A股下半年投資策略展望：從進攻到防御，從成長到價值

一、 序言：報告主要觀點和結論

A 股當前正處在內需尚可，外需持續改善的基本面驅動階段，在流動性中性環境下 A 股更多是以結構性行情為主。三季度正值半年報和需求旺季，業績增速較高，以 全球需求導向中國優勢制造相關行業可能有望業績超預期，中小市值中高增速成長 型公司表現較好。四季度開始，內外需求皆可能轉弱，盈利預期明顯下行，且可能 會面臨外部流動性沖擊，行業選擇以防御性行業為主，大盤價值風格有望回歸。

A 股下半年將會演繹全球需求改善的基本面驅動階段向轉折期過渡，流動性中性環 境面臨外部負面影響。市場整體以震蕩為主，結構性機會較多。我們根據中國經濟 和政策所處的階段，將 A 股劃分為流動性驅動/基本面驅動/戴維斯雙殺三個階段。 考慮外部因素后，基本面驅動階段有可以分為內需驅動和外需驅動。當前 A 股正處 在外需回升的基本面驅動階段。而流動性除了受到國內貨幣政策的影響，也會階段 性受到外部流動性的外溢影響。當前美元流動性迎來拐點，需關注四季度美聯儲進 一步緊縮帶來的負面影響。

行業選擇：從最鋒利的矛到最堅硬的盾。根據 A 股所處的階段，我們三季度在半年 報公布季和需求旺季，在內外需共振的下，盈利保持高位，外需導向或供給受限的 中國優勢制造有望有超預期的業績表現，行業主要集中在電子、化工、電新、汽車 以及部分地產后周期的細分領域。四季度后期面臨需求弱化和外部流動性壓力，行 業選擇以防御性低估值行業為主，如銀行、建筑、運營商、公用事業。

風格選擇：成長到防御，從中小到大盤。三季度在半年報盈利高增背景下，投資者 傾向于在中小、二三線標的中去挖掘有長期成長邏輯、賽道較好和管理改善的標的。 風格偏中小、偏成長。而四季度后進入到防御思維后，風格呈現大盤價值的特征。

股市流動性展望：供給下降需求不減，存量博弈關注外資。資金供給端，公募基金 上半年貢獻了上萬億資金，目前發行高點已過，未來大概率保持平均水平；資管新 規過渡期進入尾聲，銀行理財預計規模擴張有限，且權益投資仍較保守；私募基金 快速擴張勢頭不減，且倉位高位震蕩；美聯儲政策收斂將帶動美元指數走高進而外 資放緩甚至流出，當然政策不確定環境下不排除外資超預期的可能。資金需求端， IPO 和定增預計將保持相對平穩的規模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股東減 持可能擴張。綜合以上因素測算顯示，2021 年下半年 A 股流動性可能呈現供需相 對平衡、資金小幅流入的狀態。

盈利展望：業績尋頂，高位放緩。2021 年下半年 A 股盈利增長將逐漸放緩，全年 A 股盈利增速呈現前高后低的趨勢。預計全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累計 業績增速測算值為 26.4%/45.8%。本輪盈利下行周期將會持續至 2022 年，2021 年 上半年至 2022 年整體 A 股累計盈利增速將會呈現“ヘ”走勢。大類行業方面，上 游資源品下半年價格驅動將會趨緩；出口規模擴張及費用低位帶動中游制造業凈利 率仍有提升空間；地產后周期消費將為消費服務板塊提供較多的利潤增量；信息科 技領域的利潤核心貢獻來自電子板塊；金融地產方面，銀行中報利潤增速將躍升至 高位后放緩。建議重點關注通脹背景下產品有望進一步提價的行業和具有較大潛力 崛起為新的優勢制造領域。

產業趨勢和主題方面，圍繞三大主線布局：

（1）產業趨勢明確、下半年景氣度高的主線：電動智能駕駛與電動車中游；

（2）對產業結構影響深遠，值得深入挖掘，并將持續迎來政策催化的主線：碳中和、人口轉型。

二、 加入全球變量后的 A 股投資三段論（略）

隨著中國制造業水平的不斷提升，疫情之后，中國出口占全球份額比重進一步提升，外 需對于中國的影響越來越大，尤其是在未來中國的信用周期趨于平緩，房地產加基建投 資驅動的模式淡化之后，外需以及制造業投資將會在中國未來的經濟中扮演更加重要的 角色。中國的資本市場也在不斷開放的過程當中，外部資金對于 A 股的影響越來越大， 在考慮流動性時，不僅要考慮國內貨幣政策和利率的影響，也要考慮美聯儲貨幣政策的 外溢效應。在本篇報告中，我們根據歐美日發達國家的庫存周期邏輯，結合中國的信用 周期邏輯補充，完善了中國經濟的三段論體系，同時我們加入了美元指數的分析邏輯和 美國 10 年期國債收益率對 A 股的影響，完善了中國股票市場流動性的影響特征。在加 入了外部變量之后，我們將此前我們提出的 A 股三段論模型進行了改進和優化，將復蘇 期劃分為內需驅動階段和外需驅動階段，在分析流動性時，更加關注外部流動性對 A 股 的影響。

2021 年，隨著中國新增社融增速的進一步放緩，內需對于中國經濟增速的拉動和企業 盈利增速的拉動將會逐漸趨弱，而全球經濟逐漸從疫情中恢復，進入補庫存的狀態。前 期疫情期間投放大量的信貸逐漸轉化為居民的收入和企業的投資，進一步推動歐美日及 其他國家經濟的進一步改善，以及我國外需的改善。對于中國出口來說，將會保持一定 程度的韌性。除此之外，由于疫情期間印度、東南亞等國家的出口一定程度受阻，中國 在全球出口份額持續提升。就目前中國在歐美日的出口份額來看，仍然高于去年三季度 的同期水平，使得在外需改善的過程當中，中國的出口將會迎來份額改善和總量需求提 升的雙機，外需將會成為三季度驅動企業盈利增速改善的關鍵力量。

流動性層面，由于中國的貨幣政策保持相對穩定，流動性始終保持在合理充裕的區間，既無法使 A 股估值整體大幅提升，也難以看到壓低估值的壓力，如此以來，外部流動性 對 A 股的影響可能會扮演一個更加重要的角色。而近期美聯儲的議息會議明顯偏鷹派， 美元指數走強。未來隨著美國通脹的升溫和非農就業的就業率的提升，美國的貨幣政策 趨向于偏緊，我們需要關注美聯儲貨幣政策趨緊，美元指數走強后對其他國家資本市場 是否會產生較大沖擊，從而降低中國的風險偏好以及外部流動性。

如果到了四季度，隨著歐美日以及印度東南亞等國生產的進一步恢復，且由于基數的進 一步抬升，中國的出口增速和份額明顯下滑之后，出口增速明顯下滑，我們的外需驅動 也會趨弱，如此以來企業盈利增速將會面臨進一步下行的壓力。如果此時美聯儲貨幣政 策進一步緊縮，造成外部流動性的沖擊，則四季度我們將會面臨盈利增速下行且流動性 趨于惡化的轉折期。我們需要關注中國十年期國債利率（風險閾值 3.38%）與美國十年 期國債利率（風險閾值 1.76%），此外也需要關注中國通脹水平和美元指數是否會持續 大幅走強。

總的來看，在經歷了疫情之后的經濟恢復之后，今年的四季度，中國 A 股將會由此前的 復蘇期逐漸轉向轉折期，這種狀態之下指數上下波動的幅度相對較小，指數整體將會呈 現橫盤震蕩的特征，市場將會圍繞業績變量尋找結構性的投資機會。

三、 從最鋒利的矛到最堅硬的盾：2021 年下半年行業選擇的核心思路

從前面我們對于全球經濟和中國經濟周期所處的階段的描述，可以推演 2021 年下半年 的投資布局核心思路——從最鋒利的矛到最堅硬的盾。

1、不同階段的行業表現主要特征

將基本面驅動劃分為國內基本面驅動和全球基本面驅動之后，A 股在不同環境下體現為 不同特征。

在流動性驅動階段，由于經濟基本面下行，缺乏業績支撐，但是流動性較好，因此投資 者會圍繞局部景氣或者長期空間比較大的方向進行布局，科技、醫藥等與經濟基本面相 關度比較低，且長期空間比較大的板塊，在流動性泛濫的背景下，會出現比較明顯的提 估值的行情。除此之外當經濟下行，地產政策往往會放松，地產板塊對地產政策放松較 為敏感，因此在流動性驅動的階段，房地產板塊也往往會有比較好的表現。

在新增社融增速明顯改善之后，國內的基建和房地產投資需求明顯提升，這個階段隨著 經濟預期改善、新增社融增速回升，銀行板塊表現會相對占優。除此之外，由于中國基 建、地產投資需求的改善，大宗商品價格會觸底回升，化工、鋼鐵、建材會出現明顯反 彈。而隨著地產銷售回暖，居民預期收入改善，家電和汽車銷量邊際改善，家電和汽車 在國內需求回升階段會有較好的表現。

而當全球經濟也逐漸進入上行周期之后，國內信用政策反而會邊際收緊，新增社融增速 明顯回落。當國內投資需求邊際回落，中國的出口會在外需的推動之下保持高增長，因 此出口占比較高的制造業會相對表現較好，例如電子、家電、有色、電新等。而這個階 段居民的收入也明顯改善，通脹升溫，食品飲料板塊作為典型的后周期，也會有不錯的 表現。

當全球經濟也進入下行周期，外需削弱，中國的上市公司企業盈利增速會出現明顯的回 落，如此一來基本面驅動告一段落。如果此時中國的貨幣政策偏緊或者美元走強，A 股 會出現較為明顯的戴維斯雙殺。在這個階段，防御性板塊會有不錯的表現。歷史上較為 典型的防御性板塊，一是受益于通脹的食品飲料板塊，例食品、白酒。二是與經濟周期 相關度比較低的醫藥板塊。三是低估值的銀行，建筑，交通運輸等板塊。

按照我們此前的判斷，當前新增社融增速回落，全球經濟進入上行周期過程當中，中國 從國內需求驅動轉向全球需求驅動，因此與出口相關度比較高的中國優勢制造會表現較 好，例如電子、電新、家電、基礎化工。

2、未來會從全球基本面驅動過渡到防御

（1）當前全球經濟在信用擴張，補庫存和疫情恢復三種效應疊加

目前隨著歐美日接種比例的不斷抬升，全球經濟正從疫情中逐漸恢復過來。同時在疫情 期間，歐美日做了大量的貨幣擴張，信用增速出現明顯擴張，在后續會轉化為真實需求， 除此之外，由于疫情期間需求大于生產，導致各國庫存水平較低，現在進入補庫存的階 段，在疫情恢復、信用擴張和補庫存三重作用之下，歐美日的生產和需求均在保持持續 的改善。

無論是歐美日的需求改善還是生產恢復，對于中國產品的需求均會持續的提升。再結合 由于此前生產受到疫情擾動，中國的出口份額明顯提升，因此將會形成份額提升和需求 擴張的雙機，中國出口增速仍將保持高位。

由于東南亞、印度等國家受到疫情的影響較為嚴重，今年上半年中國對歐美日的出口份 額進一步提升。5 月份份額環比小幅下滑。如果三季度繼續保持小幅下滑的趨勢，今年 三季度歐美日自中國進口的份額仍然將會高于去年同期，而歐美日的外需還在持續改善， 因此三季度中國對于歐美日的出口增速會經歷份額提升和總量回升的雙機。一旦印度、 東南亞等地疫情逐漸改善，生產恢復，我國的出口份額進一步回落，四季度開始我們將 會受到份額回落對出口增速的負面影響。

