2026年恩捷股份首次覆蓋：隔膜需求景氣，價(jià)格回升改善盈利

概況：全球鋰電池隔膜龍頭

1.1 主營(yíng)鋰電池隔膜，產(chǎn)品線豐富

從卷煙包裝切入鋰電池隔膜，成為全球最大鋰電隔膜供應(yīng)商。恩捷股份的前身是1996年成立于云南玉溪的紅塔塑膠，主營(yíng)卷煙包裝業(yè)務(wù)。2010 年創(chuàng)始人預(yù)見(jiàn)新能源機(jī)遇創(chuàng)立上海恩捷，切入高技術(shù)壁壘的鋰電池隔膜領(lǐng)域。2016 年公司以“創(chuàng)新股份”之名上市，隨后于 2018 年通過(guò)重大資產(chǎn)重組收購(gòu)上海恩捷，正式更名為恩捷股份，完成向新能源賽道的核心轉(zhuǎn)型。此后，公司憑借技術(shù)突破和持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)迅速崛起，打破日韓壟斷，成為全球最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商。

鋰電池隔膜行業(yè)龍頭，產(chǎn)品線豐富。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為三類：膜類產(chǎn)品（鋰電池隔離膜、BOPP 薄膜）；包裝印刷品（煙標(biāo)和無(wú)菌包裝）和包裝制品（特種紙、全息防偽電化鋁及其他產(chǎn)品），積極推動(dòng)硫化鋰和硫化物電解質(zhì)等固態(tài)電池材料的布局。公司在全球隔膜產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品品質(zhì)、成本效益和技術(shù)研發(fā)等方面具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，截至 2024 年末，公司隔膜市場(chǎng)份額連續(xù)七年居于首位。公司鋰電池隔離膜主要用于新能源汽車鋰電池制造、儲(chǔ)能領(lǐng)域及 3C 類產(chǎn)品；BOPP 膜主要應(yīng)用于印刷、食品、化妝品等行業(yè)；無(wú)菌包裝主要用于牛奶盒、飲料盒等；特種紙產(chǎn)品中鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙主要用于煙標(biāo)、化妝品盒、牙膏盒、藥品盒等，直鍍紙主要用作煙標(biāo)內(nèi)襯紙、巧克力等食品包裝紙，涂布紙主要用于食品、醫(yī)藥、化妝品等行業(yè)。

1.2 膜類產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)增加，毛利率和凈利率呈回升趨勢(shì)

公司主要收入和毛利來(lái)源為鋰電池隔膜。膜類產(chǎn)品在收入結(jié)構(gòu)中居核心地位主要包括鋰電池隔膜和 BOPP 膜等，2025 年鋰電池隔膜營(yíng)收約為116.30 億元，在總收入中占比超 85%。2025 年公司毛利約為 20.95 億元，其中鋰電池隔膜占比約為82%。2022 年以來(lái)公司總收入和毛利呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，或由于鋰電隔膜價(jià)格回升，行業(yè)盈利能力改善。

公司膜類產(chǎn)品整體呈現(xiàn)產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，產(chǎn)銷率2023 年觸底后抬升。2021-2025 年公司膜類產(chǎn)品生產(chǎn)量、銷售量均逐年增長(zhǎng)，產(chǎn)銷率方面，2021年約99.7%，2022-2023 年有所回落，2023 年降至約 93.9%的低點(diǎn)，2025年回升至約106%，表明公司膜類產(chǎn)品需求景氣。 公司毛利率和凈利率回升，盈利水平修復(fù)。整體來(lái)看，公司2021 年至2026Q1的銷售毛利率與銷售凈利率均呈現(xiàn)先持續(xù)下行、后觸底回升態(tài)勢(shì)：2021 年毛利率49.86%、凈利率 36.17%，處于高位；2021-2024 年毛利率和凈利率持續(xù)下滑，2024年毛利率降至 11.07%，凈利率轉(zhuǎn)負(fù)為-6.49%；2025 年毛利率回升至18.77%，凈利率改善至 1.03%；2026Q1 毛利率提升至 28.09%，凈利率提升至7.56%，盈利水平逐步得到修復(fù)。

