投行新模式研究：從科創板改革看投行新模式崛起

1、全文邏輯脈絡

科創板開啟資本市場市場化新階段，是注冊制改革的試驗田。將重塑中國資本市場新生態，打破原有商業模式，倒逼投行模式新突破。在注冊制開啟的新時代下，投行業務迎來高階轉型戰略機遇。投行業務在券商業務體系中扮演龍頭牽引角色，是券商業態全面升級的關鍵突破口，有望成為驅動新時代下證券新龍頭崛起的核心競爭力。本文是尋找新時代的證券新龍頭系列報告之四，立足新舊變局的關鍵節點看投行業務線，展望戰略崛起方向，量化收入貢獻空間，追溯發展轉折脈絡，前瞻預判變革驅動下的長遠路徑。我們堅定看好投行前景，預測投行業務收入有望實現5年4倍高速騰飛。

2、股權時代新周期，投行戰略崛起

當前宏觀經濟和資本市場已步入新舊秩序更迭的大變局時期，經濟與產業結構轉型升級，迫切需要直接融資對接，股權時代新周期已經來臨。證券業承載著發展直接融資和建設股權時代的歷史使命，正全面開啟新一輪戰略轉型。證券業中核心關鍵的投行業務有望迎來跨越騰飛歷史契機。下文將基于股權時代大變局背景，展望投行業務方向、空間、格局、ROE。

2.1、方向：新經濟、新制度、新模式帶來投行歷史契機

2.1.1、經濟新產業，亟需直接融資激活發展動能

中國新舊動能轉換，新經濟產業崛起，開啟金融市場和融資結構新周期。當前中國傳統增長模式面臨瓶頸，以房地產基建和傳統制造業為主導的舊動能乏力。但同時，涌現出來信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，有望接力并發揮好經濟引擎功能，成為驅動新一輪騰飛的新動能。新經濟產業崛起之際，其融資難問題日益凸顯。新經濟產業特點與傳統金融機構的風險收益訴求錯位，難以得到信貸支持，同時又因其成長周期特殊特征往往不滿足主板市場登陸標準，難以在現行的資本市場得到資本補給。新經濟產業崛起迫切呼喚開啟金融市場和融資結構新周期。

以美國相對成熟的資本市場為鏡，新經濟產業發展需要相匹配的資本市場制度，需要更強勁的直接融資功能。首先，新經濟產業需要更靈活包容市場化運行的資本市場機制。上世紀八九十年代，美國傳統工業面臨升級壓力、硅谷崛起。大部分的硅谷創業公司不滿足上市門檻，資本掣肘，亟待破局。此時，更靈活包容的納斯達克應運而生。其后數十年，納斯達克孵化孕育了諸多龍頭科技企業，造就了美國新經濟發展浪潮。納斯達克成熟高效的市場化機制也吸引了搜狐、網易、新浪、百度、攜程等優秀企業，打破國界成長為世界科技企業聚集的資本市場。當前中國面臨與美國當年類似的新經濟發展訴求，打造直接融資、特別是股權融資渠道已刻不容緩。科創板定位于新經濟產業需求，正積極平穩推進，有望以增量倒逼存量改革，最終引導資本市場循序漸進實現歷史跨越。其次，直接融資的功能需要進一步激活提升。從金融體系融資結構看，美國融資體系以直接融資為主導，融資存量中直接融資可達七成。中國融資體系以間接融資為主導，2018年末社融存量中直接融資占比僅達17%，直接融資在實體經濟中的功能未有效發揮。從資本市場縱深看，2018年中國證券化率為48%，相當于美國1984年水平,發展階段類似美國成長初期特征。頂層設計明確深化金融供給側結構性改革，指明未來直接融資、特別是股權融資和資本市場大發展的方向路徑。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集體學習首次提出深化金融供給側結構性改革，要求以金融體系結構調整優化為重點，優化融資結構，指明了未來直接融資、特別是股權融資和資本市場大發展的方向路徑。我們預計，未來成熟穩定的金融體系中直接融資占比有望提升至三四成。

2.1.2、市場新制度，注冊制改革迎接A股成人禮

資本市場是對接培育新經濟新產業的土壤。資本市場的核心職能是通過市場“看不見的手”，將資金高效率地配置給最優秀的企業，促進企業成長，再反哺股東，讓A股股東也能分享偉大企業成長紅利。要實現“看不見的手”高效配置功能，必須建立真正市場化的制度。以房地產市場化改革為鑒，可以看出市場化制度是良性循環的必要土壤，是激活動能的關鍵突破口。1998年，我國確立將住宅業培養成為新的經濟增長點的制度改革方向，開啟房地產市場化改革，停止福利分房，發展多層次住房供應體系、住房交易市場和住房金融。此后我國房地產市場進入快速發展的全新時期。商品房銷售面積從1999年的1.5億平方米快速增長至2017年的16.9億平方米，年復合增長率達15%，增長略超10倍；房屋平均銷售價格從1999年的2053元/平方米上漲至2017年的7892元/平方米，年復合增長率達8%，增長近3倍。房地產發展經驗證明，唯有市場化機制才能充分激發資本活力，創造良性循環的行業局面。

科創板打響了市場化制度建設的第一槍，有望成為資本市場大發展的關鍵突破口。科創板具有改革先鋒作用，有望以增量倒逼存量改革，最終引導資本市場循序漸進實現歷史跨越。一方面，科創板試點注冊制提升股權融資效率。注冊制下，市場將成為項目篩選和資源配置的主體，監管對新股發行節奏擾動將削弱，股票注冊審核的時間也將縮短，從而提升股票發行效率，推動股權融資占比顯著提升。另一方面，科創板制度向市場化跨越，對做大增量、盤活存量、激發深層活力意義深遠。科創板在上市標準、投資者門檻、漲跌幅限制、做空機制、退市等基礎制度方面充分向市場化機制靠攏。同時科創板試點通過增量改革促進存量轉型，將循序漸進深化資本市場改革。市場化機制對激發深層活力意義深遠。

2.1.3、投行新模式，倒逼高階轉型打開成長空間

資本市場新制度，倒逼資本市場重要的參與者投行加快轉型。過去節奏管控和價格管制下、投行靠牌照吃飯，靠資源吃飯，本質上是坐享通道紅利。未來，節奏和價格將更多地交予市場選擇、市場定價，投行必須真正發揮專業能力逐鹿資本市場。投行亟需構筑資源整合力，全方位重塑資本、定價、銷售、協同、風控、科技等綜合能力。大型投行或將打造全生命周期、全產業鏈的大投行生態圈，中小投行或可將探索專業、特色的精品券商之路。投行加快高階轉型，拓寬業務邊界，打破能力藩籬，真正打開成長空間。

2.2、空間：空間廣闊，投行收入有望實現五年4倍高速騰飛

投行業務收入差距彰顯未來空間。我國券商投行業務尚處于快速發展初期，與美國等發達市場差距顯著。2018年我國投行業務收入為370億元，相當于美國1995年前后水平，約占美國當前投行業務收入20%左右。

投資銀行業務新一輪戰略轉型將驅動承銷保薦及財務顧問收入增加，同時開辟配售經紀傭金和跟投投資收益等業務新增長點。此外，投行業務還將為資本中介、經紀、做市、財富管理等全產業鏈、全生命周期業務引流，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務，將為大投行生態圈創造多元收入增量。

中性假設下投行收入有望實現五年4倍。我們假設2023年在樂觀、中性、悲觀情況下股權融資規模占GDP比重分別為2.6%、2.2%和1.8%，IPO規模占股權融資規模比重分別為26%、25%、24%；債券融資規模占GDP比重分別為30%、28%和26%，券商承接債券融資業務占比分別為32%、28%和24%；2019-2023年并購業務規模年復合增長率分別為20%、15%和10%。則我們預計2023年行業在樂觀、中性、悲觀環境下投資銀行業務將分別實現收入1889億元、1510億元、1179億元，分別是2018年收入的5倍、4倍和3.2倍。

