鋰電池產業鏈-電解液專題研究報告

1、 電解液產業鏈:量增價穩見漲，迎布局機會

目前，新能源汽車產業已步入全球參與程度頗高的2.0 時代，開啟了電動車的產 業新周期。下游整車產銷的高速增長將同步帶動中上游的高速需求，中游材料、 設備、電池等細分領域的優質頭部企業均具有較優的投資機會。

就中游電池四大基礎材料而言，目前電解液價格率先企穩，其產業鏈具有“量增價穩中有升”的投資邏輯。同時，在需求大幅增長、供給端的低端產能逐步出清的背景下，核心原材料六氟磷酸鋰有望年內迎來其價格反轉，孕育新一輪的布局機會。基于此，本報告主要闡述電解液與鋰鹽的投資邏輯及布局機會。

本質上講，電解液行業可以視作化工行業基本面(EPS)疊加新能源汽車行業的 高估值溢價(PE)。因此，影響投資的核心要素主要有:1)對產品價格的判斷， 即行業供需格局的研究。2)競爭格局:產能利用率、集中度、客戶結構以及成 本優勢等分析。

1.1、 需求端:動力電池高增長乃關鍵驅動因素

電解液擴產周期短，投資門檻較低，行業長期處于供過于求的狀態，討論“產能” 并無太大意義，因此，相較于產能供給研究，對行業需求以及企業的市場占有率 的研究意義更大。換而言之，產能本身不是問題，客戶與需求才是競爭力。

電解液下游應用領域是鋰電池，而鋰電池需求主要分為 3C 類產品以及動力電池 電解液。根據 GBII 數據顯示，2015~2018 年國產電解液的出貨量分別為6.33、 8.53、11 以及 17.3 萬噸，對應地同比增速為49%、35%、29%及 58%，期間 年均復合增速約為40%，呈現高速增速狀態。

就國內電解液細分市場增速而言，動力電解液占比從 2014 年的 39%上升至2018年的 59%，出貨量從 1.65 萬噸增至10.3萬噸;同期的數碼電解液占比從 52%降 至 36%，出貨量從2.2萬噸增至 6.17 萬噸。動力電解液增速最高，2014~2018 年的 CAGR為 58%;目前儲能領域處于萌芽期，體量相對較小，對應地CAGR為 23%;同期的數碼電解液的年均復合增速為30%，因數碼電解液市場逐漸實 現出口替代，從全球市場而言，數碼電解液整體保持 5~10%的增速水平。

綜上，電解液行業從出貨量及增速來說，目前主要來自于動力電池領域，對其未 來增長水平進行研判至關重要。因此，我們基于歷史銷量數據以及現行產業狀況 對全球與國內電動車及動力電池進行預測，進而推斷動力電解液及對應鋰鹽的市 場需求。

電動車銷量預測及假設前提:銷量是對行業發展進行預判最重要指標之一，根據Marklines、中汽協以及工信部的銷量數據，結合對產業理解，我們對行業至 2025年的銷量以及核心部件動力電池做相對合理的預判，并在預測中包含以下幾點假 設:1)海外:車企布局主要集中于電動乘用車領域，因此，國外銷量以電動乘 用車銷量做簡化代替;2)國內:商用車電動化率相對較高，且補貼對國內的專 用車及商用車的退補力度較大，因此，給予相對穩定、低速的預測;3)單車帶 電量提升主要是技術提升疊加政策助力;4)商用車:PHEV 型逐漸被 EV 代替 而停產停售;5)乘用車:PHEV 與 EV 同步發展，目前全球車企巨頭布局相對 均衡，是未來銷量增長最重要領域，給予兩者相對穩定、高速增長預期。

電動車銷量:1)全球:根據我們預測，全球電動車銷量在 2020/2025 年的銷量 分別為 451/1959 萬輛，對應 2020~2025 年間的 CAGR 約為 34%。綜合判斷， 長期投資機會主要集中在電動乘用車領域。2)國內:中國在 2020/2025 年的電 動車銷量分別為 237/973萬輛，中國在全球電動車的占比分別為 54%/50%，對 應 2020~2025 年間的CAGR約為 33%，增速與全球水平相當。3)海外:海外 2020 與 2025 年電動車總銷量分別為 214 與987萬輛，5 年間銷量 CAGR 為 36%。