本輪疫情以來，中國出口增速持續高于印度和東南亞主要國家，但是需關注其他國家疫 情控制住后生產的快速反彈。

（2）中國的優勢出口產品——重點產品集中在電子、化工、醫藥、家電、電 新及家用輕工、機械

2020 年中國的主要出口產品在電子產品、紡織服裝、電工、各種工具、化工塑料、家 電及其他家用輕工。

對應的，2020 年以電子、家電、化工類、機械和設備類、家電及家用輕工類上市公司 海外收入占比較高。

從出口增速來看，二季度較一季度增速進一步回升的細分領域包括原料藥、化纖、液晶 面板、鋰電池、稀土、輪胎、基本有機化學品、染料等；繼續保持相對高速增長的包括 各種家用輕工產品、集成電路、印刷電路、手用或機用工具，機床等領域。

（3）出口挑戰何時開始，防御信號何時觸發

5 月開始，印度、東南亞出口增速仍在快速恢復，隨著確診人數的下降和疫苗接種比例 的提升，生產有望快速恢復，而歐美日的生產也將會進一步恢復，則中國的出口份額有 可能出現階段性回落。從歷史上來看，在歐美日生產恢復較為充分時，中國出口份額都 會出現不同程度的階段性回落。我們預計，四季度開始，由于去年份額基數較高，中國 在歐美日的出口份額可能會掉到比去年同期更低的水平。另外一方面，去年四季度，歐 美日的進口基數較高，客觀上也會造成總量增速的下滑，則四季度開始，中國出口增速 可能會出現明顯回落。

外需回落，疊加上半年信貸投放偏弱，企業盈利可能會進入較為明顯的下行周期，高增 速的風格模式可能會讓位給防御的風格模式，三季報結束后，可能大盤價值風格會相對 占優。

按照此前我們判定的當經濟進入到轉折期，業績增速下滑，低估值板塊會有更好的表現， 目前從估值的絕對水平和歷史分位數來看，地產、建筑、銀行、保險、電力是最堅硬的 盾。

四、 從成長到防御——2021 年下半年的風格演變預判

1、今年以來風格特征：多次切換，增速為王

今年年初至春節前，市場延續了過去一年的大盤成長核心資產占優的趨勢，今年 2 月份 之后風格發生變化，中小盤風格開始逐漸回歸，價值風格階段性回歸，春節之后，小盤 價值顯著跑贏。但是更準確的，今年是高增速的風格占優。

今年以來，平均市值在 20 億以下，100~120 億，200~300 億的公司整體表現較好。

今年以來，最重要的特征是預期盈利增速越高的公司，股價表現越好，體現為非常典型 的高增速占優的特征。

今年以來整體來看，估值風格發生多次切換，年內最終是低估值風格相對占優。

總的來看，今年以來的風格特征體現為在中小二三線標的里面去尋找高增速估值相對合 理的標的，符合小盤價值的原則，這與我們年初策略報告《復蘇與擴散，花盡因水斷》 里面提到的今年從“抱團 300 到挖票 800”，以及今年 2 月份風格深度報告《風格輪動 啟示錄：不可不察的風格切換——A 股投資啟示錄（十七）》寫的基本一致。不過從目前情況來看，“中小轉大盤價值”可能是年內的風格較優選擇。

2、三季度風格特征：依然增速為王，中小風格依然占優

對于大小盤風格來說，盈利增速是最重要的變量，今年 2 月以來，A 股整體盈利增速大 幅提升，很多中小二三線高增速標的被挖掘，風格偏向中小風格占優，目前來看，半年 業績仍有望保持較高增速，三季度后增速將會明顯回落。因此，在三季報公布之前，預 計市場仍然以增速為王，不斷挖掘中小市值優質增長標的。

基本原理是，中小型公司業績彈性較大型公司更大，當盈利在下行周期過程中，中小型 公司抵御風險的能力更差，而大型公司則擁有更加穩定的業績。因此在經濟處在上行周 期的過程當中，中小型公司理論上增速會非常高。如此以來，投資者會在高增速的公司 里面選擇經營業績改善的公司看起來中小風格會相對占優。

2020 年由于疫情爆發，經濟面臨較大的困難，雖此后經濟從疫情中逐漸改善過來，但 整體來看，市值越大的公司業績增速越高，滬深 300 指數顯著優于中證 500 優于中證 1000。而到了 2021 年一季度，隨著經濟增速進一步上行走，反過來中證 1000 增速最 高，其次是中證 500，最后是滬深 300。隨著一季報的不斷披露，2 月中旬市場逐漸開 始意識到中小公司也可以有很高的增速，我們預計 2021 年全年中證 1000 指數和中證 500 指數增速均會在 50%以上，相比較之下，滬深 300 指數的增速卻有所回落。這種 相對業績趨勢決定了中證 500 和中證 1000 里面的標的值得重點挖掘。

展望明年，雖然根據分析師的一致盈利預測，計算中證 1000 指數業績增速可能會更加 占優。但是考慮到明年經濟增速會進入下行周期，最終的結果可能是滬深 300 指數的穩 定性會更高，業績會有優勢。分析師可能會高估中小公司明年的業績增長。所以隨著三 季報披露之后，經濟增速下行，投資者可能又要重新考慮大市值公司的業績穩定性優勢。

3、四季度開始，增長弱化，防御為王，價值回歸

根據我們的估算，半年報業績增速將會仍然保持 35%以上的增長，但由于需求邊際回 落，盈利增速在三季度會明顯反彈，雖然由于由于資產減值損失等因素，去年基數相對 較低，今年四季度盈利增速有所反彈，但是站在四季度展望 2022 年，盈利增速將會明 顯下行。

除此之外，我們需要提防四季度之后通脹進一步上行后央行貨幣政策可能的調整。

更重要的是，隨著美國經濟的加速恢復，原材料價格開始向工業品，再向著消費品傳導， 疊加美國工作通脹螺旋，未來通脹可能會進一步超預期上行，美聯儲 Taper 和加息可能 會提前，需要提防全球流動性變化對 A 股產生的外溢影響。

總的來看，在面臨外部流動性負面影響，疊加內外需皆面臨向下趨勢的背景下，選擇防 御性板塊，例如銀行、建筑、運營商、公用事業等，很可能能夠幫助保留三季度的勝利 果實。

五、供給下降需求不減，存量博弈關注外資——股市流動性展望

展望 2021 年下半年，股票市場增量資金放緩，資金需求保持平穩，股市流動性整體回 落，存量博弈環境下，尤其要關注外資動向。具體而言，從資金供給端來看，居民資金 通過公募基金入市是本輪市場主要增量資金，上半年貢獻了上萬億資金，不過目前基金 發行高點已過，未來階段大概率保持平均水平；資管新規過渡期進入尾聲，銀行理財預 計規模擴張有限，且權益投資仍較保守；私募基金快速擴張勢頭不減，且倉位處于高位 震蕩；美聯儲政策收斂將帶動美元指數走高進而外資放緩甚至流出，當然政策不確定環 境下不排除外資超預期的可能。資金需求端，IPO 和定增預計將保持相對平穩的規模； 在上半年解禁高峰后，下半年重要股東減持可能擴張。綜合以上因素測算顯示，2021 年 下半年 A 股流動性可能呈現供需相對平衡、資金小幅流入的狀態。

1、資金供給端：增量資金放緩

公募基金：高點已過，發行放緩

今年一季度基金發行大量，累計發行偏股類基金 7680 億元；尤其 1 月發行規模創歷史 單月新高（3740 億元）。進入二季度以來，由于前期市場調整后，市場賺錢效應減弱， 居民申購熱情下降，基金發行明顯降溫。4 月和 5 月的發行規模均不足 600 億元。根據 基金份額變化、單位凈值和倉位進行估算，截至 2021 年 6 月上旬，年內公募基金累計 帶來增量資金約 1.06 萬億。

從老基金申贖情況來看，1 月、3 月和 5 月老基金贖回較多，均超過 1000 億。進入下 半年后，考慮到宏觀貨幣政策環境的變化，預計公募基金發行可能保持一個相對平穩的 水平，再加上過去兩年基金收益頗豐，隨著兩年半上行周期的結束，獲利基金可能有所 贖回。保守估計下半年公募基金帶來增量資金 4000 億元。

私募基金：規模持續擴張

2021 年以來，私募基金規模增速持續高速擴張，即使在上半年市場調整明顯的階段依 然保持擴張，顯示高凈值人群入市熱情仍比較高漲。截至 4 月末，私募證券投資基金管 理規模 4.8 萬億，相比年初增加 1 萬億元，增長了 27.5%。另外從倉位來看，2021 年 以來私募基金平均倉位持續高位震蕩，基本保持在 80%左右的高位。據此估算，私募基 金前上半年貢獻增量資金規模約 3700 億元。

展望下半年，考慮到市場仍可能繼續小幅上行，預計私募證券投資基金規模可能延續擴 張趨勢。保守假設私募基金規模全年增速 50%，按照平均倉位 70%估算，則下半年增 量資金規模可能達到 3300 億元。

銀行理財產品：過渡期進入尾聲，規模擴張有限

全市場理財不斷向銀行理財子公司轉移。截至目前，24 家理財子公司已經獲批籌建， 其中 20 家已經正式開業，非保本理財規模重回擴張。2021 年一季度末，銀行理財規模 25.03 萬億，較去年末下降約 0.83 萬億；其中理財公司存續產品規模 7.61 萬億元，同 比增長 5.06 倍，占全市場的比例達到 30.40%，相比去年末提高了 4.6%。

與此同時，理財產品凈值化轉型加速推進，隨著資管新規過渡期進入尾聲，預計銀行理 財的改革節奏將整體加快。截至 2021 年一季度末，銀行理財產品中的凈值化產品規模 18.28 萬億元，占比 73%，相比去年末繼續提高了 6 個百分點。如果按此速度推算，到 年末過渡期結束的時候凈值化比例基本可以達到 90%以上。

銀行理財發行基本呈現穩步下降的狀態。究其原因，第一，2020 年以來公募基金投資 收益可觀，賺錢效應顯現，相比之下，預期收益型銀行理財產品的預期收益下降，凈值 型產品業績基準相比基金收益仍存明顯差距，所以更多居民資金投向基金，對理財產品 造成分流。第二，隨著銀行理財凈值化比例提高，凈值型產品越來越多，對管理人能力 提出了更高的要求，或是導致產品發行放緩的原因之一。

因此，綜合銀行理財總規模、凈值產品規模以及理財發行情況來看，凈值型產品規模的 擴張可能以存量產品轉型或者新的產品承接舊的產品為主。隨著資管新規過渡期臨近結 束，銀行理財加快轉型，預計理財整體規模擴張有限，甚至不排除小幅下降的可能。

就理財產品的配置結構而言，2020 年銀行理財繼續增配債券資產而減配權益資產。其 中債券資產占比達 64.26%；相比之下，權益類資產的配比僅 4.75%，較 2019 年下降 了 2.81%。理財子公司產品投中，投向債券、現金及存款、權益類資產的比例分別為 64.54%、6.81%和 2.31%，相比全市場理財產品，銀行理財子公司對債券和現金分別超 配 0.28%和 0.19%，而權益類資產低配 2.44%。這就意味著，目前銀行理財子公司對 權益類資產的投資仍比較保守，理財子公司對權益資產的配置仍是一個長期的過程。

