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貴州茅臺公司深度研究：白酒周期尋金系列一，再論貴州茅臺成長空間。前言：本文是《周期尋金》系列的第一篇報告，寫于貴州茅臺2025年報披露之后，2026 一季報之際。在貴州茅臺年報首次下滑后，市場觀點分歧加劇，我們細致解讀報表，并結合貴州茅臺市場化改革舉措，認為貴州茅臺的投資范式將再度切換，成長性思維或成下一階段估值主線。我們希望能夠為市場提供新的增量視角，解讀煥然一新的貴州茅臺。本文核心聚焦以下問題：1）為何市場化改革能重塑貴州茅臺估值框架？2）精品茅臺為何能夠驅動公司二次成長？3）如何展望公司業績、估值演繹？

貴州茅臺估值之辯：從確定走向二次成長。本輪估值定價中，以普茅為核心的經營確定性是貴州茅臺估值體系的基石，伴隨持續推進市場化改革、取消搭售模式，茅臺酒價與股價之間關聯亦逐步脫敏，且伴隨業績下滑，原有思維范式進一步陷入迷茫。我們再審2025年報，挖掘蘊藏公司定價邏輯的切換與全新成長脈絡。兩大關鍵信息打破了原有思維格局約束：一是公司可以接受報表下滑，二是茅臺酒的供給持續受限，不因短期經營壓力盲目放量。基于此，我們認為市場化改革化解“業績-供給-批價”三端矛盾，精品產品有望打開估值天花板，而 3 月末普茅提價亦印證我們對于量價邏輯的觀點。

精品茅臺打造第二增長極，大單品的增長演繹。當前普茅價格隨行就市下，2000+元超高端價格帶存在真空，精品有望充分承接高端商宴、禮贈需求。此外，市場化拓展新增需求亦有望被培育為目標客群。未來伴隨市場化深化改革，精品大單品的打造過程呈現三大特點：市場化運作、客群培育、資源傾斜。我們認為，未來公司將充分借力經銷杠桿，加速品牌培育，并呼吁公司盡早招商，開啟市場化運作，依托品牌勢能，加速市場培育。同時，我們看到針對精品培育動作已逐步落地，期待未來精品能夠快速成長，釋放增長勢能。

估值演繹：飛天涅槃筑基底，精品扶搖啟成長。供給端看，茅臺酒產能依舊稀缺，結構提升是應有之義，預計2026 年整體銷量5萬噸左右。批價端看，2026 年 H1 預計需求擴容帶動普茅量增在先，H2減少投放下批價有望持續回升，而高附加值產品短期聚焦紓壓，H2飛天稀缺下有望承接增量，中長期看精品放量釋放業績彈性。后續估值回升或分二階段演繹：先是普茅量增帶動確定性估值修復，再是精品邏輯全面兌現，估值有望持續上修，若行業需求復蘇回暖，估值修復節奏將進一步加速上行，估值中樞進一步抬升。