動力電池新增需求:1)國內:隨著電池技術的進步、補貼政策對高能量密度以 及長續駛里程的傾斜，電池需求增速相應高于車輛銷量增速，國內電池需求量對 應 2020 與 2025 年分別為123與 612GWh，5 年間的新增電池需求量CAGR為 38%，高出同期的電動車銷量增速 5pct。2)海外:海外電池需求量對應 2020 與 2025 年分別為83與 471GWh，5 年間的新增電池需求量CAGR為 41%，高 出同期的電動車銷量增速 6pct。

動力電池總需求(含更換):動力電池除了新增需求外，還存在一定的存量替換 需求，電池在全壽命期限內按照 0%、2%、3%、5%、8%、12%、20%、25%、25%不同比例 9 年遞延替換。2017-2025 年替換電池量分別為 1.5/3.5/7.4/14.2/26.6/46.9/77.1/115/170GWh。

全球動力電池需求及增速:1)全球動力電池需求呈現快速增長趨勢，2018-2025 年全球動力電池總需求分別為 93.4/141/220/337/493/699/951/1253GWh，期間 的復合增速為 45%。2) 全球動力電池替換占總需求量的比例逐步提升，從 2018 年 3.7%提升至 2025 年 13.6%，相應的電池替換量從3.5GWh提升至 170GWh， 存量替換也是未來動力電池重要的消納去處之一。

動力電池電解液的需求量:考慮到電池技術進步，單位電池對應電解液的需求每 年 3%的遞減。全球動力電池電解液的需求量從 2018 年 14.1 萬噸增加到2025年的 152 萬噸，期間 CAGR 為 40%。

動力電池電解液的市場及市值空間:考慮到電池安全性、成本、充放電性能與使 用壽命等綜合性能，同時兼顧鋰鹽、溶劑、添加劑等原材料波動，我們判斷，未 來動力電池的價格有望維持在 4 萬/噸的售價水平，相應地，動力電解液市場將 有 2018年 56 億上升至 2025 年的 610 億。假定優質的龍頭企業的電解液的利 潤長期維持在 10%左右的凈利潤水平以及 20%的市場占有率，給予30倍估值， 對應約 360 億左右的市值。

表 4:全球動力電池電解液需求、增速及市場空間預測(沒有考慮鋰鹽、添加劑等附加價值)

全球動力電池對六氟磷酸鋰(六氟磷酸鋰)需求量預測:考慮到電池技術進步， 單位電池/電解液對應六氟磷酸鋰的需求每年遞減 3%。根據我們的測算，全球動 力電池鋰鹽的需求量從 2018 年 1.8 萬噸增加到2025年的 19 萬噸，期間的 CAGR 為 40%，其市場空間大。然而，就供給判斷，行業產能短期過剩，長期短缺(后 文有各鋰鹽企業具體產能供給情況)。

全球非動力電池對六氟磷酸鋰需求量預測:類似于動力電池，假定單位儲能與3C鋰電池對六氟磷酸鋰的需求量每年遞減 3%，3C 電池的需求 5%增速提升， 而儲能的基數較小，接近 50%的增速水平。根據我們的測算，全球動力電池鋰 鹽的需求量從 2018 年 1.66 萬噸增加到2025年的 3.93 萬噸，期間的 CAGR 為 4.2%，其增速平穩且相對較小。可見，未來的增量主要來自于動力電池領域與 儲能電池領域。

表 6:全球非動力電池對六氟磷酸鋰的需求及增速預測

1.2、 供給端:結構性過剩、高端偏緊

于前文所提及，電解液因投資門檻低、周期短，“產能”的并無實質性意義，因 此，相較于產能供給研究，電解液對下游需求以及企業的市場占有率的研究意義 更大。換而言之，產能本身不是問題，客戶與需求才是競爭力。

