2026年策略深度研究：滯脹交易的三階段——從70年代和2022年看當前異同

當前定價：通脹預期對油價 100 美元已定價、增長下修不充分

歷史不會踏入同一條河流，但是會踏著相同的韻腳。2026 年 3 月，國際油價短短一周內大 幅走高超過 50%，經由霍爾木茲海峽的一切商品運輸幾乎中斷。全球通脹預期升溫、貨幣 寬松預期退坡甚至部分市場已有加息預期、增長預期放緩，滯脹交易再度重現。“滯脹”這 個組合是個罕見的經濟情景，歷史上可以真正被稱之為全球性滯脹的經驗只有上世紀 70 年 代。但 2020 年以來的短短 6 年內，全球性滯脹交易就已經在 2022 年和當下再度重演。 當前中東地緣沖突以及油價快速上沖帶來的極端波動率放大和避險交易過后，全球投資者 開始分析測算該事件對經濟和金融市場的“一次性”沖擊有多大以及中長期結構性影響在 哪里。并且，市場并不會因長期結構性影響是未來的影響而滯后交易，因此全球資產呈現 短期周期性問題和長期結構性影響主線共同發生的局面。

從周期性影響，也就是流動性沖擊、通脹和增長這三個問題看，1）目前的流動性壓力已經 在逐步釋放，如黃金市場中投機性凈多頭倉位相比 2 月高點已經下降 10.0%。2）對通脹上 升定價在油價 100 美元，如美債 1 年期盈虧平衡通脹率明顯走高至 5.2%；10 年美債高點 走至 4.5%，都已超過我們此前在油價中樞 100 美元假設下的測算點位（《高油價下的“贏 家和輸家”》，2025.3.9）。3）部分但并未完全定價增長下行，具體體現為工業金屬如銅價 開始走弱但程度不深，銅與黃金比價反而從 3 月初至今提升超 10%；10 年-2 年美債利差雖 相比 2 月收窄 10bp，但距離倒掛仍有 50bp 的距離；風險資產無論是 MSCI 發達還是新興 指數回撤程度都不及俄烏沖突時期，且下跌主要由估值貢獻，盈利尚未持續性下修。 從長期結構性問題上，市場在同步定價當前沖擊帶來的長期格局變化。1）新能源替代和能 源、糧食等安全性進一步上升，因此市場中新舊能源一起上漲。截止 4 月 2 日，煤炭、石 油石化等傳統能源板塊，與汽車、電新這一新能源板塊，在港股市場中均漲幅居前。2）去 美元化會延續而不是逆轉。因此雖然短期流動性壓力導致美元指數沖高，但僅僅上升 2.1% 的程度并不大，尤其是相比歷史上地緣沖突時的資金大規模流入美國避險的情形（如俄烏 沖突爆發后 3 個月美元升值 6.2%）。其他主要貨幣例如人民幣、歐元等在本輪下跌壓力也 并不大，保持相當的韌性。 自我們在 3 月 9 日發布報告《高油價下的“贏家和輸家”》，強調彼時市場定價不對稱，短 期風險仍未完全釋放的謹慎觀點后，當前我們依然認為需要低倉位運行。除了倉位選擇， 本報告我們進一步回答現階段投資者更關切的核心問題，1）油價上行交易的下一階段是什 么。2）哪些領域還有預期差。

歷史復盤：70 年代后期和 2022 年滯脹交易都呈現三個階段

歷史上嚴格意義上的滯脹環境只有上世紀 70 年代，2022 年則是典型的類滯脹交易。我們 在復盤中略去 70 年代初期，僅選擇 70 年代后期和 2022 年這兩段，是因為 70 年代初期時 滯脹同時伴隨著布雷頓森林體系解體后美元大幅貶值，該宏觀事件的影響具有非常重要的 歷史背景和意義，與當前并不可比。 70 年代后期和 2022 年的資產交易都呈現出三個階段的特點：第一階段的核心特征是“僅 脹無滯”。供給沖擊推高通脹，市場對經濟增長略有擔憂，但由于前期普遍處在高增速的環 境，對增長韌性的判斷尚有慣性。第二階段的核心特征是“滯與脹并至”。供給沖擊遲遲未 能解決，通脹預期有失錨風險，貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續侵蝕，經濟增長 預期開始實質性下修，市場從單純的通脹交易切換為典型的滯脹交易。第三階段的核心特 征是“舊邏輯出清，科技創新接棒”。供給與需求在低水平下形成新均衡。然而此時經濟仍 處于修復初期，周期性因子尚無力獨立支撐市場走出低谷，科技創新提供超越周期的全新 敘事，最終引領經濟與股市走出滯脹陰霾。

