2026年貴州茅臺(tái)公司深度研究：白酒周期尋金系列一，再論貴州茅臺(tái)成長(zhǎng)空間

貴州茅臺(tái)估值之辯：從確定走向二次成長(zhǎng)

1.1、酒價(jià)、股價(jià)相關(guān)性指引是否仍然有效？

普茅批價(jià)作為貴州茅臺(tái)投資框架的核心錨點(diǎn)，其效用正逐漸弱化。過去市場(chǎng)通過觀測(cè)普茅批價(jià)走勢(shì)，對(duì)貴州茅臺(tái)基本面、行業(yè)景氣度形成合理預(yù)期，但我們認(rèn)為，當(dāng)前酒價(jià)對(duì)于股價(jià)的指引作用趨弱，原因在于：

過去階段，普茅批價(jià)是供需判斷的直觀指標(biāo)。由于過去高附加值產(chǎn)品體系捆綁普茅銷售，所以普茅的酒價(jià)變化可視為茅臺(tái)酒整體的價(jià)格變化，均在反應(yīng)茅臺(tái)酒的市場(chǎng)需求，而市場(chǎng)預(yù)期也伴隨酒價(jià)波動(dòng)而變化。

現(xiàn)階段，高附加值產(chǎn)品或走出獨(dú)立行情。伴隨貴州持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革、取消搭售模式，高附加值產(chǎn)品與普茅的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性逐漸弱化，普茅價(jià)格已無法有效代表整體茅臺(tái)酒需求，酒價(jià)與股價(jià)之間關(guān)聯(lián)亦逐步脫敏。2025 年 H2，普茅批價(jià)持續(xù)下行，從 2000 元+跌至1500 元附近，而茅臺(tái)股價(jià)卻維持橫盤震蕩，二者缺口正逐漸拉開。我們認(rèn)為，未來不應(yīng)再單一關(guān)注普茅批價(jià)走勢(shì)，精品價(jià)格表征或更有意義。

1.2、普茅支撐本輪確定性估值定價(jià)

本輪估值定價(jià)中，以普茅為核心的確定性是貴州茅臺(tái)估值體系的基石。當(dāng)前市場(chǎng)給予貴州茅臺(tái)的估值溢價(jià)，錨定的是普茅帶給貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)確定性，作為第一大單品，普茅長(zhǎng)期供不應(yīng)求，支撐業(yè)績(jī)基本盤，市場(chǎng)普遍認(rèn)為只需放量即可實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。因此，在本輪周期中，貴州茅臺(tái)與其他酒企的估值差來源于其確定性的差異。 市場(chǎng)化改革力度與決心尚未被市場(chǎng)認(rèn)知，前期普茅估值錨定被打破，原有思維范式陷入迷茫。當(dāng)前看貴州茅臺(tái) 1.8 萬(wàn)億元市值（截至2026/4/24 收盤價(jià)），已基本涵蓋市場(chǎng)對(duì)普茅的增長(zhǎng)預(yù)期，即便公司市場(chǎng)化改革，普茅需求持續(xù)擴(kuò)容，但市場(chǎng)并未隨之進(jìn)行估值抬升，考慮底層邏輯在于以價(jià)換量，普茅量增對(duì)沖高附加值產(chǎn)品量?jī)r(jià)下行的壓力，盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)行切換，但業(yè)績(jī)?cè)鏊偕形创蜷_。因此，伴隨貴州茅臺(tái)披露 2025 年報(bào)，次日股價(jià)回落約 4%，本質(zhì)是傳統(tǒng)投資范式崩塌，以普茅所代表的確定性受損，使得原有定價(jià)框架失效，市場(chǎng)定價(jià)邏輯陷入階段性迷茫。

1.3、重構(gòu)未來估值范式：二次增長(zhǎng)性再啟成長(zhǎng)定價(jià)

