2026年全球地緣動(dòng)蕩下人民幣匯率韌性的構(gòu)建，兼論2026年人民幣匯率走勢(shì)展望

大國(guó)匯率博弈的歷史鏡鑒

1） 廣場(chǎng)協(xié)議——日元資產(chǎn)狂飆與“失去的三十年”

上世紀(jì)八十年代，為應(yīng)對(duì)伴隨大幅升值而來(lái)的巨額貿(mào)易赤字，美國(guó)在 1985 年 9 月協(xié)同日本、聯(lián)邦德 國(guó)、法國(guó)和英國(guó)五國(guó)在紐約廣場(chǎng)飯店簽署了旨在干預(yù)外匯市場(chǎng)的《廣場(chǎng)協(xié)議》。布雷頓森林體系因美國(guó)維 系經(jīng)常賬戶巨額順差和穩(wěn)定匯率之間的“特里芬難題”而崩潰后，美元大幅貶值，美國(guó)國(guó)際收支一度獲得 短暫改善。但上世紀(jì) 70 年代末至 80 年代初期，為遏制第二次石油危機(jī)帶來(lái)的通脹飆升，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席 沃爾克持續(xù)收緊貨幣政策，但其余主要經(jīng)濟(jì)體卻并未跟隨實(shí)施如此嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策，由此，美國(guó)實(shí) 際利率曲線從短端到長(zhǎng)端均大幅飆升至遠(yuǎn)超通脹的水平，美國(guó)和德日之間的實(shí)際利差迅速走闊并推升美元 進(jìn)入新一輪的強(qiáng)勁升值周期，美元兌日元匯率于 1982 年 10 月觸及 1:277.1 的階段性頂峰，而相比于 1978 年 10 月，美元相對(duì)日元的升值幅度高達(dá) 54.4%；類似的，對(duì)于英鎊、德國(guó)馬克等當(dāng)時(shí)主要貨幣，美 元的升值幅度同樣超出 40%，飆升至戰(zhàn)后最高水平。在此期間，日本經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇呈現(xiàn)蓬勃的態(tài)勢(shì)令美國(guó) 政府警惕度大幅提升，盡管時(shí)任美國(guó)政府對(duì)日本發(fā)動(dòng)的“301”調(diào)查、試圖阻擊日本汽車行業(yè)，但美國(guó)的 經(jīng)常賬戶逆差仍在持續(xù)積累擴(kuò)大。直至 1985 年美國(guó)協(xié)同日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)在紐約廣場(chǎng)飯店簽 署了旨在干預(yù)外匯市場(chǎng)的《廣場(chǎng)協(xié)議》，各國(guó)協(xié)定拋售美元才結(jié)束了本輪美元狂飆的進(jìn)程?！稄V場(chǎng)協(xié)議》明確指出，“美國(guó)規(guī)模龐大且不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶逆差與日本和德國(guó)不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶順差相對(duì)應(yīng)”， “增加貿(mào)易保護(hù)主義壓力”，若不加以抵制，可能引發(fā)各國(guó)的相互報(bào)復(fù)，對(duì)全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能引發(fā) 破壞性后果。

“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后的十年時(shí)間內(nèi)，日元相對(duì)美元年均升值幅度達(dá) 5%以上，同時(shí)造成了日本出口大 幅受挫、催生資本市場(chǎng)泡沫等一系列后果。當(dāng)時(shí)的日本政府為了對(duì)沖日元升值對(duì)出口的沖擊，采取了極度 寬松的貨幣政策。但資本并沒有如日本政府預(yù)期般大規(guī)模流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并推動(dòng)技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。相 反，由于當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)實(shí)業(yè)資產(chǎn)的投資回報(bào)率預(yù)期相對(duì)不足，天量的流動(dòng)性涌入了日本股市和房地產(chǎn) 市場(chǎng)，資本的“脫實(shí)向虛”催生了史無(wú)前例的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。至 1989 年，日本資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)完全脫離 當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面，進(jìn)入了非理性繁榮狀態(tài)。股票市場(chǎng)方面，日經(jīng) 225 指數(shù)在 1989 年 12 月 29 日達(dá)到 38915.87 點(diǎn)的歷史性峰值，且當(dāng)時(shí)整個(gè)日本股市的市盈率高達(dá) 60 倍以上，超出同期美國(guó)股市 4 倍。而房 地產(chǎn)市場(chǎng)方面，東京地價(jià)同比在 1986 年和 1987 年分別創(chuàng) 23.8%和 65.3%的最高記錄。