歷史背景：供給側沖擊前經濟都從低谷強勁修復，通脹上行且水平較高

1978 年 10 月第二次石油危機爆發前，美國宏觀環境呈現出經濟強勁修復但通脹隱患猶存 的復雜局面。經濟層面，美國已從第一次石油危機引發的衰退中實現充分修復。1975 年以 來，美國財政赤字持續大幅擴張，貨幣政策亦在通脹尚未充分回落時便已轉向寬松，財政 貨幣雙寬松的刺激效果立竿見影，1976至1978年美國實際GDP增速持續維持在5%以上， 失業率也從高點持續回落。通脹方面，第一次石油危機的沖擊逐步消退，但通脹問題遠未 畫上句號。1974 年通脹尚未見頂，美聯儲便已迫于經濟下行壓力轉向寬松，這一過早的政 策轉向使得通脹從未得到真正壓制，CPI 同比雖從 12.2%的峰值有所回落，但底部維持在 5%左右，遠未回歸 60 年代 2%的正常水平。此后，隨著經濟復蘇提速，需求持續擴張，通 脹在 1978 年上半年便已重新抬頭，美聯儲被迫重新收緊貨幣政策。到了第二次石油危機爆 發，供給沖擊直接疊加在已然反彈的通脹之上，最終徹底引爆通脹。 2022 年也是類似的情況，在俄烏沖突前，美國消費需求大幅增長，通脹壓力已持續積聚。 經濟層面，大規模財政刺激反而導致需求異常旺盛。為應對 2020 年新冠疫情對經濟的沖擊， 以美國為代表的主要經濟體實施了史無前例的大規模財政刺激和超寬松貨幣政策，導致全 球需求快速反彈并異常旺盛。然而，供給側的恢復卻嚴重滯后。疫情反復導致全球供應鏈 關鍵環節持續中斷，港口擁堵、集裝箱短缺等問題愈演愈烈，推高了生產和運輸成本。后 期疫情限制措施移除后服務性需求也報復性上升，但勞動力供給卻遲遲受限。供需壓力下 美國通脹已經走高，俄烏沖突加大了脆弱性。美國通脹從 2021 年初便開始顯著上升，到 2021 年底，美國 CPI 同比漲幅已突破 7%，創下近 40 年新高。新冠疫情引發的全球供應 鏈紊亂尚未恢復，而 2022 年突如其來的俄烏沖突在極端的供需結構進一步推升通脹。

滯脹交易的三階段：通脹、增長下行和新成長

階段一：交易通脹上行，增長預期相對穩定

第一階段的核心特征是“僅脹無滯”，即只見通脹、未見增長放緩。供給沖擊推高通脹，市 場價格已開始反映通脹上行預期，對經濟增長略有擔憂，但由于前期普遍處在高增速的環 境，市場對增長韌性的判斷尚有慣性。市場的主流敘事是：通脹源于供給側的外生擾動， 本質上是暫時性的，不會動搖經濟基本面。

以 1970 年代中后期的滯脹交易為例，對通脹的交易發生在 1978 年 10 月至 1979 年 9 月。 1978 年 10 月伊朗反對沙阿政權的示威浪潮持續升溫，11 月石油工人集體罷工更使伊朗石 油產量驟然銳減。由于此前美國通脹已經升溫，且經歷過 70 年代初的高通脹，市場擔憂高 通脹壓力卷土重來，通脹預期快速走高。在這一背景下，標普 500 從 1978 年 10 月 11 日 起持續回落，歷時 34 個交易日，回撤幅度達 12.24%。1978 年 11 月，卡特政府聯合主要 盟國大規模干預外匯市場，并將貼現利率一次性上調 100bps，政策精準擊中市場核心擔憂， 悲觀預期迅速逆轉。盡管通脹預期與實際通脹仍持續上行，但 1979 年 9 月之前，美國衰退 預期始終維持低位，銅價從 1978 年 9 月的 1442 美元/公噸持續攀升，至 1979 年 9 月已升 至 2096 美元/公噸，漲幅達 45%；黃金價格從 217 美元/盎司持續攀升至 397 美元/盎司， 漲幅達 47%；金銅比維持穩定，反映工業需求預期仍具韌性，市場對經濟前景的信心并未 動搖，企業盈利增長仍然強勁。這一階段市場的主流敘事仍是"供給側的暫時性擾動"，而 非系統性衰退的前兆，美股在"通脹抬頭"與"增長免疫"的并存中延續上行趨勢。

2022 年類似，俄烏沖突爆發初期，美國經濟“脹”已成為共識，但“滯”尚未定價，市場 以避險交易為主。2022 年在俄烏沖突發生后，全球大宗商品價格急劇飆升，原油在兩周內 飆升超過 35%。銅價短期也大幅上漲 7%，反映出市場對俄羅斯供給中斷的恐慌性定價。 股市因風險偏好下降而調整，標普 500 從 2 月 25 日至 3 月 8 日回撤約 4.9%（若從年初高 點算，累計回撤約 13%），但隨后市場迅速反彈 11%修復前期失地。市場普遍依據歷史經 驗認為，這屬于典型的“事件驅動型”波動，地緣沖突對全球增長的沖擊是短期的、局部 的（主要影響歐洲），不會改變美國經濟的中期趨勢，因此標普 500 的盈利預期并未出現下 修。這一階段，美聯儲強化了市場的樂觀態度。在 2022 年 3 月的議息會議上，美聯儲雖然 大幅上調了通脹預測（PCE 從 2.6%上調至 4.3%），但將經濟預測僅從 4.0%下調至 2.8%， 并維持失業率預測在 3.5%的低位預期，市場彼時認為美聯儲有足夠的工具在壓制通脹的同 時不傷及就業，因此美國經濟衰退預期（滯）并未系統性上修，定價重心完全放在通脹和 加息節奏上。

