宏觀深度報告：從全球190次衰退看房地產周期如何回升.pdf

宏觀深度報告：從全球190次衰退看房地產周期如何回升。我們利用三部分數據，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產周 期是怎么回升的。第一部分數據是 BIS 的季度實際房價數據，我們用 IMF 的周期識別方法，識別出 1970-2025 年的 190 個衰退期（包括 BIS 數據庫 57 個國家和地區，不含歐盟等聚合地區）；第二部分數據是 190 個衰退期的 15 個經濟指標，包括 6 個宏觀經濟指標、3 個財政貨幣政 策指標、4 個信用與金融指標、2 個估值指標。第三部分數據是 1870~2020 年 14 個經濟體房地產周期的長期變化。

基于上述三方面數據，我們得到了關于房地產周期的 20 條重要經驗：

一、1970-2025 年：房地產周期跌多久、跌多深

（1）房地產收縮期（均值 14.4 季度、3.6 年）約為經濟周期收縮期（6.2 季度）的 2.3 倍，因此如果僅看經濟基本面判斷房地產見底，會嚴重低 估調整時長。具體來看，142 個房地產普通收縮期平均持續 2.9 年（11.4 季度），平均跌幅 12.4%，而回到前高平均需要約 4 年（15.9 個季度）； 48 個深度收縮期平均持續時間顯著拉長至 5.8 年（23.4 季度），平均跌 幅擴大至 38.8%，而回到前高平均更需要 38.4 個季度，約合 9.6 年。

（2）房地產收縮期無法抹除擴張期創造的價格漲幅，周期在波動中上 升。房地產擴張期平均漲幅 53%，收縮期平均跌幅僅 19.1%，經歷完整 “先漲再跌”周期后房價保留約 23.9%凈漲幅，這使得房價長期在波動 中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻了大多 數漲跌幅。以擴張期為例，44 個大幅擴張期平均持續 44.1 季度、漲幅 130.7%，而 131 個普通擴張期僅 17 季度、漲幅 26.9%。

（4）大多數房地產衰退不會引發經濟衰退，GDP 和私人消費全程保持 正增長，僅增速放緩；只有占比約 25%的深度衰退周期，才會引發經濟 衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產深度衰退前大多經歷大幅繁榮。48 個深度收縮期之前平均上漲 45 季度、漲幅 89.9%；深度衰退平均持續 5.8 年，回到前高平均需要 9.6 年。

二、房地產周期如何回升：從 190 次衰退看回補的順序

（6）我們總結了 15 個經濟指標在 57 個國家 190 次衰退期期間的變動， 將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為 5 個遞進階段。①沖擊傳導 期（T+0 至 T+6）：固投先降，消費和 GDP 擴張 2 個季度后再降。②政 策對沖期（T+0 至 T+15）：財政政策立即擴張、貨幣政策滯后 2 個季度 啟動。③基本面企穩期（T+6 至 T+20）：消費、投資、GDP 不再惡化， 政策從“超常規”轉向“常規”。④估值與信貸修復期（T+22 至 T+27）： 房價見底，隨后估值和家庭信貸修復。⑤再擴張期（T+27 之后）：住宅 投資回升，房價重回新高。

（7）房地產深度衰退的經濟沖擊：投資立刻下行，消費和 GDP 滯后下 行。住宅投資是房地產沖擊傳導實體經濟的第一落點，在房地產收縮期 立即下滑，并帶動固投下行；但 GDP 和私人消費在房地產深度衰退期 的前 2 個季度，還在慣性擴張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方 面反映房地產繁榮期帶來的經濟內外失衡有所糾正。房地產深度衰退 期，凈出口占 GDP 比重在 T+7 前后轉正，T+32 附近一度升至接近 4%。

（9）房地產深度衰退期，各國財政和貨幣政策的力度多大？赤字率從 0.4%擴大至 4.9%并持續 15 個季度；貨幣政策滯后約 2 個季度，且往往 先升后降，政策利率平均下降超 50%（從 11.1%降至 5.1%），歷時約 39 個季度，但貨幣政策大多數調整在前 17 個季度完成。