根據一季度銀行理財的規模變化情況，假設二級市場投資 2.3%的比例估算，則銀行理 財上半年對股票市場的流動性影響為-190 億元。如果中性估計，按照全年銀行理財規模 與去年持平，股票投資提升至 2.5%，則下半年對股票市場流動性影響為 210 億元。

信托產品：資管新規下持續壓縮

2021 年以來，資金信托規模繼續下滑。但其中投資股票的比例持續提升。截至 2021 年 3 月末，資金信托中投資股票的比例為 3.69%，較年初提高 0.4%。據此估算，以平均 倉位為基礎，一季度資金信托規模下降對市場流動性的影響約為-120 億元，則半年對應 規模為-240 億元。

受資管新規的影響，信托產品新增緩慢，信托產品存量規模持續壓縮。展望下半年，資 管新規過渡期即將結束，預計資金信托規模整體將繼續呈現下降趨勢，并且下半年到期 的資金信托規模明顯高于上半年，預計下半年信托資金規模壓縮幅度可能更大。假設全 年資金信托規模壓縮 18%，則對應下半年對股票市場的影響為-500 億元。

保險資金：規模擴張放緩

今年以來，保險資金規模延續擴張，不過擴張速度逐步放緩，權益配置比例下滑。截至 2021 年 4 月，保險資金運用余額 22.6 萬億元，同比增速 15.4%；較去年年末增長了 4.33%。其中投資股票和基金的比例在一季度持續下降至 12.76%，4 月企穩回升至 12.82%。據此估算，2021 年上半年保險機構對股票市場流動性的影響約為-550 億元。

保險資金股票投資比例企穩回升，再加上保險規模擴張，下半年有望帶來增量資金。假 設全年保險資金規模增速 10%，以目前保險資金權益投資的比例為基礎，則對應下半年 帶來增量資金約 1270 億元。

社會保障資金（社保基金、養老金、企業年金、職業年金）

不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預 算撥款，2021 年劃撥給社保基金的彩票公益金為 311 億元，中央財政預算撥款每年 200 億元，考慮股權分紅再投資，股票投資比例按照 20%計算，則 2021 年社保基金增量資 金 150 億元。

基本養老保險基金方面，基本養老金委托投資快速推進。最新數據顯示，截至 2021 年 一季度末，所有省份均啟動基本養老保險基金委托投資，合同規模 1.25 萬億元，到賬 金額 1.07 萬億元，到賬資金規模相比年初增加了 200 億元。據此速度推算，按照 20% 的投資比例計算，2021 年半年增量資金規模約為 80 億元。

截至 2020 年 12 月，全國企業年金實際運作金額為 2.25 萬億元。按照 7.5%的股票投 資比例計算，2020 年企業年金單季度貢獻增量資金規模基本在 40-50 億元。考慮到企 業基金規模擴張，保守估計 2021 年單季度帶來增量資金 55 億元。

2019 年 7 月職業年金規模 6100 億元，目前已經增至萬億規模，由此推算，職業年金 年均規模增長約 2000 億元。其股票投資比例可以參考企業年金目前的投資情況。考慮 到職業年金入市后的初始投資比例不會太高，假設為 7%，則每年增量資金約 140 億元。

境外資金：關注匯率波動的影響

2021 年以來，北上資金大幅流入，尤其在人民幣快速升值的 4 月和 5 月，北上資金明 顯放量流入。截至 6 月 11 日，北上資金年內累計凈流入 2149 億元。截至 2021 年 3 月 末，全部外資持 A 股規模 3.36 萬億元，占 A 股流通市值的比例為 5.34%。

展望下半年，匯率將繼續成為影響外資流向的重要因素。滬深港通開通后，外資“熱錢” 顯性化，北上資金成為 A 股重要增量資金之一，導致匯率波動對 A 股的影響更加明顯。 從歷史數據來看，人民幣升值吸引外資流入；相反，人民幣貶值則外資更可能流出。目 前影響匯率的不確定性主要來源于美聯儲貨幣政策。美聯儲 QE 已經行至后半程，美國 經濟基本面和就業數據的改善、疫苗接種率不斷提高等都為美聯儲逐漸退出寬松的貨幣 政策創造了條件，且財政存款釋放大量流動性，進一步提升了 Taper 概率。預計最晚三 季度美聯儲將正式討論 Taper，將帶動美元指數反彈，人民幣短期貶值而可能導致外資 流入放緩甚至流出。由此估計，下半年外資在 A 股流向可能前高后低，期間由于美聯儲 政策的邊際變化可能導致外資波動加劇。保守估計下半年外資流入 1000 億元。

融資余額：沖高后的放緩

2021 年上半年融資資金累計凈流入 1090 億元，尤其二季度在市場情緒明顯改善的情 況下融資資金集中大幅流入。 假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，下半年市場小幅上行，年末融資余額占 A 股流 通市值的比例回歸至 2.3%的平均水平，據此估算，則 2021 年下半年融資資金小幅流 入 360 億元。

股票回購

2021 年前 6 個月股票回購規模合計約 670 億元，股票回購已逐漸成為 A 股市場一種相 對常態化的上市公司操作，且年初的時候一般回購規模相對較高，預計 2021 年下半年 股票回購規模可能有所下降，保守估計 500 億元。

2、資金需求端：融資平穩，減持壓力漸增

IPO

截至 2021 年 6 月 11 日，2021 年上半年共有 192 家公司進行 A 股 IPO 發行，對應融 資規模 2016 億元，基本相當于 2020 年全年 IPO 規模的一半；相比去年同期提速。主 板、創業板、科創板募資規模分別 849 億元、494 億元、673 億元。

雖然前期市場存在 IPO 收緊的感覺，不過從發行規模和節奏來看，與去年基本相當。且 近期證監會主席在會議演講中表示，“IPO 既沒有收緊，也沒有放松，實現常態化發行， 增速還不慢”。更重要的在于政策全面落實各方參與主體的責任，加強股東信息披露監 管，并且強調實質重于形式。由此來看，下半年 IPO 有望繼續保持在目前這一相對平穩 的水平，假設按照目前月均 350 億元的規模估算，預計下半年 IPO 規模合計 2100 億 元。

再融資

今年以來上市公司再融資預案較去年同期放緩，前 6 個月上市公司首次披露的定增預案 對應擬募資規模達到 4778 億元。年內已公布的已經實施的定增項目中，增發募資規模 2686 億元，其中貨幣增資 2395 億元。展望下半年，考慮到定增仍處上行期，且今年發 布的部分定增計劃有待實施，按照月均 400 億元估算，則下半年定增規模 2400 億元。

截至 6 月 11 日，55 家公司發行可轉債，規模合計 1173 億元，基本相當于 2020 年全 年規模的一半。但考慮到固收類投資者會申購大量可轉債，參考不同類型基金持可轉債 的情況，將其對股市的影響按照 0.4 的比例折算，則其對股市流動性的資金需求約 470 億元。從目前可轉債預案來看，預計下半年可轉債會有所回落，保守估計下半年對應需 求約 400 億元。

此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。截至目前，2021 年內配股實施募 資規模 50 億元。目前已經處于證監會通過狀態的配股項目預計募資規模近 100 億元， 假設能在年內實施。另外，截至目前年內尚無優先股發行。

限售解禁與股東凈減持

2021 年上半年解禁規模約為 2.72 萬億，約占全年解禁規模的 50%。板塊分布為：主板 1.66 萬億元、創業板 7476 億元、科創板 3121 億元；從解禁類型分布來看，首發解禁 1.4 萬億、定增解禁 7639 萬億元、其他解禁 5528 億元。下半年解禁規模約 2.72 萬億 元，解禁規模基本與上半年持平，板塊分布為： 主板 1.83 萬億、創業板 8256 億元、 科創板 601 萬億元；解禁類型分布：首發解禁 1.97 萬億，定增解禁 7357 萬億，其他 解禁 164 億元。從時間上來看，下半年各月解禁規模相對均勻分散。

2021 年前 6 個月累計凈減持規模合計約 1727 億元，相較 2020 全年 6500 多億元的減 持規模相差較多，可見今年上半年重要股東減持動力明顯下降。

從歷史數據來看，解禁規模的擴大通常伴隨著重要股東減持規模的擴大。考慮到上半年 尤其 6 月解禁高峰，且下半年解禁規模仍比較高，預計下半年重要股東減持規模將有所 擴大。保守估計下半年重要股東凈減持規模為 2500 億元。

其他（手續費、印花稅、融資利息）

截至目前，2021 年上半年 A 股市場成交總額為 94 萬億元。如果按照經紀業務平均傭 金費率 0.3‰、印花稅率 1‰計算，則傭金費和印花稅為 1223.5 億元。2021 年前 6 個 月融資余額平均約 1.5 萬億元，按照融資利率平均 8%計算，前 6 個月融資利息 795 億 元，后兩個月按照平均融資余額估算，融資利息 614 億元。

2021 年下半年預計股市活躍度會有下降，假設成交額較上半年下降 10%，則傭金費和 印花稅為 1190 億元。平均融資余額根據前文的測算大約為 1.6 萬億，則下半年融資利 息為 640 億元。

六、盈利展望——業績尋頂，高位放緩

2021 年下半年 A 股盈利增長將會逐漸放緩，2021 年全年 A 股盈利增速呈現前高后低 的趨勢。預計全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累計業績增速測算值為 26.4%/45.8%。本輪盈利下行周期將會持續至 2022 年，即 2021 年上半年至 2022 年整 體 A 股累計盈利增速將會呈現“ヘ”走勢。A 股 ROE 仍處于持續改善通道中，預計企業 ROE 將會在 2021 年末或 2022 年上半年達到本輪高點。大類行業方面，上半年大宗商 品量價齊升帶動上游資源品業績翻數倍增長，下半年價格驅動將會趨緩；出口規模擴張 及費用低位帶動中游制造業凈利率仍有提升空間，可關注競爭力較強的制造業領域；地 產后周期消費將會為消費服務板塊提供較多的利潤增量；信息科技領域的利潤核心貢獻 來自電子板塊；金融地產方面，銀行中報利潤增速將躍升至高位后放緩，地產政策基調 持續偏緊。結合行業中觀景氣趨勢以及財報表現，可重點關注通脹背景下產品有望進一 步提價的行業和具有較大潛力崛起為新的優勢制造領域。

1、業績測算：2021 年全 A/非金融及兩油 26.4%/45.8%

本輪盈利上行周期自 2020 年二季度開啟，在疫情有效控制和經濟復蘇的背景下，A 股盈利加速改善，并將于 2021 年上半年達到本輪盈利周期的高點。由于去年下半年 較高的盈利基數以及經濟刺激力度逐漸收斂，2021 年下半年 A 股盈利增長將會逐漸 放緩，2021 年全年 A 股盈利增速呈現前高后低的趨勢。

預計全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累計業績增速測算值為 26.4%/45.8%， 全部 A 股 2021Q2/Q3/Q4 單季度盈利增速依次為 24.5%/13.5%/ 17.1%，非金融 A 股 2021Q2/Q3/Q4 單季度盈利增速依次為 36.0%/21.6%/ 32.1%。從歷史數據來看， 2018-2020 年 A 股年報均出現了大額資產減值損失，尤其是商譽減值損失對凈利潤帶 來較大沖擊，預計 2021 年 A 股尤其是非金融及兩油所面臨的資產減值壓力將會繼續 減輕；在 2020Q4 單季度盈利較低基數下，預計 2021Q4 單季度盈利增速相比 Q3 會 出現一定程度的抬升。