電解液行業集中度高，龍頭效應明顯:電解液的行業集中度日益提升，2018Q3 電解液行業前五(CR5)、前三(CR3)、前二(CR2)的市占率分別為73%、 58%、46%。就銷量與市占率來看，國內天賜材料與新宙邦與江蘇國泰處于前三 甲，天賜憑借其成本、技術與客戶優勢，市占率保持在25%以上;新宙邦的客 戶結構最優，海外電池巨頭基本為其客戶，市占率在15%以上;而江蘇國泰主 要為 3C 電解液，目前動力電池電解液也在積極開拓，2018 年的銷量達 1.8 萬 噸，市占率接近13%;杉杉股份在2018年的銷量 1.3 萬噸，其市占率同比上升 3.8%，為市占率提升最快的企業。綜合行業發展趨勢、市占率、客戶結構、產 銷情況等判斷，新宙邦與天賜材料在電解液領域其優勢相對明顯。

電解液雙龍頭:天賜材料與新宙邦。電解液行業的競爭格局逐漸明朗，從行業格 局與企業自身優勢綜合判斷，國內的天賜與新宙邦各具優點，前者具有碳酸鋰- 鋰鹽-電解液的縱向成本優勢，后者具有電解液-溶劑-添加劑-鋰鹽的橫向協同優 勢，看好兩者的未來發展前景。我們看好電解液龍頭的配置價值，其中新宙邦具 有長期阿拉法投資價值，而天賜更多受鋰鹽(LiPF6)的周期性影響，彈性大

2019年產品漲價邏輯較強:從 GBII 數據可以看出，電解液行業的產能利用率一 直處于相對較低水平，國產電解液季度產能利用率處于 50%上下，并且每年基 本上呈現前低后高的小周期。從往年數據可以看出，基本上在第三季度為全年的 高點(少數為次高點)，這與電動車的銷量疊加 3C 電池在三季度的周期高點相 符。從電解液的需求情況與鋰鹽供給判斷，預測下半年電解液與鋰鹽價格將會提 升漲速。

六氟磷酸鋰(6F)是關鍵影響因素。基于以上分析，電解液產業鏈中的價格因 素更多的是來源于六氟磷酸鋰(6F)或碳酸鋰之類的前端原材料。上一輪上漲中 就是碳酸鋰的周期疊加六氟磷酸鋰的周期導致產品價格趨勢性上漲。當下碳酸鋰、 六氟磷酸鋰的產能出現行業性過剩，而碳酸鋰在工業領域及鋰電池領域應用均較 廣，而六氟磷酸鋰基本僅限于應用于鋰電池。電池級碳酸鋰與工業級碳酸鋰同時， 隨著動力電池的快速放量且保持高速增長的態勢，未來能滿足動力電池需求的六 氟磷酸鋰產品或存在短缺。因此，我們對六氟磷酸鋰的產能供需平衡進行了相對 詳細測算。

六氟磷酸鋰供給:1)海外產能:規模較小、利用率高、新增擴產小。迄今，國 外的六氟磷酸鋰主要集中在日韓企業，總產能為 1.68 萬噸，處于滿產滿銷的狀 態。其中，體量較大的為森田化工，2018 年底總產能接近 7500 噸(原有 4000 噸，新增擴產3500噸)，出貨量為 4500 噸，基于新增產能處于爬坡過程，其名 義產能利用率為 60%，森田化工未來仍有在中國江蘇泰興建廠擴產。其他海外 企業有關東電化、瑞星化工、韓國厚成、釜山化學等，2018 年底產能分別為 3000 噸、2000 噸、2000 噸與1300噸，相較于國內，其產能規模非常小。

2)國內六氟磷酸鋰產能:規模大、擴產積極、但利用率低。國內六氟磷酸鋰產 能在 2016~2018 年的產能分別為 1.1、1.9 以及 4.63 萬噸的產能，其擴產速度 遠高于國外。然而受制于環保、技術以及產品等多因素影響，其產能利用率非常 低，2018 年的出貨量為2.03萬噸，利用率僅為 44%。國內“三強”，多氟多 出貨量大:國內鋰鹽企業較大的有天賜材料、多氟多、新泰材料等，其擴產較快 且產能大。其中，天賜材料與中央硝子合作建設6萬噸液體(折合 2 萬噸晶體) 六氟磷酸鋰產能，其中一期 3 萬噸(折合晶體 1 萬噸)已于 2018 年中建成，此 外募投建設的 2000 噸晶體也將于 2018 年底建成，公司合計產能約1.4萬噸(1 萬噸液體型與 4000 噸固體鋰鹽)，目前國內最大的鋰鹽廠。多氟多:2018 年產 能 6000 噸，出貨量高達5500噸，其利用率非常高，也說明公司產品質量過硬。 同時公司增發募投建設 1 萬噸六氟磷酸鋰。2018 年年中開始，新泰材料約有8000噸產能，但出貨量約為 3000 噸左右，大部分用于 3C 電池領域。