階段二：美國滯脹全面定價，增長預期大幅下修

第二階段的核心特征是“滯與脹并至”。供給沖擊遲遲未能解決，通脹預期有失錨風險，面 對積重難返的通脹局面，美聯儲不得不放棄此前的漸進立場，轉而實施大幅且激進的加息。 貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續侵蝕，美國經濟增長預期開始實質性下修，市場 從單純的通脹交易切換為典型的滯脹交易，風險資產進入深度回撤。 在第二次石油危機的一年后，1979 年 9 月，伊朗局勢持續惡化疊加兩伊戰爭爆發，油價加 速上漲，美國通脹在高位再度跳升，工資與物價螺旋式上升已然形成。“暫時性沖擊”的市 場敘事就此瓦解，供給沖擊的持續性被迫重新定價。 沃爾克于 1979 年 8 月出任美聯儲主席后，貨幣政策立場驟然轉向。同年 10 月宣布將政策 框架從盯住利率轉向控制貨幣供應量，聯邦基金利率大幅攀升。值得注意的是，1980 年上 半年美聯儲曾短暫降息，這源于卡特政府信用管制計劃引發經濟急速收縮，美聯儲被迫階 段性妥協。1980 年下半年經濟短暫反彈后，沃爾克隨即重啟更猛烈的第二輪緊縮，聯邦基 金利率最終升至近 20%，CPI 同比增速從 1980 年峰值的 14.6%逐步回落。緊縮奏效，但 代價高昂。貨幣政策的急劇收緊疊加能源成本的持續高企，需求遭到雙重侵蝕，美國相繼 陷入 1980 年和 1981—1982 年兩次衰退，增長預期大幅下修。 上述預期變化在資產價格上得到了充分印證。美股從 1980 年 11 月前高回撤 27%，銅等工 業金屬同步重挫，金銅比快速上升并維持高位，全球風險資產普遍承壓。美債收益率曲線 在這一階段的多數時間維持倒掛，短端利率跟隨貨幣政策高位運行，長端則因美股經濟衰 退預期加劇而承壓，市場對經濟增長前景持悲觀態度。

2022 年的情況比上世紀 70 年代程度略輕，但劇本類似。進入 2022 年下半年，市場敘事發 生了根本性轉變。美國 CPI 同比雖在 6 月觸及 9.1%后見頂，但美聯儲為彌補此前“通脹暫 時論”的誤判，不得不以更快的步伐加息。6 月、7 月、9 月、11 月連續四次加息 75bp， 聯邦基金利率從 1.75%飆升至 4.0%。通脹交易迅速轉變為衰退交易。國際貨幣基金組織將 全年增速預期下調至 3.2%，較 2021 年的 6.0%大幅下行，典型的“停滯性通脹”格局已然 成型。 銅價走低、利率倒掛、股市盈利明確下修。LME 銅價從 6 月初的約 9700 美元/噸暴跌至 7 月中的 7000 美元/噸，下跌近 28%。銅價的崩盤標志著市場從“交易通脹”全面轉向“交 易衰退”。美國長短債利差在 7 月后持續深度倒掛，10 月時已達到-0.37%，美國經濟衰退 預期成為市場共識。盈利預期在這一階段開始出現明確的下修。標普 500 一致預期 EPS 在 7 月達到峰值后開始回落。疫情期間大幅擴張的科技企業紛紛啟動裁員，Meta、Amazon、 Twitter 等公司相繼宣布大規模裁員計劃，美股也經歷了深度回撤。標普 500 從 8 月中旬的 4305 點后再次掉頭向下，最終在 10 月 12 日觸及 3577 點的年內低點，較年初高點累計下 跌 25.4%。納斯達克全年跌幅更是達到 33%。

階段三：新均衡重建，科技創新接力

第三階段的核心特征是“舊邏輯出清，科技創新接棒”。美國持續的貨幣緊縮與需求萎縮最 終將通脹壓回可控區間，供給與需求在低水平下形成新均衡。然而此時美國經濟仍處于修 復初期，周期性因子尚無力獨立支撐市場走出低谷，科技創新提供超越周期的全新敘事， 最終引領經濟與股市走出滯脹陰霾。 1982 年 8 月以后，PC 革命和成長股帶領美股復蘇。1982 年 8 月美股觸底后，真正打開上 行空間的是以 PC 革命為代表的科技創新浪潮。個人電腦由軍用轉向商用，半導體、計算機 硬件與軟件產業鏈快速放量，英特爾微處理器持續迭代，蘋果等整機廠商相繼崛起，中小 企業與家庭需求的打開進一步擴大了市場空間。科技成長板塊在滯脹交易的第三階段持續 領跑，納斯達克指數漲幅顯著領先標普 500，PC 革命將美國經濟與股市從滯脹陰霾中徹底 拉出，開啟了后續近二十年的歷史性牛市。