預計本輪盈利下行周期將會持續至 2022 年，即 2021 年上半年至 2022 年整體 A 股累 計盈利增速將會呈現“ヘ”走勢。參考歷史上 A 股盈利周期特征，一般而言，每一輪 盈利周期一般會持續 36-42 個月，盈利增長上升時期一般為 12 個月左右，下滑時期 持續時間更久（24-30 個月左右），盈利增速回落時間長短與經濟韌性以及政府采取的 逆周期調節措施有關。

具體來看，由于銀行利潤極低的基數，金融板塊盈利將會于 2021 年二季度達到增速 頂點。全年盈利增速較高的大類板塊集中在資源品、信息科技和中游制造等。受益于 大宗商品價格中樞持續上移，上半年上游資源品收入和盈利均出現翻數倍增長，由于 大宗商品價格于去年四季度開啟快速上行，2021 年四季度資源品盈利增長將會出現明 顯弱化。信息科技板塊盈利貢獻來源主要是電子板塊，消費電子需求提升以及半導體 替代加速均帶來較多的利潤增量。中游制造業盈利提升則是得益于海外營收擴張、優 勢制造能力釋放、費用率相對低位等多重因素，細分領域中新能源車中上游、機械等 板塊將會釋放較多的利潤貢獻。消費服務、醫療保健和公用事業全年盈利增速測算值 大約在 20%-35%之間，與出行消費相關度高、出口規模較大、碳中和相關的細分領 域具有較大的利潤提升空間。

2、盈利韌性：ROE 或延續改善至 2022 年初

一般而言，凈利潤增速是對目前盈利狀況的衡量，而凈資產收益率 ROE 更多的是對盈 利穩定性或盈利可持續性的評判。

2020 年下半年 A 股 ROE 改善的核心驅動力逐漸由資產杠桿切換至凈利率和總資產周 轉率，2021 年一季報顯示凈利率和總資產周轉率對于 ROE 提升的貢獻進一步加大。 由于疫情爆發初期企業經營效率降低，非金融及兩油 ROE（TTM）于 2020 年上半年 跌落至接近 7%，同時產能利用率和凈利率也落入較低的區間，而較為寬松的信貸環境 使得企業杠桿率出現一定的擴張。進入 2020 年下半年之后，國內經濟恢復以及海外需 求好轉帶動國內制造業用工時間增長且供需關系改善，同時企業所面臨的費用壓力相 對較小，因此企業凈利率于 2020Q3 開啟修復，產能利用率終于在去年四季度走出低 谷，并且二者在 2021 年一季度進一步擴張。而企業資產杠桿率自 2020 年三季度開始 出現弱化，這與企業所面臨的寬松信貸環境逐漸收斂具有較大的關系。

展望 2021 年下半年至 2022 年初，非金融及兩油 ROE 將會處于持續改善通道中，未 來一段時間內 ROE 將會繼續快速改善，2021 年末其改善幅度可能會放緩。從歷史數 據來看，A 股 ROE 往往在凈利潤增速達到頂峰之后的 2-3 個季度達到頂點，即 ROE 的上行期相比凈利潤增速的上行期更長一些。本文第一部分已經對于 A 股盈利周期做 出判斷，即 2021 年上半年將會是凈利潤增速上行期的高點，預計企業 ROE 將會在 2021 年末或 2022 年上半年到本輪高點，隨后高位震蕩之后進入下行通道。

銷售凈利率：毛利率改善幅度有限，費用壓力低位為凈利率改善創造空間。

A 股企業仍處于費用紅利期，凈利率改善幅度明顯優于毛利率。2021Q1 非金融及兩油 毛利率出現小幅提升但整體改善幅度有限，而費用占收入比持續下降且明顯低于疫情 之前的水平，費用率維持低位使得企業凈利率改善幅度優于毛利率。

預計 2021 年下半年銷售凈利率保持改善趨勢。由于上游原材料漲價較為明顯，不少企 業開始承擔原材料價格上漲帶來的成本上升壓力，部分企業即使收入端擴張，但其毛利 率未來改善幅度將會受到限制。企業費用率依然處于歷史低位為利潤改善創造了空間， 因此企業依然可以享受一定的費用紅利期，從而使得凈利率在 2021 年下半年保持上行 態勢。

資產周轉率：下半年仍有修復空間，產能偏緊情況將得到緩解，周轉率提升最快的時間 已經過去。

2019Q4 至 2020QQ2，由于經濟增長放緩以及疫情沖擊，A 股企業總資產周轉率處于 持續收縮狀態。進入 2020 年下半年后國內外經濟共振，企業產能利用率開始逐漸企穩 回升，2020Q4 至 2021Q1 經濟增長加速向上且出口表現持續超預期，企業總資產周轉 率快速提升，目前非金融及兩油總資產周轉率已經修復至 60%，與 2019Q1 的產能利 用水平相當。

預計 2021 年下半年總資產周轉率仍有提升空間，不過修復力度將會放緩。今年下半年 企業收入增速將會放緩但絕對增速水平維持在相對高位。從企業產能擴張情況來看，A 股企業用于資本開支的現金增速已經出現較大幅度提升，伴隨著擴建工作完成，預計未 來一段時間內企業在建工程和固定資產增速將會出現一定程度的提升，但增速水平難 以超過收入端增速的變化。因此 2021 年下半年 A 股企業總資產周轉率將會繼續提升， 但受制于收入端增速放緩以及產能擴張落地，產能偏緊的情況將會得到緩解，總資產周 轉率提升最快的時間已經過去。

資產杠桿率：信貸環境友好程度邊際收斂，加杠桿行為弱化。

非金融及兩油資產杠桿率由 2020Q2 的 265%下降至 2021Q1 的 261%，2020 年下半 年以來企業所面臨的較為寬松的信貸環境已經出現邊際收斂跡象，且利率中樞逐漸抬升； 2021 年一季度新增社融增速轉負，企業所面臨的信貸環境友好程度弱化，因此企 業繼續加杠桿的空間較為有限，預計 2021 年下半年非金融及兩油的資產杠桿率將會保 持相對穩定，或高位窄幅波動。

整體來看，2021 年下半年至 2022 年初，非金融及兩油 ROE 將會處于持續改善通道 中，未來一段時間內 ROE 將會繼續快速改善，2021 年末其改善幅度可能會放緩。費 用壓力低位為凈利率改善創造空間，而毛利率改善幅度將會受限。下半年企業總資產周 轉率將會繼續提升，但受制于收入端增速放緩以及產能擴張落地，產能偏緊的情況將會 得到緩解，總資產周轉率提升最快的時間已經過去。企業所面臨的信貸環境友好程度邊 際收斂，加杠桿行為弱化。

3、大類行業：基于中觀景氣度的盈利趨勢判斷

上游資源品：上半年量價齊升帶動其業績翻數倍增長，下半年價格驅動將會趨緩。

上游資源品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業績表現常常與大宗商品價格具有 較高的相關度，2005 年以來上游資源品利潤變動與南華工業品價格變動幾乎保持同步 變化趨勢，但由于企業在經營過程中會使用資產杠桿從而放大經營業績，因此資源品板 塊利潤變化率往往要高于工業品價格端的變化幅度。

伴隨著全球經濟復蘇以及海外較為寬松的貨幣和財政政策，2021 年上半年大宗商品價 格全面上漲。一季度南華工業品價格指數上行 10%，年初至今已經上行 21%，布油價 格由年初的 50 美元/桶回升至目前的 70 美元/桶上方，化工品、有色金屬、鋼鐵、煤炭 等價格均出現較大幅度提升。對于上游資源品企業而言，量價齊升是其上半年業績翻數 倍增長的核心推動力，同時資源品企業成本和費用相對穩定，如折舊費用固定，因此一 季度上游資源品凈利潤增速達到 637.2%。

進入二季度后工業品 PPI 加速上行，5 月該值已經攀升至 9.0%。面對上游資源品價格 大幅攀升，部分中下游企業已經開始面臨原材料價格持續上漲的壓力。5 月以來國家開 始出臺一系列措施開始調控大宗商品價格，如 12 日國常會指出要做好市場調節并應對 大宗商品價格過快上漲及其連帶影響；19 日國常會提出部署做好大宗商品保供穩價工 作；23 日國家發改委、工業和信息化部等五部門召開會議，聯合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業具有較強市場影響力的重點企業。

5 月以來南華工業品價格指數向上攀升幅度得到一定的抑制，但價格中樞仍然遠高于去 年同期水平。預計上游資源品 2021 年中報業績仍將保持較高的增速。

展望 2021 年下半年，一方面，宏觀經濟修復快速的時刻基本已經過去，意味著資源品 的供需關系可能不如 2020Q4 或 2021Q1 那么緊張，需求端可能會出現一定程度的弱 化。另一方面，最新美國核心通脹數據創下 1992 年以來的新高，約束美國貨幣政策進 一步放松，未來美聯儲進行 TAPER 的概率正在升高，即具有較強流動性敏感度的大宗 商品價格繼續大幅上升的可能性降低。整體來看，2021 年下半年大宗商品價格繼續攀 升的概率較低，但整體價格中樞高于去年同期，上游資源品盈利增速將會高位逐季回 落，預計資源品 2021Q2/Q3/Q4 單季度盈利增速依次為 60.2%/19.4%/51.1%，全年累 計同比增速測算值為 172.4%。

中游制造業：出口擴張及費用低位帶動凈利率仍有提升空間，可關注競爭力較強領域。 中游制造業集中了電氣設備、汽車、機械設備等多個板塊，其業績表現主要由制造業尤其是新興行業的產業趨勢主導，因此產業政策導向和行業中觀景氣趨勢對于判斷中游 制造業業績變化尤為重要。

在逆周期調節措施落地和新興產業加速發展的推動下，2020 年下半年以來中游制造業 景氣度出現明顯提升，新能源汽車、光伏、風電、工程機械、重卡等板塊迎來景氣度快 速改善，其產銷均出現較明顯增長。中游制造業 2020Q4/2021Q1 單季度凈利潤同比增 速為 4.5%/237.7%。

不過進入 2021 年以后，中游制造業不得不去面對原材料漲價的壓力，行業集中度、行 業競爭格局和議價能力會影響中游企業的成本轉嫁能力。部分中游制造業則是通過產 品結果調整、提前鎖定上游供應商供貨價格、調升產品價格、費用縮減等多個方式來減 輕價格上行帶來的壓力，因此議價能力較強的細分領域一季報表現尚可。

展望 2021 年下半年，原材料漲價依然是中游制造業需要面臨的問題之一，因此毛利率 提升空間極為有限，但預計凈利率仍可出現一定幅度的改善。一方面，部分中游制造業 出口比例較高，海外營收規模擴張可以降低單位成本及費用；另一方面，目前企業所面 臨的費用率依然處于低位。預計中游制造業 2021Q2/Q3/Q4 單季度盈利增速依次為 32.7%/28.5%/39.7%，呈現前高后低的盈利變動節奏，全年累計同比增速測算值為 71.6%。

從細分行業景氣度來看，工程機械板塊前 4 個月銷量同比增速維持在相對高位，進入 5 月后增長明顯放緩，不過挖掘機出口表現較高。在供需緊張背景下，航運價格不斷創下 新高，預計下半年價格仍有較強的保障。企業生產自動化程度提升帶動工業機器人滲透 率提升，工業機器人景氣度不斷提升。受到全球芯片供應短缺的影響，汽車產銷受到一 定的影響；不過新能源汽車產銷同比保持高位，滲透率不斷提升，同時新能源產業鏈中 上游價格趨勢較為明顯。因此可重點關注中游制造業內部具有較強競爭力的領域。

