2021年春季宏觀與政策展望：宏觀尋頂階段的確定性與不確定性

（報告出品方/作者：國泰君安，花長春、董琦）

01 東升趨勢初現，投資中國正當時

1.1 跨越中等收入陷阱——以日韓為例：經濟增速均在5%左右，消費唱主角，出口邊際變化大

人均GDP從1萬美元到2萬美元，日本和韓國的實際GDP（本幣）增速分別達到了4.5%和5.5%。日本的經濟增速中樞在1981~1990年期 間相對穩定，而韓國有明顯的下臺階，2000年以前平均增速在接近7%的水平，2000年之后降低至4%~5%的水平。我們認為中國GDP 增速未來的變化可能更接近韓國，會有一個溫和的“下臺階”過程。這期間日韓消費占GDP比例在60%~70%，整體較為穩定。凈出口邊際變化較大，日本凈出口的GDP占比一度高達3.9%，但在廣場協議 簽訂后快速下跌，而韓國則是在1998年亞洲金融危機之后才正式成為了持續對外順差的國家。

1.2 投資中國大背景：政治格局動蕩，全球化面臨放緩

全球化與全球政治格局密切相關：穩定的政治格局有利于打破貿易壁壘，促進全球分工，反之則不利。

全球政治格局動蕩，全球化面臨放緩：全球化在20世紀80年代一度放緩，全球商品貿易占GDP比重在整體80年代沒有增加，直到90年代 全球化再次啟動。再次啟動的背景既包括新技術的應用，也包括全球政治格局再次穩定，表現為全球關稅整體下降。當前，全球政治格局 再起波瀾，全球化進程可能再度持續放緩 。

02 二季度尋頂階段的近憂遠慮

2.1 經濟基本面：二季度尋頂，三四季度動能回落，全年增速預計國泰君安 8.5%-92021 %左右

宏觀經濟增速和形態：全年經濟增速維持8.5%-9%判斷，經濟增長呈現“M”型，二季度經濟動能有所回升，并處于復蘇的尋頂階段，大概 率出現疫后復蘇的第二個頂，下半年經濟增長面臨小幅回落的壓力。

尋頂期的動力：消費、基建投資、制造業投資還會延續3月的反彈動力，同時出口與地產韌性十足。

回落壓力：信貸脈沖在一季度基本完成，信用收縮右端拐點確立，滯后兩到三個季度會在基本面有所體現。疊加地產調控之下地產投資趨弱， 以及出口后續邊際貢獻小幅走弱。

2.2 消費：尋頂期主要推動力之一，三季度過程中回歸常態

從投資、消費、凈出口三大需求來看，消費是經濟回歸常態化的最后一環。特別是服務業的改善。消費恢復形態看：從歷史經驗上看，經濟增長以及工業企業利潤均領先居民收入，預計2021年三季度我國社零將恢復常態。

03 全球經濟復蘇的三支箭

3.1 全球疫情：全球新增病例重回峰值，印度是主要新增來源，美歐疫情邊際放緩

4月份以來（截止4月24日），美歐疫情邊際緩和，主要經濟體新增確診病例在疫苗接種提速和加強防疫措施后略微下降。美/法/意 近一周平均每日新增病例為61196/30485/13153人，約等于2020年新增病例最高周的23%/56%/38%。但德國和日本疫情有所惡 化，近一周平均每日新增20869/4692，約等于2020年新增病例最高周的83%/73%。3月以來，印度疫情急劇惡化，推動全球新增病例重回峰值。印度近一周平均每日新增病例突破30萬例，約等于2020年新增確診病 例最高周的336%，3月份經濟數據已受明顯影響，制造業和服務業PMI雙雙下降，中斷了此前連續數月的上漲趨勢。