2.3、格局：馬太效應，頭部投行有望實現五年后百億收入量級

美國投行業充分市場化競爭，行業內差異化發展，行業收入集中度偏高且穩定持續。美國各家公司投行業務經營模式逐漸分化。高盛、摩根斯丹利等大型投資銀行資源稟賦雄厚，業務線齊全，形成聯動全業務體系、在全球開展業務的全能型投行模式，同時也享受絕對領先且穩定持續的市場份額。2017年，美國市場投行股權融資業務收入前五市占率高達48%，債權融資業務收入前五市占率達41%，市占率基本穩定于40%以上；并購重組業務收入前五市占率29%，相對偏低，主要由于部分精品投行專注于并購重組業務，分食部分市場份額。

中國投行從牌照紅利下同質化競爭邁向更充分的市場化競爭，集中度有望進一步提升。中國投行業務收入集中度波動大，行業格局尚不穩定。承銷保薦業務凈收入2015-2018年間的CR5市占率在30%-45%區間波動，財務顧問業務收入2015-2018年間的CR5市占率在25%-35%區間波動。科創板引領下的市場化改革已全面開啟，投行競爭更趨激烈，頭部券商有望構筑差異化競爭壁壘實現客戶黏性和業績雙贏，馬太效應加強，集中度有望進一步提升。

馬太效應加劇下，頭部前五券商五年后平均投行收入有望過百億。未來投行業務資源將向大型券商集中，加劇馬太效應，一線投行的市占率有望繼續做大。擁有領先的治理機制和堅實的客戶、資本等資源稟賦，并率先構筑定價、銷售、協同、風控、科技等綜合業務能力的龍頭券商，有望構筑投行核心競爭實力。伴隨直接融資大發展和行業馬太效應加劇，率先掌握投行業務先機的券商投行收入有望大幅上漲。以中性假設下投行業務收入1510億元和CR5集中度40%測算，前五的券商投行業務收入平均將達121億元。

2.4、ROE：投行牽引，投行業務有望成為ROE強勢驅動力

投行業務有望成為ROE上行的強勢驅動力。投行條線ROE在券商業務板塊中相對較高，其收入增長直接驅動盈利能力提升和ROE上行。此外，投行業務高階轉型，有望更好地發揮龍頭牽引功能，激活部門協同、實現業務引流，從而進一步提升全公司盈利能力、盤活資產、撬動ROE上行。以中信證券為例粗略測算，2018年投行業務凈利潤率為34%，在整體6.2%的ROE中貢獻0.6pct.；2017年凈利潤率為34%，在整體7.8%的ROE中貢獻0.9pct.。中性假設下2023年中信證券按頭部五家投行平均收入水平可獲得121億元投行業務收入，并按35%凈利潤率測算有望獲得42億元凈利潤；并依據我們2019年4月30日發布的《投資收益亮眼，領先優勢持續—中信證券2019年一季報點評》的估值預測，假設中信歸母凈資產按每年6%水平增長，則2023年中信證券投行業務將在整體ROE中貢獻提升至2pct。

3、激蕩三十年，回眸投行歷史征程

展望投資銀行業務空間，需厘清投行發展脈搏。回眸投行三十年激蕩歲月，券商投行業務起步于資本市場建立，并在宏觀環境趨勢和監管政策引導下，隨資本市場跌宕起伏不斷探索前進、改革創新。鑒于往事，資于治道，投行歷史脈絡將照亮業務前行道路。

3.1、鴻蒙初開時期，“審批制”及“通道制”下蠻荒生長

3.1.1、市場環境：股份制改革邁進，對外開放新時期

經濟體制改革推動股份制興起，奠定證券市場基礎。1982年國家經濟體制改革委員會成立，統籌指導經濟體制改革，推動企業股份制改革。1992年南巡講話后，監管出臺《股份制企業試點辦法》，并聯合發布多項配套文件，興起全國范圍內股份制改革熱潮，奠定股票市場基礎。伴隨經濟體制改革的深入，國有和非國有股份公司不斷進入資本市場，推動資本市場持續擴容。

開啟經濟對外開放促境內外經驗對流，拓展資本市場深度廣度。2001年中國加入世界貿易組織WTO，標志中國經濟開始走向全面開放。對外開放水平不斷深化，推動內外部交流，為境內資本市場輸送國外成熟機制發展經驗，拓展資本市場深度和廣度。

3.1.2、政策制度：資本市場初創，審批制及通道制建立

證交所設立、《證券法》實施，資本市場監管體系初步形成。資本市場建設與擴容需要完善規范的制度建設。1990年，深交所和上交所先后開始營業，股票公開試點發行和國有企業的改制上市穩步推進，并由試點邁入逐步規范、快速發展軌道，資本市場雛形初現。1992年，國務院證券委和證監會成立，推動系列證券期貨市場法規和規章建設，初步形成資本市場法規體系，正式建立證券市場監管體系。1999年《證券法》正式實施，第一部協調證券發行與交易行為法律正式誕生。法律和執法體系的完善下，上市公司快速增長，市場交易日趨活躍。

1996年，股票發行“審批制”正式建立，監管總量控制。國務院證券委和證監會成立后，頒布《股票發行與交易管理暫行條例》，正式建立股票發行審批制度。鑒于市場創建初期，為防止投資過熱，股票發行審批采取額度指標管理的“審批制”，由政府規定發行總額度，并將額度指標下達至省級政府或行業主管部門，由其在指標限度內推薦企業，再由證監會審批企業發行股票。1996年，監管將額度管理變為指標管理，由政府限定發行額度和家數，整體看延續“審批制”總量控制內核。股票發行集中在監管和相關政府部門手中。

2001年，從“審批制”到“通道制”，監管延續總量控制，但開始賦予券商一定自主權。鑒于“審批制”因消極影響逐漸暴露遭市場普遍詬病，證監會規定從2001年開始將股票發行由審批制轉為核準制。為保證在核準制推行初期IPO企業的數量和質量，監管適時推出“通道制”，作為審批制向核準制轉變的過渡機制。“通道制”下，同時，監管依據每家券商上一年度的承銷數量及發行質量分配通道數（至少2家，至多8家），券商推薦企業發行股票依據“自行排隊、限報家數”原則，券商將擬推薦企業按序推薦，每家券商的一條通道一次僅能推薦1家企業申請IPO，每條通道中上一家推薦的企業核準后才能上報下一家。“通道制”本質上仍圍繞監管，但券商開始擁有一定自主性。“通道制”的新股發行模式下，IPO仍依賴監管分配通道資源，因此投行業務開展仍以行政主導。但同時，“通道制”下券商開始有權進行項目前期篩選，且IPO發行人審核由證監會和承銷機構共同負責，通道數量依賴上年投行業務開展結果也促進券商提高執業質量。

“審批制”下初步形成依據行政原則的定價方式。交易所市場形成后，由于市場參與者尚不成熟，以及機構投資者缺失，新股發行定價基本根據每股稅后利潤和相對固定的市盈率來確定，本質上看仍依據行政定價原則。“通道制”下定價方式開始走向市場化，但本質仍為行政定價主導。證監會完善新股發行定價模式，發行價格可由發行人及承銷機構共同協商確定價格區間，在證監會核準并咨詢配售對象意愿后確定發行價格。2002年后，新增發行人和承銷商確定價格區間后采用投標競價確定發行價格的方式。

