2022年投資策略報告：把握政策主線，堅守優質賽道

一、年度策略綜述：走向共同富裕，藍籌成長齊飛

1.1 2021 年市場綜述

2021 年市場整體呈現出寬幅震蕩的格局。大盤指數保持在 3300 點至 3700 點之間進行寬幅震蕩，以中證 500 為代表的小盤股表現脫穎而出。從主要指數整體表現來看，今年創業板表現最為優異，創 50 和創業板指的漲幅 均在 15%以上；中證 500 和中小盤指、科創 50 也有不錯表現。滬深 300 和中證 50 則表現不佳，年內累計跌幅 分別為 6%和 11.19%。 從行業來看，新能源驅動的電氣設備以 57.43%的漲幅冠絕全行業，汽車、公用等相關行業也有不錯表現； 有色、化工、鋼鐵煤炭等周期行業則以 20%以上的漲幅緊隨其后。我國經濟復蘇稍不及預期，疊加上前期略高 的估值則拖累了消費板塊整體表現。

1.2 2022 年經濟矛盾分析

在中國經濟全球率先復蘇之后，自 2021 年一季度開始，GDP 同比增速逐步回落，增速略低于市場預期。在 石油輸入通脹、煤炭進口受限等原因導致能源供給不足，工業品價格大幅上漲，PPI 達到了疊加豬價企穩反彈， CPI 亦有明顯上行，經濟呈現出一定類滯脹的特征。 與海外和過去的類滯脹階段不同，我們能夠通過增加有效供給，壓降低端需求的方式來解決這個矛盾。從 能源來看，風電、太陽能等清潔能源在 2022 年將進入項目建設期，大型風電和光伏發電基地會增加能源供給， 優化中國能源結構。傳統能源高效利用也會提升有效供給。在 2022 年的能源主線中，我們認為電網投資、儲能 投資、光伏和風電等清潔能源是第一條主線。

2022 年我 們在 2021 年反壟斷、集采等成果基礎上繼續推進改革，通過增加教育供給、醫療供給、住房供給等有效供給提 升人民的獲得感和幸福感。房地產稅等再分配調節機制逐步落地，能進一步有效降低收入分配差距。在 2022 年 的共同富裕主線中，我們認為創新藥、家電家具、回歸制造業的地產等行業是第二條主線。 專精特新和高端裝備制造是提升生產效率、增加有效供給，降低成本的關鍵一環。2022 年擴大高端制造業 投資具有拉動內需，穩經濟的作用。這一點從短周期來看對中國宏觀經濟穩定非常重要。除此之外，國防軍工 作為高端裝備代表，也可以通過研發制造提升水平。在 2022 年的高端裝備制造主線中，我們認為專精特新將表 現得尤其突出。國防軍工、工業母機、新能源汽車產業鏈等行業是 2022 年的第三條主線。

二、2021年市場總結：新能源與周期的交誼舞

2.1 市場整體震蕩，小盤風格演繹

2021 年 1-10 月，市場整體呈現出寬幅震蕩的格局。在經濟基本面、流動性與政策的多因素疊加下，市場在 一季度之始先是呈現龍頭股抱團的格局，而后在全球經濟復蘇帶動大宗商品價格走高的影響下，周期股持續向 上，大小盤表現分化加劇。大盤指數保持在 3300 點至 3700 點之間進行寬幅震蕩，以中證 500 為代表的小盤股 表現脫穎而出；國慶節后市場開始逐漸投資確定下?；赝?，以高景氣為核心的賽道投資是貫穿始終的一條 邏輯。

小盤成長風格極致演繹。從主要指數整體表現來看，今年全年創業板表現最為優異，創 50 和創業板指的漲 幅均在 15%以上；中證 500 和中小盤指、科創 50 也有不錯表現。滬深 300 和中證 50 則表現不佳，年內累計跌 幅分別為 6%和 11.19%。這與市場從一季度下半開始熱逐特定高成長、高景氣版塊與中小的打法傾向相吻合。 相應地，從市場風格視角來看進一步印證了這點，小盤成長和中盤成長風格的漲幅分別為 17.83%和 12.57%，而 大盤成長則下跌 1.37%；大盤價值雖然在一季度有良好表現，但二三季度的疲軟表現使得其全年累計跌幅達到 9.61%。

受益于新能源邏輯的電氣設備以 57.43%的漲幅冠絕全行業，汽車、公用等相關行業也有不錯表現；有色、 化工、鋼鐵煤炭等周期行業則以 20%以上的漲幅緊隨其后。相反，我國經濟復蘇稍不及預期和幾大主要經濟矛 盾的存在，疊加上前期略高的估值則拖累了消費板塊整體表現。

2.2 市場月度表現：新能源與周期的交誼舞

2.2.1 1 月至 2 月：春季躁動為始，冰火各半的 A 股市場

1 月前半段，“春季躁動”的如期而至疊加上市場受到國內外多方面利好，使得 A 股整體延續了去年的牛市 走勢；“龍頭抱團”的效應進一步強化。但不得不說的是，在連日上行的大盤指數背后，已經出現交易擁擠的現 象。

首先是外圍方面，美國總統進入交接期，拜登的疫苗接種和新財政計劃的披露提振了市場信心，疊加上看 似向好的疫情情況，海外經濟復蘇預期升溫。國內方面，央行行長“貨幣政策不急轉彎”的表態確定了年初流動 性充裕的格局，財政政策溫和發力；海關總署發布的進出口數據，也為上半年出口延續強勢的判斷提供了支持。 低基數也支撐了經濟基本面高增速。在經濟基本面和市場流動性無憂的情況下，機構對一季度市場普遍樂觀。 從公募基金發行情況上來看，1 月基金發行規模達到除 2020 年 7 月以來的第二高點，為 4901 億元，大量資金 入市為行情帶來支撐，也強化了機構抱團的風格。

綜合多重因素影響之下，1 月初市場出現了罕見的股災式上漲的現象，龍頭股帶動指數強勢上漲，而中小 市值的 3000 余股票下跌，不買龍頭就沒有賺錢效應。風格上大盤漲小盤跌被演繹到極致。

然而到了 1 月末，央行貨幣政策委委員馬駿“有些領域的泡沫已經顯現，去年我國幾個主要的股市指數都大 幅上升，接近 30%。在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。未來這種情況是否會加 劇，取決于今年貨幣政策要不要進行適度轉向。如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融風險”的表態被市場解讀為流動性將要收緊的預期。隨后 1 月末央行超預期凈回籠資金 2300 億元，強化了 這一預期。市場流動性缺口擴大加劇了投資者對于貨幣政策轉向的擔憂，前期受機構追捧的醫藥、新能源車、 光伏、軍工等高估值板紛紛大跌，龍頭股抱團稍見松散，“開門紅”行情也隨之宣告結束。

待及 2 月，央行的 14 天逆回購“春節紅包”安撫了市場情緒，流動性擔憂稍有緩解，利率暫時回落。海外面 上 2 月 6 日拜登高達 1.9 萬億美元的經濟刺激計劃通過，帶動美股市場小幅反彈的同時也稍微提振了 A 股情緒 面。節前市場及抱團龍頭股在縮量的情況下連漲三天，超出市場預期；節后兩天大盤指數沖高回落，抱團雖漲 但個股交易量大幅上升，瓦解之勢已現。

回望抱團瓦解的原因，龍頭公司雖然盈利能力強、盈利穩定，但從 2016 年開始投資者 DCF 的估值方式下 為這些公司賦予了較大的終值，在利率上行過程中這一估值將更不穩定。春節之后，央行采用縮量續作的方式 繼續回收流動性，利率整體進入上行通道。而除了央行前期貨幣緊縮導致利率波動之外，海外疫情得到控制、 大宗商品價格大幅度攀升，美債收益率水平也出現了顯著的上升。而投資者的風險偏好已經不足以支持龍頭股 過高的估值，從而導致抱團瓦解。市場在 2 月下旬開始了連續近一個月的大跌。

值得一提的是，從 2 月開始，受美國寬貨幣+強財政刺激+經濟強復蘇預期的疊加下，國際原油與大宗商品 的價格開始加速上漲；A 股投資者對順周期板塊的關注開始增強，為后續的周期行情埋下了伏筆。

2.2.2 3 月至 4 月：風格切換小盤占優；“碳中和”主題領漲；新能源汽車景氣主線開啟

進入 3 月，十年美債收益率突破 1.7%，美聯儲暗示逐步退出 QE 的言論加大美債繼續上行的預期，利空高 估值板塊；結合前述的原因，市場持續出現劇烈調整。風格切換向中小盤為主。從主題視角來看，在兩會預期 加持下，“碳中和”概念的橫空出現帶動鋼鐵、公用環保、新能源（包括新能源汽車）等低估值板塊逆市大漲。 其中需要特別關注的是新能源汽車板塊，受益于“碳中和”節能減排、居民消費復蘇和升級以補貼政策力度 延續等多重利好的影響，新能源汽車板塊進入了長期的高景氣期，成為了從 4 月貫穿至 9 月下旬的高景氣主線之一。

3 月中旬以后，經歷近一月的調整后，市場開始企穩，整體呈現震蕩反彈，在一季報預告及正式財報披露 期內，業績高增的個股受業績超預期影響開啟反彈，生物醫藥、電氣設備、食品飲料等板塊表現亮眼受到市場 追捧。