1.3 融入主要電池企業(yè)供應(yīng)鏈，推進(jìn)全球化布局

公司已融入絕大多數(shù)主流鋰電池企業(yè)供應(yīng)鏈體系，積極拓展海內(nèi)外市場(chǎng)。公司主要客戶包括海外鋰電池生產(chǎn)巨頭：松下、LGES、法國(guó) ACC、UltiumCells、海外某大型車企，以及寧德時(shí)代、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、比亞迪、國(guó)軒高科、孚能、力神等超50家國(guó)內(nèi)外鋰電池企業(yè)。公司和下游客戶深度綁定，隨著公司所處行業(yè)的持續(xù)發(fā)展、全球產(chǎn)能逐步釋放以及技術(shù)的不斷精進(jìn)，公司和下游客戶的合作關(guān)系或更為穩(wěn)固。

公司境外營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，占總營(yíng)收比重穩(wěn)步提升。2021-2024 年境外營(yíng)收從約9億元增至 22 億元以上；同比增速先升后降，2023 年達(dá)峰值后2024 年回落；結(jié)構(gòu)化占比從約 11%持續(xù)攀升至 20%以上，境外市場(chǎng)對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)度持續(xù)增強(qiáng)。境外地區(qū)毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)。2024 年公司國(guó)內(nèi)毛利率大幅下降，2024年華東區(qū)域僅 3.62%、中南區(qū)域轉(zhuǎn)負(fù)為-2.48%、西南區(qū)域降至 11.36%，境外毛利率為38.57%，顯著高于國(guó)內(nèi)多數(shù)區(qū)域；2025 年境內(nèi)毛利率雖顯著提升至15.50%，但仍大幅低于境外地區(qū)毛利率，境外地區(qū)有望成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

公司加速推進(jìn)全球化產(chǎn)能布局，海外基地建設(shè)持續(xù)落地。2025 年公司核心產(chǎn)品鋰電池隔離膜設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá) 144 億平方米，產(chǎn)能利用率 94.91%，美國(guó)恩捷等海外生產(chǎn)基地正處于建設(shè)中，同步完善全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司在海外布局多個(gè)化工園區(qū)生產(chǎn)基地，進(jìn)一步夯實(shí)全球化供應(yīng)能力，以滿足全球客戶需求。

需求：關(guān)注新能源車滲透率+單車帶電量+儲(chǔ)能大電芯

2.1 動(dòng)力：新能源車滲透率+單車帶電量提升推動(dòng)隔膜需求

全球新能源車維持增長(zhǎng)周期。2020 年上半年全球新能源車面臨高基數(shù)壓力，下半年開(kāi)始進(jìn)入低基數(shù)階段，奠定了持續(xù)至今新的新能源增長(zhǎng)周期。2021-2024年呈現(xiàn)較高增速態(tài)勢(shì)，2025 年全球汽車銷量達(dá)到 9647 萬(wàn)臺(tái)，廣義新能源汽車達(dá)到2925萬(wàn)臺(tái)，占比達(dá) 30%。 全球新能源車滲透率持續(xù)提升，各區(qū)域分化發(fā)展。全球新能源車滲透率總體呈現(xiàn)快速提升趨勢(shì)，2022 年已超 10%，2025 年達(dá)到 23.5%。全球新能源發(fā)展的不均衡性明顯，隨著中國(guó)繼續(xù)強(qiáng)化新能源發(fā)展，歐洲與美國(guó)弱化新能源的鼓勵(lì)政策，世界新能源車進(jìn)入分化發(fā)展的新階段。隨著地緣沖突持續(xù)推動(dòng)石油價(jià)格上漲，新能源車滲透率有望進(jìn)一步提升。