審視 2025 年報(bào)，悲觀預(yù)期加速思維重塑。貴州茅臺(tái)2025 年報(bào)披露后，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，但表象低迷背后，蘊(yùn)藏公司定價(jià)邏輯的切換與全新成長(zhǎng)脈絡(luò)。復(fù)盤過往五年，市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)的定價(jià)認(rèn)知，在于“業(yè)績(jī)、銷量、批價(jià)”形成的三端桎梏，即“貴州茅臺(tái)維持業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)-茅臺(tái)酒投放放量-價(jià)格承壓下行”，三者難以同時(shí)兼顧，只能在其中取舍權(quán)衡、尋找均衡最優(yōu)解。而本次年報(bào)釋放兩大關(guān)鍵信息，我們認(rèn)為打破了原有思維格局約束：

關(guān)鍵信號(hào)一：貴州茅臺(tái)可以接受報(bào)表下滑。2025 年是貴州茅臺(tái)首次報(bào)表營(yíng)收/利潤(rùn)均下滑，且公司并未提及 2026 年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（即便在需求同樣承壓下的 2014 年公司仍設(shè)定 1%的 2015 年?duì)I收增速目標(biāo)），這意味著原三端矛盾中，“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”的剛性假設(shè)有所松動(dòng)，陳華董事長(zhǎng)前期提出的“不唯指標(biāo)”論持續(xù)落實(shí)，后續(xù)茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)動(dòng)作有了更多的執(zhí)行空間。

關(guān)鍵信號(hào)二：茅臺(tái)酒的供給持續(xù)受限。原有“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”的剛性假設(shè)逐漸放寬的同時(shí)，茅臺(tái)酒的供給量持續(xù)受限，即便2025 年需求明顯承壓，茅臺(tái)酒的銷量?jī)H同比增長(zhǎng) 0.7%，公司始終秉持“質(zhì)量是生命之魂”的發(fā)展理念，不因短期經(jīng)營(yíng)壓力盲目放量，供給端保持克制收縮。

量?jī)r(jià)博弈下，結(jié)構(gòu)提升或成為貴州茅臺(tái)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。綜上來看，第一條信息打破了原有投資范式中的底層錨定，而結(jié)合第二條信息，我們認(rèn)為在后續(xù)茅臺(tái)酒的量?jī)r(jià)博弈中，供給總量始終受限，但是價(jià)格執(zhí)行空間較大，茅臺(tái)結(jié)構(gòu)性的進(jìn)一步升級(jí)或成為下輪經(jīng)營(yíng)的主線，長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)天花板進(jìn)一步上移，而3月末普茅提價(jià)亦印證我們對(duì)于量?jī)r(jià)邏輯的觀點(diǎn)。

1.3.1、普茅淡季提價(jià)，確定性底線提升

普茅提價(jià)進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)績(jī)確定性。2026 年 3 月末，普茅出廠價(jià)上調(diào)100元至1269 元，零售價(jià)提升 40 元至 1539 元，業(yè)績(jī)底線進(jìn)一步拔升。供需層面來看，需求端，普茅價(jià)格隨行就市下，動(dòng)銷表現(xiàn)持續(xù)向好；而供給端，茅臺(tái)酒整體投放受限，多地渠道反饋飛天幾無庫(kù)存，供需再適配支撐本輪提價(jià)順利落地，持續(xù)強(qiáng)化公司盈利確定性。 雙軌價(jià)差持續(xù)收斂，渠道利潤(rùn)回歸合理區(qū)間。伴隨市場(chǎng)化改革推進(jìn)，茅臺(tái)出廠價(jià)與批價(jià)持續(xù)收窄，務(wù)實(shí)回歸消費(fèi)屬性，社會(huì)渠道套利空間被大幅擠壓，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)逐步回歸企業(yè)自身。對(duì)于渠道商而言，茅臺(tái)酒高價(jià)差紅利已經(jīng)過去，經(jīng)銷利潤(rùn)逐步降至合理區(qū)間，唯有主動(dòng)深耕終端、加快ToC 轉(zhuǎn)型與服務(wù)能力的經(jīng)銷商，才能順應(yīng)新時(shí)代路徑，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