從 4 月開始，大盤表現和高景氣個股表現開始出現分化，在上證指數在區間震蕩波動的同時，順周期的鋼 鐵、采掘、煤炭、化工等行業已經開始了第一輪上漲。其中鋼鐵板塊截至 4 月 30 日，相較年初出現了 34%的超 額收益（以滬深 300 為基準計算），冠絕全市場。鋼鐵本身屬于周期內滯漲品種，具備性價比優勢，更兼上半年 以來，在“碳達峰、碳中和”和“限產政策”的雙重推動下，鋼鐵板塊獲得了持續向上的推動力。既有雙碳的預期 想象空間，又有工信部壓低粗鋼產量的政策支持，在鋼鐵產品持續漲價的基礎上，理所當然成為最佳品種。

除此之外，由于投資者預期缺乏一條明確的主線支持，主題投資的機遇也有較為不錯的表現：4 月下旬華 為與相關車企的合作在市場中形成熱點，作為手機業務的替代業務，華為幫車企造車極具市場想象力，使得汽 車板塊出現反彈。而央行有關人口老齡化工作論文則引發了市場對于中國老齡化問題的關注，受此影響二胎概 念股出現躁動。

2.2.3 5 月：大盤重新回升，周期股超額收益縮窄；光伏主線開啟

5 月第一周，周期股沖高見頂后顯著回落，伴隨著 10 年期國債利率下行到 3.10 以下。大盤指數則結束橫盤 震蕩，開始重新上行；這一趨勢貫穿了整個 5 月。我們認為，5 月市場整體上漲的原因主要由四方面構成：第 一，人民幣匯率持續升值，給了外資重新選配 A 股的空間。第二，政策面上國常會連續點名大宗商品漲價，有 力地打壓了通脹預期，而螺紋鋼、動力煤、有色金屬等商品價格有明顯回調（根本原因在于當時供需失衡暫時 緩解，但隨后即再次加劇），有利于整個市場。第三，中央政治局會議指出，雖然大宗商品價格持續升溫，但當 前經濟恢復基礎仍未穩固，因此通脹并非當前經濟的主要風險。這意味著貨幣政策短時間內不會收緊，市場流 動性也將繼續保持合理充裕性，打消了市場對流動性緊縮的顧慮。最后，證監會的講話提升了市場的風險偏好。

從行業層面來看，“碳中和”主題的演進也開啟了光伏主線的投資機遇。從 5 月中旬開始，光伏板塊一路上 行直至 9 月，與新能源車并行成為主導市場的第二條主線。期間光伏主線的催化劑主要包括碳中和、碳交易和 能耗雙控等。

2.2.4 6 月至 10 月初：供需失衡加劇，周期為王

從 6 月開始，引領年內 A 股市場的第三條核心主線也開始逐漸顯現，即為大宗商品價格加速上行帶來的周 期股盈利持續加強的預期。這一主線先后經由了三條邏輯線的助推：

第一條也是最基礎的邏輯線是疫情導致的海運關口受阻疊加全球經濟復蘇預期加強，大宗商品的海運供給 供不應求。而且海運關口的阻滯還導致了海運商棄船棄貨現象與日俱增，形成了惡性循環。在這一條邏輯線下， 受益行業主要為周期板塊和航運板塊。

第二條邏輯線來自我國的煤炭價格上漲與澳大利亞的關系惡化、停止從這一主要煤炭出口國進口煤炭，而 蒙煤口岸因為疫情原因被關閉，導致海外煤炭供給不足。國內煤炭則同樣因限產而供給縮減，加大了動力煤與 焦煤的供需失衡。煤炭價格大幅上行、唐山煤炭庫存下降，而這一漲價沿產業鏈傳導，擠壓了焦化廠和發電廠 利潤，使其限產或提價轉移成本，進而影響下游鋼鐵、有色金屬行業的開工情況。

第三條邏輯線來自“能耗雙控”目標的落地實施（根據國家發改委《2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成 情況晴雨表》，上半年在能耗強度上云南、新疆、寧夏、江蘇、兩廣等九?。▍^）不降反升，為一級預警，能耗 強度降低進度形勢嚴峻。上述省市以及上半年降低能耗不及預期的省市在下半年將大幅度縮減高耗能產業），鋼 鐵、煤炭等行業持續限產，供給不足致使景氣度周期被認為拉長，提升了企業的投資回報率。

總的來說，周期股持續受益于多重因素疊加帶來的供需失衡影響，再次引爆了相關企業盈利將持續增長的 預期，帶動了標的持續向上突破。

從市場具體表現來看，6 月大盤呈現淺 V 走勢，各主要股指先降后升。中上旬市場的下跌和板塊分化主要 是受到美聯儲 Taper 預期的擾動，但很快就被 FOMC 會議證偽。中下旬 A 股市場在七一大慶及人民幣升值的雙 重催化下走出了一波短期的上漲行情。本輪行情由于是受到建黨百年的催化，國防軍工板塊表現出色。

7 月市場一路下跌，估值分化達到歷史高位，市場的波動大幅加劇。從基本面因素來看，月初披露的 PMI 數據首先驗證了中國經濟回落的事實；隨后披露的 PPI 持續處于超市場預期的高位，通脹預期未能緩解；盡管 社零和制造業投資有所回升，但二季度 GDP 仍不及預期；6 月財政數據亦顯示財政端支出仍然偏弱，沒有起到 提振的效果。較好的是，央行保持了寬松的貨幣政策，統一了市場關于流動性收縮的擔憂。從行業表現來看， 光伏、新能源車、周期三條主線均表現較好，國防軍工板塊也較為優異。

8 月，央行座談會再度釋放穩增長、穩信用的信號，美國基建計劃、疫苗接種方面的積極進展同樣提振了 A 股的風險偏好，除去上有周期股外，金融與科技風格占優。從表現上看，8 月市場整體呈現了 N 型走勢，分化 進一步，小盤價值、中證 500、中證 1000 有著較好表現，而大盤成長股、消費科技的龍頭股與創業板指則有著 不同程度的下跌。值得一提的是， 8 月末的杰克遜霍爾年會是投資者月內最為關注的重點之一。但在對 Taper 及后續的一系列潛在可能影響有了充分的準備后，鮑威爾在杰克遜霍爾會議上表示的“今年開始縮減購債是合適 的”，并且強調 Delta 病毒影響和就業修復不充分、以及“年底前開始 Taper”的說法盡顯鴿派，為海內外投資者 注入了一劑強心劑。外資流出 A 股等擔憂不攻自破，成為了市場上漲的一劑推力。

9 月，大盤指數呈現明確的倒 V 走勢，上證指數漲 0.68%，滬深 300 指數漲 1.26%，創業板指漲 0.95%。在 波瀾不驚的表面下，市場交易量連續破萬億，投資者對預期的博弈進行得相當充分。風格方面，9 月整體大盤 價值風格小幅反彈，中證 1000、小盤價值跌幅較大。具體拆解各因素，9 月初披露的國內 8 月經濟和金融數據 均不及預期，其中社零大幅降低至同比 2.5%的增長，零零星星的疫情對消費造成了持續的沖擊；但流動性整體 保持充裕，為 A 股市場的高成交量奠基。海外方面，9 月 FOMC 基本確認 11 月發布 Taper 計劃表，較前期官方 表述并未提前，海外流動性暫無憂。

行業層面，采掘、公用事業和鋼鐵有色雖然偶有回調，但總體在中秋節前持續占優，領先于其它各板塊。 而到了中秋節后，A 股市場風險偏好受到港股大幅調整的影響，以煤炭為代表的周期股雖然供需失衡不改，但過高的估值已經引起投資者的疑慮；政策面 9 月下旬的國常會指出更多運用市場化辦法穩定大宗商品價格，一 而再、再而三地強調穩供保價成為了壓垮高估值周期股的最后一根稻草，相關板塊整體深度回調。投資者一致 預期帶動消費與軍工接棒，食品飲料、農林牧漁漲幅較大。（報告來源：未來智庫）

三、2022年經濟矛盾識別與應對

3.1 經濟矛盾一：增加有效供給破局類滯漲

3.1.1 類滯脹的困局

經濟增速下行壓力加大，是否進入類滯脹狀態是市場討論的重點。自今年一季度以來，GDP 同比增速逐步 回落，兩年復合增速為 4.9%，稍低于市場預期；經濟增速但出口和消費等細分領域仍存在一定增速下行壓力； 受石油輸入通脹疊加中國能源供給不足、執行能耗雙控政策的影響，工業品價格大幅上漲，10 月份 PPI 同比增 速飆升至 10.7%，突破近 15 年新高；蔬菜等食品價格也因為強降雨減產預期加強迎來季節性暴漲，截止到 10 月末，農業部重點監測的 28 種蔬菜價格比 9 月份上升了 18.8%，疊加豬價企穩反彈，CPI 亦有明顯上行。經濟 增速下行疊加通脹上行，我國是否進入新的一次類滯脹情景將是關注的焦點。

回望 2007-2008 年、2010-2011 年兩輪我國典型的類滯脹期，發現這兩個階段有諸多相似特征：

第一，國際金融危機影響和中國四萬億刺激政策邊際影響遞減均導致國內經濟增速放緩。第一階段 GDP 同比增速由 2007 年 9 月的 14.4%下滑至最低點 6.4%，第二階段 GDP 同比增速由 2010 年一季度的 12.2%逐漸下 行。

第二，需求旺盛供給不足導致商品價格飛漲，并實現全社會傳導。兩階段都出現了豬肉等食品價格攀升推高通脹的現象。2007-2008 年還有原油等工業品價格大幅上漲，所以 PPI 在這一階段的漲幅（從 2007 年 7 月的 2.5%到 2008 年 8 月的 10.1%）顯著高于 2010-2011 年（從 2010 年 1 月的 4.3%到 2011 年 7 月的 7.5%）。

第三，央行均采取了提準升息的緊縮貨幣政策。在通脹現象明顯時，均伴隨著債劵市場收益率上行，上證 綜指上漲，在通脹得以緩解時，利率中樞迅速翻轉向下，上證綜指也轉而下跌。