2018年供給嚴重過剩，產品價格大幅下跌:從全球六氟磷酸鋰供需結構來看，2016年供不應求，出現了短缺現象，產品價格出現了大幅上漲。在此背景下， 行業出現比較多的資本開支進行擴產，根據我們的測算，2017~2019 年的全球 六氟磷酸鋰產能供給分別為 3.13、6.31 與 6.9 萬噸的產能供給，在需求端分別 2.68、3.42 與 4.36 萬噸。基于六氟磷酸鋰產能釋放約有 1.5~2 年時間，2016~2017 年的布局產能基本在2018年釋放，供給端出現了大幅釋放，導致產品價格的大 幅下跌。

然而，就六氟磷酸鋰供給判斷，行業產能短期過剩，長期短缺。隨著碳酸鋰價格 下行，以及六氟磷酸鋰的低端產能已接近其現金成本，低端產能去化進行中，疊 加下游動力電池、儲能電池的需求放量，我們預期 2019 年六氟磷酸鋰的全年價 格穩中見漲，進而看好六氟磷酸鋰龍頭企業(天賜材料、多氟多)的盈利水平與 投資機會。

結合表 5 與表6的結果，根據我們對行業的預測， 2019 年全球對六氟磷酸鋰 的需求量為 4.36 萬噸，而供給端為 6.9 萬噸。根據往年經驗，國外1.77萬噸產 能全部釋放(海外制程工藝成熟，產品質量好，因此，預期滿產滿銷)，對應國 內 5.13 萬噸只需供給2.59萬噸，對應地產能利用率為 50.5%，同比高于 2018 年的 38%產能利用率。而 2020 年需求高達5.82萬噸，有望進一步助推供需失 衡，產品價格預期上漲。因此，六氟磷酸鋰的周期性的價格向上將給頭部企業的

2、 剖析分歧點、掘金預期差

目前，市場上存在許多對電解液與鋰鹽行業投資價值的質疑。主要觀點如下: 電解液方面:市場多數投資者認為電解液行業壁壘低，競爭激烈、容易受下游客 戶擠壓等特點，并不是一門好生意，質疑其投資價值!六氟磷酸鋰方面:目前鋰 鹽尚處于嚴重供過于求階段，產品價格很難形成趨勢性上漲。同時，六氟磷酸鋰 產品不像鈷、鋰有資源屬性，無定價權。

2.1、 總體邏輯:去低端產能與需求增長驅動價格上漲

而我們認為，就電解液行業而言:1)高端產品供給偏緊，價格穩定:低端產品 確實是紅海，成本與價格是客戶首要考慮因素。然而，隨著動力電池以及儲能電 池(要求高安全性、長壽命以及低成本等)等產品的快速增長，相應地，高端功 能化電解液需求呈現高速增長趨勢，這將是決定電解液廠商的風水嶺。2)海外 替代及出口是藍海市場:本質上講，電解液是由鋰鹽+溶劑+添加劑三者形成的 混合溶液，但配方與添加劑的開發與應用是決定產品差異化的核心要素，之前配 方及添加劑的核心技術與專利大多被三菱、宇部、大金等外企壟斷，這也是國內 電解液企業過去相當一段時間內沒能打開海外市場的重要原因。目前海外替代是 藍海，處于明顯提速狀態，這有利于電解液及鋰鹽龍頭提升利潤水平與市場份額， 新宙邦受益顯著。近年來,以新宙邦、天賜材料為代表電解液企業以及多氟多、 天賜材料代表隊鋰鹽龍頭，在技術、產品、成本、專利等多面取得重大突破，并 實現向 LG、三星、松下、索尼等海外電池巨頭的成功供貨。