消費服務：地產后周期消費領域將會提供較多利潤貢獻增量。

消費服務板塊盈利能力 ROE 通常較高且較為穩定，利潤增速會跟隨著通脹水平出現波 動。疫情以來消費服務內部不同板塊之間，必選消費、可選消費甚至線下出行消費呈現 先后復蘇的態勢。消費服務行業 2020/2021Q1 的凈利潤累計增速為 3.5%/59.3%， 2021Q1ROE（TTM）提升至 13.4%（2020Q1 為 12.0%）。

2020 年下半年和 2021 年上半年以可選消費為代表的地產后周期板塊利潤表現占優， 如造紙、家居等板塊盈利增速快速提升，這一趨勢可以從消費數據中得到驗證，年初以 來地產鏈消費如家電、建筑及裝潢材料、家居等零售額出現快速改善；這主要是受到國 內竣工持續回暖以及美國房地產銷售高增等因素的驅動。必需消費方面，食品飲料盈利 仍保持相對穩健，而農林牧漁板塊利潤出現較大幅度下滑，豬價下跌導致養殖利潤大幅 收窄。

展望 2021 年下半年，美國地產復蘇疊加家具渠道補庫存有望帶動家具需求繼續上行； 商貿零售板塊在醫美、化妝品以及電商崛起等因素推動下有望延續高景氣度。必選消費 領域仍然具有韌性，食品飲料上半年受益于去年的低基數，業績實現高增長，下半年增 速可能相對放緩；紡織服裝領域在國貨崛起的同時也需謹防出口回落的沖擊。預計消費 服務行業 2021Q2/Q3/Q4 單季度盈利增速依次為 27.7%/23.5%/27.9%，整體盈利增速 表現相對平穩，全年累計同比增速測算值為 34.2%。

信息科技：電子領域景氣上行，鴻蒙加速萬物互聯。

信息科技板塊景氣指標如國內集成電路產量、國內外半導體銷量、海外半導體設備出貨 額等依然處于較高水平。信息科技2020/2021Q1的凈利潤累計增速為65.0%/181.2%， 2021Q1ROE（TTM）提升至 6.1%（2020Q1 為 2.6%）。

2021 年上半年，受益于新能源電動汽車、電腦類、智能穿戴類等下游領域發展，消費 電子訂單需求量增加；半導體國產替代加速；光學光電子方面，大尺寸面板等產品需求 旺盛且環比去年四季度利潤較大幅度提升。一季報顯示電子板塊利潤表現不錯，預計電 子半年報仍有較高的業績增速。

展望 2021 年下半年，芯片漲價情形可能在短時間內難以緩解，面板等顯示器價格也有 望維持在高位，對相應領域業績帶來較強支撐。鴻蒙操作系統將進一步在操作系統層面 實現萬物互聯，對計算機和通信板塊都將帶來拉動作用，通信傳輸設備、通信配套服務、 網絡服務及增值服務、物聯網等領域均將受益；疫情影響消退后，線下文娛景氣復蘇及 線上文娛新業態將持續發展。預計信息科技業 2021Q2/Q3/Q4 單季度凈利潤增速為 40.3%/18.1%/29.5%，2021 年累計凈利潤增速為 53.2%。

金融地產：銀行中報利潤增速將躍升至高位后放緩，地產政策基調持續偏緊。

預計 2021 年中報金融板塊業績增速將會出現較為明顯的提升，單季度盈利增速有望提 升至 10%以上甚至更高，主要是銀行在 2020 年二季度計提大額撥備后導致極低基數。 進入下半年，伴隨著基數逐季提升，銀行板塊盈利增速將會明顯放緩，同時銀行資產規 模擴張對于利潤的貢獻將會繼續弱化。

地產方面，去年二季度以來地產新開工、投資、銷售等指標均表現出一定的韌性，但受 到融資政策持續收緊的影響，房屋新開工修復逐漸放緩且部分大型房企謹慎進行資本 擴張，且政策基調持續偏緊，中央堅持“房住不炒”的調控基調。預計金融地產業 2021Q2/ Q3/ Q4 單季度凈利潤增速為 14.0%/ 6.6%/ 0.7%，2021 年累計凈利潤增速為 7.0%。

4、行業比較評分表：結合財報、景氣、估值和持倉

以 A 股 2021 年一季報財務指標為依據，考察行業營業收入（創收能力）、凈利潤（盈 利能力）、毛利率、ROE（盈利質量）、中觀景氣（行業趨勢）、估值水平、公募基金持 倉（資金青睞程度）等七個指標的情況，并給予相應的權重，得到各個行業的加權平均 得分，由此篩選出業績相對較好且景氣度向上的行業。以下對于財務指標量化評分標準 做出說明：

基本面指標評分是根據 2021 年一季報財務情況得到：如凈利潤評分步驟為，1.計 算得到 2020 年三季報凈利潤同比增速與中報凈利潤同比增速的差值，然后根據一 級行業凈利潤增速差值計算方差，最終根據方差分布的離散程度給與“-2.5、-2、- 1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一檔評分，該評分為各個行業與上期 相比的改善程度。2.對各個行業 2020 年三季報凈利潤增速給予評分，該評分為一 季度該行業與其他行業相比業績增速的優劣程度。3.對以上兩組評分賦予不同的權 重，得到凈利潤增速指標的評分結果。

收入、毛利率等指標評分采用與凈利潤相同的評分步驟。

估值水平評分：是根據目前該行業估值所處的歷史百分位數的分散程度給與評分，估值越低，得分越高。

基金倉位評分：首先計算根據各個行業指標與上期相比的變化程度，再根據變化程 度的分布情況給與評分。

中觀指標評分則是根據行業景氣觀察周報對于各個行業的的跟蹤進行評判得到。

對于以上指標賦予相應的權重，最終得到每個行業的加權平均得分。

僅僅對于行業做出景氣評分測算，不代表推薦建議。

總體評分最高的行業依次為基礎化工、輕工制造、機械、電子、石油石化、建材、鋼鐵、 電力設備及新能源等。

5、行業配置：產品提價、優勢制造業

行業配置主線一：PPI 高位背景下關注產品提價行業

在全球經濟復蘇、油價回暖以及我國出口持續改善的作用下，年初以來工業品 PPI 同 比轉正，5 月數據顯示 PPI 超預期上行至 9.0%。在部分行業持續漲價以及去年同期低 基數的背景下，預計未來一段時間內 PPI 同比較高。在 PPI 同比持續走高數月之后或 突破 5%以上，伴隨著價格充分調整，中下游行業開始面臨原材料價格上行的壓力，行 業集中度、行業競爭格局、議價能力等多重因素會影響企業的成本轉嫁能力。

部分中下游行業能夠在通脹上行期實現盈利水平的逆勢上行，即面臨通脹持續上行時， 可以通過產品結構調整、提前鎖定上游供應商供貨價格、調升產品價格、費用縮減、強 議價能力等多個方式來減輕通脹帶來的負面影響， 一方面，產品總量擴張可以降低單 位成本或單位費用，從而提升凈利率水平；另一方面，議價能力強的行業會采用提價的 方式來應對原材料價格上行的壓力。近期已有多個行業出現提價行為，本章節將會從兩 個維度來對此進行分析，從提價行為來預判哪些行業具有業績超預期改善的可能。

維度一：參考行業中觀景氣度以及公司發布漲價函情況，梳理近期已經出現明顯提價行 為的行業，主要集中在以下方面：

新能源車中游。近期電動智能汽車產業鏈仍保持高景氣度，中游環節量價齊升驗證 其高景氣度，如磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰、銅箔、電池級氫氧化鋰等均出現不同程度 漲價。同時新能源汽車產銷均處于快速增長階段，電動智能駕駛的滲透率有望快速 提升。

電子。面板、PCB、存儲器、半導體、存儲器、被動元器件等廠商持續上調價格， 內外需共振對其價格上調帶來較強的催化作用。

航運。進出口表現仍維持較強的韌性，自去年以來航運價格持續上調；在供給端偏 近且需求不減的背景下，航運價格有望維持在高位。

工程機械。部分企業已經開始承受上游原材料漲價帶來的壓力，而工程機械廠商往 往具有較強的議價能力，可以將成本上漲的壓力通過產品提價的方式轉移給中下游 企業，因此挖掘機、裝載機等工程機械廠商也已經開始陸續提價。

輕工制造（造紙）。國內主要文化紙企業和貿易商多次多輪發布漲價函。

維度二：綜合 PPI 同比以及行業單位收入變化（利用營收和工業增加值等指標倒推行 業價格變動情況）等指標。價格提升較為明顯的行業集中在上游資源品，如有色、化纖、 化工、石油、鋼鐵。2021 年初以來，在大宗商品需求持續好轉供給端相對受限的作用 下，南華工業品指數上行幅度接近 20%，部分供需格局較好的品種價格上行更為迅猛。 對于上游資源品而言，其盈利能力與產品價格具有極高的正相關性，同時資源品板塊成本和費用端相對固定（如固定資產折舊費用較為穩定）。在中下游需求持續向好時，上 游資源品往往可以實現順利提價。

必需消費板塊如農副食品加工、食品制造業、酒飲料和精制茶制造業價格也出現明顯上 行。一方面，近期部分農產品價格也出現明顯提升，南華農產品指數 4 月以來上行幅度 達到 7%。另一方面，農副食品加工和食品制造板塊具有較強的必需消費屬性，在面對 產品提價時消費者并不會因此大幅降低需求，因此必需消費板塊進行產品提價相對容 易和順利。

中游制造業和可選消費中部分行業如電氣機械及器材制造、汽車制造、通用設備制造、 專用設備制造、家具制造、儀器儀表制造、TMT 制造等板塊，其工業增加值增速已經 提升至較高的水平，意味著這些行業需求端具有較強的保障性，但 PPI 漲幅相對有限。 由于目前宏觀經濟仍在修復中，面對需求端持續向好且原材料價格高位，中游制造和可 選消費中部分行業可能會在未來出現陸續提價的行為。

總結，結合工業企業 PPI、行業中觀景氣度及漲價函等，目前已經出現明顯提價的行業 集中在上游資源品（煤炭、鋼鐵、化工等）和大眾消費品（食品飲料、日化）等，前者 主要受益于大宗商品量價齊升，后者則是受益于較強的必需消費屬性。中游制造和可選 消費產品提價行為相對較弱，但在需求端持續向好且原材料價格高位的作用下，不排除 部分行業機械、電力設備及新能源、汽車、輕工、電子、航運等細分領域出現持續提價 的行為。

行業配置主線二：優勢制造業進入新一輪上行周期，關注中國優勢制造領域

2020 年三季度以來中國制造業進入新一輪上行周期。在企業數量優化和高技術產業增 長加快的背景下，2014 年后制造業毛利率開啟了向上修復的通道；隨后供給側改革使 得落后產能出清，行業集中度提升促使制造業享受規模效應和議價能力的提升。同時近 年來制造業凈利率和總資產周轉率優化而杠桿率微降，側面反映出制造業發展更多的 依賴于內生增長動能而非加杠桿行為。

疫情后隨著全球范圍同步的經濟刺激計劃開啟，全球經濟復蘇使得中國優勢制造業的 盈利能力進入新一輪上行周期；同時去年二季度以來制造業出口規模持續擴大進一步 促進盈利能力改善，費用率持續低位也為凈利率提升創造空間。