日元匯率拉升的最終代價(jià)是日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力被犧牲，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫于 90 年代初破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)期的停滯、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，從此一蹶不振，陷入“失去的三十年”且至今仍未走出困 境。廣場(chǎng)協(xié)議后，日本 GDP 曾短暫沖高，但從 1980s 末開始快速回落，并陷入“失落的三十年”，主要存 在兩方面原因：1）資金瘋狂涌入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)令日本政府看到了潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)，自 1985 年 5 月到 1990 年 8 月的短短 15 個(gè)月內(nèi)，日本央行將官方貼現(xiàn)率從 2.5%的超低水平連續(xù)五次上調(diào)至 6.0%；1990 年 3 月，日本大藏省（即財(cái)政部）要求所有金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款增速不得超過(guò)其總貸款的平均增 速，相當(dāng)于直接切斷了流向房地產(chǎn)的資金“水龍頭”。政策的急轉(zhuǎn)彎徹底逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，脆弱的資產(chǎn)泡 沫迎來(lái)了致命打擊。2）日元的短期急速升值令日本產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上變得極為昂貴，出口企業(yè)訂單銳 減、利潤(rùn)暴跌；同時(shí)，日元升值意味著日本企業(yè)向外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能的成本大幅降低，日本國(guó)內(nèi)投資銳減、就業(yè) 崗位流失；除此之外，進(jìn)口商品價(jià)格變得相對(duì)便宜也一定程度上影響了國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)積極性。實(shí)體和資 本市場(chǎng)的雙重打擊，令日本經(jīng)濟(jì)最終陷入坍縮，企業(yè)倒閉和失業(yè)率的飆升帶來(lái)內(nèi)需疲軟，物價(jià)持續(xù)下跌又 令日本央行不得不通過(guò)大幅降息的方式刺激經(jīng)濟(jì)，最終將貨幣政策空間完全壓縮但經(jīng)濟(jì)螺旋坍縮的局面也 沒有明顯改善。

從廣場(chǎng)協(xié)議后日元短期內(nèi)大幅升值，到日本資產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)最終演化成“失落的三十年”，我們能夠明 顯看出，面對(duì)大量外部資本的涌入，本國(guó)貨幣的短期升值并不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。若國(guó)內(nèi)資 產(chǎn)（尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和高質(zhì)量金融資產(chǎn)）缺乏足夠吸引力來(lái)有效承接和轉(zhuǎn)化流入資本，那么匯率的被動(dòng)拉 升最終可能演變成對(duì)本國(guó)出口部門的“絞殺”，甚至催生破壞性的資產(chǎn)泡沫。

2） 鏡子的另一面——歐元區(qū)的“強(qiáng)幣弱資產(chǎn)”困境

隨著全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加大，近年來(lái)歐元也因其避險(xiǎn)屬性而進(jìn)入升值通道，但這卻并非歐央行樂意 見到的局面，歐元的升值給歐洲帶來(lái)的或許是更大的經(jīng)濟(jì)壓力。名義有效匯率，即衡量一國(guó)貨幣相對(duì)于其 所有主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣籃子的加權(quán)平均名義價(jià)值，主要反映由資本流動(dòng)、市場(chǎng)情緒及貨幣政策預(yù)期等金 融層面因素驅(qū)動(dòng)的貨幣綜合強(qiáng)弱；而實(shí)際有效匯率則是在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，剔除了本國(guó)與貿(mào)易伙伴 國(guó)之間相對(duì)價(jià)格水平變動(dòng)的影響，是衡量商品與服務(wù)國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。近年來(lái)，歐央行面臨的 即為歐元被動(dòng)升值與實(shí)際購(gòu)買力下降的典型困境。一方面，在俄烏和美伊沖突等一系列事件造成了全球地 緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，資本的避險(xiǎn)需求階段性推高了歐元的名義有效匯率，但本輪升值并非由歐元區(qū) 內(nèi)生經(jīng)濟(jì)基本面向好所驅(qū)動(dòng)；另一方面，相比于其他主要貿(mào)易伙伴，歐央行實(shí)施只盯住通脹的單一目標(biāo)制 貨幣政策，在調(diào)控歐元區(qū)整體通脹水平時(shí)收效更快，也由此加速推動(dòng)了歐元實(shí)際有效匯率上行。而實(shí)際有 效匯率升值斜率的加大，直接削弱了以德國(guó)和法國(guó)為首的核心歐元區(qū)國(guó)家出口定價(jià)能力，對(duì)歐元區(qū)本就疲 弱的制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成更大的壓力。