3.2 全球經濟復蘇第一支箭：居民儲蓄存款大幅上升，奠定可選消費復蘇基礎

全球居民儲蓄存款大幅上升：疫 情期間，服務消費不振，疊加財 政補貼，全球居民儲蓄存款大幅 上升；

服務消費不振：例如，國際旅游 停滯，中國居民一年至少節省了 海外旅游費用（包括海外購物） 4000億美元；

居民儲蓄存款大幅上升，也奠定 可選消費復蘇的基礎。

3.3 全球經濟復蘇第二支箭：庫存周期動力有所延長（美國基建計劃、歐洲疫情第三波反彈）

在美歐消費需求強，產能修復弱的背景下，供需差將拉動庫存周期，美歐市場開啟補庫。

當前，美、歐庫存已經共振式觸底回升，美國庫存水平至歷史27%分位，處于偏低狀態。

美國批發、零售環節加庫將持續至Q2，制造業加庫將持續至2022年。

3.4 全球經濟復蘇第三支箭：朱格拉周期的歸途

2021-22全球朱格拉周期的歸途再現：疫情角度，疫情對于長期經濟增長并沒有金融 危機階段的實質性破壞（金融要素也未受影 響），生產要素格局依然保持著疫情前的趨勢 和狀態，政策刺激下，全球流動性寬松使得通 脹高企，供需修復都是一輪快速的“填坑式” 改善，但刺激政策慣性充足（聯儲寬松、財政 刺激、后續基建計劃），導致通脹預期抬升顯 著，周期與消費企業盈利預期充足，資本開支 意愿出現提升；傳統制造業在經歷多年出清后，龍頭集中度進 一步提升，疫情再度加劇了這一趨勢。全球需 求回暖階段，龍頭企業擁有更強的邊際投資動 機，并且更新與升級需求也在經濟常態化后不 斷涌現。高新技術行業的動能與確定性出現新的變化。 新能源景氣度確定性大，疊加全球領域合作加 強動能更強，全球產業鏈修復對于高技術設備 的景氣抬升將帶來更大支撐。

04 朱格拉周期歸途：中國制造新起點

4.1 中國的制造業占經濟比重顯著高于其他國家，但十四五規劃建議卻重提穩定比重

2020年海外疫情的沖擊給中國制造在全球市場份額提升提供了一次外生性的促進。中國的全球貿易份額峰值時期提升了近4% 。在產品類型（傳統與 高技術產品）和市場主體（發達與新興經濟體）維度都產生了全面的擠占。中國制造業權重顯著高于主要的發達經濟體和新興經濟體，但在當前十四五規劃建議出臺階段，工信部強調穩定制造業比重，又有何寓意？

4.2 中國工業產能周期大趨勢經歷了長達六年的下行，當前處于向上修復的階段

國內工業整體產能周期，在2010后基本上長達六年的下行，中間有過小幅反彈，在2017年隨著全球朱格拉周期有觸底回升跡象，但是18年杠桿率下行 和中美貿易戰再次阻斷。 2020年隨著PPI觸底回升，工業產能周期開始再度向上修復。未來隨著GDP增速回升，整體企業和政府在分子端的杠桿仍有空間，居民的相對空間會更大。歷史經驗上，PPI領先工業產能周期一至兩個季度。

4.3 啟動初期的利率環境相對適宜

全球主要經濟體利率仍處于金融危機后的較低水平，可在一定程度上緩解企業增加資本開支的外部融資約束。利率上行，雖然構成了國內外在后疫情時代的擔憂之一，但我們認為年內壓力有限。

05 大類資產配置展望與投資機會

5.1 復盤“全球復蘇、金融條件收緊”階段大類資產表現

2000年以來，全球出現明顯四輪復蘇，當前為第五輪。 除2015-18年期間政策寬松外，其它時期無一例外收緊。

我們挑出通脹上行、金融條件收縮的時間段來觀察各類資產價格的表現。總體上來看：

債券市場：利率債在金融收縮階段都有較大跌幅，短期來看當前利率債性價比提升，但從長期來看信用收縮階段依然有壓力，而信用 債也大概率出現信用利差擴大。

大宗商品：整體上，大宗上漲概率較大，尤其是國際定價的工業品、能源和農產品。

股票市場：除了第三輪期間受貨幣政策寬松影響外，其它幾輪都因金融條件收緊而出現壓力。風格上都向消費和低估值的周期轉化。

5.2.1 投資線索一：可選消費中——奢侈品與高端消費

疫情沖擊后的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費的供需匹配。在中高收入群體收入快速修 復，分配不均加速的背景中，細分可選消費，如消費電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅動。同時，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對于高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關領 域奢侈品的銷售。

5.2.2 投資線索二：碳中和——2060年碳中和實現路徑

我國實現全社會碳中和總體可按照盡早達峰、快速減排、全面中和三個階段有序實施。

盡早達峰階段（2030年前）以化石能源總量控制為核心，能夠實現2028年左右全社會碳達峰， 峰值控制在109億噸左右，能源活動峰值為102億噸左右，2030 年碳強度相比2005年下降70%，提前完成及超額兌現自主減排承諾。

快速減排階段（2030~2050年） 以全面建成中國能源互聯網為關鍵，2050年前電力系統實現近零排放，標志我國碳中和取得決定性成效。2050年全社會碳排放降至 13.8億噸，相比碳排放峰值下降約90%，人均碳排放量降至1.0噸。

全面中和階段（2050~2060年） 以深度脫碳和碳捕集、增加林業碳匯力重點，能源和電力生產進入負碳階段，2055年左右實現全社會碳中和。2060年通過保持適度 規模負排放，控制和減少我國累積碳排放量。

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編輯：123weilai