從營運能力方面來看，A股制造業資本開支正在溫和擴張且主動補庫存行為或將持續。 目前制造業盈利已經出現明顯修復，2021Q1 凈利率已經提升至 6.9%；同時，PMI 新 訂單表現較好，連續數月保持在 52%以上，說明制造業需求具有較強的保障，未來盈 利仍有改善空間。其次，產能利用率提升，A 股制造業總資產周轉率提升至 95%分位 數（5 年），說明相當一部分行業產能偏緊。同時，從領先指標制造業資本開支來看， 即企業用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比增速已出現明顯 提升，從資本開支提升、形成在建工程和固定資產到最終產能形成需要一定的時間。最 后，參考 IMF 預測，海外主要經濟體 2021 年供需缺口預測值依然為負（正值代表經濟 較為繁榮，負值代表經濟受到沖擊），如大部分國家在 2020 年都出現了不同程度的負 產出缺口，目前仍處于修復階段。

近期 A 股制造業在海外業務擴張、行業集中度和研發強度方面也取得了非常明顯的進 步。中國制造業增加值在全球范圍內領先，同時 A 股制造業海外營收規模持續擴張， 且出口規模增速與凈利率具有較強的正相關性；由于 2021 年 A 股制造業出口有望延續 擴張態勢，海外營收占比可能會進一步提升。受益于傳統制造業產能過剩問題得到解決、 行業準入門檻提高以及規模效應下龍頭企業議價能力提升，過去十年制造業中絕大多 數行業集中度出現不同程度提升。研發強度方面，A 股制造業研發投入占總營收的比例 已經快速提升至 3.63%（截至 2020 年報）。A 股制造業研發強度相對較高，同時研發 費用投入的增速連續兩年保持在 10%以上。

結果顯示在四個及以上維度占優的行業有橡塑、電氣機械、專用設備、化工、酒飲料、 家具、TMT 制造、非金屬、儀器儀表、食品、農副食品、醫藥等板塊。以上細分可以 視作中國優勢制造領域，并且具有很大的潛力崛起為新的優勢制造。

七、產業趨勢展望：重點布局三條主線

1、上半年行情回顧與下半年產業趨勢展望

（1）上半年行情回顧

今年年初以來，產業趨勢行情呈現出快速輪動、以景氣度為導向的特征。回顧年初以來 表現較為強勢的產業趨勢主線，主要有：十四五規劃、碳中和、電動智能駕駛、人口轉 型、醫美、第三代半導體、鴻蒙等。

（2）下半年產業趨勢展望

建議投資者敢于重倉產業趨勢的重大變化。當前市場對產業趨勢投資最大的擔憂在于美 聯儲 taper 及央行流動性收緊導致高估值板塊的估值下殺。盡管美聯儲 Taper 遲早會提 上日程，但是從 6 月美聯儲議息會議的結果來看，縮緊 QE 的動作在今年內大概率不會 出現。同時，我國央行的政策目前也保持平穩，因此流動性大幅收緊的局面在今年大概 率不會出現。

同時，通過回顧 2013 年移動互聯網浪潮時期的市場表現，我們發現，大的產業趨勢浪 潮帶動相關板塊和個股的上漲幾乎不會受到流動性邊際變化的影響。因此，重倉產業趨 勢重大變化領域是當前市場環境下獲得中期超額收益的思路之一。

2013 年，十年期國債到期收益率從 5 月的 3.4 附近持續上升至年底高點 4.6 附近，同 期創業板指從 889.4 點上漲至年底的 1304.4 點漲幅 46.7%，全年漲幅達 82.7%，申萬 一級行業漲幅前三的分別為傳媒、計算機、電子，漲幅均超 40%，均受益于 4G 帶來的 產業趨勢變革，相關板塊和個股走勢并未受流動性邊際變化的影響。

當前流動性環境從寬裕回到緊平衡階段，十年期國債依然在 3.5 以下，尚未到顯著緊縮 的階段，參考 2013 年經驗，投資者交易重大產業趨勢變革往往會明顯弱化流動性決策 因子，其原因在于投資者預期未來 EPS 增長幅度會顯著高于因流動性變化帶來的估值 下殺幅度。因此，重倉產業趨勢重大變化領域是當前市場環境下獲得中期超額收益的思 路之一。

后續來看，我們認為值得關注的產業趨勢主線有以下三條：

（1）電動智能汽車；

（2）碳 中和；

（3）人口轉型帶來的產業趨勢。

2、電動智能汽車

（1）電動車中游：全球電動車銷量有望快速增長，產業鏈部分環節量價齊升

今年下半年制約全球電動車銷量的因素有望緩解，未來五年我國電動車銷量復合增速將 達 35%以上

今年以來我國電動車銷量及滲透率提升較快。國內來看，今年以來我國新能源車銷量快 速上升，12 個月移動平均滲透率從去年底的 5.6%上升至今年的 8.3%。

國外來看，歐洲電動車滲透率正在加速上漲，美國有望提供新動力。當前全球發達國家 的電動車滲透率正處于快速提升的階段，2020 年，歐洲八國的電動車滲透率迅速增加。 今年，美國拜登政府提出了基建計劃，提出向電動車領域投資 1740 億美元，將主要用 于購車補貼。如果美國的基建計劃落地，將有可能成為繼歐洲和中國之后，拉動電動車 銷量的另一個增長極。

此外，根據招商電新游家訓團隊，今年預計 8/9 月份之后芯片、電池上游供應瓶頸解除， 銷售抬頭將對明年的全球需求給新的指引，電動車中游的需求將再次提升。

電動車中游今年下半年有望持續高景氣，產業鏈部分環節迎來量價齊升

我國電動車中游的電池環節占據全球 45%市場份額，在全球電動車銷量持續增長的背 景下，行業有望保持高景氣，公司業績有望高增。從 2020 年的裝機量來看，寧德時代 以 34Gwh 居全球第一，此外中國企業還有比亞迪、國軒高科、中航鋰電等，合計占據 全球 45%的市場份額。

由于下游需求旺盛以及六氟磷酸鋰供需結構偏緊，電解液的價格持續上漲，電解液產業 鏈有望享受量價雙升。由于六氟磷酸鋰生產的技術門檻較高，擴產所需時間較長，預計 今年年內都會保持產能偏緊格局，此前天賜與寧德時代簽訂長單協議，鎖定電解液的價 格，也從微觀層面證明了電解液價格上漲趨勢短期內不會緩解，預計到明年仍然呈現緊 平衡的狀態。整個電解液產業鏈有望享受量價雙升帶來的業績增長。

除了六氟磷酸鋰以外，電解液的另一重要組成成分添加劑也出現了供給緊張的問題。據 招商電新游家訓團隊，電解液添加劑缺口正在進一步放大，其中，VC 等添加劑早已供 不應求，并且年內能有效擴產的產能也比較有限，VC 等添加劑甚至可能成為制約鋰電 行業生產放量的瓶頸之一。

總體來講，當前全球新能源車的滲透率正處于快速提升的階段，歐洲、中國目前都已經 在演繹這一過程。而后續產業鏈還有可能迎來兩大催化，進一步提升行業的景氣度：

1、 美國拜登政府基建計劃準備向電動車領域投資 1740 億元，較高比例的資金將用來向消 費者提供稅收優惠，美國有望成為全球電動車銷量增長的新動力；

2、今年 8/9 月汽車 芯片短缺的問題有望緩解，制約今年上半年電動車銷量的一大因素有望好轉，這也將進 一步刺激下半年電動車銷量增長。2020 年我國動力電池占據全球 45%的市場份額，因 此能夠享受全球電動車銷量上漲紅利，實現業績高增。與此同時，電池四大材料之一的 電解液漲價仍將持續，可享受量價齊升帶來的業績增長。

（2）智能駕駛：正處于導入期向成長期過渡的關鍵階段

我國智能駕駛空間較大，2023 年將達 2300 億元市場規模。據前瞻產業研究院發布的 《中國無人駕駛汽車行業發展前景預測與投資戰略規劃分析報告》數據顯示，預計 2020 年中國智能駕駛市場規模為 1376 億元，2023 年將達 2381 億元。

自動駕駛技術進步較快，國內多數汽車搭載 L2+級智能駕駛，部分領導者正在由 L3 級 向 L4 級過渡

目前，全球范圍內大多數廠商停留在 L3 水平，但是技術發展迅速。最為領先的谷歌 Waymo 已經開始嘗試 L4 級汽車的量產。根據 Gartner 預測，全環境下自動駕駛 L5 級 預計將在 2030 年左右實現。

國內廠商方面，國內車企大多搭載 L2+級別智能駕駛方案，但是部分先行者已經開始向 L4 進軍。從國內造車新勢力與傳統車企近期發布的新車來看，當前絕大多數車企搭載 L2+級別智能駕駛方案，蔚來 ET7、上汽 Marvel R、紅旗 E-HS9 2021 款、廣汽埃安 LX70 智享版、大眾奧迪 A8L 21 年車型搭載了 L3 級別智能駕駛方案，百度、北汽極狐 阿爾法 S 華為 HI 版以及智己 L7 將搭載近 L4 級別智能駕駛方案。

百度 L4 級智能駕駛有望在今年量產。作為國內自動駕駛領域的領軍者，百度已經構建 了從硬件到軟件，從算法到方案的完整布局，連接了福特、比亞迪、英特爾、英偉達等 210 家生態合作伙伴。在今年 4 月的上海車展中，百度表示其 L4 級自動駕駛車輛在國 內道路測試里程已經累積了近 1000 萬公里，仿真模擬測試的里程突破 10 億公里，500 多輛自動駕駛測試車在全國 30 座城市測試。基于百度 L4 級別智能駕駛方案或將在今 年量產。

我國智能駕駛滲透率正在快速提升，正處于導入期向成長期過渡的關鍵階段

我國 L2 級智能駕駛滲透率迅速提高，2020 年已達 15%。2020 年，我國的汽車銷售量 達到了 2531 萬輛，同比下降 1.9%，裝載 L2 級智能駕駛的乘用車銷量已超 300 萬輛， 同比上漲 107%，占汽車總量的 15%左右。

預計 2025 年我國 L2 級或以上智能駕駛汽車將銷售超 2000 萬輛，滲透率達 80%。預 計至 2025 年，我國所銷售新車中裝載 L2 級或以上智能駕駛汽車占比將超過 80%。我 國汽車銷量自 2017 年銷售 2890 萬輛登頂后，開始逐漸回落，即使我國今后汽車年銷售量僅穩定在 2500 萬輛左右，2025 年裝載 L2 級或以上智能駕駛的汽車將超過 2000 萬輛。

根據產業周期理論，產業從興起到衰退一般要經歷四個階段：導入期、成長期、成熟期、 衰退期。其中導入期的特點是新產品出現，滲透率緩慢提升，一般上限在 10-15%之間。 而成長期行業迅速擴容，滲透率加快提升（上限在 30%-35%之間），競爭格局逐漸明朗。

L2 級及以上的智能駕駛滲透率已經達到 15%的關鍵節點，根據產業生命周期理論，智 能駕駛正處于從導入期向成長期過渡的關鍵階段。成長期將伴隨著滲透率的快速提升、 行業格局的逐漸清晰，這些基本面的向好又將引來資金的大幅流入，行業公司估值的快 速提升。因此，我們建議投資在當前這一關鍵的過渡階段關注智能駕駛行業的投資機會。

