方在線、跟誰學(xué)、猿輔導(dǎo)（未上市）、作業(yè) 幫（未上市）等。

風(fēng)險提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴的風(fēng)險；互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)用戶數(shù)據(jù)泄露風(fēng)險。

七、出版：估值位于底部，民企加速上市，頭部集中 度再提升（略）。

八、在線閱讀&版權(quán)圖片：競爭加劇下，龍頭公司的機遇與挑戰(zhàn)（略）。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源/作者：廣發(fā)證券）

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編輯：沃巴查芒