3.1.2 增加有效供給，壓降低端需求

監管對“脹”的問題給出了總體通脹可控的根本定調。從趨勢上看，政策面壓降 PPI 漲幅回落，CPI 上行趨 緩，整體將會會保持在合理區間內。但隨著國外原油價格上漲和國內資源的長期承壓趨勢不改，經濟增速也面 臨著長期的向上“困境”。由此可見，國內“滯”的問題更為突出，但“脹”是短期內的主要矛盾點與根本原因 所在。如何一舉破局，解決“滯”與“脹”并存的問題，還要抓住矛盾的交點——前期能源價格高企阻礙下游 企業盈利與發展，推升 PPI 上行并向 CPI 傳導。

（1）增加清潔能源供給，加快節能減排

為應對能源供給不足導致的 PPI 攀升、限電限產經濟增速放緩的問題，需要不斷發展風電、太陽能等清潔 能源，加快建設大型風電和光伏發電基地來優化中國能源結構。

第一，風光大基地建設構成光伏產業鏈強勁需求，帶動儲能、電網等相關行業景氣度不斷回升。目前，陜 西、內蒙古等 7 省份已相繼公布風光大基地項目光伏中標企業和規模，包括光伏和風電光熱在內的項目裝機規 模累計達到 17.18GW。

第二：碳達峰碳中和頂層方案規劃的出臺為根據《2030 年前碳達峰行動方案》，到 2025 年，城鎮建筑可再 生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%；到 2030 年，非化石能源 消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。對于水電，“十四五”、“十五五” 期間分別新增水電裝機容量 4000 萬千瓦左右。

（2）傳統能源的高效利用與結構轉型迫在眉睫

碳達峰碳中和行動的核心理念是提升能效，具體是指通過讓每單位能源生產更多的 GDP，進而提升單位能 源的經濟效益，這就要求在發展新能源建設的同時，還要重視傳統能源的利用與結構轉型。根據《碳達峰碳中 和工作意見》的表述，以節能降碳為導向提升高耗能高排放項目的能耗準入標準，加強產能過剩分析預警和窗 口指導，并健全廢鋼鐵、廢銅鋁等資源的回收利用體系。比如鋼鐵行業仍可通過脫硫脫硝改造項目來擴大超低 排放改造的市場空間，深挖節能潛力；有色行業仍可通過提升有色金屬生產過程余熱回收水平，擴大再生鋁應 用等行動降低有色金屬行業碳減排，推動物料循環利用，促使單位產品能耗持續下降。

率先完成結構轉型的傳統耗能企業有望深度受益。在雙碳落地疊加能源行業節能降碳、汰弱扶強的背景下， 行業的供給出清與碳配額交易將使得率先完成結構轉型的企業占據先發優勢。首先，本輪雙碳方案加速了傳統 行業出清進程，尤其對于碳排放量較高的鋼鐵、建材水泥、化工等行業，推進技術改進和產能升級的傳統高耗 能企業的集中度將持續提升。二是在節約優先的雙碳工作原則下，碳排放相對較高的傳統耗能行業將優先納入 全國碳排放交易市場，依據規則，機組較多的耗能企業可以獲得更多的份額分配。一旦上述傳統行業企業加速 完成結構轉型，原有配額將成為其高價值資產且可以出售，疊加供給出清后行業供需格局改變，傳統行業龍頭 有望深度受益。

（3）能源市場化改革助推新舊動能平穩切換

電力市場化改革將保證新舊動能切換平穩過渡?？梢灶A見到，能源市場化改革將首先增加高耗能行業用電 成本，加速傳統高耗能產業升級優化，并淘汰出清落后產能；其次，隨著光伏、風能等可再生能源平價上網， 市場化改革有利于未來“風光”等可再生能源進一步通過價格優勢打破我國煤電的壟斷地位，進一步向 2060 年我 國實現非化石能源消費比重達到 80%以上的目標邁進。

《碳達峰碳中和工作意見》也指出，完善差別化電價、分時電價和居民階梯電價政策。嚴禁對高耗能、高 排放、資源型行業實施電價優惠。加快推進供熱計量改革和按供熱量收費。加快形成具有合理約束力的碳價機 制。繼山東、河南和江蘇陸續開展煤電市場交易后，云南、貴州、海南、廣東、廣西等五省區也將于 11 月起實 現全部煤電電量的市場化交易，并實行上下浮動的市場化電價。煤電價格市場化范圍擴大將緩解火電企業經營 壓力疊加發改委督導下煤炭期現價格回落，火電企業盈利有望走強 。

從改革的舉措上看，我們認為可以參考日本在 20 世紀 90 年代的能源市場化改革：日本根據本國天然氣產 業結構特點,同步進行了電力和天然氣的市場化改革。其主要通過增加終端市場競爭主體、保障用戶用氣自主選 擇權等措施提升了終端用電用氣價格的市場化程度。日本能源市場化改革經驗表明,基礎設施的公平開放、完善 的順價機制和有力的市場監管是其市場化改革有效推進的重要因素。

3.2 經濟矛盾二：縮小分配差距促進有效需求

3.2.1 收入分配差距現狀

城鄉區域發展和收入分配差距較大，但在政策端多舉并下之下已有明顯縮小。城鎮居民人均可支配收入 43834 元，農村居民人均可支配收入 17131 元，相比 2019 年分別增長了 4.74%、3.48%和 6.93%，居民收入整體 保持著良好的增長趨勢，但城鄉居民可支配收入差距較大，2020 年我國城鄉收入倍差為 2.56，城鎮居民人均可 支配收入比農村居民人均可支配收入多了 26703 元。但我國城鄉收入倍差持續七年保持下跌趨勢，且隨著脫貧 攻堅和城鄉一體化的不斷推進下跌趨勢不斷加快，城鄉居民收入差距正逐步縮小。

近十年來我國城鄉消費水平差距快速縮小，基尼系數先降后升。2020 年我國城鄉消費水平為 2.12，2010 年我國城鄉消費水平為 3.47，十年內下降了 1.35，隨著城鄉收入倍差的逐年減小，城鄉居民消費水平差距也在 快速的縮小。

2020 年我國基尼系數為 0.468，相比 2010 年降低了 0.013，我國貧富差距呈現出縮小趨勢。低收入人群的 收入額提升增強了邊際消費傾向，對于我國在疫情常態化的新局面下提振經濟有著較強幫助；但僅 2 倍的收入 倍差與消費水平倍差仍有進一步縮小的空間，“二次分配”與“三次分配”仍具備必要性。

區域視角下，我國經濟發展東西顯著失衡，東部沿海地區遙遙領先。2020 年我國大陸地區東部十省人均 GDP 收入明顯高于其他地區，北京市以 16.49 萬元的人均 GDP 位居全國第一。東北和西部地區相比人均收入 較低，其中甘肅省以人均 3.60 萬元位列最后。而在疫情影響及復蘇的過程中，我國 GDP 增速整體放緩，區域 間與區域內分化均有明顯加劇。2020 年，全國 GDP 增速為 2.3%，其中東北地區增速明顯落后于其他地區，東 部中部之間 GDP 增速無明顯差異，西南部地區則出現了明顯的區域內分化。在西南部地區中，既有以 7.80%的 增速位列全國第一的云南省，也有全國唯一一個實現負增速（-5.00%）的新疆省。區域經濟動能的增速差與收 入的區域結構失衡形成負反饋循環，同樣需要“再分配”的調節。

3.2.2 構建完善住房體系

完善“供地+保障性住房托底”的住房體系建設，加快稅制改革普及進程。房地產稅改革工作正在有序快 速推進。為積極穩妥推進房地產稅立法與改革，引導住房合理消費和土地資源節約集約利用，促進房地產市場 平穩健康發展， 2021 年 10 月 23 日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議決定授權國務院在 部分地區開展房地產稅改革試點工作。本輪改革距離此前上海、重慶兩城房產征稅試點已逾十年，本次重提稅 制改革并增加試點城市一方面為未來房地產稅成為一個全國性的常規稅種“鋪路”；另一方面也為房地產調節的 長效機制建設提供新的基點。隨著調節機制的完善，高房價對居民消費與投資的擠占將有效環節。

解決房地產的存量問題重在“疏”“堵”結合，增加住宅類土地供應與保障性住房建設是解決居民住房短期 問題的主要方法。自 2016 年后，我國住宅類用地供應不斷增加，二三線城市住宅類用地供應遠超一線城市。一 線城市 2016 年供應了 891 萬平方米的住宅類用地， 2020 年供應了 2040 萬平方米的住宅類用地，四年內供應 量增長了 1.29 倍。二線城市 2016 年供應了 12391 萬平方米的住宅類用地， 2020 年供應了 17085 萬平方米的住 宅類用地，四年內供應量增長了 0.38 倍。三線城市 2016 年供應了 9931 萬平方米的住宅類用地， 2020 年供應 了 17718 萬平方米的住宅類用地，四年內供應量增長了 0.38 倍。

3.2.2 加大反壟斷力度

反壟斷始于 2018 年，2019 年起大力推進、反壟斷相關政策法規不斷推出，處理的反壟斷案件數量逐年增 加。2018 年 3 月，中央明確將國家發展改革委、商務部、原工商總局反壟斷職能統一整合到市場監管總局。7 月，組建新一屆國務院反壟斷委員會，修訂完善 6 項委員會工作制度，反壟斷事項明確提上日程。