續(xù)航里程提升需求和車型結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致單車帶電量提升。隨著電池價(jià)格下跌，電動(dòng)車搭載電池容量和續(xù)航里程呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前電動(dòng)汽車市場(chǎng)高端化的需求強(qiáng)烈，隨著電動(dòng)車的成本優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，純電動(dòng)專用車的結(jié)構(gòu)向重卡發(fā)展，帶動(dòng)單車帶電量提升。新能源商用車單車帶電量通常明顯高于乘用車，對(duì)電池需求的拉動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)。若商用車滲透率出現(xiàn)邊際抬升，即便銷量基數(shù)遠(yuǎn)小于乘用車，也會(huì)對(duì)動(dòng)力電池需求形成明顯放大。受益于單車帶電量提升和海外新能源車滲透率提升，動(dòng)力電池出貨量或維持較高增速，假設(shè) 2026-2028 年全球動(dòng)力電池出貨量為 32%/26%/20%，磷酸鐵鋰或由于成本優(yōu)勢(shì)和性能持續(xù)優(yōu)化，滲透率有望持續(xù)提升。

2.2 儲(chǔ)能：新型儲(chǔ)能裝機(jī)高增，大容量電芯推升濕法隔膜需求

新型儲(chǔ)能保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，鋰離子電池占比最高。截至2025 年底，全球已投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá) 496.2GW，同比增長(zhǎng) 33.3%，全球電力儲(chǔ)能技術(shù)結(jié)構(gòu)正加速向多元演進(jìn)，新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 278.7GW/687.5GWh，同比增長(zhǎng)68.5%/79.9%。技術(shù)結(jié)構(gòu)上鋰離子電池占據(jù)主導(dǎo)地位，在新型儲(chǔ)能裝機(jī)中占比超97%。

4h 及以上長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能占比高，大容量電芯具備經(jīng)濟(jì)性。2025 年中國(guó)4h 及以上長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能項(xiàng)目新增裝機(jī) 29.7GW/128.9GWh，占比高達(dá) 46%（功率）/65.9%（容量），長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能逐漸成為新能源消納的主要支撐。新型儲(chǔ)能項(xiàng)目中采用高容量的大電芯可減少系統(tǒng)串并聯(lián)數(shù)量，降低集成與運(yùn)維成本，能夠有效壓低度電成本。

全球儲(chǔ)能項(xiàng)目平均時(shí)長(zhǎng)增加，大容量電芯出貨量明顯提升。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，全球長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能項(xiàng)目占比不斷提升，2025 年新型儲(chǔ)能平均儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)達(dá)到2.47 小時(shí)，較2024年同期增加約 0.16 小時(shí)。2024 年電芯容量升級(jí)趨勢(shì)加速，314Ah 電芯憑借更低系統(tǒng)成本，迅速占領(lǐng)電源側(cè)與電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能市場(chǎng)，500Ah 以上電池進(jìn)入市場(chǎng)導(dǎo)入期，主要應(yīng)用于高端示范項(xiàng)目。2025 年大容量（280Ah+）儲(chǔ)能鋰電池出貨量達(dá)509.6GWh，同比增長(zhǎng) 109.3%，大容量?jī)?chǔ)能電芯出貨增加或帶動(dòng)濕法隔膜應(yīng)用占比提升。

2.3 消費(fèi)：消費(fèi)電池隔膜需求或因應(yīng)用場(chǎng)景拓展保持穩(wěn)健

消費(fèi)電池需求或因應(yīng)用場(chǎng)景拓展保持穩(wěn)健。隨著智能手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品的更新迭代，以及智能穿戴設(shè)備等新興應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，全球消費(fèi)型鋰電池行業(yè)的需求量呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2025 年全球消費(fèi)型鋰電池需求量為 112GWh，同比增長(zhǎng) 13%。隨著新興電子產(chǎn)品的快速發(fā)展和AI 技術(shù)的普及，全球消費(fèi)型鋰電池市場(chǎng)需求將繼續(xù)保持穩(wěn)健。

編輯：火腿腸