就六氟磷酸鋰而言，1)鋰鹽名義過剩，但高端產能年內供應緊張:從表 8 可以 看出，海外企業的產能基本是滿產滿銷，國內產能利用率嚴重不足，2018 年不 足 50%。因此，低端產能面臨成本劣勢、客戶結構、產品質量等方面的問題， 低端產能加速出清。2)需求驅動產品漲價:基于原材料螢石、氫氟酸以及碳酸 鋰仍有價格下降預期，但成本下降空間有限，以及結合政策、供需等多因素判斷， 我們認為，六氟磷酸鋰產品迎來其產品的漲價周期，其本質是由于需求驅動所致， 其時長可望維持1~2 年的較長水平。鑒于產能過剩的背景下，此輪漲價幅度將 會低于上一輪，但行業與頭部企業的產銷絕對量將會大幅增長。這一輪碳酸鋰--鋰鹽--電解液—鋰電池產業鏈的投資機會與上一輪存在一定的本質區別:

1)供需層面:上一輪上漲是基于需求增長而供給不足的供需錯配導致產業鏈的產品價格大幅上漲;這一輪是產能大幅擴產后的行業性供過于求，進而觸發產品的價格下降，價格的拐點必須是低端產能出清后的供需緊平衡，在下游持續旺盛需求的帶動下，進而實現產品的價格反轉。

2)價格彈性:就價格彈性而言，我們認為上一輪要強于本次，上一輪為供給疊加需求雙向拉動的爆發式的漲價，產業鏈體現為貝塔投資屬性;這一輪是在產能慢慢出清后的價格緩漲格局，產業鏈體現為阿爾法投資屬性。

3)價格持續性:低端產能出清后，出現之前價格暴漲暴跌的概率相對較小，我們判斷產品價格的持續性與平穩性更高，頭部企業盈利能力更穩健，對應產業鏈龍頭阿爾法投資價值凸顯。

4)傳導機制:上一輪漲價是從上游開始傳導至下游的自上而下的過程，首先是碳酸鋰先漲價;然后傳導至供給環節較緊張的六氟磷酸鋰，被視為“低門檻”的電解液被動漲價。當然，當時鋰電池的價格微漲并不僅是電解液漲價助推的，更多的是來自于碳酸鋰以及鈷漲價對正極材料以及電解液、鋰鹽的綜合影響。而本輪是從下游先企穩然后過渡到上游，同時，上游企穩需時相對較長，我們認為本輪價格率先企穩的為電解液(2018Q3)，然后為六氟磷酸鋰(2019Q1)，最后為碳酸鋰(2020 年)。

我們從龍頭股價的走勢可以看出，2015 年以來，代表上游碳酸鋰的天齊鋰業以及中游的六氟磷酸鋰體現出較強彈性的周期性。上輪價格上漲時，其傳導機制為上游碳酸鋰先漲價，然后傳導六氟磷酸鋰、電解液，然后傳導至電池(當時國內主流為磷酸鐵鋰電池)。從股價的彈性也可看出，天齊鋰業(碳酸鋰)>天賜材料(六氟磷酸鋰)>新宙邦(電解液)。上游碳酸鋰有資源屬性，龍頭定價權更強，因此，其產品價格及個股股價的持續性更好。當下，我們看好六氟磷酸鋰企業的業績彈性與電解液業績穩步增長。

2.2、 產品價格:短期穩中有升，中期看漲

如前文所述，電解液行業可以視作化工行業基本面(EPS)疊加新能源汽車行業 的高估值溢價(PE)。因此，影響投資的核心要素之一就是對未來產品價格的判 斷，電解液產業鏈可視作化工領域的細分子行業，具有一定的周期性，如原材料 有螢石、氫氟酸、碳酸鋰，溶劑有碳酸二甲酯等表現出一定產品周期。因此，對 產業鏈中核心產品的價格判斷具有重要意義。首先，我們分析電解液與六氟磷酸 鋰價格，然后再對核心原價格材料進行判斷。

電解液價格已企穩，后續有漲價動力:國產電解液價格在2015年初出現價格低點，對應當時碳酸鋰約 4.2 萬/噸的價格，同期的六氟磷酸鋰產品價格為8~8.5萬的價格。碳酸鋰先于六氟磷酸鋰產品漲價，最后實現電解液的價格企穩，隨后 一路跟漲。而對比類似2015年初，目前的價格處于相對底部區間，并在底部區 域實現了價格的修復。從以往的經驗可以判斷，當化工類產品出現季度性的價格 企穩，后續延續上漲的概率較大。