互聯網反壟斷力度不斷加大，多家平臺繳納高額罰金。2021 年 4 月，市場監管總局對阿里巴巴開出了 182.28 億元的巨額罰款，因其在中國境內網絡零售平臺服務市場實施”二選一”壟斷行為。2021 年 7 月，由騰訊主導的 虎牙斗魚合并案被禁止。2021 年 10 月，市場監管總局對阿里巴巴開出了 34.42 億元的高額罰款，因其在中國境 內網絡餐飲外賣服務平臺實施”二選一”壟斷行為。相較罰款本身，對互聯網巨頭的處罰示范效應更加顯著。

教育領域加大去資本化與反壟斷進程。2021 年 7 月，中央印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負 擔和校外培訓負擔的意見》，明確要：（1）. 全面壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔；（2）提升學校 課后服務水平，滿足學生多樣化需求（3）堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為（4）大力提升教育教學質量， 確保學生在校內學足學好（5）強化配套治理，提升支撐保障能力（6）扎實做好試點探索，確保治理工作穩妥 推進（7）精心組織實施，務求取得實效。

3.3 經濟矛盾三：補齊產業鏈短板提升生產效率

隨著我國人口結構變化帶來的紅利消退，經濟增長要素從勞動力向技術轉化，能否憑借技術突破完成產業 結構轉型將成為決定我國中長期經濟增速的關鍵。

以半導體產業和工業母機產業為例，可以一定程度上窺見我國目前產業鏈短板的現實狀況。2021 年，半導 體行業呈現復雜的態勢。芯片短缺、產能不足的問題還在延續，結構性的長期需求增長、供應鏈中斷的短期失 衡、過度備貨、無序炒貨等現象共同造成了市場波動，在這個過程中，國產化替代正在加速。從工業母機方面 來看，近些年我國機床工業發展迅速，并連續多年成為世界機床第一消費國和第一進口國，機床需求不斷增加， 機床工業行業總產值也不斷提高。但仍然存在機床消費和生產的結構性矛盾，高檔數控機床產品在可靠性、精 度保持性等方面還與國際先進水平還有一定的差距，同時與國外機床行業在網絡化和智能化、成組連線和系統 解決方案等方面存在進一步拉大差距的風險。

關鍵產業突破和核心技術攻關，是解決當前“卡脖子”難題的有效路徑。2021 年 8 月召開的中央政治局會 議及國資召開的擴大會議上，都強調我國產業中存在的一些‘卡脖子’技術問題，特別是芯片、發動機、材料、 數控機床、工業軟件等領域存在短板，一些關鍵零部件、關鍵裝備依賴國外，尤其針對工業母機、高端芯片、新材料、新能源汽車等領域，須加強關鍵核心技術攻關。

面對關鍵產業受制于人的困境，中國政府和中國企業正努力尋找適合國情的“中國方案”。毋庸置疑，最關 鍵的一點就是加強基礎研究，要不斷增強基礎研究的人員和平臺建設。當前我國基礎研究人員面臨經費保障不 充足、研究資源條件不足等客觀問題，影響了國內研究的長期發力。為更好地激勵、帶動科研人員，提供更優 支持性科研環境，我們建議健全多元化資金投入機制，加大對優秀人才和團隊，特別是青年人才的持續性經費 支持，為潛心研究提供相對充足的經費保障，并且進一步落實和優化科技評價相關改革措施，拉長基礎研究評 價周期。

此外，也需要做好創新鏈和產業鏈的“雙鏈融合”，強化其韌性。一是鼓勵有形產品與服務的融合，充分應 用我國具有海量優勢的終端用戶行為數據，進行高頻次迭代創新，釋放公眾用戶的創新潛能。該方法適用于以 新能源智能網聯汽車、高端醫療設備、智能終端產品等為典型的高端制造領域，可以“筑長板”。二是鼓勵軟硬 件發展的融合，打造由設備制造商、龍頭生產企業、骨干應用企業、科研機構、高等院校等構成的關鍵產業聯 盟，在產品創新、技術創新、人才培養上實現相對閉環且具備一定兼容性的協同。該方法適合以集成電路、基 礎軟件、量子計算等為典型的關鍵核心技術領域，需“補短板”和“搶陣地”。三是加強不同產業鏈之間的融通創 新，尤其是工程師技能、機器設備、生產線和零部件等方面的標準耦合，以備應急之時能快速重構產業鏈。

企業要有意識地爭做科技創新的主體，通過多種方式、綜合多種渠道提升自身的技術創新能力。一方面， 領軍科技企業整合創新資源，加大企業實驗室、工業實驗室和行業實驗室建設，組建創新聯合體，引導和培育 創新型中低技術企業成長。另一方面，推動企業制度化組織化創新·，發揮集體攻關優勢，重視發揮企業領軍創 新人才的戰略視野、敏銳洞察和未來洞見的作用，建設企業重大科技創新平臺。

四、2022年流動性與估值展望

4.1 宏觀流動性：全球流動性退潮，國內以托為主

4.1.1 全球流動性：松不了、緊不得，中期類滯脹恐難避免

11 月 FOMC 會議后，美聯儲縮表和加息的路徑基本明確：1）Taper 可能將每月縮減長期國債和 MBS 分別 100、50 億美元，縮減至 2022 年年底 6 月結束。2）2022 年下半年加息 1 次，2023、長期各加息 2 次。

明年加息壓力下，10 年期美債利率估計向 2%左右回歸；若刺激計劃推動復蘇的持續性超預期，不排除觸 及 2.5%。從銅金比估算美國自然利率水平，10 年期美債利率大約處于 2%-2.5%左右，而在目前美聯儲資產購買 扭曲之下，美債利率僅處在 1.7%上下?；仡?1990 年以來美債期限利差的 3 輪修復周期，期限利差一般上行 40 個月，抬升幅度約 300Bp，本輪當前持續 26 個月，幅度 122Bp。美債利率中期走強可能是明年全球大類資產定 價的最重要主題，對于全球權益資產估值有一定壓力。

盡管加息下美債利率上行，但 10 年期美債利率大幅超過 3%難度較大。貨幣政策松不了、緊不得，美國或 進入持續性“類滯脹”環境。

1）“松不了”：全球商品和服務的供應滯后于需求修復進程，當前“暫時性”拖累美國 CPI 的租金、出行， 隨著新一輪房租續簽、油價回暖、出行管控放松，未來 3 個月將“暫時性”推升美國 CPI。即便 2022 年供應鏈 恢復、通脹下降，但根據 CBO 預測，整體通脹水平仍然會高于疫情前以及美聯儲的政策目標 2%。

2）“緊不得”：擴張性的貨幣財政政策易松難緊，未來 1 年美國仍將推出大規模刺激計劃，根據 CBO 預測， 若 10 年美債發行利率達到 4.9%，若干年后付息成本將達到每年 GDP 的 30%，劇烈沖擊美國政府、企業、居民 債務的還本付息能力，甚至是美元的國際貨幣地位。而從今年 2 月經驗來看，利率過快上行，會不斷挑戰金融 市場脆弱性，“美聯儲看跌保護期權”的實施成本也會不斷攀升。鮑威爾明年上半年任期到期，拜登或將任命民 主黨內人選替代鮑威爾，耶倫也將施展其 MMT 思想，用寬松方式幫助民主黨政府振興經濟。

明年全球或將迎來流動性大拐點，有四點我們認為需要尤其注意：

1）Taper 只是關“水龍頭”，加息和衰退才是核心矛盾。從 2013 年 Taper 和 2015 年加息經驗來看，Taper 對資金流動的影響有限。Taper 作為“水龍頭”只是在邊際上減少了資金的供給，但貨幣市場作為“蓄水池”依 然在為市場提供流動性，基準利率難以產生實質變化。加息和其背后的經濟衰退才是市場的核心矛盾。2015 年 發達市場和新興市場的走熊，根本原因都是經濟基本面的下行：美國服務業通脹高企形成類滯脹格局；油價暴 跌+全球經濟衰退擊垮新興市場的財政和外匯儲備，而美聯儲加息和外匯儲備告急又限制了新興國家的政策空間， 令其無法采取貨幣寬松刺激快速走出衰退泥潭。

向明年展望，美國的通脹中樞較疫情前抬升，若經濟走弱，需 要防范加息和衰退的并行風險。從美聯儲委員的一致預期來看，2022 年通脹將超過聯儲的目標 2%，通脹的“暫 時性”特征亟待觀察和討論。本輪“加息+衰退”的格局，爭論點可能不是“是否出現”，而是“何時出現”，這 將是明年全年最重要的市場風險。

2）參考 2013-2015 年經驗，我們預計明年有三波潛在的加息預期擾動時點：Q1 通脹時。按目前美聯儲觀 點，通脹若是“暫時性”的，明年 Q1 應該出現通脹向下跡象，但若通脹依然高企，市場預期可能劇烈轉變，從 而引發市場巨震。Q3Taper 后。Taper 之后，美聯儲的鷹派聲音可能增多，市場加息預期加強，帶來市場的波動。Q4 落地前。加息落地前，市場可能會提前迎來恐慌時刻，尤其是新興市場可能會提前出現下跌。

3）我們正處在全球資金回流股市的大周期中段，本輪拐點預計在明年三季度前后，短期無需過度悲觀。 2008 年至今全球風險資產經歷四輪周期：07-11 年（次貸危機）、11-15 年（歐美發達國家政府債務危機）、15-18 年（新興國家國際收支平衡危機）、18 年至今（美國居民和企業資產負債表危機），每輪危機后全球資金流動順 序為“貨幣市場?債券市場?股票市場”。2020 年 11 月起，全球資金開啟回流風險資產（以股票為代表）階段。 從歷史經驗來看，持續時間 20-30 個月不等，明年三季度前，全球風險資產或許仍處在資金回流的“蜜月期”。