再融資和并購重組起步，債券市場逐漸擴容，奠定投行多元業務基礎。監管引導下配股主導再融資格局。早期，配股由監管部門統一批準，沒有正式監管政策。1992年-1994年，證監會逐步完善并正式頒布上市公司配股相關政策措施，為配股的順利開展鋪平道路。1999年監管進一步放寬配股條件，同時增發和可轉債等再融資渠道也得到拓展。整體看形成以配股為主，增發和再融資為輔的再融資格局。國企改革催生并購重組需求。國內上市公司并購重組興起于1993年，1997年國有企業改革政策推行，兼并收購是優化存量資產布局的重要手段，從而催生第一次并購重組熱潮。債券市場建設擴容。債券起步早于股票，但早期無統一交易場所，品種也主要集中為國債、企業債和金融債。伴隨證交所建立形成交易所債券市場、1997年設立銀行間債券市場，品種也進一步拓展，為債券業務發展奠定基礎。

3.1.3、投行模式：尋額度、覓通道，投行自主性匱乏

投行模式：尋額度、覓通道，投行自主性匱乏“審批制”下業務開展圍繞額度資源，“通道制”下圍繞通道，項目遴選、定價等能力相對匱乏。早期IPO審批制下，上市企業和發行承銷規模由省級政府或行業主管部門統一決定，股票發行定價行政影響較為顯著。券商投行主要作為IPO通道，業務開展圍繞額度資源，對上市公司選擇、定價、規模基本無影響，相應業務能力匱乏。過渡為“通道制”后，券商開始在項目遴選、定價方面擁有一定話語權，逐漸培養相關業務實力。但企業上市依賴監管對券商的通道資源分配，因此本質上看仍以監管主導。

投行業務以IPO為主導，再融資、并購重組和債權承銷蹣跚起步。政策引導下再融資以配股為主，國企改革催生一定并購重組需求，以企業債為主的債券承銷逐漸起步，但券商業務能力仍相對較弱。

3.1.4、行業格局：監管+地域資源，老牌大券商領先

“審批制”下大券商憑借監管資源和地域優勢享有領先地位。1996-2000年，股票承銷金額排名前五的均為大型券商，且總部所在地均為上海或深圳地區。行業集中度較高。資源向大型券商傾斜，前十名IPO承銷規模集中度達65%。

“通道制”下監管資源及地理優勢仍為領先要素，大型券商占優，頭部券商內部洗牌。2001年3月中國證券業協會發布《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，標志通道制開始，通道制下各家券商至多擁有8條通道，至少擁有2條通道。大型券商憑借監管資源和項目及業務實力可獲得較多通道，占有相對優勢。且位于北京的大型券商憑借監管資源優勢快速崛起，位于上海、深圳的券商憑借傳統優勢保持領先。頭部券商中，中外合資投行中金公司手握中石化、聯通等超級大盤股攫取最高市場份額，中信積極戰略轉型搶占先機，行業集中度維持高位。2001年和2002年中金作為主承銷商推動中國石化回歸A股，以及中國聯通IPO，募集資金規模分別為118億元和115億元，成為截至2002年末募資金額最大的兩家超級大盤股。同時，伴隨部分老牌券商迅速發展或是泯滅，頭部競爭格局洗牌。其中中信證券積極戰略轉型，率先改善業務模式，通過設立資本市場部、債券銷售交易部和債券承銷部進行業務集中管理，開拓重點行業高端客戶，順利完成長江電力等大型項目承銷，成功超跑至行業第二位。

3.2、夏商建制時期，股權分置改革和“保薦制”下崢嶸初現

3.2.1、市場環境：國有企業為支柱，股權分置改革化沉疴

大力發展國有經濟，資本市場是經濟資源配置的重要平臺。1999年黨的十五屆四中全會首次提出國有經濟在國民經濟中主導作用。2002年黨的十六大報告強調國有企業是國民經濟的支柱。要深化國有企業改革，并通過市場和政策引導，發展具有國際競爭力的大公司大企業集團。做大做強國有企業成為這一階段的經濟重要基調。伴隨中國經濟逐步走向市場化，資本市場逐漸成為經濟資源配置的重要平臺，對國民經濟的支持作用逐漸顯現。

市場結構性矛盾阻礙資本市場資源配置功能，股權分置改革修復基礎制度沉疴。由于資本市場流通股和非流通股利益不統一的結構性矛盾逐漸突出，資本市場融資和資源配置功能受到不利影響。為從根源化解矛盾，國務院于2004年發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，主要包括實施股權分置改革、提高上市公司質量、改革發行制度等。在頂層設計指導下，2005年證監會啟動股權分置改革，通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡和協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異，解決因股權分置導致的市場融資功能停滯問題。改革推進消除各類股東利益及價格分置問題，全面恢復市場融資功能，促進市場優化資源配置功能有效發揮。

股權分置改革完成為大批大盤股上市奠定基礎。截至2006年底，證監會宣布滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1301家，占應改革上市公司的97%，未進入改革程序的上市公司僅40家，標志股權分置改革任務基本完成。股權分置改革完成解決歷史遺留問題，并帶動大批大盤股發行上市，股票市場規模顯著擴容。

3.2.2、政策制度：市場化機制萌芽，從通道制到保薦制

“保薦制”發行制度全面實施，奠定市場化機制基礎，券商投行自主性大幅提升。2004年，《證券發行上市保薦制度暫行辦法》實施，規定新股發行上市和上市公司發行新股、可轉換債券均需由保薦機構和保薦代表人保薦。發行制度由“通道制”過渡到“保薦制”，券商投行正式完成從通道業務向更具自主性的專業輔導審核過渡。2005年保薦制度全面實施，券商在發行中的作用大幅提升。

發行定價機制逐步探索市場化。適應機構投資者定價能力增強，證監會2004年底出臺《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，取消股票發行價格核準，實行詢價制定價。發行人和保薦機構需要通過詢價制定發行價格區間，再通過累計投標詢價確定最后發行價格。詢價制度使發行價格體現市場運行規律，優化資源配置效率，奠定部分優質企業在A股市場上市融資基礎。

建立全流通模式下的新股發行體系，顯著提升發行效率。2006年，監管陸續推出《上市公

司證券發行管理辦法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《證券發行與承銷管理辦法》

及配套規則。全流通模式下的新股發行體制建立，包括推進融資方式和工具創新，推出了可分離交易的可轉換公司債券；實施新股詢價、向戰略投資者定向配售、境內境外市場同步發行上市、超額配售選擇權試點等制度。市場化體系建立幫助提升發行效率。2009年新股發行體制改革推動券商承銷費用和募集資金總額掛鉤。2009年6月證監會正式發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，在新股定價、承銷機制、發行數量等方面健全完善發行制度。此后券商承銷費用逐步和募集資金總額掛鉤。股權分置改革和全流通模式建立，也為定增等再融資發展奠定基礎，逐漸形成以定增為主的再融資格局。

完善并購重組政策，鼓勵上市公司并購重組，并建立資產置換和整體上市機制。2006年證監會發布新《上市公司收購管理辦法》，此后又于2008年頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，對上市公司收購、重大資產重組做出重大制度調整。上市公司重大資產重組制度明確可以將股權作為支付手段，使資產置換、整體上市成為可能。

3.2.3、投行模式：大盤股帶大增量，保薦制促自主性

伴隨市場環境變化和制度體系完善，投行自主性顯著提升，業務開展也從較為單一走向多元全面：

股權分置改革完成后大批大盤股IPO迎來投行黃金增量期。2006年伴隨股權分置改革工作完成，中國石油、中國神華、建設銀行等大批大盤股票登陸資本市場，推動新股發行募資資金額顯著提升，資本市場迎來21世紀第一個新股發行黃金期。投行業務也迎來顯著增量。