產業鏈上游提振較為確定，建議短期主要從上游尋找投資機會

自動駕駛技術角逐激烈，產業鏈上游市場提振確定性較高。我們看到如今傳統車企、造車新勢力以及大型科技公司三大勢力集結自動駕駛領域，大量企業及資本不斷流入。即 使自動駕駛時代尚未全面到來，但依然催生了自動駕駛汽車量產前的大規模測試、實驗， 且當前 L2 級及以上等級的汽車滲透率正快速提高，皆會帶來自動駕駛產業鏈上游提振， 無論誰將成為自動駕駛時代的領導者，產業鏈上游的提振都是確定性的。

激光雷達：看好激光雷達當前痛點逐漸解決，預計未來五年我國激光雷達市場規模 年復合增長率約 28%

激光雷達高成本痛點將逐漸解決, L3 級以上自動駕駛基本必選激光雷達。激光雷達的技 術優勢是毋庸置疑的，目前最大的痛點之一是制造成本較高，但是目前成本已經在逐漸 降低，2020 年 8 月大疆旗下激光雷達公司覽沃科技率先宣布實現車用自動駕駛激光雷 達價格降至千元，并且可以量產。想要實現 L2 級以上的自動駕駛，激光雷達大概率是 一個必選項。所以各廠家推出的自動駕駛過渡車型（L2+級），亦會攜帶激光雷達。

據前瞻產業研究院預計，我國 2020-2025 年激光雷達行業的年復合增長率約為 30%左 右，到 2025 年，中國激光雷達行業的市場規模有望突破 900 億元。

毫米波雷達、超聲波雷達、車載攝像頭：看好 L2 及以上智能駕駛汽車滲透率提升 對毫米波雷達、超聲波雷達、車載攝像頭的增量需求

預計隨著 L2 級或以上智能駕駛汽車滲透率快速提高，自動駕駛將為全球毫米波雷達、 超聲波雷達、車載攝像頭市場帶來巨大的市場增量。當前已發布 L2 及 L2+智能駕駛汽 車中，大多配備 1-5 個毫米波雷達、4-12 個超聲波雷達、4-21 個車載攝像頭。假設新 車中裝載 L2 級或以上的智能駕駛汽車，平均配備 3 個毫米波雷達、6 個超聲波雷達、 6 個攝像頭，則 2025 年我國自動駕駛汽車對毫米波雷達、超聲波雷達、車載攝像頭的 需求量分別達 6000 萬個、12000 萬個、12000 萬個。

2020 年，全球汽車銷量總計 7803 萬輛，我國銷售 2531 萬輛，是我國的 3.08 倍，假 設 2025 年全球自動駕駛進展與我國一致，則可預計 2025 年全球毫米波雷達、超聲波 雷達、車載攝像頭的需求分別為 1.848 億個、3.896 億個、3.896 億個。

3、碳中和

（1）碳中和的三條投資主線：替代、節能與循環

全球及我國碳排放現狀

根據聯合國環境規劃署公布的《2019 年碳排放差距報告》，在 2009 年-2018 年間，溫 室氣體二氧化碳當量排放量平均年增長率為 1.5%。在 2018 年包括土地利用變化產生 的溫室氣體二氧化碳當量排放總量達到 553 億噸（55.3 GtCO2e），按照當前的減排承 諾估算，2030 年將達到 56 GtCO2e，溫室氣體總排放量位于前四位的國家依次為中國、 美國、歐盟 28 國和印度，并且前四位的排放量之和占全球總排放量 55%以上，包括中 國在內的十個國家 2018 年的每人年均二氧化碳當量排放量超過 10 噸。

從國內碳排放結構來看，火力發電是國內 42%的碳排放來源。火力發電占比雖逐年減 小，但實際發電量仍高居不下。石油化工及焦化產業次之，短期減排依賴森林碳匯及 CCS。交通、煉鋼、化工、有色金屬冶煉、非金屬礦物制品、煤炭采選及生活碳排放占 比均在 5%上下。

碳排放的降低關乎經濟結構和產業結構的重大變化，關注三條投資主線

第一，低碳能源對于高碳排放能源的替代。典型的如利用光伏、風電等新能源代替傳統 煤炭發電，以及新能源汽車滲透率提升帶來對化石能源依賴度降低。當前我國風光發電 占比不足 10%。今年 4 月，國家能源局發布《關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有 關事項的通知》（征求意見稿）。根據《通知》， 2021 年全國風電、光伏發電發電量占 全社會用電量的比重達到 11%左右，后續逐年提高，到 2025 年達到 16.5%左右。

第二，節能節材，通過對工業、消費等領域節能、節材措施來降低能源消耗，從而間接 達到降低碳排放的目的。

從節能環保的角度來看，工業企業節能減排的措施一方面包含余熱利用、低能耗設備改 造升級，數字化建設帶動系統效率提升和能耗降低。預計未來三年我國工業節能市場規 模仍將保持 23%以上的增長速度，到 2021 年將達到 58966 億元。

從建筑節能角度來看，裝配式建筑較傳統建筑碳排放量將減少 25%，未來裝配式建筑 比例將持續提高。建筑節能包含建筑建設和使用兩階段節能，裝配式建筑能夠節約建材 的使用量，從而間接達到減排的目的，此外多數裝配式建筑在保溫等方面性能更加優異， 有利于建筑能耗顯著降低。此前住建部下發《“十三五”裝配式建筑行動方案》明確， 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上，并提出加快推 進裝配式裝修，打造裝配式裝修試點示范工程。根據 2019 年的數據來看，預計將達成 《方案》目標，預計十四五期間，裝配式建筑相關政策將繼續提高比例要求。

從節材角度來看，提高可降解材料的使用比例也是大勢所趨，2020 年以來限塑禁塑政 策頻頻發布，并且目標明確，各地方政府也加速推進，可降解材料滲透率提升將間接降 低碳排放。

第三，循環經濟。通過對廢棄原材料、污水、危廢等二次回收利用，發展循環經濟以降 低新增碳排放。碳中和趨勢下，固廢處理專業化也是未來政策將繼續著力的領域，如垃 圾分類、垃圾焚燒等。此外，發展工業領域的循環經濟，包含廢鋼、廢鋁、廢塑的回收。

碳中和趨勢下，固廢處理專業化也是未來政策將繼續著力的領域。2019 年住建部、發 改委、生態環境部等九部門聯合印發《住房和城鄉建設部等部門關于在全國地級及以上 城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，提出自 2019 年起在全國地級及以上城市全 面啟動生活垃圾分類工作；到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系 統；到 2025 年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統。這一政策正式 啟動了我國垃圾分類工作的熱潮，重點地區垃圾分類工作開始如火如荼地展開。

（2）碳交易的三條投資主線：配額、CCER 與碳監測

出售碳排放配額。碳排放低于行業標準的電力公司，以及后續 被納入減排范圍的行業內，單位產品碳排放較低的公司。

出售 CCERs。主要包括 可再生能源（風電、光伏、水電、生物質能等）、垃圾焚燒與填埋、濕垃圾沼氣處理、 CCS（碳捕集與儲存）、林業碳匯以及電動汽車的充電站/充電樁運營。

碳監測、合同能源管理。

4、人口轉型

（1）我國人口轉型的六大特征

人口總量增速下降，育齡婦女生育意愿低，少子化問題突出

近十年我國人口年復合增速較上一個十年下降 0.04%。根據第七次人口普查的數據， 2020 年我國人口總量為 14.1 億人，2011-2020 年復合增速為 0.53%，相較于 2001- 2010 年間 0.57%的年復合增速下滑 0.04%。

育齡婦女人數下降以及生育意愿降低是少子化的核心原因。根據國家統計局抽樣數據測 算，我國育齡婦女人數在 2011 年達到峰值 3.8 億人，其后呈現出快速下降趨勢。2020 年，我國育齡婦女約 3.4 億人。另一方面，我國婦女的總和生育率下降至 1.3，顯示出 婦女生育意愿的大幅下降。

老齡人口規模大，老齡化進程加快，未富先老

我國老齡人口規模較大，且老齡化進程明顯加快。七普數據顯示，我國 60 歲及以上人 口 2.6 億人，占總人口的 18.70%，其中 65 歲及以上人口 1.9 億人，占總人口的 13.50%。 2010 年-2020 年，60 歲及以上人口比重上升了 5.44%，65 歲及以上人口上升了 4.63%。 與上個 10 年相比，上升幅度分別提高了 2.51%和 2.72%，隨著人均壽命的增長以及第 一波嬰兒潮人口步入老年，我國人口老齡化的進程加快。

當前，我國的人口老齡化水平類似于韓國 2016 年水平，美國 2012 年水平，日本 1994 年水平。當時，韓國、美國、日本的人均 GDP 分別為 29289 元美元、51611 美元、 39269 美元，而當前中國的人均 GDP 僅 10217 美元，遠低于美日韓當時的水平。我國 呈現出未富先老的特征。

勞動力絕對規模下降，組成結構發生變化，Z 世代與 70 后值得關注

我國勞動力人口絕對規模已經出現下降。根據七普數據，我國 15-64 歲人口約 9.7 億 人，同比 2010 年下滑 3.08%。從占比來看，2010 年我國 15-64 歲人口占比為 74.5%， 2020 年下降至 68.6%。隨著我國新生兒出生數量的下降，勞動力人口或將進一步下滑。

勞動力人口的結構也出現一些變化，將深刻影響未來的消費結構。我們根據 2010 年人 口普查數據推算 2020 年的勞動力構成（不考慮死亡），未來的勞動力人口內部也將出現 一定的變化，第一，2020 年，Z 世代占勞動力人口的比例接近 15%，往后看，Z 世代 占人口比例將會進一步上升，成為影響消費結構的一股不容小覷的力量。第二，未來十 年，1975-1985 年出生的人口將步入 45-55 歲，成為消費能力最強的一群人。他們與 1966-1975 年出生的人群消費觀念的不同將對消費結構產生較大影響。

人口素質提升，人才資本優勢有望顯現

近十年我國人口平均受教育年限繼續上升，勞動力素質提升較快。根據七普數據，我國 15 歲及以上人口的平均受教育年限為 9.91 年，比 2010 年提高 0.83 年。其中，16-59 歲勞動年齡人口平均受教育年限達到了 10.75 年，比 2010 年的 9.67 年提高了 1.08 年。

我國申請專利大幅提升，人才資本優勢有望顯現。2015 年，我國專利授權量首次超越 美國和日本，2018 年我國專利授權量超 37 萬件，超過美、日 30%以上，顯示出我國 活躍的創新氛圍，人才資本優勢有望顯現。

家庭結構小型化，一人戶快速增多，不婚化現象突出

我國家庭呈現小型化趨勢，一人戶與二人戶占比明顯提升。七普數據顯示，2020 年我 國家庭戶平均規模為 2.62 人/戶，相較于 2010 年的 3.1 人/戶明顯下降。國家統計局每 年的抽樣調查數據顯示，我國一人戶與二人戶占比不斷提升，一人戶占比相較于十年前 上升 8.4%，二人戶占比相較十年前上升 4.6%，而傳統家庭結構代表三人戶、四人戶占 比較十年前分別下滑 7.1%、3.6%。這一人口特征也將對未來的消費結構產生較大影響。

多方面因素造成了家庭結構小型化，其中有兩點較為關鍵：一是隨著我國城市化水平的 不斷提高與人口流動加大，年輕人離開原來的家庭到新的城市落戶；另一方面是因為婚 姻觀念的變化，單身人群數量不斷上升。我國粗離婚率自 2002 以來加速上升，而粗結 婚率自 2014 年以來呈現明顯的下降趨勢。

