2026年國際貨幣體系專題（二）：百年鐘擺，失衡與均衡之間

追求宏觀內部均衡和外部均衡

國際貨幣體系是特定時期內世界主要經濟體為實現內外均衡目標，對貨幣本位 （儲備資產）、匯率制度、國際交易結算機制、國際收支調節方式和國際清償力供應 機制等進行的制度安排。 維護和實現經濟體內外均衡是各國參與設計和接受特定貨幣體系的基本目的。反 之，如果既有貨幣體系無法讓主要經濟體實現內外均衡，甚至加劇內外失衡，那么該 貨幣體系將不穩定，需要調整和變革。

1.1.內部均衡和外均衡目標

在開放經濟下，經濟體的內部均衡目標主要是通脹穩定下的充分就業，外部均衡 目標主要是與一國宏觀經濟相適應的合理經常賬戶余額（經常賬戶的動態平衡）。在既 有的國際貨幣體系下，為實現內外目標，一般采取相應的財政貨幣政策、匯率政策、 貿易政策和資本管制政策。 通脹穩定和充分就業是一國經濟正常運行和政治平穩的重要保障，是各國宏觀政 策竭力追求的目標。 為什么一國需要保持經常賬戶的動態平衡？持續的貿易赤字有什么負面影響？

首先，持續貿易赤字一定程度上反映該國制造業空心化和產品競爭力不足，與之 伴隨的將是就業不足，生產效率下降。 其次，持續貿易赤字將導致外匯儲備持續下降、外債持續累積，貨幣貶值預期增 強，債務違約風險和貨幣危機風險上升。特別對于非儲備貨幣經濟體。 再次，資產價格方面，持續逆差可能讓國內和海外投資者擔心經濟穩定性，減少 投資，撤離股市和房地產市場，資金外流，經濟陷入惡性負循環。 最后，持續貿易赤字帶來的經濟負面影響（失業問題、貨幣貶值壓力、資本市場 動蕩）會激化社會矛盾并上升為政治壓力，導致政府采取貿易保護措施，如提高關稅、 設置貿易壁壘。

1.2.債務杠桿率是內外均衡的重要支點

在信用經濟體系里，一國債務杠桿率（特別政府部門債務杠桿率1）與內外均衡相 關宏觀指標關聯較強：一國債務杠桿率持續攀升，往往與寬松的、甚至是紀律松弛的 財政貨幣政策相關，比較容易引發較為嚴重的通貨膨脹，并擴大貿易赤字，導致內部 和外部不均衡。反之，一國如果遭遇信用危機，經歷嚴重去杠桿，債務杠桿率持續收 縮，則會引發通縮緊縮、經濟蕭條和大規模失業，同時可能產生衰退性的貿易盈余， 帶來內外部不均衡。 所以，債務杠桿率是內外部均衡的重要支點，是內外部均衡在貨幣信用層面的反 映指標。 債務杠桿率主要受經濟體財政-貨幣紀律影和經濟運行效率影響，法制健全的經濟 體，財政和貨幣運行遵守較為嚴格的法律約束，政府赤字管理良好，舉債融資合理規 范，貨幣政策具有較強獨立性并遵從規則，政府債務杠桿率將處于良性和可持續狀態， 內外均衡容易實現。反之，則會出現財政-貨幣陷入混亂，政府債務杠桿率畸形攀升， 內外容易失序。

縱觀經濟和貨幣歷史，貨幣本位制度安排對財政-貨幣紀律影響明顯，在金本位時 代，貨幣發行總量受黃金約束，財政赤字貨幣化比較困難。信用貨幣體系下，貨幣發 行的基礎是國家信用，資產憑證主要是國債，這為財政赤字貨幣化提供了方便之門， 財政-貨幣運行比較容易滑向無序。 戰爭對經濟的擾動顯著，一戰和二戰時期，各主要經濟體（德國、法國、英國和 美國）內外嚴重失衡，財政和貨幣打破常規為戰爭服務，政府債務杠桿率快速攀升。 戰時的失序和失衡需要戰后相當長時間來恢復、矯正和穩定。