1.3.2、高附加值產(chǎn)品抬升成長(zhǎng)性估值

市場(chǎng)化改革化解三端矛盾。原三端矛盾中，考慮供給受限背景下公司追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，那么批價(jià)表現(xiàn)下跌，原因在于公司強(qiáng)壓高附加值產(chǎn)品，渠道庫(kù)存積壓，倒逼經(jīng)銷商低價(jià)拋貨、竄貨。而我們認(rèn)為，解決三端矛盾的答案在于市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)化改革帶動(dòng)需求擴(kuò)容，i 茅臺(tái)進(jìn)一步提升市場(chǎng)觸達(dá)效率。普茅價(jià)格隨行就市下回落至消費(fèi)者心理價(jià)位 1600 元附近，釋放潛在需求。同時(shí)，市場(chǎng)化改革取消了高附加值產(chǎn)品搭售體系，開始對(duì)其展開培育性動(dòng)作，疊加普茅價(jià)位回落釋放部分價(jià)位帶需求（后文詳細(xì)介紹），高附加值產(chǎn)品需求也在增長(zhǎng)。而截至2026/4/22，飛天批價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，相比以往更加堅(jiān)挺，亦是對(duì)我們判斷的驗(yàn)證。

在 2026Q1 普茅動(dòng)銷持續(xù)向好的前提下，市場(chǎng)邏輯將市場(chǎng)化改革帶動(dòng)需求擴(kuò)容簡(jiǎn)單等同于普茅量增，但我們認(rèn)為改革使得茅臺(tái)酒整體需求擴(kuò)容，并非只有普茅。三端矛盾的基本假設(shè)在于市場(chǎng)需求固定不變，額外高附加值產(chǎn)品無法被消化，放量必然壓制批價(jià)；而改革后的需求擴(kuò)容使得該假設(shè)的限定削弱，投放的額外庫(kù)存量是可能被新增終端需求所消化的，因此“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)-茅臺(tái)酒供給受限-批價(jià)上漲”三者共存形成可能。此外，前文提及的茅臺(tái)可以接受業(yè)績(jī)下滑的關(guān)鍵信息進(jìn)一步削弱了試錯(cuò)成本，拓寬高端茅臺(tái)酒放量經(jīng)營(yíng)的容錯(cuò)空間。

從確定走向成長(zhǎng)，精品產(chǎn)品有望打開估值天花板。若高附加值產(chǎn)品在未來的投放量加大，我們認(rèn)為精品茅臺(tái)或成為第二增長(zhǎng)極。若精品茅臺(tái)順利放量，增速持續(xù)向上，茅臺(tái)酒噸價(jià)有望持續(xù)抬升，直接驅(qū)動(dòng)盈利彈性釋放，進(jìn)而帶動(dòng)估值中樞上移。市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)的定價(jià)邏輯，也將逐步由普茅主導(dǎo)的穩(wěn)健確定性估值，切換為精品主導(dǎo)的成長(zhǎng)型估值。

精品茅臺(tái)為何能成為第二增長(zhǎng)極？

基于上述分析，貴州茅臺(tái)的二次成長(zhǎng)性主要聚焦在高附加值產(chǎn)品，特別是精品茅臺(tái)，且公司有意愿將精品打造為另一大單品。據(jù)此，我們重點(diǎn)剖析精品茅臺(tái)的培育路徑與大單品發(fā)展邏輯，展望其成長(zhǎng)為貴州茅臺(tái)增長(zhǎng)引擎的空間。

