2026年策略深度報(bào)告：從分母端到分子端，尋找“沙漠之花”——競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化中的投資機(jī)會(huì)

前言：從分母端到分子端，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化或?yàn)橹匾ナ?/h2>

全球局勢(shì)、政策定調(diào)和 A 股市場(chǎng)未出現(xiàn)連續(xù)三年擴(kuò)張估值的情形下，分子端的關(guān)注度 有望提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化或?yàn)橹匾ナ帧?全球局勢(shì)看，美伊沖突存在不確定性，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成擾動(dòng)。根據(jù) polymarket 預(yù) 測(cè)，美伊在 5 月 31 日前?；鸬母怕蕛H僅超過(guò) 50%，地緣不確定性或壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好， 分子端的重要性凸顯。

政策定調(diào)看，2026 年“反內(nèi)卷”或仍是重點(diǎn)領(lǐng)域。2026 年 3 月政府工作報(bào)告明確指 出，深化招標(biāo)投標(biāo)體制機(jī)制改革。加強(qiáng)反壟斷、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化公平競(jìng)爭(zhēng)審查剛性約 束，綜合運(yùn)用產(chǎn)能調(diào)控、標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、價(jià)格執(zhí)法、質(zhì)量監(jiān)管等手段，深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng) 爭(zhēng)。“反內(nèi)卷”、“競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化”值得重點(diǎn)關(guān)注。 資本市場(chǎng)看，萬(wàn)得全 A 指數(shù) 2006 年以來(lái)，未有連續(xù)三年估值擴(kuò)張，分子端或成為下 一階段交易的主線。2014-2015 年，全 A 指數(shù)連續(xù)兩年估值擴(kuò)張，PE 分別增長(zhǎng) 40%和 33%，2016 年 PE 回落 8%，EPS 回落 7%，盡管 2017-2018 年 PE 持續(xù)回落，但是 EPS 分 別增長(zhǎng) 14%和 7%。2020-2021 年，全 A 指數(shù)連續(xù)兩年估值擴(kuò)張，PE 均增長(zhǎng) 33%，隨后在 2022-2023 年均出現(xiàn)回落，但是 EPS 分別增長(zhǎng) 14%和 3%。2024-2025 年，指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩 年擴(kuò)張，PE 分別增長(zhǎng) 11%和 20%。歷史上看，全 A 未有連續(xù)三年估值擴(kuò)張的情形，市場(chǎng) 或更加關(guān)注分子端的表現(xiàn)。

指標(biāo)體系：資本開(kāi)支和行業(yè)集中度四象限，疊加毛利和歸母凈 利潤(rùn)率增速，尋找“沙漠之花”

僅僅用資本開(kāi)支這一單一指標(biāo)或無(wú)法判斷行業(yè)是否“供給出清”。原因在于資本開(kāi)支 低位，表示行業(yè)不投新產(chǎn)線、不擴(kuò)新產(chǎn)能，表示行業(yè)未來(lái)的供給水平較低，供給“不再惡 化”，但行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)有變化，仍然有內(nèi)卷的可能性，價(jià)格彈性較弱。因此，我們加入 行業(yè)集中度的指標(biāo)，在資本開(kāi)支在低位的同時(shí)，行業(yè)集中度在向上，表明行業(yè)向頭部集 中，定價(jià)權(quán)提高，價(jià)格彈性相對(duì)較高，行業(yè)景氣度有望改善。 除此之外，我們?cè)偌尤朊屎蜌w母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速的驗(yàn)證指標(biāo)，若毛利率和利 潤(rùn)端隨后出現(xiàn)上行，可進(jìn)一步驗(yàn)證行業(yè)景氣度在向上，即為“沙漠之花”。

2.1 資本開(kāi)支四象限

用資本開(kāi)支同比衡量行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況，頻率為季頻，橫軸表示行業(yè)資本開(kāi)支分位數(shù) 水平（2010 年至今），縱軸表示行業(yè)資本開(kāi)支同比增速分位數(shù)的邊際變化（如 2025Q3 資本 開(kāi)支同比增速分位數(shù)-2025Q2 資本開(kāi)支同比增速分位數(shù)），刻畫(huà)行業(yè)產(chǎn)能四象限。 第一象限：供給相對(duì)過(guò)剩。資本開(kāi)支相對(duì)高位，且邊際向上。 第二象限：供給相對(duì)出清。資本開(kāi)支相對(duì)低位，且邊際向上。 第三象限：供給出清中。資本開(kāi)支相對(duì)低位，且邊際向下。第四象限：供給相對(duì)過(guò)剩。資本開(kāi)支相對(duì)高位，且邊際向下。

