2026年流動(dòng)性跟蹤與地方債策略專題：基金對(duì)地方債的參與明顯提升

主要觀點(diǎn)

1.1 貨幣政策與流動(dòng)性觀點(diǎn)

4 月稅期央行將每日 5 億元的 7DOMO 提高到 50、60 億元，體現(xiàn)了央行對(duì) 稅期的呵護(hù)，本次稅期資金面依然保持寬松，因此短端和存單利率在其余期限回調(diào) 時(shí)依然表現(xiàn)穩(wěn)健，本周跨月但政府債供給不多、存單到期量有所減少，依然有望寬 松跨月，3-4 月目前央行回籠中長(zhǎng)期流動(dòng)性 8500 億元，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注信貸、政府 債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的消耗。

1.2 2026 年一季度基金持倉(cāng)地方債有何變化

在基金持倉(cāng)季報(bào)中，體現(xiàn)在基金 2026 年一季報(bào)的地方政府債持倉(cāng)上升至 428 億元，較 2025 年四季報(bào)增加 46 億元，主要是一季度中端地方債表現(xiàn)較好、利差 得到壓縮，以及今年市場(chǎng)集中參與超長(zhǎng)端凸點(diǎn)位置（一開(kāi)始參與 15Y，而后轉(zhuǎn)為參 與 20Y）。從具體基金類型來(lái)看，主要是中長(zhǎng)期純債券型基金的持倉(cāng)規(guī)模大幅環(huán)比 增加，當(dāng)前持倉(cāng)規(guī)模為 362 億元，環(huán)比增加 55 億元。 從持有習(xí)慣來(lái)看，2026 年一季報(bào)中持倉(cāng)規(guī)模不變的規(guī)模下降為 202 億元，占 比 47%，季度新增持有地方債的規(guī)模為 210 億元，占比為 49%，說(shuō)明基金近期參 與新券的熱情明顯增加。

從期限分布來(lái)看，基金主要持有 1-3Y、3-5Y 地方債，合計(jì)占比為 48%，2026 年一季度基金對(duì)于 3Y 以上期限均增持，主要增持 3-5Y 和 5-7Y。從債券類型來(lái) 看，按照是否含權(quán)來(lái)分類，基金在 2026 年一季度全部增持普通債，對(duì)含權(quán)債的持 有進(jìn)一步減少；按照一般債和專項(xiàng)債來(lái)分類，基金在 2026 年一季度大量增持專項(xiàng) 債，減少了對(duì)一般債的持有。

從發(fā)行人所在地區(qū)來(lái)看，2026 年一季度基金增持了較多上海、天津、黑龍江、 寧波、江蘇等地區(qū)的債券，減持了較多安徽、貴州、重慶、浙江、北京等地區(qū)的債 券，上海債持有規(guī)模大幅上升可能與上銀基金大幅增加持有地方債且大多為上海 債有關(guān)。

從持倉(cāng)個(gè)券的角度來(lái)看，持倉(cāng) top10 的個(gè)券基本為一般債，除了好地區(qū)的個(gè) 券外還有兩只天津債，有 7 只剩余期限控制在 2Y 及以內(nèi)；2026 年一季度新增持 倉(cāng) top10 的個(gè)券期限明顯更為豐富，年內(nèi)新發(fā)個(gè)券主要是參與的 20Y 和 5Y。 從基金公司的角度來(lái)看，增持 top5 的基金公司分別為上銀基金、摩根士丹利、 永贏基金、宏利基金和鵬華基金，減持 top5 的基金公司分別為格林基金、中郵創(chuàng) 業(yè)、創(chuàng)金合信、嘉合基金和長(zhǎng)盛基金。

貨幣市場(chǎng)利率跟蹤

4 月 20 日-4 月 24 日，稅期資金面延續(xù)寬松，資金利率維持低位，具體來(lái)看： DR001 維持在 1.22%，R001 維持在 1.29%，DR007 在 1.32%-1.34%波動(dòng)，R007 從 1.39%下行至 1.37%，R007 與 DR007 利差維持在 7bp 以內(nèi)。

4 月 20 日-4 月 24 日銀行資金融出規(guī)模維持在 5 萬(wàn)億元以上，國(guó)股行日度凈 融出余額從 5.76 萬(wàn)億元下降至 5.20 萬(wàn)億元，貨幣市場(chǎng)基金日度凈融出余額從 0.10 萬(wàn)億元震蕩上行至 0.40 萬(wàn)億元。

4 月 20 日-4 月 24 日票據(jù)利率小幅下行，3M 國(guó)股貼現(xiàn)利率從 0.84%下行至 0.66%，半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率從 0.86%下行至 0.72%。

公開(kāi)市場(chǎng)操作跟蹤

截至 4 月 24 日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作整體余額 151660 億元，具體來(lái)看：質(zhì)押 式逆回購(gòu)余額 170 億元；買斷式逆回購(gòu)余額 72000 億元；MLF 余額 73000 億元。 4 月 20 日-4 月 24 日央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放 140 億元，包括質(zhì)押式逆回購(gòu)凈回籠 140 億元；4 月 27 日-4 月 30 日，質(zhì)押式逆回購(gòu)到期 120 億元，MLF 回籠 6000 億元，將續(xù)作 4000 億元。

政府債跟蹤

4.1 政府債發(fā)行

4 月 20 日-4 月 24 日，國(guó)債發(fā)行 4391.80 億元，凈融資 3441.80 億元；地 方債發(fā)行 2416.82 億元，其中新增地方債 623.86 億元，包括一般債券 295.39 億 元，專項(xiàng)債券 328.47 億元；再融資地方債 1792.96 億元，包括一般債券 966.59 億元，專項(xiàng)債券 826.37 億元；凈融資 1437.01 億元。 預(yù)計(jì) 4 月 27 日-4 月 30 日，國(guó)債發(fā)行 0.00 億元，凈融資 0.00 億元；地方債 發(fā)行 1395.46 億元，其中新增地方債 872.85 億元，包括一般債券 169.66 億元， 專項(xiàng)債券 703.19 億元；再融資地方債 522.61 億元，包括一般債券 51.42 億元， 專項(xiàng)債券 471.19 億元；凈融資 713.56 億元。