“保薦制”模式下投行開始重視保薦和承銷能力。“保薦制”模式下，投行新股發行自主性大幅提升，股票成功發行和配售依賴于券商執業能力，券商投行保薦和承銷功能得到重視。一方面，部分券商通過行業分組建立品牌優勢并聚攏客戶。行業分組策略在2002年前后已有券商率先試水。但是保薦制度推行后，為夯實業務實力，行業分組模式在券商中才逐漸推廣開來。行業分組培育專業能力，形成行業特色，逐漸樹立品牌優勢、聚攏客戶。

另一方面，設立資本市場部提升銷售能力。伴隨發行體制改革持續優化，承銷費用逐步和募集資金總額掛鉤。為提升承銷能力并進而驅動投行承銷收入，大型券商紛紛建立資本市場部，統籌安排IPO、再融資、債券和并購的自主配售及銷售渠道拓展與管理，部分券商進一步以業務種類將資本市場部劃分為股權資本市場部（ECM）和債權資本市場部（DCM），夯實業務專業優勢。

再融資規模持續突破，由“配股主導”轉為“定增主導”。2006年股改完成再融資重啟，且規模持續大幅上升。定向增發成為驅動規模增長的主因，根據Wind統計，2007年起定向增發超過千億級規模，甚至一度超過IPO募資總額，成為再融資主要手段。究其原因，股權分置改革后非流通股東和流通股東利益保持一致，使得此前非流通股東通過配股等再融資手段獲取利益得到遏制。疊加定向增發發行限制較少、發行條件相對具有彈性、可事先與投資者協商等優勢，發行成功率較高，均催生定向增發熱潮。

并購重組浪潮初現，股權分置改革、借殼上市和境外并購三因素驅動。股權分置改革催生并購重組浪潮。同時2006年和2008年并購重組相關政策出臺，借殼重組成為可行方案，疊加2008年市場由牛轉熊影響IPO發行節奏，弱市環境下并購重組成本降低，部分公司尋求通過并購重組實現借殼上市和整體上市。此外，中國企業出海并購金額持續攀升，促使境內券商不斷提升業務創新能力。

債券市場穩步擴容，公司債起步拓寬券商盈利渠道，企業債增長支撐熊市中投行業績。債券市場規模和品種不斷拓展，但整體規模較小，且券商在國債、金融債等品種方面份額較弱。2007年證監會發布《公司債發行試點辦法》，并于2008年正式啟動公司債發行，券商是公司債主要承銷商之一，公司債發展拓展券商盈利渠道。并且，2008年A股由牛轉熊導致IPO業務疲軟，且熊市中承銷商大量包銷余股增加投行業績風險和資本占用。而同期企業債券承銷規模翻倍增長，部分緩解投行緊張局面。投行充分體會多元業務重要性。

3.2.4、行業格局：國企巨無霸IPO，深耕大項目券商壟斷

IPO、再融資和并購重組均圍繞大項目開展，以大項目為主的投行品牌價值凸顯。大型項目單筆籌資額高，一批深耕大型企業的老牌券商憑借核心資源和執業優勢，享受大型項目壟斷性份額。

此時投行格局圍繞大型項目優勢、地域分布和業務能力，基本可以分為四大軍團：一是以中金、中信、銀河為首的北方軍團，憑借定位、戰略和資源掌握大型項目優勢，壟斷了IPO份額前三名。且得益于大型客戶基礎和大項目優勢，中金、中信成為投行業界霸主，在再融資、債券承銷、并購重組均獲得領先份額。其中中金公司專注于服務大型客戶，根據Wind統計其在2005-2008年期間涵蓋了IPO28%份額，市場份額遙遙領先，將中信銀行、中國人壽、建設銀行、中國石油、中國神華超大額融資項目收入囊中。二是以國泰君安、申銀萬國、海通證券等老牌券商為首的上海軍團。三家老牌券商在2005-2008年階段前期在大型項目中投行業務表現較優，如國泰君安完成工商銀行和中國銀行A股IPO，申銀萬國完成工商銀行A股IPO。但三者在大型項目中優勢不穩定，優勢相比北方軍團較弱。在再融資、債券承銷方面，憑借大項目和地緣優勢也擁有較優份額。三是以高盛高華和瑞銀證券為代表的外資軍團。兩家外資投行均主打大項目，瑞銀證券連續完成中國石油、中國中鐵、中國太保等超大額IPO項目，高盛高華證券完成中國平安IPO項目。此外，瑞銀證券還在債券承銷和并購重組上具有一定優勢，但再融資業務兩家投行均相對較弱。四是以國信、平安、廣發、招商等券商為首的南方軍團。其市場化程度較高，中小企業客戶迅速擴張。其中，國信證券憑借中小企業優勢在IPO承銷家數上排名領先。但受限于中小企業融資規模較小，南方軍團承銷金額市場份額尚低。

大項目顯著提升投行集中度。大型項目單筆IPO籌資額高，推動行業內部格局集中度顯著提升。2005-2008前十名IPO承銷規模集中度上升至87%，與2000-2004階段集中度相比+25pct。其中，中金和中信市場成為IPO項目領頭羊。再融資項目同樣集中于IPO客戶優勢顯著的頭部券商，前十名承銷規模集中度達67%，因市場化程度相對較高、中小券商容易入手而集中度略低于IPO規模，中金、中信和中銀國際享有領先份額。同時，由于并購重組失敗率較高、財務顧問費相對較低，因此僅有十余家券商設立專供于并購業務的團隊，且以服務大型項目為主。債券承銷集中于公司債、企業債和資產支持證券等券商優勢品種，在此三類債券中享有優勢的券商份額居前。前十名債券承銷規模集中度高達83%，集中性顯著。享有投行業務優勢的中金、中信和銀河享有領先份額。

3.3、春秋戰國時期，中小板、創業板崛起投行群雄逐鹿

3.3.1、市場環境：中小企雨后春筍，新技術方興未艾

中小企業快速發展，亟需資本市場提供資金支持。2003年《中小企業促進法》正式實施和2005年《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》出臺后，中小企業發展加速，從加工、貿易等行業向基礎設施、高新技術等行業拓展，利潤水平也快速提升。根據國家統計局公布數據，工業企業中中小企業利潤從2000年1561億元快速增長至2010年的35419億元，年復合增長率達37%，高于大型企業同期20%的增速。中小企業對經濟發展貢獻日趨顯著，工業企業中中小企業利潤占全部工業企業利潤比例從2000年36%大幅提升至2010年的67%，并穩定在65%比例左右。中小企業資金需求旺盛，而受制于銀行貸款和資本市場主要圍繞大型企業等結構，以及中小企業風險相對較高，其融資難融資貴問題普遍存在。促進中小企業更好更快發展，需要資本市場發揮好資源配置作用。

高科技、高成長和新經濟企業持續涌現，高風險高收益的特性需要資本市場進行融資支持。2010年中國GDP總量超過日本，成為全球第二大經濟體。伴隨經濟高速發展，高新技術不斷涌現，擁有領先技術的企業在中小企業中占據相當數量，推動經濟發展質量提升。保持經濟發展長期動能，需要持續支持高新技術企業發展，提高經濟發展的質量和效益，轉變經濟發展核心。同時，企業發展對融資提出了迫切需求，而企業規模較小、高風險、高收益性又導致從銀行等間接融資渠道較難獲得資金，需要資本市場發揮好融資支持功能。

3.3.2、政策制度：中小板創業板崛起，市場化曲折前行

中小企業板和創業板崛起，多層次資本市場擴容。為滿足中小企業融資需求，補足資本市場服務中小企業短板，2004年和2009年中小企業板和創業板分別在深交所成立，定位服務于中小企業和自主創新及成長型創業企業。雖然中小企業板開板較早，但就發展速度來看，2010年起中小企業板迎來IPO融資額顯著放量，2010年當年融資規模2028億元，資源配置功能開始得到充分發揮。創業板自2009年開板后，自2010融資規模顯著放量。創業板上市公司集中于電子信息、生物醫藥、連鎖經營、環保節能等領域，此外還出現了移動互聯、技術檢測、文化創意等戰略新興產業范疇的公司。