1.3.產業競爭力是內外均衡的基底

科技發展變革，產業興衰變遷，主要國家能否把握技術變革良機，培育誕生新興 產業，決定了各國在全球市場上的產業競爭力和國際貿易地位。考察 1850 年以來世界 主導產業變遷和優勢龍頭企業更替的歷史，可以發現： 當英國占領了蒸汽動力驅動的紡織工業和鐵路運輸業高地的時候，英國是世界貿 易的主導者，英鎊是世界強勢貨幣；當美國和德國把握了內燃機技術和電力技術革命 良機后，新興的汽車、電力、航空工業迅速崛起，貿易地位快速上升，而錯失機遇的 英國則從順差國退變為逆差國，內外失衡持續加劇，最終導致英國（英鎊）主導的金 本位制壽終正寢。二戰后，德國和日本在化工、汽車和消費電子等領域快速發展，在 國際市場成為美國的競爭者和替代者，使得美國也從順差國變為逆差國，并導致布雷 頓森林體系崩潰。20 世紀 90 年代，美國在互聯網技術領域獨占鰲頭的競爭優勢，使 得美國實現了內部“低通脹、低赤字率”、外部“貿易逆差邊際收窄”的完滿局面。 一國的產業競爭力是實現內外均衡的基本保障。首先，其能保障一國在全球貿易 中具備出口競爭力，避免持續的貿易逆差和儲備消耗，維持外部均衡；其次，其能保 障一國占據市場份額，促進產業擴張，帶動國內就業；最后，其能支撐一國貨幣，避 免大幅貶值而引發顯著的通脹壓力。

1900-1913 年：金本位制下內外均衡狀況

2.1.技術變革下，各國產業競爭力變化

1850-1870 年，英國延續第一次工業革命形成的產業優勢，憑借紡織品出口、金 融資本支撐鐵路擴張與船舶更新，維持貿易霸主地位。美國在鐵路里程與金融發展上 迅速擴張，工業腹地成形。德國重點發展重型兵工與化工行業。這一時期工業以紡織、 鐵路及造船為主導，鋼鐵行業發展推動鐵路運輸與船舶更新升級，化工技術尚屬新興 技術。全球工業重心仍在英國。 1870-1890 年，發端于美國和德國的第二次工業革命逐漸向全球擴散，電力、鋼 鐵、內燃機制造成為主導行業，動力革命推動造船業從木帆船向鐵船，再到蒸汽輪船 的躍遷，造船業成為全球最大的重工業。前期，英國占據全球超過 70%造船量；后期， 美國、德國快速追趕，形成三足鼎立局面。 1890-1913 年，美國憑借在鋼鐵、石油、電氣領域的優勢逐漸取代英國成為世界 工業中心；德國化學三巨頭（赫司特、拜耳、巴斯夫）基本形成壟斷格局，擁有全球 超 80%的化工產業，并在汽車產業處于先發領先地位。英國雖然在造船業仍保有優勢， 但在新興產業上逐漸被美國、德國甩開。1900 年美國超越英國成為新的工業領頭羊， 1913 年美國、德國制造業約占全球 32%、15%，英國則下滑至 14%。

2.2.各國內外均衡狀況

1900 年，主要經濟體都實行金本位制，代表性的國家有英國、美國、法國和德 國。 通脹總體相對穩定。其中，英國與法國 CPI 水平溫和，德國在 1905-1906、1911 年通貨膨脹處于高位，而美國則在 1908 年和 1909 年交替出現了較大幅度的通貨緊縮 和通貨膨脹，其他時間整體處于通脹溫和狀態。 債務杠桿率存在三個梯度，但是總體呈現穩中下降的趨勢。法國的債務杠桿率在 1900 年處在高點，一度逼近100%，隨后下降至 60%左右。德國和英國的債務杠桿率在 40%的水平波動，但是英國的水平相對更低。美國則長期處在 5%以下的低點，且 水平不斷下降。法國存在嚴重的內部失衡，而其他國家則相對均衡。

財政基本保持平衡狀態，英國出現小幅財政赤字率，德國、美國和法國財政略有 盈余。英國財政收支波動性較大，1903 年之前持續存在財政赤字，隨后除 1909 年以 外都處在財政盈余狀況。法國、美國和德國財政基本保持平衡。總體而言，英國存在 內部失衡，其他國家則為均衡狀態。 外部不平衡已經有所顯現：美國和德國為貿易順差國，英國和法國為貿易逆差國。 由于在第二次工業革命中搶占先機并快速崛起，新型制造業異軍涌現，美國和德國在 國際貿易中的競爭力快速上升。1900-1913 年，美國長期保持貿易順差，德國在 1907 年后成為貿易順差國。法國僅在 1905 年短暫出現貿易順差，隨后貿易逆差/GDP 水平 持續擴大，英國則長期為貿易逆差國。