碳酸鋰價格仍處于下降通道，企穩仍待時日:總體而言，過去幾年碳酸鋰擴產增 速遠高于需求增速，導致行業性的供過于求，進而產品價格下行。碳酸鋰從 2014 年底約4萬元/噸的價格上漲至 2016 年初的 18 萬元/噸，然后高位橫盤震蕩至2017年底，目前已回落至 7~8 萬元/噸左右。在國內廉價的鹽湖提鋰的影響下， 未來碳酸鋰仍有一定的降幅空間。我們整體判斷，碳酸鋰價格大概率將在 2020 年內迎來拐點，然后出現產品的價格上漲，進而進一步傳導至六氟磷酸鋰與電解 液產品。

碳酸鋰二甲酯(DMC)價格或觸底回升:DMC 價格 2016 年之前與油價幾乎同 步變化，無明顯明顯的季節性規律。2016 年隨著新能源車放量，溶劑需求釋放， Q3-Q4 呈現階段性供不應求的局面，DMC 2016 年年內高點達到 6700 元/噸， 2017 年高點達到8000元/噸，2018 年高點價格達到10300元/噸，創下歷史新 高。同時 DMC 與原材料環氧丙烷的價格呈現趨勢性背離，價差創下歷史新高， 需求驅動效應明顯。一方面是因為新能源車直接拉動電池級產品需求，另一方面 是非光氣法 PC 合成產能釋放帶動工業級 DMC 需求，供給端新增產能有限，預 計未來較長時間內供需處于緊平衡。目前 DMC 價格環比下滑幅度較大，主要是 鋰電池淡季其需求不高，年后工業端生產負荷依然較低，我們認為，隨著下游的 瀘天化、湖北甘寧、盛通聚源 PC產能陸續爬坡，疊加新能源車放量帶動電池級 產品需求高速增長，2019Q2 的 DMC 價格基本達到年內底部區域，產品價格有 望企穩觸底回升。

六氟磷酸鋰價格彈性大:六氟磷酸鋰雖不具有資源屬性，但作為鋰電池產業鏈中核心原材料之一，具有化工產品的周期，體現出較高的彈性。電解液產業鏈各組 分中最受關注的為六氟磷酸鋰，在 2004 年之前，日本的瑞星化工、森田化工和 關東電化等海外企業壟斷，當時六氟磷酸鋰價格在 60 萬元/噸以上。從 2011 年 開始，國內以多氟多為代表成功突破了六氟磷酸鋰生產工藝，進入國內電解液企 業的供應鏈，促使六氟磷酸鋰價格逐漸走低，2012 年價格為 25 萬元/噸。2013 年后，六氟磷酸鋰出現產能過剩，至 2014 年底價格下跌至 8 萬元/噸以下。 2015-2016 年，受益于下游動力電池電解液需求爆發，疊加碳酸鋰價格上漲的傳 導機制，六氟磷酸鋰價格出現暴漲，高點超過 35 萬元/噸。在高額利潤的驅動下， 2016~2017 年眾多企業增加資本開支進入該領域，隨著產能釋放，供需反轉， 疊加上游原材料碳酸鋰價格的大幅下降，六氟磷酸鋰價格一路跌至 2018Q4 不足 10 萬元/噸，目前反彈至約 10.5 萬/噸。

六氟磷酸鋰主要制備方法及生產原料:六氟磷酸鋰代表性的制備方法是將LiF用無水氟化氫處理，形成多孔 LiF，然后通入 PF5 氣體進行反應，從而得到產品。 六氟磷酸鋰生產所需主要原材料包括氟化鋰、五氯化磷和無水氟化氫，而對應上 游的礦石原料為螢石及碳酸鋰，因此，螢石與碳酸鋰的價格走勢將影響六氟磷酸 鋰產品價格。