2.2 行業(yè)集中度四象限

用行業(yè)主營(yíng)收入 CR4 衡量行業(yè)集中度情況，頻率為季頻，橫軸表示行業(yè)集中度的分位 數(shù)水平（2010 年至今），縱軸表示行業(yè)集中度分位數(shù)的季度變化（如 2025Q3 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 CR4 分位數(shù)-2025Q2 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 CR4 分位數(shù)），刻畫(huà)行業(yè)集中度四象限。 第一象限：行業(yè)集中度抬升。集中度在相對(duì)高位，且邊際向上。 第二象限：行業(yè)集中度抬升。集中度在相對(duì)低位，且邊際向上。 第三象限：行業(yè)集中度下降。集中度在相對(duì)低位，且邊際向下。 第四象限：行業(yè)集中度下降。集中度在相對(duì)高位，且邊際向下。

以史為鑒：供給側(cè)改革下的煤炭、從內(nèi)卷到出清的白色家電

行業(yè)產(chǎn)能出清，競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，遵循“資本開(kāi)支低位——行業(yè)集中度抬升——毛利 率提升——利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正——股價(jià)上漲”的規(guī)律。在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，需求疲軟的背景下， 企業(yè)會(huì)停止無(wú)效的產(chǎn)能擴(kuò)張，這會(huì)導(dǎo)致資本開(kāi)支處于低位甚至轉(zhuǎn)負(fù)，也意味著行業(yè)從增量 競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入存量博弈階段。在此階段，或受政策催化（2015 年供給側(cè)改革），或受行業(yè)自發(fā) 的價(jià)格戰(zhàn)影響（2014-2015 年白色家電價(jià)格戰(zhàn)），落后產(chǎn)能或小企業(yè)產(chǎn)能初步出清，行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)格局得到優(yōu)化，存活下來(lái)的龍頭企業(yè)憑借規(guī)模、成本或技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始搶占退出企業(yè)的 市場(chǎng)份額，表現(xiàn)為行業(yè)集中度的提升。同時(shí)議價(jià)能力增強(qiáng)，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)回升，毛利 率率先改善。毛利率的改善，疊加費(fèi)用的相對(duì)剛性，進(jìn)而傳導(dǎo)至凈利率的顯著提升，最終 反映在股價(jià)上。

3.1 案例一：供給側(cè)改革催化，2016 年 Q1 后煤炭走出獨(dú)立行情

2015 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，提出“三去一補(bǔ)一降”，即保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū) 間，戰(zhàn)略上堅(jiān)持持久戰(zhàn)，戰(zhàn)術(shù)上打好殲滅戰(zhàn)，著力加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革，在適度擴(kuò)大總需求的 同時(shí)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。 2016 年初，配套出臺(tái)了兩份關(guān)于行業(yè)去產(chǎn)能的相關(guān)文件，分別是《國(guó)務(wù)院關(guān)于鋼鐵行 業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展 的意見(jiàn)》，為鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能提供了政策指引。

以煤炭行業(yè)為例，在 2015 年供給側(cè)改革的背景下，遵循“資本開(kāi)支低位——行業(yè)集 中度抬升——毛利率提升——利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正——股價(jià)上漲”的規(guī)律。

1. 2013Q4-2016Q1 資本開(kāi)支低位，行業(yè)處于收縮階段。申萬(wàn)煤炭的兩個(gè)二級(jí)行業(yè)，煤 炭開(kāi)采和焦炭行業(yè)資本開(kāi)支從 2013 年 Q4-2016 年 Q1，長(zhǎng)期處于負(fù)值。具體來(lái)看， 2013Q4-2016Q1 煤炭開(kāi)采行業(yè)資本開(kāi)支增速分別為-6.4%、-84.8%、-66.3%、-14.4%、- 15.2%、-15.2%、-30.0%、-33.8%、-23.8%和-30.4%，焦炭行業(yè)資本開(kāi)支增速分別為19.7%、-81.4%、-55.7%、-3.5%、-9.1%、-6.6%、-38.0%、-29.1%、-16.8%和-4.8%，表明 行業(yè)處于收縮階段。

2. 2015Q1-2016Q1 行業(yè)集中度逐漸抬升，供給出清進(jìn)行時(shí)。2015Q1-2016Q1 煤炭開(kāi)采 行業(yè)集中度為 73.72%、72.51%、73.72%、73.22%和 76.69%。2015Q1-2016Q1 焦炭行業(yè)集 中度為 59.19%、61.12%、61.79%、62.50%和 62.91%。

3. 毛利率：焦炭行業(yè)毛利率在 2015Q4 由負(fù)轉(zhuǎn)正，出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。2015Q3- 2016Q1，焦煤行業(yè)毛利率分別為-0.02%、3.10%和 8.86%，于 2015Q4 轉(zhuǎn)正，基本面拐點(diǎn)來(lái) 臨。

4. 歸母凈利潤(rùn)：煤炭開(kāi)采行業(yè)和焦煤行業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別在 2016 年 Q2 和 2016 年 Q1 轉(zhuǎn)正。

5. 指數(shù)走勢(shì)：基本面驅(qū)動(dòng)下，指數(shù)相對(duì)占優(yōu)。2016 年 Q1 后，煤炭開(kāi)采和焦煤行業(yè)相 比于全 A 取得正收益。2016 年 5 月 1 日-12 月 31 日，焦炭和煤炭開(kāi)采行業(yè)自最低價(jià)得最大 漲幅分別為 59.2%和 45.8%，在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中排名前 15 位，焦炭和煤炭開(kāi)采行業(yè)受基本 面驅(qū)動(dòng)，具有較大的彈性。同期，焦炭指數(shù)區(qū)間漲跌幅為 18.5%，在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中排名 前 15 位，具有尚佳的表現(xiàn)。

