2026年宏觀深度報告：從全球190次衰退看房地產周期如何回升

1970-2025 年：房地產周期跌多深、跌多久

數據來源和周期識別方法。使用 BIS 的實際房價數據，1970Q1-2025Q4 1，包括 57 個國家和地區（剔除了歐盟等聚合地區）。參考 IMF 的周期識別方法2，參數設置方面， 確認峰值和谷底時，設置時間窗口為 2 個季度，設定上升或下降的單邊周期長度不低于 4 個季度，這意味著整個周期長度不低于 8 個季度，同時可以過濾掉低于 4 個季度的單 邊波動；除了控制周期時長外，我們對波動幅度也進行控制，剔除總漲跌幅不超過 3% 的小波動。 最終我們識別出來了 1970-2025 年的 175 個擴張期、190 個下降期。我們進一步將 漲跌幅在前 25%的樣本分別定義為“大幅擴張期”和“深度衰退期”，“大幅擴張期”對 應漲幅超過 70.8%，“深度衰退期”對應跌幅超過 28.6%，以此探究不同類型周期的規律。

1.1. 房地產周期的三個結構特征

1.1.1. 房地產的收縮期長于經濟周期，二者擴張期大致相當

房地產周期的收縮階段長于經濟周期。擴張期方面，房地產周期平均持續 23.8 個季 度，經濟周期3擴張期為 27.4 個季度，二者比較接近，說明房地產上行雖然略短于一般 經濟擴張，但大體仍處在同一個量級。真正顯著的差異出現在收縮期，房地產收縮期平 均持續 14.4 個季度，而經濟周期收縮期只有 6.2 個季度，前者大約是后者的 2.3 倍。 這說明，宏觀經濟可能已經走出衰退，但房地產市場往往仍停留在價格調整、交易 收縮和預期修復過程中。如果只看 GDP 或一般經濟周期來判斷房地產是否已經見底， 往往會低估房地產調整的持續時間。

1.1.2. 擴張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

上行階段創造的價格空間遠大于下行階段，致使房地產周期在波動中上升。從周期 數量看，1970-2025 年收縮期有 190 個，略多于擴張期的 175 個，說明房地產市場并不 缺少調整，甚至從階段個數上看，收縮還更常見一些。但不論從持續時間還是累計漲跌 幅來看，擴張期都要更強一些。 從持續時間來看，房地產周期呈現出“上行更久、下行較短”的結構特征。樣本中， 擴張階段平均持續 23.8 個季度，約為收縮階段 14.4 個季度的 1.65 倍；中位數分別為 18 個季度和 11 個季度，比例也在 1.64 倍左右。這說明，一旦房地產進入上行階段，其持 續性通常強于下行階段。 從漲跌幅來看，擴張階段平均漲幅為 53.0%，中位數 34.5%；收縮階段平均跌幅為 -19.1%，中位數-14.9%。如果將“先漲再跌”作為一輪完整周期變動，按照平均數和中 位數兩個口徑來看，周期的終點相較起點，分別保留 23.9%和 14.4%的凈漲幅。 這說明，房地產周期的收縮是頻繁存在的，但是多數收縮期的破壞力，不足以抹去 此前擴張期所積累的漲幅，而僅僅只是部分回吐。從更長周期來看，房地產價格中樞往 往是在“上漲創造空間、下跌部分回吐”的過程中階梯型抬升的，而不會回歸均值。

1.1.3. 少數超級周期決定主要趨勢波動，呈現“收益集中”特點

從投資視角看，房地產市場并不是一個由“普通周期”決定結果的市場，而是一個 典型的收益集中型市場。真正決定大級別行情的，往往不是數量更多的普通擴張和普通 收縮，而是少數大幅擴張與深度收縮階段。一旦市場進入這類狀態，持續時間和漲跌空間往往會同步放大，趨勢也更容易自我強化。對比來看，44 個大幅擴張期平均持續 44.1 個季度，平均漲幅 130.7%，131 個普通擴張僅 17.0 個季度，平均漲幅僅 26.9%。48 個 深度收縮期平均持續 23.4 個季度，平均跌幅 38.8%，142 個普通收縮期僅 11.4 個季度， 平均跌幅僅 12.4%。

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

如何刻畫典型收縮期的表現？從下跌的時間長度和幅度來看，190 個房地產收縮期 平均下跌 3.6 年（14.4 季度），跌幅 19.1%。其中，142 普通收縮期平均持續 2.9 年（11.4 季度），平均跌幅 12.4%，而回到前高平均需要約 4 年（15.9 個季度）。也就是說，一輪 普通收縮后的修復雖然不快，但大體仍處于“幾年內可完成”的范疇。從 48 個深度收 縮期來看，平均持續時間顯著拉長至 5.8 年（23.4 季度），平均跌幅擴大至 38.8%，而回 到前高平均更需要 38.4 個季度，約合 9.6 年。 這表明，房地產周期存在顯著的“疤痕效應”，即跌得越深，后續恢復越慢，而且并 非簡單按比例拉長，而是進入一個更長、更復雜的再平衡過程。

