2026年第17周宏觀周度述評系列：美國經濟看就業，中國經濟看投資

美國經濟看就業，中國經濟看投資

美國經濟看就業，中國經濟看投資。對于預測美國經濟短期走勢來說，就業是關鍵 變量。 整體來看，美國經濟是一個消費驅動型的經濟，個人消費支出占美國GDP的比重過 去十年基本上穩定在68%左右。這意味著就業指標非常重要。簡單來說，就業水平 決定薪資增速；美國家庭儲蓄率較低，家庭凈儲蓄率只有5%左右，于是薪資增速大 致決定消費增速；消費增速又進一步決定GDP水平。 對于過去幾年的美國經濟預測來說，一直有觀點判斷“衰退”，但回頭來看應是低估了 失業率這樣一個關鍵指標的重要性。失業率在4.5%以下，則衰退概率較低。在上一 輪加息的2022-2023年，美國失業率年均值在3.6%左右，處于過去六十年偏低位， 這一條件下的經濟會有較強韌性。2024年起失業率逐步上升，反映其經濟的脆弱性 在初步上升，2024-2025年年均值分別為4.0%、4.3%，今年一季度均值持平在4.3% 左右，整體仍算不上高，4月高頻數據也暫無趨勢變化。 不過美國經濟的一個潛在風險點是AI技術革命對就業的影響，AI產業趨勢一方面帶 來資本開支的大幅增加，及勞動生產率的潛在上升；另一方面則可能帶來技術對就 業崗位的替代。盡管按照Acemoglu等人的研究，技術長期看是就業中性的（見《怎 么看所謂2028年“全球智能危機”的觀點》）；但由于“替代效應”先于“復原效應” 出現，不排除短期先帶來階段性就業影響。美聯儲主席提名人沃什在近期聽證時也 指出，相對于對產出的影響，AI對于就業的影響他也不太確定2。

對于預測中國經濟短期走勢來說，投資是關鍵變量。 從總量角度看，中國經濟是一個國民儲蓄率明顯偏高的經濟，資本形成占GDP的比 重過去十年均值在42%左右。經濟的供給端是工業和服務業生產，而生產出的產品 和服務最終用于投資、消費、出口，其中出口是外生變量，消費是總量的后周期變 量，投資增速的高低是決定下階段總量是否均衡、價格是往上還是往下走的關鍵。 從結構角度看，“城市化”和“工業化”是發展中國家經濟增長的兩大驅動，前者來自基 礎設施的完善和城市半徑的擴張；后者來自于工業產能的成熟及新興產業引領下的 持續升級，而這兩個過程均離不開投資的引導，固定資產投資的方向亦決定了下一 階段的產業方向和斜率。從近年的總量經驗來看，如果固定資產投資較快上行（比 如2020年H2），則后續經濟活躍度會逐步上升；如果固定資產投資較快下行（比如 2024年Q3初、2025年Q2末），則后續經濟會逐步承壓。 對于現階段的全球資產定價來說，美國的就業、中國的投資亦是兩個重要線索。如 果后續美國就業大致穩定，則可以繼續跟蹤分子端的產業趨勢；反之若美國就業趨 弱，則需要先警惕其消費、企業現金流和資本開支意愿、市場風險溢價等領域的負 面變化，再等待美聯儲政策對沖帶來的流動性擴張預期。如果國內固投弱勢穩定， 則利率偏低、長久期主題資產活躍；若固投繼續趨于修復，則需要關注名義增長預 期的變化，以及對于更廣譜的順周期資產、資產抱團特征等層面的影響。

資產表現背后有四條線索

全球資產對地緣擾動鈍化，回歸基本面定價。股債金油隱含波動率進入下行通道。 全球科技股選擇定價“好消息”，但市場寬度不足，強勁財報支撐半導體主線、日韓 以及科創50上漲，而歐股普調。10年美債利率反彈5BP至4.3%，美債利率曲線熊平， 美股美債負相關深化。美元走強，黃金承壓，有色區間波動，國內品種企穩上揚。 中國資產內外分野，A股總量穩健、結構分化，紅利+硬科技領先，農業、傳媒靠后。