創業板上市審核更具包容性，發行承銷依賴投行保薦能力。創業板制度設計堅持市場化原則，在考慮創業企業特點同時統籌推進企業準入、發行審核等制度上創新。從上市標準來看，創業板上市標準與主板相比較低、標準設置更具靈活性和包容性，且發行審核速度較快。從保薦制度看，為配合創業板的運行，證監會修改《證券發行上市保薦業務管理辦法》，把保薦制度應用于創業板市場。

發行定價由“市場化詢價”轉為“市場化詢價+23倍PE隱性紅線”。從發行定價來看，創業板創立初期遵循市場化定價模式，不存在監管限制，但也導致“高發行價、高市盈率、高募集資金”的“三高”現象出現。應對市場“三高”現象，2014年新股發行政策改革，要求擬發行價格對應市盈率參考同行業上市公司二級平均市盈率，并形成“市場化詢價+23倍發行市盈率隱性紅線”的新股定價標準。

3.3.3、投行模式：中小項目促新模式，“超募”+“破發”并存

大量優質中小企業登陸資本市場，驅動投行業績提升。中小企業板和創業板的相繼開通，并伴隨市場逐步發展成熟，大量優質中小企業登陸中小板和創業板，募集資金額的快速放量推動券商新股融資業務規模大幅提升。根據Wind統計，2010-2012年間中小企業板和創業板IPO募資金額分別為3396億元和2092億元。且中小企業由于項目發行風險相對較高，承銷費率水平高于大項目，2010-2012年間中小企業板和創業板IPO平均承銷保薦費率4.8%和5.9%，顯著高于同期主板IPO2.4%的平均承銷保薦費率。因此，中小企業IPO推動投行業務收入顯著增長，2010-2012年中小企業板和創業板IPO合計承銷及保薦費分別達162億元和290億元。

“華南四小虎”憑借中小戰略定位和有效經營模式“以量取勝”實現逆襲。應對中小企業上市熱潮，為快速獲得項目資源，投行從保薦人數量、激勵機制、業務分工等多維度發力。長期深耕中小項目的“華南四虎”國信、平安、廣發、招商憑借優勢戰略定位和經營模式快速崛起，承銷金額甚至比肩憑大項目優勢領先的券商。國信構筑“人海”模式，通過招聘大量保薦人，并設置“獨立經營、獨立核算”的事業部制充分挖掘個人潛能，以誘人的薪酬激勵機制推動保薦人接洽項目、自擔風險，培育“狼性文化”，提升業務數量。平安打造“投行工廠”模式，將投行業務鏈映射至工廠生產鏈，通過精確分工和標準化將部分可拆解的投行業務系統拆解成可復制的流水線模式，同時統一把控項目風險以及客戶或監管對接，從而實現項目效率和質量共贏。廣發形成產品線、職能線、地域線三線協調部署運作模式，采取投行人員隨營業部走的策略，投行團隊遍布全國。招商分離項目生產和銷售分離，設置投行事業部和股票銷售交易部兩個一級部門，發揮各自專業優勢。

投行行業分組強化。根據各家券商官網披露信息，頭部券商基本均對TMT、金融等高速發展行業設立專業分組，持續夯實業務基礎。同時，部分券商還設立醫療健康、能源、大消費等行業分組，部分券商行業分組數量超過十個。

創業板超募普遍，投行收取額外承銷費助推超募效應循環。創業板遵循完全市場化定價模式，且上市標的高成長性特征顯著，導致發行時“三高”現象和超募現象普遍。產業與財務資本尋覓套現出口，發行人對資金超募樂此不疲，同時投行可以針對超募資金部分收取額外的承銷費，且整體費率較高，同時也成為助推超募現象循環及深化的重要因素之一。根據Wind統計，在創業板市場化定價期間，即開板至2012年末，共有354家創業板上市公司超募資金達1266億元，實際募集資金是預計募集資金2.6倍。超募趨勢疊加市場較為景氣，2010年創業板IPO項目平均發行市盈率達59，高者如世紀鼎立、沃森生物等項目首發攤薄市盈率均超過120。發行市盈率后隨市場下滑而有所回落，但整體仍維持較高水平。

同時，“三高”透支著市場的價值投資，不合理定價導致的超募也是股票上市后出現頻頻破發的重要誘因之一。新股首日破發屢見不鮮。根據Wind統計，2010年中國西電、二重重裝、中國一重等在上市首日即破發。2011年，破發現象加劇，全年125只新股中，30只首日破發。2012年72只新股中，16只首日即破發。上市后非首日破發的股票數量則更大。2014年發行定價方式轉為“市場化詢價+23倍PE隱性紅線”后，超募現象得到有效遏制，但同時也導致市場化定價受到影響，券商投行定價能力無法有效發揮。

3.3.4、行業格局：“華南四小虎”逆襲，深耕中小PK深耕大型

伴隨大批中小企業登陸資本市場，長期緊跟中小項目的券商影響力提升，初步形成了深耕大型項目和深耕中小項目的投行競爭格局。深耕中小項目、市場化程度較高的“華南四小虎”快速崛起，憑借中小項目數量和大規模資金超募，承銷規模和承銷收入市占率不斷提升，構建起與龍頭券商競爭的綜合實力。券商投行業務形成了以大型項目為優勢的老牌業務“霸主”和深耕中小項目新生“諸侯”的并存局面。同時，由于投行業務尤其是IPO業務市場化機制尚不成熟，投行業務趨同性較為顯著；且各券商促進中小項目和各類業務均衡發展，行業競爭加劇，投行進入春秋爭霸局面。

中小項目數量提升驅動行業集中度下降。中小項目單筆籌資額低讓中小投行有機會一展身手，疊加各券商投行處于中小項目業務均衡發展階段，行業內部格局集中度下降。2009-2012前十名IPO承銷規模集中度回落至60%，與2005-2008年集中度相比-27pct，并達到歷史階段中的最低水平。其中，中金和中信憑借11%和10%仍保持領先市場份額，國信、平安、招商憑借中小客戶優勢，獲取8%、8%和4%份額，分別列市場第3、4和6名。再融資和債券承銷受中小項目增多影響，集中度均較上階段大幅下降。

3.4、漢唐開元時期，多元業務及國際化布局協同并進

3.4.1、市場環境：經濟發展新常態，對外開放新階段

中國經濟步入新常態，全面深化改革開啟，奠定多層次資本市場建設完善基礎。2012年以來，國內宏觀經濟面臨下行壓力。GDP增長率呈現下跌跡象，由2012年的7.9%下滑至2018年6.6%。同時依賴財政政策刺激和過度使用生態資源的中國經濟難以維持持續高速增長，且產能過剩、“國進民退”、貧富差距擴大等遺留問題日漸凸顯，需要探索實現平穩經濟結構調整和增長方式升級轉變的路徑。2013年11月中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議部署《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，開啟全面深化改革。改革要求完善金融市場體系，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重，為資本市場體系建設完善奠定重要基礎。

對外開放水平邁入新階段，“引進來”和“走出去”雙輪驅動，境內企業海外投融資需求旺盛。黨的十七大報告強調“引進來”和“走出去”更好結合，確定了對外開放的頂層戰略指導。2013年，頂層設計提出“一帶一路”倡議，同時實施自貿區戰略以改善外資外貿發展制度環境。2016年人民幣正式加入SDR貨幣籃子，標志人民幣國際化進一步深化。伴隨對外開放水平提高，境內企業的國際競爭力也持續提高，企業走出去邁入快速發展階段。對外直接投資流量持續上升，并于2016年達到1962億美元峰值，2012-2016年復合增長率22.2%，對外直接投資存量自2015年起突破萬億美元大關，并持續快速上漲。境內企業謀求境外上市和并購的事件增多，同時對海外資產配置需求也大幅提升。