與 80 年代的日本不同，當(dāng)前歐元區(qū)面臨的困境更側(cè)重于歐元被動(dòng)升值后的結(jié)構(gòu)性“強(qiáng)幣弱資產(chǎn)”。 盡管歐元作為全球第二大儲(chǔ)備貨幣，擁有無(wú)可爭(zhēng)議的國(guó)際地位，但其背后支撐的資產(chǎn)池，無(wú)論在深度、廣 度還是回報(bào)率上，都難以與美元資產(chǎn)相較。正如歐央行行長(zhǎng)拉加德所直接指出的：“我們?nèi)匀狈ψ銐虻馁Y 本市場(chǎng)深度，來(lái)完全受益于（因貨幣國(guó)際化而可能產(chǎn)生的）資本流入” (we still lack the capital market depth to fully benefit from such inflows)。在權(quán)益和固定收益兩個(gè)領(lǐng)域，歐元區(qū)的資產(chǎn) 都相對(duì)缺乏吸引力。權(quán)益方面，歐洲經(jīng)濟(jì)的“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)制約了其企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)預(yù) 期，這也直接導(dǎo)致了歐元區(qū)權(quán)益資產(chǎn)的投資回報(bào)率遜于美國(guó)，且在遭受外部事件沖擊（如 2020 年新冠疫 情）時(shí)波動(dòng)率較美國(guó)更大。更深層次的原因在于，相比于以科技和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的美國(guó)，歐洲經(jīng)濟(jì)更偏向于傳 統(tǒng)工業(yè)和金融業(yè)，缺乏足夠多的高增長(zhǎng)、高回報(bào)企業(yè)來(lái)吸引全球資本，因而對(duì)于追求高收益的國(guó)際投資者 而言，歐元區(qū)股票市場(chǎng)的吸引力天然不足。而固定收益方面，作為一個(gè)貨幣聯(lián)盟，歐元區(qū)的國(guó)債事實(shí)上是 由成員國(guó)各自發(fā)行的、信用評(píng)級(jí)各不相同的主權(quán)債券集合。而除了德國(guó)國(guó)債享有較高的信譽(yù)評(píng)級(jí)外，其余 成員國(guó)的國(guó)債不同程度上帶有一定信用風(fēng)險(xiǎn)，正是這種內(nèi)在的分裂性，使得大部分歐元區(qū)國(guó)債無(wú)法成為真 正的全球避險(xiǎn)資產(chǎn)。

人民幣匯率變遷關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與現(xiàn)代化調(diào)控機(jī)制的形成

1）“811 匯改”有效提升匯率市場(chǎng)化程度

2014 年 7 月至 2015 年 7 月，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值 14.2%和 13.6%，與市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)一定偏離。從 2014 年初至 2015 年 8 月 11 日匯改前，人民幣兌美元匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定在 6.1~6.2 的 水平，貶值壓力逐漸積聚卻得不到釋放。當(dāng)時(shí)人民幣貶值壓力主要來(lái)源于中美貨幣政策周期分化明顯，美 聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃于 2015 年末加息，而我國(guó)央行在 2015 年多次降息降準(zhǔn)。為避免失衡過(guò)度累積，需要通過(guò)增強(qiáng) 中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性加以調(diào)整。 2015 年 8 月 11 日，人民銀行宣布做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日收盤價(jià)、外匯供求 及國(guó)際主要貨幣匯率變化提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。匯改觸發(fā)了 2015-2016 年階段性的人民幣貶值，有效助推貶 值壓力的釋放，提升了人民幣雙向波動(dòng)彈性，打破了單邊預(yù)期，推動(dòng)了匯率市場(chǎng)化程度的提升。