4）收縮階段新興市場可能會有窗口期，關注歲末年初時點。今年 6 月之后，美國復蘇、美債利率上行推動 美元指數走強，全球資金從配置新興市場轉向配置發達市場，美股持續新高，A 股核心資產逐步回落。當前角度，國內相對性價比回升的優質藍籌進入“好球區”。往四季度到明年一年度看，美國庫存周期已經出現見頂跡 象，美國的制造業復蘇將先于服務業回落，服務業的韌性則有望保持近一個季度。

若美國刺激計劃一拖再拖、 大打折扣，疊加美國經濟向常態回落，則 Taper 可能成為階段性美元指數上行的最后一棒，我們在這個階段可 能迎來類似 2014 年 2 月至 2014 年 6 月的窗口期，即中美基本面的相對變化利于中國，這時市場可能會有做多 窗口期，屆時可以關注此前調整較多的外資重倉板塊，如超跌的消費醫藥藍籌、受益于利率回升的銀行等等。

4.1.2 國內流動性：通脹壓力釋放后，國內政策以托為主

四季度 10 年期國債利率可能維持在 2.8%-3.2%平臺震蕩。8 月以來國內長端利率小幅回升，目前維持在 3% 附近震蕩。我們認為利率反彈主要有兩方面原因：（1）此前利率下行過于提前定價了衰退預期。2013 年后全 A 非金融企業 ROIC 與 10 年期國債利率密切相關，但本輪利率下行時，企業 ROIC 仍維持高位，與 2010 年二三季 度類似，預期如果領先實際過多，歷史來看往往是風險。（2）利率由增長和通脹共同定價，但本輪利率下行幾 乎默認通脹是暫時性的，當四季度通脹的不確定性回升時，市場進行了定價修正。展望四季度，我們認為 2.8% 可能是利率震蕩下沿——疫情發生后水平，3.2%可能是利率震蕩上沿——2021 年年初水平。

向四季度末展望，伴隨著國內通脹壓力釋放，流動性呵護政策值得期待。過去 3 年股債市場在年末都是相 似的：四季度前期因為通脹預期擔心次年“收水”，四季度后期通脹壓力緩解，轉而定價次年經濟下行，因此利 率往往呈現倒 V 型，股市也從震蕩走向上行。對于“滯脹”問題，我們建議投資者走一步看一步，孫國峰司長 在三季度金融統計數據新聞發布會中也表示“PPI 漲幅在今年年底至明年會趨于回落”、“CPI 可能有所上行但仍 將保持在合理區間”。

人口結構變化下，我國可能會緊跟發達國家步伐，逐步步入低利率時代。人口結構變化會對利率的長期趨 勢產生影響。根據生命周期理論，人們會通過借貸和儲蓄來平滑不同年齡段的消費與收入不匹配，年輕時會選 擇借貸進行消費，到了中老年，則會偏好進行債券及股票等投資來為將來儲蓄。因此債券收益率會受到來自年 輕人借貸需求的向上推力和中老年人配置債權類資產需求的向下壓力，這種關系表現為債券收益率與債券人口 比率 20－35 歲人口數 35－50 歲人口數+60－70 歲人口數之間存在正相關性。

在美、德、日三國中，這一人口比率的趨勢和拐點與其 10 年期國債利率變動都比較一致。由于我國債券市場發展時間較短，國債利率的趨勢性還不明顯，大體呈現出 區間震蕩的走勢。但考慮到我國人口紅利逐漸兌現，勞動人口占比可能將持續回落，人口撫養比也可能快速上 升，未來人們對債券的投資需求可能會持續增加。因此，這一人口結構變化對利率的潛在長期下行壓力值得關 注。（報告來源：未來智庫）

4.2 股市流動性

4.2.1 股市資金供需平衡：資金持續入場權益大時代，良性生態正在生成

權益大時代來臨，公募資金持續入場。2021 年 1-10 月，股票型、混合型、債券型基金合計發行超過 2.3 萬 億元，粗略測算為 A 股市場帶來超過 1.2 萬億增量資金，全年預計將超過 1.3 萬億，約為 2020 年水平的 95%。 在連續兩年公募基金發行大年的背景下，我們預計 2022 年公募基金發行或將有所回溫，但仍有望為 A 股市場提 供萬億級別資金進場。

A 股作為新興市場的領頭羊，優質資產將得到全球資金的長期配置；港股或已處于至暗時刻，靜待否極泰 來。北向資金方面，2021 年 1-10 月凈流入約 3250 億元，不但創下陸股通開通以來的同期歷史新高，更已超過 2018 和 2020 全年水平。往后看美元中期走強，外資流入可能階段性放緩，但展望未來數年或是新一輪美元貶 值周期，新興市場值得期待，A 股市場優質資產仍然具備長期配置的投資吸引力，我們預計明年北向資金凈流 入可能維持 2000-3000 億數量級。

南向資金方面，2021 年 1-10 月凈流入超過 3400 億元，雖然不及 2020 年水平， 但仍有望成為歷史第二流入大年。隨著一系列平臺經濟反壟斷措施逐步落地，政策風險逐步釋放，與此同時政 策面強調要把握數字經濟發展趨勢和規律，推動我國數字經濟健康發展，整體行業在新一輪的政策助力下有望 迎來長期健康發展，港股優質互聯網資產仍然值得期待。目前恒生指數已經跌至 1 倍 PB 附近，恒生指數、恒生 科技指數動態市盈率分別僅 10-30 倍左右，估值性價比逐步突顯，預計 2022 年南向資金表現或強于 2021 年。

長錢加配權益資產更加平穩，公司分紅穩步向上。保險公司偏好逆向平衡，利率回升、股市波動較大的環 境下，中期配置可能更加均衡。2021 年前三季度，保險資金運用余額同比增長 8%，股票和基金的占比從 13.8% 下滑至 12.2%。資產荒背景下，我們預計 2022 年保險資金投資股票和基金的比例提升至 13%，資金余額實現 10% 的增長，有望帶來超過 2000 億的增量資金。2014-2020 年，A 股上市公司整體股息率從 33%提升至 39%，往往 和上市公司利潤增速反向變動。我們預計 2022 年 A 股上市公司利潤增速 15%，股息率 38%，扣除一般法人部分后（占比約 45%）分紅總額約 1.2 萬億。

資本市場改革推進，企業融資需求提升。2021 年 1-10 月，A 股市場 IPO、再融資、其他融資額分別約 4100 億、5800 億、3000 億，合計近 1.3 萬億，整體來看與過去幾年平均水平相當，各月發行規模也相對均衡。值得 注意的是，2019 年科創板成立、2020 年創業板注冊制推行以來，A 股市場 IPO 規模顯著提升，隨著北交所將在 年底開立，2022 年企業融資需求保持高漲，預計可能超過 1.8 萬億，資本市場服務實體經濟的功能將繼續充分 發揮。

解禁規模邊際回落，不必恐慌市場沖擊。2021 年 1-10 月，A 股市場解禁規模超過 4.7 萬億，解禁減持約 2300 億，占比約為 4.9%；此外大股東非解禁減持約 2700 億，增持約 1060 億，凈減持約 4000 億。預計 2022 年解禁 減持占比回升至 6%的中樞水平，解禁減持占全部減持的 50%，增持規模提升至 1500 億左右，全年凈減持規模 維持 4000 億元左右。

4.2.2 全球資金時鐘：本輪資金回流風險資產周期或于明年三季度結束

我們正處在全球資金回流股市的大周期中段，本輪拐點預計在明年三季度前后，短期無需過度悲觀。2008 年至今全球風險資產經歷四輪周期：07-11 年（次貸危機）、11-15 年（歐美發達國家政府債務危機）、15-18 年 （新興國家國際收支平衡危機）、18 年至今（美國居民和企業資產負債表危機），每輪危機后全球資金流動順序 為“貨幣市場債券市場股票市場”。2020 年 11 月起，全球資金開啟回流風險資產（以股票為代表）階段。從歷 史經驗來看，持續時間 20-30 個月不等，明年三季度前，全球風險資產或許仍處在資金回流的“蜜月期”。

回顧全球風險資產四輪大周期：1）資金流出股市階段，以美股為代表的全球股市往往先下跌后震蕩反彈， 期間市場走平。2）資金回流股市階段，全球股市往往進入大牛市，平均上漲 20 個月，漲幅 40%左右。就本輪 周期來看，2020 年 11 月起進入全球資金回流股市階段，截止 10 月，美股已經上漲 12 個月，標普 500 漲幅 41%， 與過往經驗相類似。

美聯儲 Taper 主要影響釋放進貨幣市場的資金（“水龍頭”），但不改變“蓄水池”的“水”繼續發酵?？筛櫩趶较?，去年 3 月美聯儲釋放了 1.2 萬億美元資金流入貨幣基金（作為參考 2007-2009 年兩年合計才 8000 億 美元），今年 3 月底再次流入超過 3000 億美元（拜登 1.9 萬億美元刺激落地為居民發錢），而目前僅有 6000 億 美元回流風險資產。參照當前流動性消化速度，可能在明年三季度前后迎來尾聲。

4.2.3 外資配置 A 股：堅定增持中國好資產，景氣成長板塊成為新戰場

今年以來截至 10 月底，北向資金累計凈流入約 3250 億元，不但創下陸股通開通以來的同期歷史新高，更 已超過 2018 和 2020 全年水平。區分配置型和交易型外資來看，配置型外資除了在 7 月小幅流出約 30 億外， 今年以來持續流入，截至 10 月底累計凈流入約 3300 億元，配置型和其他類型外資則分別凈流入約 60 億、-110 億。外資仍然堅定配置中國好資產，我們預計明年北向資金凈流入可能維持 2000-3000 億數量級。