流動人口規模加大，城鎮化仍有空間，大國大城或為政策新思路

流動人口比例不斷上升，且東部地區吸納近 75%跨省流動人口。2020 年我國流動人口 3.76 億人，占總人口比例為 26.6%，10 年間增長了將近 70%。從流向上看，人口持續 向沿江、沿海地區和內地城區集聚，長三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口 增長迅速，集聚度加大。從四大地區來看，東部地區吸納跨省流動人口 9181 萬人，占 比達到 73.54%，中部地區吸納 955 萬人，占比是 7.65%。西部地區吸納 1880 萬人， 占比 15.06%，東北地區吸納 468 萬人，占比 3.75%。

人口大規模流動的背后是城鄉、城市之間發展不均衡的問題，未來我國城鎮化水平仍有 較大提升空間。過去 10 年，我國城鎮化率提高速度較快，七普數據顯示，當前我國城 鎮化水平為 63.89%，較 2010 年提高了 14.21%。根據其他發達國家的城市化經驗，第 一階段城鎮化一般以 70%為臨界點，城鎮化率達到 70%以后，提升的速度開始明顯放 緩。因此，如果仍以過去十年的平均速度發展，我國距離 70%的城市化水平還相差 5-6 年。此后，盡管城市化速度放緩，但是距離美日韓等發達國家 80%-90%的城市化水平 仍有較大的提升水平。

新型城鎮化政策思路下，大都市圈化、大國大城是未來的發展方向。 過去的 20 年中， 我國人口不斷向大經濟圈流動，環渤海、長三角、珠三角的人口增速明顯高于全國，近 年來成渝經濟圈也不斷吸引著人口流入。十四五規劃明第八篇明確提出：“以城市群、 都市圈為依托促進大中小城市和小城鎮協調聯動，發展壯大城市群和都市圈”、“依托輻 射帶動能力較強的中心城市，提高 1 小時通勤圈協同發展水平，培育發展一批同城化程 度高的現代化都市圈”。新型城鎮化背景下，我們需要更加關注大國大城的城鎮化思路。

（2）人口轉型背景下的五大產業趨勢

銀發經濟

隨著我國人口老齡化加劇，老年人口的消費需求將成為影響產業結構的一股不可小覷的 力量。一方面，老齡人口的消費偏好是由其生理特征決定的，他們對于養老、醫療、服 務等領域的需求具有剛性。另一方面，老齡人口擁有較高的社會財富并有足夠的時間去 消費。據論文推算，日本 1980 年老年人口與總人口人均消費需求量之比為 1.44，2000 年上升到 1.5。美國 1985 年該比值為 2.57，中國 2000 年僅為 1.054，預計到 2050 年 會升到 2.01，因此老齡人口消費是一股不容小覷的力量。而近年來，我國老年人均消費 呈不斷上升趨勢，以年 8%-10%的增速上漲。

從結構上看，醫療康養與社交娛樂將成為主要的增量市場。從 2018 年我國老年人的消 費結構來看，日常消費占比 61%，醫療康養占比 22%，社交娛樂占比 13%，養老金融 占比 4%。由于我國以居家養老為主，養老地產發展相對比較緩慢，老年的消費主要花 費在日常生活場景中，其中醫療康養、服務消費、社交娛樂是主要的消費增量。

Z 世代消費

Z 世代人群崛起，消費趨于個性化。Z 世代是指出生在 1995-2009 年之間的人，是受到 互聯網、即時通訊、智能手機和平板電腦等科技產物影響很大的一代人。Z 世代人口約 2.2 億人，他們具有較強的消費能力，個性化的消費需求，并且已經開始走向工作崗位， 將會深刻的影響消費產業。

Z 世代消費特點主要如下：

消費意愿較強：據統計，2020 年 Z 世代人口每月可支配收入為 3500 元，高于全 國平均水平。相較于 70/80 后，Z 世代的消費意愿較強，儲蓄相對較少，因此能夠 迸發更大的消費活力。

消費渠道以線上為主，通過短視頻、電商直播、朋友圈、小紅書等社交或短視頻 APP 互相“種草”。

消費個性化特征較強：Z 世代興趣愛好廣泛，往往因為不同的興趣形成不同的圈層， 根據頭豹研究院的調研顯示，當前電競、國潮、網紅美食、追星成為 Z 世代較為廣 泛的愛好，相關的消費領域值得關注。此外，Z 世代不斷經歷的=消費升級的過程， 他們更加重視健康，眼科、牙科、醫美等消費醫療更加受到 Z 世代的青睞。

75/80 后消費

一般而言，人在處于 45-55 歲時消費能力最強，此時，他們正處在收入的巔峰期，同時 生活負擔已經減輕。未來十年，1975-1985 年出生的人將逐漸步入這一年齡階段，成為 消費的主力軍。而他們的消費特征將影響未來消費產業結構。

消費筆單價高，重視品牌，精打細算：由于具有較強的消費能力，75-85 后消費重 視品質，消費筆單價較高。但是由于他們出生在物質匱乏的年代，因此他們的消費 更加精打細算，與 Z 世代的個性化悅己消費形成明顯對比。

以家庭生活為核心的消費理念：75-85 年出生的人具有較強的家庭觀念，對于家電、 家裝、保險、理財的消費能力更高。

對健康的關注越來越多：70 后對保健器械的需求也顯著提升。血壓儀、血糖儀等 保健器械產品銷量一直不錯，另一方面，對身體正逐漸出現毛病的 70 后而言，一 些健身器材也成了熱銷產品。

娛樂、珠寶消費強 ：70-85 這個年齡段人群基本處于高管崗位，也是一個應酬較多 的階段，所以在娛樂方面有較強的消費力。這階段的女性人群會非常鐘愛購買珠寶、 首飾之類消費品。

小型家庭消費

獨居老人、老年夫妻以及單身青年的增加造成了家庭結構小型化。根據中國家庭追蹤調 查（CFPS）在 2018 年的調查數據，我國不同規模家庭的組成結構有如下特點：由從 一人戶與二人戶的組成來看，一人戶主要為成年人家庭，其次為老年人家庭，二人戶主 要是老年人家庭，其次為成年人家庭。因此，家庭結構小型化背景下是單身成年人與老 年夫妻家庭占比增加。

家庭規模小型化有以下個五效應：

家庭規模小型化將加大共享消費品支出：家庭規模小型化使得家庭成員之間的共享 商品變少，會加大人均消費支出，尤其是在共享消費品方面，如：家電、住房、汽 車、日用品、食品等，而對個人消費品的影響不大，如通信、衣著、醫療等。

家規模小型化伴隨著老齡化程度的加深，對醫療消費的需求將增加。

單身經濟消費增加：寵物、小家電、服務機器人、速食等。

部分服務消費增加：家政、便利店等。

智能制造

我國人口老齡化以及新生兒人數的下降將導致勞動力供給不足，在這樣的背景下，只能 通過大力發展智能制造，更大幅度的實現資本對勞動的替代，才能減輕勞動力供給下降 對經濟增長造成的不利影響，事實上，我國政策也在不斷推進向智能制造的轉型。

從產業鏈角度來看，智能制造主要涉及四大環節，分別是感知、決策、執行、應用。具 體涉及的細分領域包括：感知層的傳感器、機器視覺、射頻器件以及 PLC 控制器負責 采集信息。各類傳感器將會把采集的信息上傳至決策層進行數據的儲存與處理，因此決 策層主要涉及工業互聯網平臺、數據庫系統以及工業軟件。當軟件與平臺根據信息輸出 應該執行的結果后，由執行層的終端來負責進行操作，執行層的設備主要是工業機器人、 智能機床、3D 打印設備以及其他自動化設備。這一過程最終將應用到智能工廠、自動 化生產線的日常運作之中，從而實現智能制造。

5、總結

當前流動性環境從寬裕回到緊平衡階段，十年期國債依然在 3.5 以下，尚未到顯著緊縮 的階段，參考 2013 年經驗，投資者交易重大產業趨勢變革往往會明顯弱化流動性決策 因子，其原因在于投資者預期未來 EPS 增長幅度會顯著高于因流動性變化帶來的估值 下殺幅度。因此，重倉產業趨勢重大變化領域是當前市場環境下獲得中期超額收益的思 路之一。

后續來看，我們認為值得關注的產業趨勢主線有以下三條：

（1）產業趨勢明確、下半年景氣度高的主線：電動智能駕駛與電動車中游

當前正處于全球電動車快速滲透階段，歐洲、中國相繼發力，美國也有望在基建計劃落 地后接棒，帶動全球電動車銷量快速增長。我國動力電池占據全球近 45%份額，有望享 受汽車電氣化紅利。根據招商電新游家訓團隊，今年 8/9 月制約新能源汽車銷量的芯片 短缺問題有望緩解，而電解液環節仍將持續緊平衡狀態，電動車中游高景氣度將持續。

同時，智能駕駛也已經出現關鍵變化，2020 年，國 L2 級及以上智能駕駛滲透率已經達到 15%，產業鏈正處于從導入期邁入成長期的過渡階段。L3 級及以上的技術也正在逐 漸成熟，百度 L4 級智能駕駛有望在今年下半年量產，對產業鏈帶來持續催化。短期建 議關注上游感知層。

（2）對產業結構影響深遠，值得深入挖掘，并將持續迎來政策催化的兩條主線：

碳中和：碳中和將對電力、交通、有色、鋼鐵、化工、建材、環 保等行業帶來深刻長遠的影響，碳交易將形成新的利潤轉移機制，這是未來 10 年最值 得關注的產業變革趨勢。關注四條主線：新能源（風電光伏儲能）、節能節材（工業節 能、合同能源管理、裝配式建筑、可降解塑料）、循環經濟（環保）、碳交易（CCER、 碳監測）。

人口轉型：我國人口正在由進入轉型期，少子化、老齡化等現象突出，新一代消費勢力 正在走向工作崗位，這都將對未來的消費結構產生重大影響。人口轉型背景下，建議關 注五大產業趨勢：銀發經濟、Z 世代消費、75/80 后消費、小型家庭消費及智能制造， 主要的細分領域為：老年疾病、家用醫療器械、眼科眼科醫美等消費醫療、新式茶飲、 潮玩潮牌、小家電、服務機器人、工控自動化、工業軟件等。

八、估值展望——關注估值盈利匹配度高的領域（略）

2020 年上半年經濟持續復蘇，但由于流動性環境邊際收斂以及風險偏好下降等，與 2020 年末相比 A 股估值出現較為明顯回調；同時年初部分估值處于歷史高位且機構集 中持倉板塊的估值已經出現明顯回落。考慮到 2021 年整體盈利增速情況之后，整體 A 股估值處于相對合理的水平。在經歷了去年下半年以來的估值持續調整之后，A 股估值二元結構分化現象已經出現明顯收斂；展望 2021 年下半年，A 股估值分化的二元結構 將會依然存在，不過新興行業和傳統行業估值分化仍有一定的收縮空間。從估值和盈利 匹配度來看，具有極高估值性價比的行業集中在資源品板塊；其次是交通運輸、傳媒、 消費者服務、商貿零售等板塊估值性價比也相對較高，在后期疫情時代以上行業利潤具 有較大的反彈空間；盈利和估值匹配度相對較高的板塊則是集中在海外營收占比相對較 大的優勢制造業。美股市場上估值和市值呈現一定的正相關關系，市值較大的公司往往 能夠獲得更高的估值溢價，而市值較小的公司難以得到投資者的關注；而在 A 股市場 上，市值與估值沒有特別明顯規律，不過近期極大市值公司估值則是出現提升，說明 A 股市場中龍頭企業所享受的估值溢價正在增強。

報告鏈接：A股下半年投資策略展望：從進攻到防御，從成長到價值

編輯：123weilai