3.4.2、政策制度：“新國九條”定調，行業國際化障礙漸除

資本市場新“國九條”奠定政策基調。2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），統籌規劃新時期資本市場改革、開放、發展和監管等方面工作。提出發展多層次股票市場、規范發展債券市場、擴大資本市場開放等明確要求，奠定資本市場長期穩健發展深遠影響。近年來，資本市場地位日益提升，2018年中央經濟工作會議強調資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。頂層定調有望驅動市場發展向上。

定增經歷熱潮迭起、規范回落的發展周期，未來優化再融資政策仍有望陸續出臺。2013年和2015年IPO兩次暫停，定向增發由于發行條件相對寬松、定價時點選擇靈活、發行風險小，受到上市公司追捧。2015年并購重組融資力度有所加強，資產置換重組、殼資源重組和實際控制人資產注入等觸發的發行股份購買資產項目成為驅動定向增發規模大幅上升的另一重要因素。同時，市場也開始出現過度融資、跨界炒作和脫實向虛等再融資傾向。再融資規模（增發+配股+優先股）從2013年的4060億元快速上升至2016年的1.88萬億元，三年規模增長高達3.6倍。再融資以非公開發行為主的結構失衡也日趨顯著。針對定增出現的不合理傾向，2017年2月證監會正式出臺再融資新規，收緊定增規模、限制再融資頻率，引導再融資結構改善。2018年11月以來，監管為提高市場資源配置效率，修訂放寬再融資資金用途及時間間隔，再融資募集資金可用于補充流動資金和償還債務，時間間隔由18個月縮短為6個月。未來促進再融資優化發展的政策仍有望陸續出臺。

并購重組在政策引導下發展與規范并重，借殼上市興起一時，產業并購蹣跚起步，未來將持續深化并購重組市場化改革。2014-2015年，國務院優化企業兼并重組市場環境，先后頒布促進企業并購重組相關政策，從頂層設計層面鼓勵上市公司開展并購重組。同時證監會也發布并購重組配套政策，規定除發行股份購買資產和借殼上市外的重大資產購買、出售、置換全部取消審批，簡化并購重組程序。后續也通過配套政策在交易定價和支付方式等方面不斷創新。外部環境優化疊加IPO不定期關閘、排隊等問題，使大量擬登陸資本市場的企業轉向借殼上市，2014年起借殼上市逐漸風靡市場，綠地控股借殼金豐投資、分眾傳媒借殼七喜控股、申通快遞借殼艾迪西等多個項目交易總價值均超過100億元，成為驅動并購重組規模上升的重要驅動。根據Wind統計，從2013年至2015年，境內并購重組交易金額由9731億元攀升至2.65萬億元。2016年，“炒殼”、高估值、高業績承諾的重組方案頻現，證監會通過細化“控制權變更”認定標準、取消重組上市的配套融資、延長鎖定期等制度安排，以及趨于嚴格的審核和監管，引導更多資金投向實體經濟，并購重組規模邊際收縮。2018年以來，監管多次強調將深化并購重組市場化改革，陸續推出“小額快速”并購重組審核機制、試點定向可轉債并購，并放寬發行股票購買資產配套資金使用，允許募集資金用于補充上市公司和標的資產流動性、償還債務。政策優化將持續推動企業通過并購重組優化資源配置。

債券市場多維度突破，奠定市場發展基礎。2015年證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，在擴大發行主體范圍、豐富債券發行方式、增加交易場所、簡化發行審核等方面實現突破。政策突破下公司債發行大幅增長，發行人范圍擴大、發行品種和方式多樣化。券商債券承銷金額快速提升，從2013年的1.08萬億元至2018年的5.64萬億元，規模增長達4.2倍。頂層設計多次提出要推動直接融資占比提升，未來債券融資作為直接融資的重要組成部分有望迎來發展歷史機遇。同時，政策引導下綠色債券、創新創業專項債、“一帶一路”專項債等創新債券發行量或將有所增加。

監管引導券商業務創新，為業務協同奠定基礎。監管層對于創新類業務的態度決定券商業務邊界。諸如，券商直投業務由試點轉為常規。2007年中信和中金獲得開展直接投資業務試點資格，其后試點范圍逐步擴大。2011年7月，《證券公司直接投資業務監管指引》發布，券商直投業務正式由試點轉化為常規監管，券商直投業務參與度提升。同時，監管叫停“保薦+直投”模式，允許設立直投基金。2014年，《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》明確支持券商可設立并購基金、夾層基金、產業基金等直投基金。再如，2012年券商創新大會后券商重資產業務起步。2012年創新大會明確未來券商創新發展的11大類和具體措施，總體上可以劃分為：放松新業務新產品審批；推動產品創新；放寬業務范圍、推動業務創新；加快多層次資本市場體系建設；為券商創新發展、做大做強進行制度松綁等五大方面。支持券商開展市值管理等各類中介服務，放寬報價回購/約定回購/融資融券業務限制，放開設立直投/并購/另類公司限制，券商重資產業務起步。

金融業對外開放穩步推進，掃除券商國際化發展障礙。順應“引進來”和“走出去”的頂層設計，以及“積極穩妥推動金融業對外開放”等政策定調，資本市場和金融行業對外開放程度持續提升。2014年5月29日，證監會發布《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》，鼓勵券商發展跨境業務，支持為境內企業跨境上市、發行債券、并購重組提供財務顧問、承銷、托管、結算等中介服務。支持證券經營機構“走出去”，在港、澳、臺和其他境外市場通過新設、并購重組等方式設置子公司。支持證券經營機構為符合條件的境外企業在境內發行人民幣債券提供相關服務，并依托上海自貿區等經濟金融改革試驗區機制和政策，為境內外個人和機構提供投融資服務。2018年，多家大型券商獲得跨境業務試點資格，拓寬券商境外經營業務邊界。

3.4.3、投行模式：股債并購亮點紛呈，協同+國際齊頭并進

伴隨政策引導、股市擴容和市場化機制深化背景下，2013年以來，投行業務中再融資、債券承銷和并購重組的貢獻逐漸增大，逐漸形成IPO、再融資、債券承銷和并購重組均衡發展的多元投行業務，業務均衡也有助于對沖周期性風險，平滑投行業務收入。

再融資業務經歷由熱潮向規范發展轉變，未來政策優化有望驅動業務良性向上發展。定向增發繼續受到上市公司追捧，且在融資性定增和并購重組雙重驅動下，定增規模攀上新高位，在2013、2014年IPO業務不振情況下，定增驅動的再融資業務成為投行收入的支撐之一。且定向增發受監管限制較少，業務較為市場化，定增合理定價和配售對投行綜合能力要求更高。但針對再融資出現過度融資、結構失衡等不合理現象，2017年2月再融資新規正式出臺引導市場回歸理性，再融資規模邊際收縮、結構趨于改善，業務發展步入良性發展軌道。2018年11月以來，監管修訂放寬再融資資金用途及時間間隔，釋放業務發展積極信號。未來促進再融資優化發展的政策仍有望陸續出臺，將引導投行再融資業務邁入良性向上發展軌道。

并購重組光彩煥發，并購重組浪潮驅動收入貢獻持續提升，未來深化并購重組市場化改革持續推進將持續推動業務發展。伴隨市場擴容、產業整合升級，產業并購蹣跚起步成為并購業務增長點。2010年-2012年，國務院推進資本市場企業并購重組的市場化改革，國企產業并購大幅增長。2013年-2014年，大型國企資源不斷減少，伴隨并購重組審核分道制在2013年開始實施、中小企業板和創業板活躍度提升、新興產業大力發展，中小企業跨界整合需求強化，并購重組業務迎來大發展，2013年成為“并購元年”。同時，2014-2015年借殼上市熱潮也成為驅動并購重組業務的重要因素。且海外市場并購潮下，部分國際化領先的投行看到發展機遇。財務顧問凈收入占比在投行收入中占比持續提升，成為投行重要貢獻來源之一，并有助于平滑投行業績波動。未來伴隨深化并購重組市場化改革持續推進，有望持續推動業務發展，引導收入貢獻進一步提升。