2.1、辨析精品茅臺(tái)量增邏輯

2000-3000 元超高端價(jià)格帶存在真空，精品有望充分承接商宴、禮贈(zèng)需求。當(dāng)前看普茅價(jià)格隨行就市下，批價(jià)回落至 1600 元附近，需求持續(xù)擴(kuò)容，消費(fèi)屬性進(jìn)一步放大，但改革前其代表的 2000 元+價(jià)格帶出現(xiàn)空白，我們認(rèn)為該價(jià)格帶承接的需求（包含商務(wù)宴請(qǐng)、高端禮贈(zèng)及部分收藏需求）不會(huì)就此消失，需要對(duì)應(yīng)價(jià)位產(chǎn)品填補(bǔ)缺口。 價(jià)位差帶來的消費(fèi)心理進(jìn)一步刺激需求增長(zhǎng)。市場(chǎng)化改革帶來的新增需求有望進(jìn)一步培育為高附加值產(chǎn)品的消費(fèi)客群，本質(zhì)是新增消費(fèi)者對(duì)于的心理價(jià)位與當(dāng)前飛天實(shí)際價(jià)格存在差異，促使其向原先 2000 元+價(jià)位帶的產(chǎn)品消費(fèi)。而當(dāng)前精品茅臺(tái)酒批價(jià)處于 2300 元附近，恰好精準(zhǔn)匹配該價(jià)格段位，或成為承接高端增量需求的第二增長(zhǎng)極，亦對(duì)應(yīng)公司提出要將精品茅臺(tái)打造為另一大單品。茅臺(tái)酒金字塔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)夯實(shí)，各價(jià)格帶分工清晰、錯(cuò)位互補(bǔ)。公司在經(jīng)銷商大會(huì)明確提出，推動(dòng)茅臺(tái)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)回歸金字塔型，當(dāng)前看各部分對(duì)應(yīng)需求明確。塔基普茅牢筑消費(fèi)基本盤，全面 ToC 深化改革；塔腰精品、生肖酒匹配商務(wù)宴請(qǐng)、高端禮贈(zèng)與收藏需求；塔尖年份陳年酒、文創(chuàng)產(chǎn)品聚焦儀式感與精神消費(fèi)，適配壽宴、私人紀(jì)念等高端個(gè)性化需求，實(shí)現(xiàn)高端、超高端場(chǎng)景全覆蓋。

2.2、大單品生命周期推演

復(fù)盤白酒單品生命周期，初期主要依靠高渠道利潤(rùn)打開市場(chǎng)，后續(xù)疊加高費(fèi)用投入培育客群，產(chǎn)品放量起勢(shì)后終端消費(fèi)氛圍提升，自點(diǎn)率帶動(dòng)周轉(zhuǎn)提高，成為行業(yè)大單品穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。具體看，白酒單品生命周期可分為四大階段：

導(dǎo)入期：高利潤(rùn)充分撬動(dòng)渠道杠桿。新產(chǎn)品在品牌認(rèn)知及渠道布局欠缺情況下，往往通過高渠道利潤(rùn)、單品考核激勵(lì)目標(biāo)和費(fèi)用補(bǔ)貼等方式提升終端推廣積極性，高利潤(rùn)率是前期培育的核心驅(qū)動(dòng)因素。

成長(zhǎng)期：渠道利潤(rùn)微降，初步放量帶動(dòng)周轉(zhuǎn)加快。隨著新品市場(chǎng)份額擴(kuò)大，品牌認(rèn)知度提升，酒廠議價(jià)能力逐步上升，出廠價(jià)穩(wěn)步抬升；同時(shí)伴隨經(jīng)銷商數(shù)量增多、終端覆蓋面加大，渠道價(jià)格體系逐漸清晰，渠道利潤(rùn)相應(yīng)壓縮，但與此同時(shí)渠道周轉(zhuǎn)率提升帶動(dòng)量增，驅(qū)動(dòng)因素由單純渠道利潤(rùn)推動(dòng)轉(zhuǎn)為渠道利潤(rùn)與終端自點(diǎn)率雙向驅(qū)動(dòng)。

成熟期：渠道利潤(rùn)進(jìn)一步收縮，周轉(zhuǎn)為先貢獻(xiàn)核心驅(qū)動(dòng)力。大單品體量規(guī)模逐漸形成，市場(chǎng)認(rèn)可度和消費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，此時(shí)價(jià)格體系更為透明，渠道利潤(rùn)將進(jìn)一步收窄。渠道核心驅(qū)動(dòng)因素由高利潤(rùn)率徹底轉(zhuǎn)化為高周轉(zhuǎn)率，以量增帶動(dòng)單品營(yíng)收的整體增長(zhǎng)。

衰退期：低利潤(rùn)低周轉(zhuǎn)，市場(chǎng)份額逐步縮水。部分商品在成熟期后無法維持發(fā)展勢(shì)頭，逐步進(jìn)入衰退期。隨著推出時(shí)間的延長(zhǎng)，部分白酒單品渠道利潤(rùn)逐漸萎縮，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿和渠道信心也隨之下降，品牌形象逐步淡出消費(fèi)者視野，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)降低、市場(chǎng)份額也進(jìn)一步縮水。

編輯：火腿腸