3.2 案例二：從內(nèi)卷到出清，白色家電 2016-2018 年相對(duì)占優(yōu)

以白色家電行業(yè)為例，2016 年處于行業(yè)自發(fā)反內(nèi)卷，同樣遵循“資本開(kāi)支低位——行 業(yè)集中度抬升——毛利率提升——利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正——股價(jià)上漲”的規(guī)律。 2014-2015 年，白色家電行業(yè)（以空調(diào)為核心）因庫(kù)存高企、需求放緩、成本下行， 爆發(fā)了“價(jià)格戰(zhàn)”。由格力主動(dòng)發(fā)起、全行業(yè)跟進(jìn)，呈現(xiàn) “連續(xù)降價(jià)、陣營(yíng)對(duì)抗、以價(jià)清 場(chǎng)” 特征，推動(dòng)行業(yè)供給出清。 2014 年國(guó)慶節(jié)，空調(diào)巨頭格力宣布“20 年首次發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，斥資百億元回饋消費(fèi) 者”。緊接著，美的、長(zhǎng)虹等紛紛推出促銷活動(dòng)。11 月 22 日，海爾發(fā)布《告消費(fèi)者書(shū)》， 針?shù)h相對(duì)地稱“公益雖可貴，誠(chéng)信價(jià)更高”；指責(zé)“某些空調(diào)企業(yè)”打著公益的旗號(hào)，清理淘汰品，處理老庫(kù)存；并呼吁消費(fèi)者空調(diào)更新選智能，一步到位，參加海爾空調(diào)感恩 30 免 免單風(fēng)暴活動(dòng)。同一天，格力的老“冤家”，美的也發(fā)表了應(yīng)戰(zhàn)宣言：“周一（11 月 24 日）見(jiàn)”，稱“美的 1 度電空調(diào)史上最大優(yōu)惠，優(yōu)惠不止 1000”。11 月 23 日晚，美的宣布 將在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展“變頻空調(diào)再升級(jí)，全民普及 1 度電”的活動(dòng)，持續(xù)到 2015 年 1 月 15 日。美的方面預(yù)言，必將引起變頻空調(diào)產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)空調(diào)行業(yè)再洗牌。同時(shí)，TCL 也宣 布加入價(jià)格戰(zhàn)中。TCL 空調(diào)的促銷海報(bào)顯示，TCL 空調(diào)推出以“普通換智能，尊享北斗 星，立減 1000 元”的智能空調(diào)大型推廣活動(dòng)：凡 2012 年 12 月 31 號(hào)以前，任何品牌，任 何機(jī)型均可到 TCL 空調(diào)賣場(chǎng)以舊換新，更換 TCL 北斗智能空調(diào)，立減千元以上。與格力 爭(zhēng)鋒相對(duì)。 2015 年 3 月，由蘇寧牽頭聯(lián)合美的、海爾等 10 多家空調(diào)企業(yè)，將在 3 月 26 日發(fā)起 “空襲 72 小時(shí)”促銷大戰(zhàn)，預(yù)計(jì)投放百萬(wàn)臺(tái)空調(diào)進(jìn)行“地毯式轟炸”。同時(shí)，國(guó)美也與格 力正式攜手，將于 3 月 27 日推出 50 萬(wàn)套特價(jià)格力空調(diào)限時(shí)搶購(gòu)活動(dòng)，并宣稱力爭(zhēng)創(chuàng)下世 界紀(jì)錄。蘇寧將攜手美的、海爾、奧克斯、海信、志高、長(zhǎng)虹、惠而浦、三菱重工、松 下、TCL[微博]、新科等 10 多家空調(diào)商，發(fā)起 10 年來(lái)最大空調(diào)促銷活動(dòng)，將投放百萬(wàn)臺(tái)空 調(diào) 6 折起售，套購(gòu)空調(diào)最高可優(yōu)惠 5000 元，部分品牌甚至宣稱“價(jià)格回到 10 年前”。其 中，重慶地區(qū)將投放 7 萬(wàn)臺(tái)，千元以下的就有 1000 臺(tái)。此外，消費(fèi)者在蘇寧門店預(yù)存 50 元可抵 400 元，以前預(yù)付 10 元最多抵 50 元。 1. 2014-2015 年價(jià)格戰(zhàn)期間，白色家電行業(yè)資本開(kāi)支處于低位。2014Q4-2015Q4，白色 家電資本開(kāi)支為 15.4%、22.3%、13.4%、6.4%和 15.4%，處于較低水平。 2. 2016Q1 行業(yè)集中度抬升，供給出清進(jìn)行時(shí)。2016Q1，白色家電行業(yè)集中度為 89.31%，較上個(gè)季度的 88.89%出現(xiàn)抬升。