今年北向資金流入表現強勁，是國內外多種因素共振的結果，外資仍然堅定配置中國好資產。國內方面， 疫情對我國經濟的負面沖擊已經基本消散，各項經濟活動繼續梯隊有序復蘇，A 股上市公司業績表現亮眼，優 質資產繼續受到全球資金的青睞。國際方面，海外疫苗接種進度超預期，美歐每日新增確診病例數明顯下降， 經濟數據驗證全球經濟復蘇進程，美聯儲承諾不會輕易收緊貨幣政策，海外市場流動性充裕，全球資金風險偏 好持續修復。疊加 4-5 月人民幣短期快速升值，人民幣兌美元在 5 月底攀升至 6.37，創下近 3 年以來的新高， 與此同時北向資金加速流入 A 股。

另一方面，今年北向資金的流動節奏顯示出一定的韌性，襯托出中國好資產的吸引力。全球大宗商品價格 持續攀升，美國 1.9 萬億美元財政刺激計劃施行，拜登萬億美元基建計劃出爐，市場通脹預期進一步強化，美 債收益率在 2-3 月份快速上行，接連突破 1.5%、1.6%、1.7%的關口，彼時北向資金流入節奏略有放緩，隨后市 場對于美聯儲年內開啟 Taper 的預期也愈演愈烈。但在海外市場波動、國內市場出現調整的情況下，外資并未 大舉撤出，而是彰顯出一定的韌性，這正說明了中國好資產的投資吸引力。

人民幣升值階段，外資流入 A 股明顯提速。我們統計了 2016 年以來人民幣的 7 輪貶值升值周期，可以發 現在人民幣的升值階段中，陸股通月均凈流入規模幾乎都明顯高于前后兩個貶值階段，說明人民幣升值進一步 提升中國優質資產的性價比和投資吸引力，與此同時，人民幣升值階段 A 股市場表現也整體較好。

往后看美元中期走強，外資流入可能階段性放緩，但展望未來數年或是新一輪美元貶值周期，新興市場值 得期待，A 股市場優質資產仍然具備長期配置的投資吸引力。首先，弱勢美元政策是大勢所趨，美國未來數年 大概率會選擇積極財政政策，財政赤字有望進一步高企，進一步財政赤字貨幣化。其次，2020 年海外三大央行 美聯儲、歐洲央行和日本央行均實行大幅寬松，資產規模較年初分別擴張 71%、44%和 19%，其中美聯儲資產 擴張的規模最大，美歐日貨幣政策擴張程度的不同，對美元指數帶來了明顯的下行壓力；

考慮到美元指數中歐 元權重約占 57%，因此歐元成為影響美元指數最重要的因素，長期以來成員間的不信任阻礙歐盟一體化的推進， 也間接造就了歐元的十年弱勢，2020 年疫情反而成為歐盟一體化推進的動力，歐盟在疫情間達成 7500 億歐元 的《歐盟復蘇基金》計劃，以共同舉債、財政贈款的方式援助受疫情沖擊嚴重的成員，疫情考驗之后美國或面 對更加團結的歐盟和更加強勢的歐元。最后，根據歷史經驗，當美元步入走弱的趨勢之后，新興市場股市相對 發達市場的表現更強，資金流向新興市場，有利于新興市場優質資產的價值重估，A 股作為新興市場的領頭羊， 優質資產將得到全球資金的長期配置。

行業結構來看，近期外資從流出消費轉向回流，同時今年持續加大對于以新能源為代表的景氣方向的配置， 未來科技成長板塊或成為內外資爭奪市場話語權的新主戰場。2019 年以來，科技創新的主線逐漸萌發，一批硬 科技公司開始獲得市場關注，海外機構投資者也逐漸意識到 A 股市場上不僅只有“醬香科技”。今年外資持續加 大對以新能源為代表的景氣方向的配置，截至 10 月底凈流入超過 800 億元，以機械、計算機、電子為代表的高 端制造和科技成長行業凈流入也超過 200 億元。未來隨著我國經濟進入創新驅動模式，以及全球新一輪科技創 新周期的到來，外資或進一步加大對高景氣科技成長板塊的配置力度。

五、2022年政策主線分析

5.1 共同富裕：把握“做大蛋糕”、“切勻蛋糕”、“儲存蛋糕”的機會

共同富裕是全體人民的富裕，是人民群眾物質生活和精神生活都富裕，不是少數人的富裕。此次促進共同 富裕的重要手段，是構建更加合理的社會分配體系，促進收入分配更加公平，加大稅收、社保、轉移支付等基 礎性制度的調節力度，擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調節高收入，取締非法收入，形成 中間大、兩頭小的橄欖型分配結構。此前共同富裕的兩點誤解需要消除：

1）擔憂共同富裕可能大幅度傾向于公平。此次會議強調共同富裕不是“整齊劃一的平均主義”、“正確處理 效率和公平的關系”，相比過往，公平和效率的權重只是更加平衡，而非單方面的傾斜。

2）近期各行業監管政策頻頻落地，擔憂共同富裕政策短期可能推進過快。我們認為，共同富裕是一項長期 任務，不會急于一時成效，本次會議指出“要堅持循序漸進，對共同富裕的長期性、艱巨性、復雜性有充分估 計”。

5.1.2 “共同富裕”下把握“做大蛋糕”、“切勻蛋糕”、“儲存蛋糕”的機會

1）“做大蛋糕”的機會：科技創新、“專精特新”產業鏈升級。我國中小企業數占全部企業數的 99.8%，對 GDP 的貢獻率超過 60%，貢獻了 80%的就業。推動“專精特新”發展有利于在更廣泛的范圍內實現經濟增長和 充分就業，解決我國發展不平衡的問題，實現我國共同富裕的發展目標。

“專精特新”有利于我國產業價值鏈升級，在全球價值鏈中占據更多的附加值份額。“專精特新”鼓勵中小 企業在工業的細分領域實現自主研發、自主制造，引導中小企業向高新制造的方向發展，推動我國產業向價值 鏈微笑曲線的兩端（研發設計和品牌運營）移動。我國當前產業比重仍集中于食品飲料、紡織品、木制品、基 礎金屬等低附加值的行業中，在機械設備、交通設備、計算機和商業服務（知識產權）等高附加值行業的占比 相比發達國家仍偏低。“專精特新”將推動我國產業向高附加值的行業集中，優化我國的產業結構，提升我國在全球價值鏈中的地位，獲取更多的議價權，提升知識產權、品牌、技術服務等收入。

2）“切勻蛋糕”的機會：消費市場全面下沉，市場深度大幅增加。共同富裕調整社會分配方式，有助于擴 大中產階級比重，增加低收入群體收入，激發中國消費市場潛能。伴隨著中等收入群體的擴大，消費能力有望 提升，從而加快消費升級進程，帶動消費增長，渠道下沉優勢明顯、產品性價比突出的消費行業企業有望受益。 共同富裕是物質與精神的共同富裕，因此高品質的文化、傳媒、體育、休閑等服務業也有望迎來增長。

3）“儲存蛋糕”的機會：更多居民財富的積累將推進大資管時代。受益于共同富裕將為中國創造了大量的 中產階級，從而產生廣闊的財富管理需求。在共同富裕要求下，居民財富管理方式也將走向多樣化，資產配置 將更加均衡，有利于股市債市的表現。兩個因素疊加，利好保險、券商等非銀行業。

5.2 能源轉型：關注新能源發展、舊能源供給側改革、節能減排的機會

為確保實現碳達峰碳中和目標，我國成立了中央層面的碳達峰碳中和工作領導小組，組織制訂并將陸續發 布「1+N」政策體系。該政策體系之中，「1」是碳達峰碳中和指導意見，「N」包括 2030 年前碳達峰行動方案以 及重點領域和行業政策措施和行動。為確保實現碳達峰碳中和目標，中央要求各部門、各地方、各主要行業都 要制訂明確的時間表和路線圖，強化落實責任。建立完善統計核算監督考核體系，對於未能完成目標的地區和 部門實行問責。碳中和某種程度上可以被視作是“供給側改革 2.0”。該主線下的相關行業能夠持續保有高景氣 的成長狀態，從而穿越總量下行的滯脹期。

從供給端看，碳中和需要能源領域的電氣化和新能源轉型，電力能 源將迎來深度脫碳，風光發電將成為主要能源；從需求端看，碳中和目標倒推煤炭、鋼鐵、化工等行業的減排 空間也值得期待，預計 2050 年其碳排放量將降至目前的 10%-12%左右。同時，隨著非電力部門更加清潔化+電 力化，新能源汽車也存在著持續發展機會。除了為光伏、新能源汽車等新產業帶來廣闊的增長空間外，碳中和 或承擔起“供給側改革 2.0”的職責，為環保行業帶來機會的同時，也在一個更長的維度、以嚴格的環保標準逼 迫高耗能行業中的中小企業出清，從而利好中上游周期制造板塊相關行業的龍頭公司。建議關注光伏、新能源 車、煤炭等行業。

（1）新能源車。受益于節能減排和消費升級的雙重邏輯， 2021 年新能源汽車產銷呈現持續高景氣狀態。 作為國家戰略產業，新能源汽車有國家引導，政策紅利不斷，具備實現長期高景氣的環境。我國新能源汽車產 銷多年位居世界第一，根據產業規劃指引，到 2025 年我國新能源汽車銷量將達汽車總銷量的 20%左右，年均復 合增長率接近 40%。在雙積分政策接棒補貼政策的背景下，汽車在性能、造型、服務等各方面進行提升，迭代 激發消費需求，將助推“十四五”期間新能源汽車滲透率將進一步提高。未來新能源車競爭加劇，將進入品牌 與結構分化時期，關注細分賽道的產品新趨勢與自主崛起帶來的格局新趨勢，新能源車頭部企業培育的新供應 鏈體系有望快速成長。