債券市場規模快速提升，債券承銷成為投行另一關鍵組成，承銷機制充分市場化夯實投行能力。2013年以來伴隨國家積極發展債券市場和服務實體經濟的發展思路，債券市場規模快速提升，帶動券商債券承銷金額大幅增長。主承銷券種也持續拓展豐富，且券商創新能力強，率先發力搶占ABS、可轉債等創新品種，為業務發展開辟關鍵增量。在2013、2014年及2018年IPO業務不振情況下，債券承銷成為投行收入又一有力支撐。且債券承銷充分遵循市場化機制，項目配售依賴投行的定價和銷售能力，持續夯實投行業務能力。

投行業務協同初現端倪。同時對外開放深化和境內企業投融資需求擴大穩步推進投行國際化進程。

部分券商開始認識并布局業務協同，并將投行業務由產品導向向以客戶導向方向轉變，以挖掘客戶多層次需求。券商開始嘗試部門間業務系統。如探索與直投業務協同，券商逐漸形成“投行+直投”的經營模式。該模式能夠同時為券商帶來承銷保薦收入和直投收入，且投資退出渠道相對暢通、業務收入頗豐。但出于投行和直投業務的風險隔離考慮，監管2011年明確規定擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，公司直投子公司不得再對該擬上市企業進行投資，叫停“投行+直投”模式。雖然目前券商“保薦+直投”模式被限制，但不削弱業務連通性。直投業務成為促進投行價值延伸和業務協同的重要一環。此外，部分券商還通過成立私募產業基金或提供過橋貸款形式，參與并購重組業務，在給企業補充資金的同時，推動產業結構優化升級。如中金公司旗下的直投公司中金佳成旗下的50億元的中金佳泰產業整合基金。藍色光標并購博杰廣告的項目也開創境內投行作為財務顧問為并購項目提供過橋貸款的先河。

依據“立足香港、布局亞太、輻射全球”的主要路徑推進國際化戰略。券商利用外資投行金融危機后收縮國際尤其是香港業務規模的時機，大幅提升市場份額，并吸納大量來自外資投行的人員，并借此打造出成熟的投行業務運營體制。內資券商在香港市場投行各業務表現有所差異。IPO業務受益于內資企業赴港上市潮快速趕超。根據Bloomberg統計，中金公司、中信證券、海通證券等IPO承銷排名前列。但再融資和配股承銷受制于外資大行與港股存量公司良好的關系，承銷龍頭位置由外資投行掌控。并購重組受制于專業能力等較弱，行業前十位由國際投行主導，中金公司和中信證券規模相對領先，位列行業前十位。但總體看來，由于內資券商的定價能力等專業能力較弱，且缺乏全球性的客戶體系，尚未形成能夠媲美外資投行的核心競爭力。

3.4.4、行業格局：承銷保薦少常勝，并購重組扭乾坤

承銷保薦業務名次幾經更迭，行業集中度持續下滑。伴隨深耕大型項目的券商在中小項目股權承銷上加大投入，投行業務結構趨同，行業競爭加劇。同時，中小企業上市熱潮漸平，以及部分依靠激進模式快速發展的券商后期風險暴露，均對投行格局產生沖擊。承銷額居前的券商幾經變換，名次更迭。IPO承銷僅有中信、中金兩家穩居于榜首，在2009-2012年間市占率位居第三、第四的國信、平安已被代替。再融資承銷由于存量上市公司與保薦人維持相對較好關系，因此以往具有IPO優勢的券商相對領先。

債券承銷延續相對充分競爭格局。由于債券融資對券商綜合實力要求相對較低，新進入者更易破局，驅動行業集中度下降。細分品類增量業務帶動部分券商進入前列，諸如中信建投憑借大型項目和公司債優勢穩居行業前五，招商憑借ABS和公司債方面優勢、國開證券憑借政府支持債券和ABS優勢、德邦憑借ABS項目優勢，排名均穩步提升。此外，2013-2018年，債券承銷前十大規模集中度56%，延續較為分散的趨勢。中信維持領先優勢，中信建投后發居上，但市場份額差距不顯著。

并購重組業務浪潮中，率先掌握業務領先地位的券商構建差異化優勢。資源型PK市場化，傳統投行優勢券商項目和地緣優勢領先，部分機制靈活的大型券商和中小券商憑借市場化和創新能力分羹。中信和中金延續在大項目上優勢。例如中信完成中國平安收購深圳發展銀行項目，涉資290.8億元，成為2009年的“并購王”。中金公司完成中國船舶重工的整體上市，交易金額高達174.38億元。海通和國君證券依托“根據地”優勢，承攬并購業務。南方系券商中部分優質券商憑借市場化機制和創新能力，持續夯實并購重組優勢，享有領先份額。中小券商的西南證券，憑借并購重組上前瞻的戰略定位和地緣優勢，快速夯實業務競爭實力。

4、投行大變局，打造“投行生態圈”新模式

科創板加速推進，雙向開放持續深化，資本市場新一輪跨越改革開啟。改革將倒逼投資銀行啟動新一輪戰略轉型，轉型之路如何走、登頂競賽誰勝出，將是決定行業長遠走向和格局的關鍵。下文將立足當前科創板時代背景下激蕩變化，明辨投行轉型模式和業務破局者。

4.1、投行轉型：構筑資源整合力，打造投行生態圈

未來投行有望成為券商轉型升級的突破口和發力點，通過串聯券商輕重資產業務，發揮驅動各業務轉型升級的引擎作用，帶動券商開啟全面高階升級。投行轉型要從綜合競爭力和業務模式雙管齊下。優質投行將率先構筑資源整合力，加速打造全產業鏈、全生命周期“大投行生態圈”。贏得先機者，方可掌握勝券。

首先，資本市場制度設計以及投行高階轉型方向，要求投行發揮資源整合功能，全方位重塑資本、定價、銷售、協同、風控、科技等綜合能力，構筑六大核心競爭力，以助力項目成功發行并保持持久競爭力，并構筑差異化競爭壁壘實現客戶黏性和業績雙贏。

資本實力是業務空間關鍵要素。科創板承銷商參與戰略跟投制度，承銷商將以自有資金參與新股認購。且全產業鏈業務運營也亟需資本支持。資本實力是決定業務能否拓展以及拓展空間的關鍵要素。未來行業和業務發展將邁入資本為王時代，資本金充足且資產盤活能力較強的券商，有望在市場博弈中獲取領先市場占有率。

定價能力是彰顯投行實力的基石。新股合理定價對成功配售、發行后股價穩定等均具有重要意義。科創板引導定價機制向市場化過渡，監管不再對價格進行干預，未來定價合理性將依賴投行對企業價值的判斷。此外，定價能力提升還將帶動再融資、并購重組等業務定價回歸價值本身，激發客戶需求并促進項目順利開展。專業定價能力提升要求研究先行，券商將重塑研究價值和發展模式，打造研究定價權和影響力。投行優質項目的挖掘和合理定價，依賴于券商扎實的研判分析能力。未來券商將更加重視研究能力培育，通過深化研究的廣度、深度、高度和質量，實現宏觀、產業鏈、行業研究等全方位能力提升，打造高水平的研究定價權和影響力。

