2026年宏觀專題報告：厄爾尼諾時期，各類資產如何表現？

復盤：超強厄爾尼諾期間，各類資產的表現

1.1 1982.04—1983.06：超強事件下的“純供給沖擊”樣本

1950 年以來第一次超強厄爾尼諾發生在 1982 年 4 月，結束于 1983 年 6 月， 整體持續時間為 15 個月，峰值出現在 1983 年 1 月，峰值強度為 2.7°C。當時 對應的極端氣候包括秘魯、厄瓜多爾暴雨洪澇頻發，大量農田、房屋被毀；澳大 利亞、印度尼西亞出現嚴重干旱，農業生產大幅受損；我國南方部分時段降水異 常偏多，同時又遭遇階段性夏旱，氣候格局明顯紊亂。 為了更好的把握資產走勢情況，我們將厄爾尼諾開始前 6 個月、開始前 3 個月、 開始、峰值、結束、結束后 3 個月、結束后 6 個月作為重點觀察時間，系統復盤 了 1982-1983 年超強厄爾尼諾事件期間全球大類資產的表現軌跡，我們發現： （1）大宗商品呈現劇烈分化，農產品板塊中多數品種表現強勢，能源表現承壓。 值得注意的是棕櫚油、橡膠、咖啡、可可等熱帶作物漲幅顯著，反映東南亞及拉 美主產區干旱導致的供給收縮效應，但其漲幅多數集中在厄爾尼諾結束后。 （2）權益市場呈現劇烈分化，發達國家股市受益于通脹回落后的寬松預期走強； 但恒生指數暴跌、馬來西亞吉隆坡指數承壓，顯示氣候沖擊疊加資本外流對新興 市場打擊更為深重。 （3）匯率方面，美元指數整體表現強勢，非美貨幣尤其是拉美國家貨幣貶值壓力 較大。

農產品： 落到具體走勢來看，1982-1983 年超強厄爾尼諾期間，農產品經歷了先下跌后 上漲的行情，整體農產品低點出現在厄爾尼諾峰值時期，后續隨著減產逐步形成， 相關受影響品種多數走出強勢反彈的情況，并且在結束后 3-6 個月達到高峰。此 外，在厄爾尼諾的預期發酵階段（開始前 3-6 個月）部分商品整體走勢偏強，反 映市場或存在提前定價的現象。

能源品： 1982-1983 年超強厄爾尼諾期間，能源品整體表現疲弱。參考前面提到的極端 天氣情況，主要經濟體并未發生極端高溫天氣，能源品整體需求沒有發生顯著提 升，對應到能源品價格整體走勢偏弱，其中煤炭跌幅最大。

工業金屬與貴金屬： 1982-1983 年超強厄爾尼諾期間，工業金屬與貴金屬整體表現強勢。從實際推 動邏輯來看，一方面南美暴雨洪澇頻發，礦端容易觸發事故導致供給減量；另一 方面美聯儲整體利率從高處回落，對應到全球經濟進入修復狀態，對大宗商品的 需求有所提升。后續隨著商品價格上漲，通脹有所反彈，金屬的金融屬性被壓制， 價格出現明顯回落。

權益： 1982-1983 年超強厄爾尼諾期間，發達經濟體股指表現好于新興國家。從走勢 看，以納斯達克、道瓊斯和標普 500 為代表的美股自 1982 年三季度起持續走強， 納斯達克峰值漲幅逾 80%，德日股指同步上行，反映發達經濟體在通脹回落與貨 幣政策寬松預期下的韌性。相比之下，恒生指數與馬來西亞吉隆坡指數表現低迷， 恒生指數一度跌至-40%以下，印度孟買 Sensex30 指數亦長期徘徊在零軸附近， 顯示新興經濟體受氣候災害直接沖擊及資本外流的雙重壓制。

匯率： 從走勢看，美元指數在事件期間溫和上行約 20%，而資源國貨幣呈現顯著分化： 巴西雷亞爾貶值最為劇烈，跌幅超過 80%；智利比索與印尼盧比跌幅集中在 30%-50%區間；加元作為發達商品貨幣相對韌性，跌幅在 10%以內。這一分化 格局的核心驅動力在于各國經濟結構與外部脆弱性的差異——巴西、智利等拉美 國家高度依賴單一農產品或礦產品出口，厄爾尼諾導致的供給收縮直接沖擊貿易 收支與外匯儲備。

1.2 1997.04-1998.04：氣候沖擊與亞洲金融危機共振

1950 年以來第二次超強厄爾尼諾發生在 1997 年 4 月，結束于 1998 年 4 月， 整體持續時間為 13 個月，峰值出現在 1997 年 11 月，峰值強度為 2.7°C。當時 對應的極端天氣包括南美西海岸多國出現罕見強降雨，印尼卻因持續干旱爆發大 規模森林火災，澳大利亞主產糧區干旱導致小麥顯著減產。在我國，厄爾尼諾觸 發了 1998 年長江、嫩江、松花江流域特大洪水。 系統復盤 1997-1998 年超強厄爾尼諾期間全球大類資產的表現軌跡，我們發現： 大宗商品除個別農產品表現強勢，其他板塊均顯著承壓。本輪厄爾尼諾農產品中 僅有棕櫚油和可可表現相對強勢，其他品種較為承壓，與 1982 年周期形成鮮明 反差，主因在于亞洲金融危機疊加氣候沖擊導致需求端塌陷。 權益市場分化顯著，恒生指數、馬來西亞吉隆坡指數、印度孟買 Sensex30 指數 暴跌，跌幅遠超 1982 年周期，反映亞洲金融危機與厄爾尼諾沖擊的共振效應； 美股相對韌性，納斯達克厄爾尼諾期間漲 48%、標普 500 漲 39%。 債券與匯率方面，厄爾尼諾期間 10 年美債期貨價格整體上行，漲幅約 5%；印尼 盧比兌美元大幅貶值超過 60%，考慮美元指數本身僅溫和上行，顯示新興市場貨 幣貶值主因在于本國資本外逃而非美元系統性走強。