螢石/氫氟酸價格或繼續下滑，但空間較小:春節過后北方地區螢石復產，價格 從高位向下，同期氟化氫隨著螢石價格同步向下，從去年15000元/噸的高價跌 至目前 9750 元/噸。而 2017 年與2018年的無水氫氟酸的價格低點分別為 7000 與 8000 元/噸，價格中樞不斷上移，我們判斷螢石與無水氫氟酸的價格逐漸或繼 續下降，但空間不大。僅從成本端來看，六氟磷酸鋰產品的成本下降將不支持其 價格繼續上漲。但考慮到行業基本面與電動車補貼政策的影響，Q2 季度的動力 電池需求會平穩增長，疊加 3C電池在 Q2 需求復蘇，而 Q3 季度是傳統3C與動 力電池需求旺季，基于需求端判斷，我們認為，六氟磷酸鋰的價格將會持續穩中 有升，頭部鋰鹽企業受益顯著。

中長期看原材料價格處于相對底部:來自原材料的成本是影響電解液與六氟磷酸 鋰價格的重要因素。1) 六氟磷酸鋰原材料中的五氯化磷與液氮的采購價格相對 穩定;2)無水氟化氫價格受上游螢石的價格影響隨之波動，對六氟磷酸鋰的成 本影響較大，價格;3)而碳酸鋰的價格呈現較大波動且呈現下降趨勢，主要是 目前行業供過于求，且未來廉價的鹽湖提鋰的邊際影響，價格依然呈下降趨勢。整體來看，原材料價格處于相對底部區域。

需求驅動產品漲價:基于原材料螢石、氫氟酸以及碳酸鋰仍有價格下降預期，但 成本下降空間有限，以及結合政策、供需等多因素判斷，我們認為六氟磷酸鋰產 品迎來其產品的漲價周期，其本質是由于需求驅動所致，其時長可望維持 1~2 年的較長水平。整體而言，如圖 16 所示，新能源汽車在過去幾年均呈現前低后 高的產銷走勢，且基本在三季度的需求增速較高，在需求高峰的刺激下，六氟磷 酸鋰產品價格有望在 2019Q3加速漲價。鑒于產能過剩的背景下，此輪漲價幅度 將會低于上一輪，但行業與頭部企業的產銷絕對量將會大幅增長。

2.3、 產品成本:先穩后漲，龍頭具有相對優勢

六氟磷酸鋰成本端測算:在六氟磷酸鋰成本構成中，碳酸鋰及無水氟化氫是占比 較大的兩大影響因素，在當前不含稅 7 萬元/噸的碳酸鋰以及 0.99萬元/噸的無水 氟化氫的情況下，六氟磷酸鋰不含稅成本合計約為 6.45 萬元/噸，而其中不含稅 原材料成本為5.38 萬元/噸，占比為 83%。我們測算在其他成本不變的情況下， 以碳酸鋰的單價可變范圍從 4~15 萬元/噸與無水氟化氫的單價從0.5~1.4 萬元/噸， 單噸電解液的成本合計在4.38 萬元至 9.61 萬元，其中單噸六氟磷酸鋰的原材料 成本為 3.31~8.54 萬元，其成本占比為76%~89%。

鋰鹽龍頭盈利有望穩中見漲:近期，碳酸鋰的價格基本不變，4、5 月份隨著鹽 湖提鋰開工，其價格有望進一步下行，疊加無水氟化氫的價格呈現一定下降趨勢， 未來成本端依然有下降的動力。綜合成本端考慮，目前鋰鹽有望在此價格下企穩。 同時，下半年無水氟化氫價格有望企穩回升，同期碳酸鋰價格有望逐漸止跌企穩， 疊加電動車全年有望平穩增長，我們判斷六氟磷酸鋰產品在年內能穩中有升。此 外，基于鋰鹽龍頭具有一定成本優勢，例如，多氟多與天賜材料具有氟化氫的一 體化優勢，未來其盈利能力有望超行業平均水平，投資價值凸顯。