一是全球股市仍回歸基本面定價，全球央行將迎超級周，利率預期分化。美國就業 韌性支撐多頭邏輯，美股科技再獲強勁財報強化，日央行寬松支撐估值，美日韓股 市領跑，歐股普跌。但美日市場寬度均降至低位。我們編制的大類資產輪動指數小 步抬升，周均變動升至131次（上周130次）。MSCI發達市場下跌0.16%，新興市場 上漲1.15%。盡管地緣未平，但美股盈利驅動主導，分化中納指領漲，全周納指、標 普500、道指錄得1.50%、0.55%、-0.44%。標普500恐貪指數降低至至329.72，情 緒小幅回落。VIX、VVIX指數維持低位震蕩，分別至18.71%、97.18%。結構上，芯 片股強勢領先，費城半導體指數周漲10.02%。美股科技七姐妹指數（原TAMAMA） 周漲1.05%，羅素2000指數(小盤股)上漲0.4%。亞馬遜、英偉達以5.36%、3.27%領 漲，特斯拉、META以6.07%、1.96%領跌。標普行業中信息(+3.1%)、能源(+3.2%) 領漲，而金融（-1.9%）、地產（-1.5%）、醫療(-3.1%)等周期性行業拖累，中概互 聯KWEB ETF亦疲軟(-5.3%)。 歐日韓市場顯著分化，源于貨幣政策與經濟前景不同，以及市場本身的科技股含量。 歐洲經濟數據邊際走弱，但歐央行態度相對審慎，市場在完成情緒修復后，回歸基 本面的不利組合。歐洲寬基STOXX600周跌3.43%，德國DAX指數周跌2.32%，英國 富時100周跌2.70%。韓國綜指顯現強動量，全周上漲4.58%。日本股市受益于日央 行延后加息預期、美股科技股外溢拉動，科技板塊拉動日經225上揚2.12%。

二是全球商品同樣回歸供需定價，隱波鞏固下行趨勢，油價反彈，有色呈“上有頂、 下有底”區間波動，黃金迎三重壓制（美元走強、實際利率收平、避險情緒回落）。 國內品種底部構筑，連續出現溫和上揚。美伊停火三度延期，原油回歸供需面，供 應能力受到物理沖擊，全球庫存降至低位，布油期貨活躍合約周漲16.54%收于 105.33美元/桶。盡管價格反彈，但價格波動預期收斂，原油隱含波動率繼續鞏固下 行趨勢，震蕩至75.83% ，顯著遠離3月中旬121%的高點。黃金在圍繞實際利率與美 元定價外，本周額外受到地緣影響鈍化，避險情緒回落壓制。本周實際利率持平，美 元走強，倫敦金現周跌3.26%收于4711.65美元/盎司附近；倫敦銀現周跌5.67%至 74.83美元/盎司，金銀比繼續維持在常態區間（至63.0）。技術視角下，黃金隱波降 至25.82%（上周28.95%），盡管仍高于自1968年以來的中位數（15.9%），但已經 明顯離開歷史極致區間。交投指標同樣顯示黃金“既不超買也不超賣”，COMEX黃金 6日RSI收于41.51。但資金流入仍相對克制，一是流入量溫和，國內黃金ETF凈流入 量收窄至1.47億元（上周為凈流入22.78億元）。黃金SPDR持有凈流入11.43噸。二 是亞盤時段仍是金價主要獲支撐的時段。滬金、倫金、紐金分別全周下跌1.87%、 3.26%、2.84%。最新國內滬金溢價倒算黃金購買力至6.8208，基本與USDCNH一 致，提示金價隱含的匯率預期與現實基本相當。2026年開年至今，現貨黃金YTD至9.43%，而白銀YTD至3.94%。 銅價維持區間震蕩，地緣反復與偏強美元約束向上突破空間，美國需求韌性與中國 新興產業需求旺盛，疊加供給端礦端緊張，三者共振構筑強底部支撐。南華滬銅指 數上漲0.1%、倫銅LME3個月期貨回升0.6%，收于13289美元/噸；紐約期銅活躍合 約收跌1.40%。其余內需定價商品溫和上漲，螺紋鋼期貨溫和上漲1.8%，南華綜合 周漲0.44%，南華工業周跌0.94%。

三是全球債市分化加劇，10年美債利率反彈5BP，徘徊于4.30%；通脹憂慮之下，美 債歐債利率曲線熊平、而日債熊陡。美元反彈，歐元趨弱，日元極致低波，人民幣 穩健收于6.83附近。彭博全球債券指數（LEGATRUU Index）周跌0.64%。美債區間 窄幅波動，曲線熊平。與降息預期關聯最緊密的2年期美債收益率上行7.4bp至3.78%。 10年期美債收益率上行5BP至4.31%；30年期美債收益率上行3BP至4.91%，10年期 美債實際收益率（TIPS）全周下行1BP至1.89%。 4月26日預測下一次FOMC降息 時點仍為2027年7月，但概率僅50%附近，較4月18日預測下降了1.2%。市場對沃什 聽證會理解偏鷹，但本身降息預期不高。美債VIX——MOVE隱含波動進一步明確離 開極致高波區間，錄得66.97%。歐洲債市分化，歐元區2年期國債收益率上行3.87BP 至2.61%，歐元區、德超長債利率分別下行2.0BP、3.0BP，英、法、意超長債利率 分別上行9.3BP、0.5BP、5.5BP。日本短端國債利率定價日央行寬松態度，本周小 幅回落0.7BP至1.365%，而10年期以上長端利率全線V型反彈，曲線熊陡，30年收益 率上行4.4BP至3.66%、10年期上行1.5BP至2.44%，20年期上行2.6BP至3.30%。 美元繼續震蕩上行，周漲0.30%至98.53。歐元受國內經濟走弱影響而走弱0.39至1.17。 日元窄幅波動于159一線。日元投機凈空頭頭寸繼續累積，近三周分別增加9.5萬張、 8.3萬張、9.3萬張。日元波動率維持在8.9%，套息性價比（美日利差/日元隱波）維 持在0.29倍低位，兩者變化均不大，全球套息交易活動指數創新高至273.10。 USDCNH周漲0.27%至6.8348，USDCNY周漲0.12%至6.8342，在美元震蕩反彈過 程中，人民幣收于6.83一線。

