流動性與機構行為周度跟蹤：資金微觀下限略升但宏觀風險緩釋

本周（截至5月15日）貨幣市場呈現“資金微觀下限略升，但宏觀風險緩釋”的特征。央行公開市場操作延續地量凈回籠，DR001在Q1貨政報告公布后升至1.26%附近震蕩，但整體寬松狀態維持。政府債發行方面，5月地方債計劃完成率偏低，預計下修全月發行規模；國債發行符合預期。下周流動性消耗預計增加，但央行維持充裕態度，資金利率上行幅度有限。

貨幣市場：資金面寬松延續，利率中樞微調

本周央行OMO合計凈回籠510億元，周五開展3000億元6M期買斷式逆回購操作，較下周到期縮量續作5000億元，同日還有800億元國庫現金定存到期。盡管周一大量政府債繳款，但DR001仍維持在1.22%，Q1貨政報告公布后升至1.26%附近震蕩。財政支出補充及買斷式回購到期時間錯位使得資金面外生擾動有限。質押式回購日均成交環比上升1.81萬億至8.19萬億，周五整體規模升至11.68萬億。大型銀行凈融出全周上升超萬億，銀行整體凈融出周五接近5.5萬億。非銀剛性融出震蕩下降，理財融出降幅超千億，但非銀剛性融入規模持續上升。資金缺口指數周五降至-9725，處于偏低水平。R001、DR001、R007、DR007分別較5月9日上升6.5BP、4.7BP、5.6BP、2.0BP。

政府債發行：地方債進度滯后，國債發行符合預期

本周政府債凈繳款4475億元。下周政府債凈繳款規模降至2935億元，主要集中在周四。5月前三周地方債發行披露規模3863億元，計劃完成率僅約37%。考慮到最后一周發行放量有限，預計5月地方債計劃完成率接近4月的79%，下修5月地方債發行規模至7700億元，凈融資5000億元；維持6月地方債發行規模1.14萬億假設，凈融資6100億元。國債方面，5-6月注資特別國債發行規模假設分別為1600億元、1400億元，維持5月、6月國債發行規模分別為1.42萬億、1.55萬億的預期，凈融資分別為7200億元、5300億元。預計2026年5-6月政府債發行規模分別為2.19萬億、2.69萬億，凈融資分別為1.22萬億、1.14萬億，二季度累計凈融資約3.26萬億，低于2025年同期的3.7萬億。

宏觀風險緩釋：央行態度微調，流動性環境維持寬松

本周銀行凈融出上升、資金缺口指數下降，但DR001升至1.26%附近，反映央行對隔夜利率的調控。Q1貨政報告提到引導隔夜利率在政策利率附近，并提及非銀過度加杠桿風險，疊加周五6M買斷式回購縮量續作，市場存在憂慮。但央行在1月即提到引導隔夜利率在政策利率附近，且認為3月末1.27%的DR001為經濟持續向好創造了適宜的流動性環境，表明1.27%仍在政策利率附近。《金融時報》雖引用引導資金利率回歸觀點，但也強調貨幣政策支持性立場不變，且“相較于量的變化，看價本身更合適”。

更重要的是，貨政報告緩釋了宏觀風險。首先，央行關注外部輸入型通脹對基本面的影響；其次，當前非銀杠桿率不高，機構套利意愿下降使資金分層緩解；最后，在信貸需求不足情況下，央行需“保持金融穩固支持實體”，鼓勵銀行通過債券投資擴張資產，銀行債券投資被視為信用創造的重要渠道，存貸差擴大并非資金空轉。因此，從穩固金融支持實體角度，央行需維持寬松流動性環境。央行近期表態僅是對4月以來狀態微調，DR001央行大概率已接受，跨稅期及月末7天價格可能略有抬升，但整體影響有限。

下周展望：流動性消耗增加，利率上行幅度有限

下周OMO到期量降至30億，周一財政部開展1000億元國庫現金定存，當日有8000億元6M期買斷式逆回購到期。下周政府債凈繳款規模降至2935億元，主要集中在周四。下周五為繳稅截止日，但企業所得稅匯算清繳截止日在5月31日，5月稅期走款可能與繳稅小月相當。周一北交所新股銳翔智能募集資金約2.71億元。整體看，若不考慮央行投放，下周流動性消耗預計升至1.14萬億，較本周明顯增加，資金面可能出現波動，但央行維持流動性充裕態度未變，資金利率上行幅度可能相對有限。

同業存單與票據市場：存單供需改善，票據利率下行

本周1Y期Shibor利率較5月9日下降0.1BP至1.468%。1年期AAA級同業存單收益率較5月9日上升0.25BP至1.4425%。本周同業存單發行規模升幅大于到期規模，凈融資227億元，較上周上升2506億元。國有行、股份行、城商行、農商行凈融資規模分別為2562億元、-1225億元、-1020億元、-95億元。存單供需相對強弱指數全周上升4.8pct至24.4%，主要是貨基在一二級市場對存單的增持意愿明顯上升。票據市場方面，本周轉貼市場利率整體下行，截至5月15日，國股3M、6M期票據利率分別較5月9日下行7BP、2BP至0.55%、0.73%。

債券交易情緒：大行減持意愿上升，交易型機構增持

本周利率總體下行，信用和二永利差大致平穩。大行對債券整體減持意愿上升，對國債、二永債、中票、地方債和短融券減持意愿上升，對1-3Y政金債增持意愿下降，但對同業存單和5Y政金債傾向于增持，對10Y政金債增持意愿上升。交易型機構對債券整體傾向于增持，其中證券公司減持意愿下降，基金公司傾向于增持，其他機構和產品增持意愿上升。配置型機構對債券整體增持意愿下降，其中中小型銀行傾向于減持，保險公司和理財產品增持意愿上升。