此次改革后，人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制繼續(xù)完善。2015 年 12 月，中國(guó)外匯交易中心首次發(fā)布 CFETS 人民幣匯率指數(shù)，引導(dǎo)市場(chǎng)從單一盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣。2017 年 5 月，為適度對(duì)沖市場(chǎng) 情緒的順周期波動(dòng)，在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆 周期因子”的定價(jià)機(jī)制。

2）外部變局、內(nèi)生動(dòng)力與市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)人民幣國(guó)際化

2018 年，人民幣國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步深化。從國(guó)際形勢(shì)看，特朗普在其首個(gè)任期內(nèi)于 4 月起對(duì)中國(guó)商 品發(fā)起 232 條款與 301 條款調(diào)查，其政府推行的逆全球化措施沖擊了既有美元體系和國(guó)際政經(jīng)秩序，引發(fā) 全球“去美元化”浪潮。越來(lái)越多國(guó)家和地區(qū)將人民幣納入官方儲(chǔ)備并作為國(guó)際支付與儲(chǔ)備貨幣的選項(xiàng)之 一，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了新的機(jī)遇。 從內(nèi)在動(dòng)力看，中國(guó)作為全球第一大出口國(guó)、第二大進(jìn)口國(guó)以及發(fā)展中國(guó)家中最大的外資流入國(guó)與對(duì) 外投資國(guó)，市場(chǎng)需求是人民幣國(guó)際化的根本驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)進(jìn)出口總額從 2009 年的 2.2 萬(wàn)億美元增至 2018 年的 4.6 萬(wàn)億美元，占全球貨物貿(mào)易比重從 8.8%升至 12%左右，為全球經(jīng)貿(mào)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。2018 年，中國(guó)吸引外資逆勢(shì)增長(zhǎng)，企業(yè)“走出去”有序推進(jìn)，對(duì)外直接投資總額達(dá) 1.98 萬(wàn)億美元。與此同 時(shí)，中國(guó)加強(qiáng)雙邊與多邊合作，截至 2018 年末已與 25 個(gè)國(guó)家和地區(qū)達(dá)成了 17 個(gè)自貿(mào)協(xié)定，自貿(mào)伙伴遍 及歐洲、亞洲、大洋洲、南美洲和非洲。“一帶一路”倡議承載大量項(xiàng)目，為人民幣跨境使用提供了廣闊 平臺(tái)。人民幣使用需求從經(jīng)常項(xiàng)目延伸至資本與金融項(xiàng)目。

從政策與市場(chǎng)機(jī)制看，2018 年中國(guó)加快金融市場(chǎng)開放，擴(kuò)大外資準(zhǔn)入與業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)一步明確“熊 貓債”政策框架，完善境外參加行和境外清算行進(jìn)入境內(nèi)外匯市場(chǎng)的相關(guān)安排。同年 3 月，以人民幣計(jì)價(jià) 結(jié)算的原油期貨合約在上海國(guó)際能源交易中心正式掛牌交易，標(biāo)志著全球首個(gè)人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨市場(chǎng) 誕生，提升了人民幣資產(chǎn)的配置吸引力，也為全球石油貿(mào)易首次提供了美元之外的計(jì)價(jià)和結(jié)算選擇。

3）疫情后中美共振寬松，人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)趨同

2020 年受新冠疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，股市、油市等全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈回調(diào)，資本 市場(chǎng)面臨流動(dòng)性枯竭等多重風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)于 2020 年 3 月兩次緊急操作，將利率降至零，并 啟動(dòng)總額達(dá) 7000 億美元的量化寬松（QE）計(jì)劃。這是自 2008 年金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次實(shí)施零利率。 為防止全面金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)隨后推出緊急貸款計(jì)劃，并支持向中小企業(yè)放貸和購(gòu)買公司債。這一系 列操作雖然解除了短期危機(jī)，但也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至 2020 年 12 月 30 日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn) 負(fù)債表規(guī)模為 7.36 萬(wàn)億美元，較 2 月底的 4.16 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)了約 77%。美元指數(shù)在 2020 年初小幅上 行，但自 3 月美聯(lián)儲(chǔ)降息并啟動(dòng)量化寬松后持續(xù)回落至年底。