農產品： 與 1982-1983 年周期農產品普遍暴漲不同，本輪多數農產品呈現"持續承壓下行 "特征：橡膠跌幅較深，厄爾尼諾后期相對開始時跌逾 40%；棕櫚油、可可在厄爾 尼諾初期表現尚可，后續跟隨農產品整體趨勢走低，從高位下跌幅度集中在 20%- 40%區間。這一反常表現的核心原因在于亞洲金融危機對需求端的毀滅性沖擊——東南亞作為棕櫚油、橡膠的主要消費地，貨幣崩盤與信貸緊縮導致進口能力驟 降，供給端的減產利好被需求塌陷完全對沖。

能源品： 1997-1998 年超強厄爾尼諾期間，能源品整體表現疲弱。布倫特原油在峰值階 段后持續下探，結束后 11 個月相對開始時跌逾 40%；澳大利亞煤炭走勢相對平 穩但缺乏彈性。這一疲弱表現的核心原因在于亞洲金融危機對全球工業需求的毀 滅性沖擊——東南亞及東亞制造業停擺導致能源消費增速驟降，表明當厄爾尼諾 與系統性經濟衰退疊加時，能源品定價邏輯將從"氣候驅動的季節性需求"轉向"宏 觀主導的周期性需求"，氣候因素對能源價格的邊際提振作用被經濟下行完全對沖。

工業金屬與貴金屬：1997-1998 年超強厄爾尼諾期間，工業金屬整體表現弱勢，貴金屬表現分化。本 輪厄爾尼諾期間，銅鋁價格持續下探，銅價結束后 11 個月相對開始時跌逾 40%。 這一疲弱表現源于亞洲金融危機對全球制造業需求的毀滅性沖擊。此外，貴金屬 中白銀表現相對強勢，黃金整體走勢趨弱。

權益： 與 1982-1983 年周期相比，本輪"發達強、新興弱"的特征更為顯著且持續時間 更長：以納斯達克和標普 500 為代表的美股自 1997 年下半年起持續走強，納斯 達克峰值漲幅逾 100%，德日歐股指同步上行，反映發達經濟體在"新經濟"泡沫 與貨幣政策寬松下的韌性。相比之下，新興市場遭遇災難性打擊——馬來西亞吉 隆坡指數暴跌逾 70%，恒生指數跌超 40%。 這一極端分化的核心原因在于亞洲金融危機與厄爾尼諾沖擊的"雙殺"效應：貨幣 崩盤、資本外逃與信貸緊縮疊加氣候導致的出口收入萎縮，使新興市場主權資產 負債表遭受系統性破壞。

債券與匯率：10 年美債期貨價格在厄爾尼諾事件期間持續走強，高峰期相對開始時漲逾 15%， 反映亞洲金融危機引發的全球避險情緒主導——資金從新興市場股市與信用債大 規模回流美元安全資產。資源國匯率遭遇大幅下滑，印尼盧比高峰期跌幅超過 80%，巴西雷亞爾、印度盧比亦大幅貶值，而美元指數本身僅溫和上行，表明新 興市場貨幣貶值主因在于本國資本外逃與主權信用危機，而非美元系統性走強。

1.3 2014.10—2016.04：“氣候+供給側改革”共振

1950 年以來第三次超強厄爾尼諾發生在 2014 年 10 月，結束于 2016 年 4 月， 整體持續時間為 19 個月，峰值出現在 2015 年 12 月，峰值強度為 2.8°C。對應 的極端天氣包括：巴西出現了 1930 年以來最重的干旱；澳大利亞降水比常年同 期偏少 5 至 8 成；菲律賓、美國、泰國和朝鮮半島出現嚴重干旱；我國南方大部 分地區降水異常偏多，而北方大部分地區降水偏少。 系統復盤 2014-2016 年超強厄爾尼諾期間全球大類資產的表現軌跡，我們發現： 大宗商品整體走勢均呈現出先回落后上漲的情況，除了農產品保持強勢以外，本 輪能源品后期反彈趨勢較強，或受國內供給側改革影響疊加多地出現高溫情況所 影響而觸發的行情。 權益市場整體韌性較好，美股與德日歐股指普遍正增長，新興市場跌幅明顯收窄， 背后或是全球"低利率+流動性寬松"環境部分對沖了厄爾尼諾的負面沖擊。 債券與匯率方面，10年美債期貨整體走勢偏震蕩；資源國貶值幅度較1997-1998 年周期顯著收斂，巴西雷亞爾兌美元峰值階段貶值 37%，與此同時美元指數漲 14%，顯示本輪沖擊更多由美元自身走強驅動，而非新興市場主權信用危機。