（2）光伏。在“碳中和達峰”明確奠定我國節能減排路線的背景下，光伏行業協會上調“十四五”期間新增裝機預期，光伏等清潔能源將迎來長期發展。隨著碳中和達峰目標要求我國 2020 年碳排放占比下降 65%、 非化石能源占比提升至 25%，我國電力系統中可再生能源替代傳統能源已成必然趨勢。而近年來隨著產業鏈各 環節的技術進步，光伏發電整體經濟性也有了明顯的改善。伴隨著發電量階梯式上升，下游裝機需求從 2020 年 起明顯提升，同時，海外裝機需求也呈現快速增長趨勢，內外部需求疊加帶動產業鏈高景氣。展望未來，光伏 行業長期發展空間依然廣闊。

（3）節能減排行業。在碳中和主題帶來的節能減排邏輯下，其他行業也可能實現彎道超車。如電解鋁火電 弱化將成為趨勢，自備電廠優勢將削弱，水電鋁或迎來契機，除此之外化工行業的聚氨酯、建筑行業的裝配式 建筑、交通運輸行業的多式聯運等，可能由于減碳優勢而收獲更大的市場空間。

（4）煤炭等。全球能源庫存處于歷史低位，無法緩沖短期能源緊張格局，從長期的供給因素來看，在節能 減排、能源轉型的邏輯下，碳中和仍然是能源產能擴張最大的限制因素，能源供給偏緊張的格局還會繼續延續。 隨著明年世界經濟秩序逐步修復，未來幾年能源供需的特征都將是傳統能源逐步退出帶來的供給偏緊張以及終 端電力化快速推進的帶來的用電需求增長。煤炭行業的供需缺口將持續維持板塊超額業績，從而推動相關公司 機會。此外，碳中和也有可能承擔起“供給側改革 2.0”的職責，作為高碳含量的行業，煤炭行業或將迎來成本 線的系統性抬升，成本曲線進一步陡峭，擁有領先能耗水平的龍頭企業成本優勢將進一步彰顯。

5.3 中美關系：關注貿易戰緩和受益反轉的出口鏈行業

中美貿易戰直接導致了中美雙邊貿易有效關稅水平的大幅抬升，亦對美國經濟造成較大拖累，經濟損失 1080 億美元（約占當期美國 GDP 的 0.5%）。就關稅水平而言，相較于 2018 年初美國自中國進口商品的有效關 稅 3.1%，2019 年底時有效關稅已上升為 21%。與此同時，中國自美國進口商品的有效關稅也從 2018 年年初的 8%上升至 21.8%。據有關測算，至 2018 年底，貿易戰成本約為 69 至 72 億美元，致使美國公司市值蒸發 1.7 萬 億美元，相當于目前 1.5 個特斯拉的市值。

伴隨 GDP 增長放緩，就業情況和家庭收入亦逐步惡化。2018 年以來， 貿易戰導致美國累計減少約 24.5 萬個就業崗位，實際家庭收入比 2018-2019 年減少了 880 億美元，換算至以家 庭為單位，即每個美國家庭減少了 675 美元的收入。整體來看，自 2018 年到 2019 年，貿易戰給美國經濟帶來 的損失約為 1080 億美元，相當于美國當期 GDP 的 0.5%。

貿易戰升級將給美國的經濟和就業帶來持續性拖累。假設加稅態勢延續，美國對所有從中國進口的商品征 收 45%的關稅（即特朗普總統公開宣布的最高關稅威脅），將給美國未來 5 年造成累計 1.6 萬億美元的 GDP 損失， 每年對 GDP 的影響均在 1 個百分點以上；并且還將導致在 2022 年 73.2 萬份、在 2025 年 32 萬份工作崗位的流 失。此外，從長期看，貿易戰帶來的中美貿易環境的持續惡化將損害全要素生產效率（TFP），而生產效率的低 迷將對 GDP 產生持續性的沖擊，預計到 2025 年末每個美國家庭將因貿易戰升溫而降低 6400 美元的實際收入。

近期中美雙方已就貿易問題進行了正常溝通，美財長就中美關稅問題松口。2021 年 5 月 27 日及 6 月 2 日， 中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴分別與美貿易代表戴琪、美國財政部長耶倫進行了通話。10 月 9 日上午，劉 鶴與戴琪再次通話，就取消加征關稅和制裁進行了交涉。當地時間 10 月 30 日，美國政府剛剛與歐盟達成一項協議，取消了特朗普 三年前對歐洲鋼鋁加征的部分關稅，并表示這將減少美國制造商的成本和消費者的支出。在被路透社問及“調 整對中國商品征收關稅是否有助于緩解通脹壓力”時，耶倫表示，“總體上是這樣的，我們的貿易代表（戴琪） 已表示，我們將考慮進一步降低關稅，我們希望看到中國履行承諾，但以互惠的方式穩定并最終降低一些關稅， 可能是一個理想的結果。”

更符合預期的是，中美貿易戰將逐步降溫，在未來 5 年里兩國政府將通過持續溝通來逐步降低關稅水平。 目前，美國通脹高企疊加就業市場的復蘇尚不穩定，而高關稅帶來的進口產品價格抬升將對美國持續性輸入通 脹壓力，拜登政府通過降稅來緩解通脹的動機較為充分。合理預期，拜登政府將在談判順利的前提下在未來兩 年對 2500 億美元美國進口中國商品實現 12.5%的關稅減免，我國也對自美國進口商品報以相應水平的降稅。預 計在 2022 年末，雙方的有效關稅水平將降至 12%左右，即接近 2019 年初雙方的有效關稅水平。

在這些預期假 設下，預計 2021-2025 年關稅下降將拉動美國 GDP 累計近 1600 億美元的增長，約等于美國 2020 年 GDP 的 0.8%； 并將累計創造 14.5 萬個就業崗位，對比 2011-2017 年間基本面較為穩定時期，每年新增非農就業人數在 170-270 萬人范圍波動，降低關稅或拉動新增非農就業人數實現 5%-8%的漲幅。 在 2018-2019 年中美貿易戰白熱化時期，受到負面影響較大的行業的海外營收占比、海外營收增速和毛利 率水平出現下滑，在中美貿易戰緩和關稅減免的背景下，這些行業有望迎來基本面反轉從而受益。（報告來源：未來智庫）

六、堅守優質產業賽道

6.1 新能源產業

在未來一段時間，可再生能源在我國一次能源中占比有望大幅提升。在 2060 年實現碳中和的情景假設下，到 2050 年煤炭、石油、天然氣、核電、水電以及其他可再生能 源的占比分別為 12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源占比合計為 34.5%，相比于 2019 年降低 50.64 個百分點。同時，我國的二氧化碳排放量將在 2025 達到頂峰，之后在 2025-2030 年基本處于平臺 期，2030 年之后開始進入下降通道，2060 年全年凈排放量接近零。

6.1.1 光伏：技術迭代加速，降本增效

受到我國資源結構影響，火電在電力供應系統中占據大頭。雖然近年來在政府大力推進煤電供給側改革的 背景下，火電占比持續下滑，2020 年占比也仍然達到 70%以上。我們認為未來電力部二氧化碳的凈零排放，將 主要依靠光伏、風電等可再生能源對傳統火電的替代實現。 2020 年我國光伏裝機實現了較大幅度的增長。雖然受“531 新政”的影響，行業補貼加速退坡導致新增裝機 在 2018-2019 年出現了較為明顯的下滑，但近年來隨著產業鏈各環節的技術進步，光伏發電整體經濟性改善較 為明顯，從而推動光伏行業下游裝機需求在 2020 年明顯改善。

為滿足 2060 年“碳中和”的目標，我們認為未來我國火電機組將進一步被壓減規模，同時光伏、風電等可再 生能源的比重將持續提升，并且在 2030 年之后，火電在整個電力系統中將更多地發揮調峰的作用。預計 2021 年我國新增光伏裝機容量將達到 55-65GW，并且在整個“十四五”期間全國年均光伏裝機容量將達到 70-90GW 的 規模。

6.1.2 新能源車：交通領域電氣化需求爆發

根據 IEA 的統計，2018 年我國交通部門碳排放總量約 9.3 億噸，同比增長 4%。而根據《2019 年能源數據》 中不同運輸方式的能源消耗量，我們測算出不同交通運輸方式的二氧化碳排放量占比。可以看出，在所有交通 運輸方式中，公路運輸的二氧化碳占比最大，約為 76%，而鐵路、水路和民航運輸的直接碳排放占比分別為 3%、 9%和 12%。因此，公路運輸將是整個交通運輸行業的減排重點。

碳減排將主要依靠新能源滲透率提升實現。2020 年，全國新能源汽車整體銷量為 136.7 萬輛，在整體汽車 銷量中的滲透率為 5.4%。我們預計，2021 年全國新能源汽車銷量有望達到 193 萬輛，同比增長 41%，同時動力 電池裝機容量預計為 94.10GWh，相比于 2020 年提升 50%。

6.2 高端制造產業：半導體設備正景氣，新能源設備再起航

6.2.1 半導體產業高景氣，上游設備需求旺盛

晶圓制造設備占主導地位，多道環節設備的國產化進程穩步推進中。半導體設備，指生產各類半導體產品 所要用到的所有機器設備，通?？煞譃楣杵圃煸O備、前道工藝（晶圓制造）設備和后道工藝（封裝測試）設 備等三大類。其中晶圓制造環節是生產流程中最重要的一環，相關設備的好壞將直接決定成片的質量、性能以 及成片率等重要指標。在全部半導體設備投資中，晶圓制造設備投資一般可達到總投資規模的 80%到 85%左右， 占據投資的絕對主導地位。