電解液成本端測算:在電解液成本構成中，由于六氟磷酸鋰的單價變動范圍大， 是影響其成本的核心因素。在當前不含稅 7 萬/噸六氟磷酸鋰的情況下，電解液 不含稅成本合計約為 2.41 萬元/噸，而其中不含稅原材料成本為2.19 萬元/噸，占 比為 91%。我們測算在其他成本不變的情況下，以六氟磷酸鋰的單價可變范圍 從 7~35 萬元/噸，單噸電解液的成本合計在2.41 萬元至 5.77 萬元，其中原材料 成本為 2.19~5.55 萬元，其成本占比為91%~96%。值得重視的是，電解液中溶劑 的質量占比較大，其價格變動直接影響，由于環保因素制約供給端，新能源汽車 高速成長對需求的快速拉動，中長期來看，未來溶劑的價格中樞將提升，溶劑龍 頭石大勝華受益顯著，業績將有望迎來較快增長，長期配置凸顯。

電解液龍頭盈利有望穩中有升，但滯后于鋰鹽:如前文所述，本輪價格上漲是 基于需求端高速增長驅動所致，但考慮到鋰鹽傳導致電解液會出現滯后，電解液 價格大概率現價企穩，后續穩中有升，但漲價幅度低于鋰鹽。此外，基于鋰鹽龍 頭具有一定成本優勢，例如，新宙邦與天賜材料具有多產品協同的一體化優勢， 未來其盈利能力將超行業平均水平。

電解液與鋰鹽在鋰電成本占比較小，其敏感性相對較小:考慮到原材料漲價對 電池成本的影響，我們基于不同成本價格的六氟磷酸鋰與電解液對鋰動力電池成 本占比進行敏感性分析，以國內電池領先成本約為0.7 元/Wh 為例，當六氟磷酸 鋰成本分別為 7、15、20、30 萬元/噸時，占電池成本分別為1.9%、4.0%、5.4% 與 8.0%;對應電解液的成本分別為 2.42、3.37、3.97、4.95萬元/噸，占電池成 本分別為 5.2%、7.2%、8.5%與 10.6%，其總成本占比較小。目前四大基礎材料 中的正極、負極與隔膜仍處于降價通道，僅有電解液是率先企穩的細分領域。我 們認為，隨著動力電池需求高速、穩定增長，在低端產能被淘汰的背景下，電池 成本占比較小的電解液與鋰鹽漲價可期。

3、 行業評級及投資策略

給予電解液及鋰鹽行業“推薦”評級:在全球電動化 2.0 大浪潮的時代背景下，鋰 動力電池體現出高速、穩定的旺盛需求，由此驅動的電解液與鋰鹽行業出現由嚴 重過剩→相對過剩→高端產能偏緊的演變，預期在年內產品價格穩中有升，未來1~2年內六氟磷酸鋰與電解液將呈現量價齊升的良好格局，因此給予行業 “推薦” 評級。

推薦電解液、鋰鹽細分行業的投資邏輯:1)供給端:2016~2017 年是電解液尤 其是鋰鹽產能布局高峰期，產能投放大多集中在 2017~2018 年，產能過剩從 2017 下半年年開始顯現，產能過剩2年左右，至 2019Q2 低端產能將逐步出清，有效 產能逐步回歸供需平衡狀態。2)需求端:2019Q3 是國內外車企多車型投放時點， 同時預期在補貼政策邊際影響弱化的情況下，下游電動車迎來中長期穩定、高速 增長，對應于電解液、鋰鹽迎來需求放量時點，對比供需現狀，行業將呈現低端 產品供過于求過渡到高端產品供不應求的狀態，2019 將迎來電解液與鋰鹽價格 企穩向上，有較強基本面支撐的投資佳期。3)就電解液而言:一是高端產品供給 偏緊，價格穩定;二是海外替代及出口是藍海市場:目前海外替代是藍海，處于 明顯提速狀態，這有利于電解液及鋰鹽龍頭提升利潤水平與市場份額，新宙邦、 天賜材料受益顯著。4)就六氟磷酸鋰而言:一方面鋰鹽名義過剩，但高端產能年 內供應緊張:海外企業的產能基本是滿產滿銷，國內產能利用率嚴重不足，2018 年不足 50%，目前低端產能處于加速出清。另一方面，2019Q2 如出現 2018Q2 的補貼過渡期，疊加Q2是 3C 電池需求旺季，將會迎來電解液及鋰鹽長期穩定 的增長。基于上述分析，鋰鹽將從行業產能供過于求過渡至供不應求的狀態，將 驅動產品價格持續上漲。

編輯：沃巴查芒