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

為什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我們發現一個基本的規律是， 上漲會影響下跌，漲的越多、跌的越深，房地產周期深度衰退前大多是大幅繁榮。48 個 深度收縮期，在衰退之前平均上漲 45 個季度、漲幅 89.9%；而 142 個普通收縮期，在衰 退之前平均上漲 38 個季度、漲幅只有 30.7%。 為什么擴張期會影響衰退期？在大幅擴張期，家庭杠桿率會更高，也更容易形成價 格泡沫，相對而言，在這種繁榮逆轉后的下跌周期，家庭資產負債表的修復、價格“擠 泡沫”以及悲觀預期的扭轉，都需要更長時間，因而會帶來更深更久的衰退。

1.2.3. 大多數房地產衰退不會帶來經濟衰退

房地產衰退周期如何影響宏觀經濟？大多數房地產衰退（即普通衰退、占 75%）不 會演變為經濟衰退，只有深度衰退才會。 從樣本分布看，普通衰退才是房地產周期的常態，約占全部衰退樣本的四分之三； 這類房地產衰退更多體現為房價和住宅活動的階段性修正，而不是系統性宏觀沖擊。普 通衰退階段，GDP 和私人消費始終保持增長，不會下降，但環比增速會有走弱，衰退前 6 個季度的增速較收縮前明顯放緩。這意味著房地產下行更常見的宏觀含義是增長降速， 而不是總量衰退。因為如果不識別普通衰退與深度衰退，就容易把所有房地產下行都理 解為宏觀衰退前兆，既會高估大多數收縮的系統性風險，也會低估少數深度收縮的影響。

房地產周期如何回升：從 190 次衰退看回補的順序

2.1. 周期回升的五階段

房地產進入衰退期后，是如何回升的？我們總結了 15 個經濟指標在 57 個國家 190 次衰退期期間的變動，將整個房地產周期見底回升的過程劃分為五個遞進階段。 （1）15 個指標包括：6 個宏觀經濟指標（GDP、私人消費、住宅投資、固投、凈出 口、居民住房可負擔性指數），3 個財政貨幣政策指標（政府消費、財政赤字率、政策利 率），4 個信用與金融指標（家庭貸款規模變動、家庭杠桿率、私人部門貸款規模變動、 私人部門杠桿率），2 個估值指標（房價收入比、租售比）。 （2）五個階段并非截然分開、依次啟動，存在一定的重疊和交叉。比如，房地產 衰退對經濟產生沖擊時，政策對沖就已經啟動，但我們將其分為“沖擊傳導期”和“政 策對沖期”。用五階段來劃分，是為了更好理解各類指標的先后次序和因果關系。但在現 實中，這些過程往往是交織展開的，一個階段的尾聲常常就是下一個階段的開端。 （3）五階段回升過程主要指深度衰退周期，而非普通衰退周期。我們的分析過程 以 48 次深度衰退為主、142 次普通衰退為輔，發現普通衰退的影響廣度和深度都不大， 因此“周期回升的五階段”主要指深度衰退。

第一階段是沖擊傳導期（T+0 至 T+6）：投資先降，消費和 GDP 擴張 2 個季度后再 降。房價一旦轉入下行，投資幾乎立即下降，住宅投資是房地產周期傳導至實體經濟的 第一落點。但 GDP 和私人消費并不同步下降，而是先經過 2 個季度的慣性擴張，隨后才進入收縮。凈出口明顯改善，經濟失衡有所修復，但本質是“衰退型順差”。 第二階段是政策對沖期（T+0 至 T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后 2 個季 度啟動。財政赤字率從 0.4%擴大到 4.9%，持續 15 個季度后才開始回落。政府消費在前 6 個季度擴張最快，此后財政發力方向轉為以公共投資和轉移支付為主。貨幣政策存在 約 2 個季度的滯后，政策利率先升后降，隨后進入長達 39 個季度的下行通道，從 11.1% 降至 5.1%。 第三階段是基本面企穩期（T+6 至 T+20）：消費、投資、GDP 不再惡化，政策從 “超常規”轉向“常規”。經濟基本面不再繼續惡化，其中 GDP 大致在 T+6 附近見底， 消費約在 T+8 見底，固投在 T+13 見底。基本面修復之后，政策從“超常規”轉向“常 規”，赤字率從 T+15 開始回落。此外，居民住房可負擔指數在 T+9 就超越前高，居民購 買力已充分修復，而房價還要再跌 13 個季度才見底，表明買得起不等于會去買，購買 力修復遠非復蘇的充分條件。 第四階段是估值與信貸修復期（T+22 至 T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸 修復。房價平均數約 T+22 見底，收縮期基本結束，進入修復回升期（T+22 區別于平均 收縮期時長 23.4 個季度）。但估值和信貸指標的修復都滯后于房價，租售比約 T+24 見 頂，房價收入比約 T+27 見底，家庭信貸凈增額也在 T+27 附近觸底回升。信用重啟，而 非購買力恢復，才是房地產真正走出底部的關鍵節點。 第五階段是再擴張期（T+27 之后）：住宅投資回升，房價重回新高。住宅投資在 T+27~29 附近見底，此后緩慢回升，但平均值始終難以回到前高；而房價則在 T+38~47 回到前高（T+38 是房價平均值回前高，T+47 是回升期平均時長）。 因此，回升不應簡單等同于房價止跌，而應理解為“宏觀先修復→價格后企穩→估 值恢復→信用重啟→周期重新擴張”的遞進過程，每個環節缺一不可。