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宏觀專題報告：厄爾尼諾時期，各類資產如何表現？復盤：超強厄爾尼諾期間，各類資產的表現：（1）1982.04—1983.06： 超強事件下的“純供給沖擊”樣本：農產品強勢，能源承壓。權益市場分化：發 達國家股市受益于寬松預期走強；新興市場受氣候沖擊與資本外流打擊深重。 匯率方面，美元強勢，資源出口國貨幣貶值壓力大。（2）1997.04-1998.04： 氣候沖擊與亞洲金融危機共振：因疊加亞洲金融危機，資產表現與第一次有 所不同。商品端僅棕櫚油、可可等個別農產品走強，其余因需求塌陷承壓。權 益市場劇烈分化，新興市場暴跌，美股彰顯韌性。債市方面，10 年美債上漲 約 5%；新興貨幣暴跌主因為資本外逃。（3）2014.10—2016.04：“氣候+供 給側改革”共振：大宗商品先抑后揚，農產品強勢，能源品因國內供給側改革 與高溫天氣后期反彈強勁。權益市場韌性足，歐美日股市普遍上漲，新興市場 跌幅收窄，得益于全球低利率環境緩沖。債市震蕩，資源國貨幣貶值幅度較過 往周期明顯收斂，本輪沖擊主要由美元走強驅動，而非新興市場自身危機。 共性規律：發達國家優于資源國：（1）按資產類別區分：農產品因供給沖 擊存在滯后，主升浪多出現在事件峰值后，棕櫚油是典型品種；能源品在事件 當年暖冬期間承壓，反彈行情常滯后至次年夏季，由高溫用電需求驅動；工業 金屬走勢震蕩，因南美供給擾動與總需求影響相互博弈；貴金屬走勢基本獨 立，主要跟隨貨幣政策和美元。權益市場呈現鮮明分化，受氣候直接沖擊及資 本外流影響的新興市場股指表現顯著弱于發達國家。美債通常呈現“先上后 下”行情，反映市場從交易通脹回落到擔憂通脹反彈的預期切換。匯率方面， 資源出口國貨幣大幅貶值主因在于本國經濟增長前景、貿易收支與資本流動 惡化，而非單純的美元走強。（2）按厄爾尼諾不同階段區分：預期階段（開始 前 3-6 個月），咖啡、可可等品種強勢，能源品承壓，全球股市普漲，債市平 穩，美元走強。發生階段（開始-結束），分化加劇，僅銀、可可等少數商品強 勢，權益市場上發達國家顯著跑贏新興市場，資源國貨幣面臨巨大貶值壓力。 結束階段（結束后 3-6 個月），供給沖擊徹底兌現，棕櫚油進入最強主升浪， 能源品顯著反彈，權益市場分化格局延續，資源國貨幣貶值壓力有所緩解。

本輪厄爾尼諾大類資產表現展望：在全球經濟增速整體下滑疊加資金環境 進一步寬松的可能性邊際下降的背景下，相關資產展望如下：農產品是核心 主線，價格彈性高。能源品行情需待次年夏季高溫與供給沖擊共振。工業金屬 及貴金屬價格彈性受制于有限的貨幣寬松空間。權益資產宜側重發達市場， 以規避新興市場所受的雙重壓力。利率方面，通脹約束下美債利率或維持高 位；匯率上，強厄爾尼諾可能加劇新興市場貨幣的貶值壓力。