根據工藝流程進行進一步細分，半導體生產環節的三大核心設備分別為光刻機、刻蝕機以及薄膜沉積設備， 三大設備是決定芯片制造的關鍵設備，投資額占比通常穩定在晶圓制造設備投資的 80%以上，是隨著半導體市場需求上行，發展潛力最大的細分行業。而半導體設備作為被“卡脖子”的關鍵領域之一，國產自主化將是行 業投資在未來較長時間內的主要邏輯。其中刻蝕機的國產化水平最高、薄膜沉積設備稍次之，光刻機則主要被 國外巨頭壟斷。從技術指標上看，國產化設備相較全球龍頭，技術水平自高至低的排名同樣是刻蝕機＞薄膜沉 積設備＞光刻機。具體來看：

（1） 國內布局刻蝕設備領域的企業主要包括中微公司與北方華創，兩家企業的部分產品已經達到世界一 流水平。橫向對比來看，中微公司在技術和下游上稍具優勢，產品已進入臺積電的 7nm 和 5nm 產線，有望實現 伴隨著先進制程的衍進而發展；刻蝕機領域的國產替代已經在不斷推進中。

（2）在薄膜沉積領域，設備根據技術路線主要可以分為三種，即原子層沉積（ADL）、物理式真空鍍膜（PVD）、 化學式真空鍍膜（CVD），美國應用材料、日本東京電子是這一領域全技術路線下的絕對龍頭，全球市占率處于 優勢地位。國內該領域企業主要包括北方華創和沈陽拓荊，其中北方華創在三大產品線上均有布局，主打 PVD 技術路線，具備較強的比較優勢；而拓荊科技主攻 CVD，12 英寸/8 英寸 PECVD 設備已經進入中芯國際等一線 晶圓廠商供應鏈。綜合來看，盡管國內技術成熟度相比國際公司仍有差距，但與全球龍頭的設備差距已明顯拉 近，國產自主化存在可能。

（3）國內光刻機技術存在較大提升空間，上海微電子是國內光刻機領域龍頭，其 90nm 節點光刻機已經通 過驗收、進入生產環節，但 45、28nm 光刻機仍處于研發階段；距離全球龍頭 ASML 尚有較大差距。考慮到當 前消費電子采用較多的仍為 28nm 以上制程芯片，該領域在低端產線有望實現自主化。

2020 年半導體設備銷售額高速增長，中國成為最大半導體設備市場。結合市場規模來看，在過去的幾年中， 依托于全球半導體行業景氣度的整體上行，半導體設備銷售額整體呈現增長趨勢。根據 Wind 數據顯示，2020 年全球半導體設備銷售額達 711.9 億美元，同比增長 19.15%；其中僅國內的半導體設備銷售額達 187.2 億美元、 同比增長 39.2%，以 26.3%的規模占比居于各國家/地區的首位，成為全球最大的半導體設備市場。而放眼未來， 隨著 5G、物聯網、云計算、大數據、新能源、醫療電子等新興應用領域的崛起，半導體需求量將維持高速增長， 有望帶動半導體設備行業進入新一輪的上升周期。

根據 Gartner 的預測數據，伴隨著 2021 年半導體行業的復蘇加速，專用設備的市場規模到 2024 年將增長至 602.14 億美元。2020 年-2024 年預計年復合增長率為 6.27%。而在全球半導體產業鏈向我國轉移的趨勢下，國 內設備投資增速將超過全球增速。根據預測，我國半導體專用設備市場規模到 2024 年將增長至 128.42 億美元。 近五年內的年復合增長率為 7.47%。

全球缺芯，晶圓廠新建產能，拉動半導體設備需求增加。自新冠疫情發生以來，全球對于平板電腦、筆記 本以及手機等消費電子的需求量明顯增加，同時消費電子的迭代也隨著通信技術的發展而加速。以手機為例， 當前手機廠商轉向 5G 機型生產，相比于 4G 機型，5G 手機需要的芯片數量大幅增加，抬高芯片需求量，引起 全球芯片供應短缺，供需緊張推動芯片價格上浮，晶圓廠商紛紛擴建產能，如士蘭微、華潤微、華虹集團、中 芯國際等多家晶圓代工廠均公布擴產計劃，最早將于 2022 年釋放產能，擴產項目主要集中在 12 英寸產線。

根 據上述廠商投資計劃，生產線投資中設備價值約占總投資規模的 70-80%；晶圓廠擴產將顯著拉動半相關設備需 求和設備行業景氣度提升。 國產替代趨勢不改，助力維持半導體設備行業高景氣。華為受到管制，中美關系趨于緊張，提高半導體產 業自主性勢在必行，制造、封測產能緊張下國產化迎來機遇。本土晶圓廠高速發展，采購需求旺盛，大陸晶圓 廠市場份額逐步提升，帶動半導體設備上游需求。同時半導體設備廠商積極研發布局，國產份額有望快速提高。 總量和市占率齊升，強力推動半導體設備公司業績提升。

6.2.2 上下游多點開花，能源相關設備投入額提升

雙碳目標支持清潔能源發電占比提升，光伏設備從中受益。正如我們在前文中的分析，解決我國傳統能源 與清潔能源的供需錯位問題，是打破當前類滯脹困局、改善上游產業結構的主要抓手之一。“雙碳”目標與戰略 下，政府支持光伏等新能源發電占比不斷攀升，2020 年太陽能發電占比達 3.42%，光伏新增裝機容量 49GW， 下游需求旺盛，硅片、電池、組件廠商紛紛擴產，帶動光伏設備企業訂單量增加，2021 上半年光伏設備板塊營 業收入達到 131.89 億元，同比增加 91.67%，遠高于 2020 年增速 69.86%。

硅片大尺寸化、薄片化趨勢強盛，帶來新一輪硅片設備更新升級。降本提效是光伏產業鏈發展的根本，其 中硅片環節呈現大尺寸化、薄片化趨勢，大尺寸硅片有助于降低單位成本提升硅片產能，并在加工成電池組件 后擁有更高的電能轉化效率，降低能耗損失，大尺寸硅片的市占率有望逐步提高；同時為控制成本，降低原材 料耗用，硅片厚度也在逐漸降低， 現有設備難以滿足硅片大尺寸化和薄片化的要求，設備更新換代趨勢明顯， 有望帶動硅片設備廠商的業績提升。

N 型電池替代優勢明顯，電池技術迭代驅動新設備投資。電池是決定光伏發電光電轉化率的關鍵一環，傳 統 P 型電池轉化效率提升空間有限，未來市場將被 N 型電池逐步替代。光伏廠商重視 N 型電池研發，技術路線 優勢逐步顯現；在今年 10 月 22 日的測試中，隆基股份的異質結電池轉換效率高達 25.82%，再次打破世界紀錄。 高研發投入驅動 N 型電池技術走向成熟，市場占比進入逐步提升期。電池更新迭代，將全面帶動新設備的銷量， 光伏設備廠商有望迎來業績高速增長期。

鋰電設備定制化需求較高，新能源汽車仍是強力驅動。鋰電生產主要分為三個流程：極片制造（前端設備）、 電芯組裝（中端設備）、電芯激活檢測和電池封裝（后端設備），不同生產工藝對設備要求不同，設備定制化需 求高，如相比于電池的其他正極材料，三元材料對前道設備尤其是涂布機的要求更高。隨著新能源汽車的進一 步放量，預計鋰電設備市場將進入新一輪增長期。同時鋰電產業國產化水平高，且具備全球競爭力，全球新能 源汽車銷量增加將為具備出國能力的鋰電設備企業帶來更進一步的增長。

下游應用端高景氣，產能擴張是上游設備投資加速的核心邏輯。新能源下游應用領域以新能源汽車和消費 電子為主，新能源汽車是鋰電需求端增長主要動力。2021 年 1-9 月我國新能源汽車銷售 215.7 萬輛，同比增長 1.9 倍，占新車銷量比重達到 11.6%，新能源汽車滲透率不斷提升。動力電池裝機量相應快速增長，1-9 月裝機 量約為 95.26GWh，同比增長 178.8%，鋰電產業鏈企業積極布局擴產，帶動鋰電設備企業營收快速增長，2021 上年達到 68.23 億元，同比增長 68.93%。

6.3 消費

Z 世代更加偏好較為“獨特”的產品及服務，需求向個性與品質傾斜。伴隨 Z 世代逐漸步入大學、走入職場， 可支配收入逐步提升，未來或將成為消費主力群體。 Z 世代群體具有較為鮮明的消費特征。具體而言， Z 世 代在選擇產品時 Z 世代消費者更傾向于自身興趣和價值觀，所以消費時也渴望彰顯個性，因而也更為鐘愛個性 化的產品及品牌。同時，Z 世代更愿意嘗試新事物，熱愛嘗鮮的同時也重視消費體驗。

對于家務清潔而言，現有傳統清潔電器品類依賴人工操作，消費者清潔勞動時的各項痛點仍未被較好滿足。 尤其是在 Z 世代群體逐步成為家庭主力時， 新興品類掃地機器人能夠實現地面全自動清潔，實現雙手解放，需 求將極大地得到激發。過去三大件利用“清潔剛需+解放雙手”實現從可選到必選消費屬性的轉移，掃地機器 人同樣能夠實現從可選到必選的轉變，成長為新消費時代的大單品。

從滲透率角度，掃地機器人的發展依靠技術升級推動，其滲透率相比于洗衣機初期增長較緩的原因在于其 技術仍未完全成熟，產品性能還有提升空間。掃地機器人依靠激光雷達和 AI 算法等新興科技，技術架構復雜， 壁壘相對較高，滲透率在短期內無法快速達到高位，其產品本身的成熟度決定了滲透率的天花板， 隨著產品完 善程度不斷提升，掃地機將有機會實現高滲透率。

編輯：999感冒靈