4.2 政府債繳款

4 月 20 日-4 月 24 日政府債凈繳款 2617.44 億元，其中國(guó)債凈繳款 1151.80 億元，地方債凈繳款 1465.64 億元；預(yù)計(jì) 4 月 27 日-4 月 30 日政府債凈繳款 3719.01 億元，其中國(guó)債凈繳款 2890.00 億元，地方債凈繳款 829.01 億元。

4.3 地方政府債策略

預(yù)計(jì)截至 4 月 30 日，地方債累計(jì)發(fā)行 39172 億元，其中超長(zhǎng)地方債發(fā)行 19264 億元，占比為 49%；用于化債的地方債發(fā)行 13580 億元，占比 35%。4 月 累計(jì)發(fā)行 8113 億元，計(jì)劃規(guī)模為 9082 億元（按照往常情況，未發(fā)行規(guī)模可能會(huì) 順延甚至次月）。截至 2025 年 4 月 30 日地方債累計(jì)凈融資 31561 億元，2026 年 4 月 30 日地方債累計(jì)凈融資 27908 億元，凈融資低于去年同期，差距為置換 債，2026 年 2 萬(wàn)億元置換債累計(jì)發(fā)行 11760 億元（2025 年同期為 15989 億元）。 近期集中調(diào)整 5 月地方債發(fā)行計(jì)劃，調(diào)整前 5 月計(jì)劃發(fā)行 7144 億元，調(diào)整 后目前 5 月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模小幅上升至 7501 億元。 地方債二級(jí)市場(chǎng)，4 月以來(lái)的債牛行情呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)行為的分化，隨著 30Y 地 方債下行至 2.50%以下水平，保險(xiǎn)的凈買入從 3 月的日均 80+億元下降至 4 月日 均 50+億元，并在每一次利率下行進(jìn)行受阻或者剛出現(xiàn)反彈時(shí)，日度凈買入會(huì)下 降至 20 億元左右相對(duì)低位；交易型機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)地方債的期限參與呈現(xiàn)差異，中小 型銀行在 Q1 大量?jī)糍I入 20Y，4 月轉(zhuǎn)為凈賣出，基金和其他機(jī)構(gòu) 4 月凈買入 20Y 明顯多于 15Y 和 30Y，券商 4 月凈買入 20Y 與 30Y 規(guī)模接近。后續(xù)關(guān)注以下幾 個(gè)方面： 1.4 月 16 日廣東債把投標(biāo)加點(diǎn)從 5bp 進(jìn)一步下調(diào)至 0bp，根據(jù)歷史以往情 況，后續(xù)其余地區(qū)存在跟隨下調(diào)的可能，目前超長(zhǎng)端市場(chǎng)化發(fā)行現(xiàn)象較為明顯，該做法有望進(jìn)一步推動(dòng)超長(zhǎng)地方債市場(chǎng)化發(fā)行，如果后續(xù)債市依然走曲線走平邏輯， 那么地方債日度成交 1500+億元的現(xiàn)象有望持續(xù)，地方債與國(guó)債利差可能有進(jìn)一 步壓縮空間；由于目前 30Y 地方債的局限可能在于配置盤(pán)配置力量相對(duì)有限+交 易盤(pán)參與不如 20Y，因而當(dāng)看到利率下行狀態(tài)下 30Y 地方債-國(guó)債利差走闊時(shí)，可 考慮參與 30 年期地方債+做空 TL。

2.4 月地方債的加權(quán)發(fā)行期限明顯短于 1-3 月，僅為 13Y，且呈現(xiàn)散量、多只 發(fā)行的特征，與 2025 年的置換債集中發(fā)行與超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行總體錯(cuò)位不同， 2026 年置換債節(jié)奏更加平均，隨著 4 月 24 日超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行啟動(dòng)，預(yù)計(jì)后 續(xù)置換債部分超長(zhǎng)期地方債的供給會(huì)與超長(zhǎng)期特別國(guó)債共振，總體超長(zhǎng)債的供給 量會(huì)大于 2025 年同期，觀察市場(chǎng)承接能力。后續(xù)如果能看到利率調(diào)整，關(guān)注是否 會(huì)重現(xiàn) 30Y 地方債-國(guó)債老券利差倒掛現(xiàn)象，這一現(xiàn)象指向國(guó)債老券下行修復(fù)，對(duì) 于配置盤(pán)而言，若 30Y 地方債收益率調(diào)整至 2.50%以上，或具備一定的配置價(jià)值， 此外也可以關(guān)注 15Y-30Y 曲線形態(tài)，今年以來(lái)各類機(jī)構(gòu)持續(xù)參與該段曲線的凸點(diǎn) 交易，凸點(diǎn)位置如年初的 15Y、近期的 20Y 都出現(xiàn)超額表現(xiàn)。 3.目前 7Y 及以內(nèi)期限好地區(qū)與弱地區(qū)差異均有 7bp 左右，處于比較闊的水 平；曲線方面，凸點(diǎn)位置為 4Y、6Y；品種利差方面，1Y 弱地區(qū)有 13bp，處于 2022 年以來(lái) 60%分位點(diǎn)位置，30Y 利差 18bp，處于 2022 年以來(lái) 75%分位點(diǎn)位置， 其余期限利差偏低。

編輯：火腿腸