四是中國資產仍呈內外分野、結構分化。股債重回蹺蹺板，對基本面的分歧有所回 落，A股穩、港股中概弱，紅利穩、電子強，科創50接力創業板指，市場寬度降、集 中度升、波動平穩，抱團風險邊際上升但總量估值仍處安全區。MSCI中國轉跌1.75%， 萬得全A指數微漲0.3%，恒指收跌0.7 %，恒科收跌2.8 %，國企指數收跌0.8 %。而 10年國債利率上行0.28BP至1.7601%。4月國內股債負相關性降至-0.14（上月為0.4）。與上證50高度相關的離岸指數延續上漲——富時中國A50指數期貨周漲1.27%。 中概情緒受外部情緒回暖牽引，納斯達克中國金龍周跌3.85%。 前期全A估值偏離度優連續三周兌現，但仍處安全區間，核心源于4月名義GDP同比 同步改善提供安全墊。截至4月26日，萬得全A市盈率收于23.70倍；“萬得全A P/E名義GDP增速”小步升至滾動五年的+1.71倍標準差（前兩周為+1.34倍、+1.51倍、 +1.68倍）。歷史+2倍標準差為估值約束的極致位。 總量上，市場放量但波動平穩、寬度下降且集中度沖高、輪動后半周小幅加快，對應 市場圍繞強勢板塊縮圈，抱團深化較上周再進一程。（1）A股兩市放量，日均成交 額2.6萬億元，周環比10.98%。（2）融資買入占比維持在10.07%。（3）全A寬度下降，指數成分股中各成分股超越股票自身20日均線的占比降至50.42%左右（上周 68.43%）；超60日均線占比亦上升，至33.06%（上周為33.01%），240日均線占比 小幅下降，至51.14%水平（上周為53.01%）。（4）全A集中度沖高，A股成交額前 5%的個股成交額占全部A股比重上升至46.97%（上周為44.89%），處于99.2%歷史 分位。（5）全A輪動速度小步加快，我們編制的申萬二級行業輪動速度提示行業排 名周均變動頻次至5124次（上周為5092次）。（6）全A波動率穩定，股債波動差收 斂，滾動1月的實際波動率(HV)維持在27.2%（上周為27.2%）。股債年化波動率比 值升至17.89倍（上周為18.01倍）。

結構上，（1）除創業板外，多數寬基溫和上漲，大盤占優，成長略強于價值，滬市 強于深市。國證成長、價值，分別錄得0.8%、0.4%。中證2000、中證1000、中證 500、上證50分別錄得-0.8%、0.0%、0.4%、1.2%。深證成指、滬深300收漲0.4%、 0.9%。（2）創業板指沖高回落、科創50先抑后揚，“硬科技”接力上漲，部分資金 偏好科技內部輪動。創業板指下跌0.3 %，光模塊CPI指數沖高收平0.12%，月度最 大回撤為5.35%。而科創50收漲2.1%，內部是電子行業帶動。TMT大類指數收跌0.7% （3）除硬科技外，紅利跑贏大盤。中證紅利周漲1.42%，中信穩定與中信成長均錄 得0.7%，強于消費的0.1%，而中信周期與金融風格分別收跌0.2%、0.3%。科技與 紅利之間，科技線索更受資金關注，TMT與紅利的成交占比之差升至0.86倍標準差 （上周0.60倍）。（4）更具體行業層面，全周約六成下跌，呈“漲少跌多”格局， 同樣指向硬科技+老能源+防御板塊占優。煤炭、電子、石油領漲，分別錄得3.9%、 3.1%、2.7%。有色再度震蕩回踩，有色金屬指數錄得-1.38%。（5）農林、綜合、 傳媒表現最靠后，分別錄得-3.2%、-3.0%、-2.7%。醫藥持續表現平平，申萬醫藥行 業周跌1.2%，萬得醫藥大類收跌2.86%。