銷售能力是業務發展的中樞。未來若注冊制由試點循序漸進推廣，新股發行將轉入買方市場。承銷商作為股票承銷的核心，新股銷售將依賴于承銷商自身信譽、客戶資源、市場匹配、交易撮合、內部協同和資本實力等綜合實力。

協同能力是業務關鍵推手。第一，投行將強化內部協同，通過內部資源協同支持保障業務順利推進，同時也將深入挖掘客戶多元融資和咨詢需求，開辟業務增量空間。第二，全產業鏈業務協同優勢將進一步彰顯。以客戶需求為主導的大投行模式，需要協同資本中介、直接投資、財富管理等全業務鏈條，通過客戶引流和資金、技術等資源支持，滿足客戶綜合金融服務需求。第三，深化境內外一體化協同能力，深度拓展國際業務發展空間。當前，金融市場雙向開放和客戶群體及需求國際化深化，券商將圍繞客戶境外金融服務需求，打造國際化業務平臺和境內外資源協同能力，加強全業務鏈資源跨境聯動。未來，構筑可抗衡國際投行的資源整合能力，與國際頂級投行同臺競技，乃至成為國際頂級投行，將是龍頭券商的終極目標。

風控能力由業務屏障轉為業務核心驅動力之一。投行業務逐漸走出監管背書，堅實的風控能力對投行意義匪淺。一是應對日益復雜的市場變化和業務種類帶來的各種風險，保障業務穩健發展，打造對監管、發行人和客戶三方信譽，均需要依賴全面風險管理，打造風險控制方面的專業能力。二是強大的風控能力有望通過提供解決方案和執行專家創造業務生產力。風控夯實信譽將形成良性循環機制，挖掘客戶需求、強化客戶黏性。同時風控能力提升將助力投行主動面向業務、面向客戶、面向市場，為一線業務開展提供解決方案，發揮價值創造功能。打造風控實力、強化風控與業務合作機制要完善風控體系。一是建立保薦業務制訂切實可行的合規管理、風險控制、盡職調查等系列制度、規則及業務規范。二是完善質量控制“三道防線”。三是調整風控部門激勵機制，吸引留存專業風控人才。

科技實力為業務提質增效。全面擁抱數字化轉型，通過構建一個具有承上啟下樞紐作用的數字化大中臺，實現投行業務中審核、分析、操作等基礎流程工作的智能運營與體系化運作，構建強大的支撐體系，提升資源利用效能，釋放投行前臺的市場沖擊力，讓業務人員更聚焦于客戶深耕和市場征戰。同時在在風險管理技術系統上深耕細作，打造專業化、集團化、平臺化的合規風控核心競爭力。

其次，明確定位和特色，選擇合適的經營模式，也將助力投行充分把握機遇、利用資源，構筑領先競爭力。

大型券商將加速打造全產業鏈、全生命周期“大投行生態圈”，實現業務協同和價值延伸。市場制度改革將推動資本市場深化發展、激發企業金融需求背景下，投資銀行將加速探索“以業務為導向”向“以客戶為導向”轉型，協同各部門資源，打造以融資業務、財富管理及資產管理、產業資源整合為核心的“大投行生態圈”，實現全產業鏈協同和價值延伸。“大投行生態圈”模式將伴隨企業生命周期。初創時協同股權投資。雖然目前券商“保薦+直投”模式被限制，但不削弱業務連通性。券商股權投資賦予早期企業資金和戰略資源支持。發展中協同資本中介。企業發展壯大持續需要資金，若開展并購重組將激發產生額外資金需求，券商可通過資本中介助力企業做大做強。上市時提供保薦與承銷業務等服務。上市后提供做市、財富管理和資產管理、投融資管理等長期服務，將研究能力、投資交易能力、風控能力等專業實力持續轉換為聚焦客戶需求的服務能力。

中小券商探索特色化、專業化的精品券商之路。中小券商資本和業務實力較為弱勢，在行業競爭格局中將根據自身股東資源、特色業務等優勢，制定精準品牌定位，爭奪細分市場。中小券商可以探索打造倚重投行特色的券商、聚焦經紀財富管理的券商、專注債券業務的券商、著力資產管理的券商，在產品、客戶、區域和渠道方面構筑獨樹一幟的特色，開辟與大型券商差異化的發展路徑。

行業馬太效應或將加劇。投行資源將向大型券商集中，原因有三：第一，優質券商把握轉型先機。優質券商綜合實力強勁，在執業、人才、渠道、研究等方面資源稟賦領先，有望率先構筑核心競爭實力，未來投行業務資源將向大型券商集中，加劇行業分化格局。第二，監管引導資源集中。優質券商經營風格穩健規范，符合監管導向，業務資質將向優質券商靠攏，業務資質分化也將加劇行業馬太效應。第三，雙向開放需要國家隊投行引領。金融市場雙向開放積極穩妥推進產生“鯰魚效應”，也將倒逼國內券商加快發展，需要培養國家隊投行引領高階競爭。

4.2、征程啟航：科創板開啟投資銀行精耕細作時代

科創板加速推進，資本市場轉型變革的征程也將正式邁出實踐步伐。科創板市場化制度設計，將錘煉投資銀行資本實力、定價、銷售、交易、協同、風控、科技等綜合實力，開啟投資銀行業“精耕細作、質量為先”的時代。見微知著，部分優質券商已率先開啟綜合實力競技，有望在變革浪潮中把握崛起契機：

根據上交所公布的最新科創板申報情況，中金、華泰、中信建投和中信申報項目數量及金額排名前四。根據當前上交所公布的123家科創板申報項目情況，中金、華泰、中信建投和中信保薦的項目數量和金額排名前四，申報金額占比達51%。申報項目領先的券商展現出項目挖掘和資源整合力優勢。且優質頭部券商憑借已有經驗優勢，在新一代信息技術、高端裝備等重點產業中申報份額領先，體現出于專業領域的競爭實力。未來，優質券商將持續夯實綜合業務實力，強化行業馬太效應。

資本定空間，優質券商資本實力扎實、資本補充能力突出，有望持續領跑。一方面，科創板要求保薦機構通過另類投資子公司以自有資金跟投，資本實力將直接決定投行業務拓展空間。當前，中信旗下另類投資子公司以140億元的注冊資本金和160億元凈資產遙遙領先，海通、華泰旗下子公司注冊資本金位居前三。另一方面，全產業鏈大投行生態圈穩步推進下，業務邊界拓寬和重資產業務開展等均亟需資本支持，資本實力是決定成功轉型的關鍵要素。頭部券商歸母凈資產規模領先。未來，資本實力扎實、資本補充能力卓越的優質券商有望持續領跑。

4.3、按圖索驥：三大維度捕捉轉型中崛起的龍頭券商

直接融資大發展和股權時代開啟為投資銀行業務迎來跨越騰飛歷史契機，投行產業鏈在券商業務體系中扮演龍頭牽引角色，是券商業態全面升級的關鍵突破口，將帶動券商各業務轉型升級。轉型變革將重塑行業格局，加劇內部分化。我們重點看好投行業務將崛起的券商，從三大維度甄別優質公司：第一治理機制。資本市場改革浪潮下投行面臨轉型變革，需要兼備價值挖掘和市場化專業能力的人員將轉型落到實處，而人才引流和穩固依賴于長效的治理機制。未來，治理機制領先的券商將構筑成功轉型、成長壯大的內在基因，實現投行率先優化革新。第二資源稟賦。承銷、跟投和全產業鏈運作等依賴于投行機構客戶基礎、資本實力、綜合業務發展等資源稟賦，稟賦占優的券商將攫取發展先機。第三資源整合力。未來投行業務高度依賴資本、定價、銷售、協同、風控、科技等六大核心競爭力，資源整合力領先的券商將取得競爭優勢。

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（報告來源：華泰證券；分析師：沈娟、劉雪菲、陶圣禹）

編輯：沃巴查芒