策略深度研究：滯脹交易的三階段——從70年代和2022年看當(dāng)前異同.pdf

策略深度研究：滯脹交易的三階段——從70年代和2022年看當(dāng)前異同。

沖突一個(gè)月后，配置思路應(yīng)作何轉(zhuǎn)變

自我們在 3 月 9 日發(fā)布報(bào)告《高油價(jià)下的“贏家和輸家”》，強(qiáng)調(diào)彼時(shí)市場 定價(jià)不對稱，短期風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)后，當(dāng)前中東沖突持續(xù)時(shí)長 和對全球供需影響已經(jīng)繞過“暫時(shí)性”沖擊范疇，在一些領(lǐng)域造成實(shí)質(zhì)性的 資金和供應(yīng)流斷裂。我們認(rèn)為，即便后續(xù)可以撥云見日，4 月以后的配置思 路與春季躁動時(shí)期也會有所不同。年內(nèi)美元和油價(jià)強(qiáng)于預(yù)期，全球流動性寬 松程度低于預(yù)期，對應(yīng)估值提升空間也會低于預(yù)期。市場或經(jīng)歷從追蹤新聞 表態(tài)到更回歸基本面的心理過程，更關(guān)注物資短缺、供應(yīng)鏈和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。 因此我們依然認(rèn)為需要對波動率保持一定敬畏。本報(bào)告我們進(jìn)一步回答兩個(gè) 核心問題，1）油價(jià)上行交易的下一階段是什么。2）哪些領(lǐng)域還有預(yù)期差。

滯脹交易三階段：通脹上行，增長下行和科技創(chuàng)新接棒

我們選取 70 年代后期石油危機(jī)和 2022 年俄烏沖突作為樣本，去掉布雷頓 森林體系解體影響較大的 70 年代初期。這兩段經(jīng)歷有相似的背景環(huán)境：在 能源供給側(cè)沖擊發(fā)生之前，寬松政策刺激下經(jīng)濟(jì)都從低谷（分別為第一次滯 脹和疫情沖擊）強(qiáng)勁修復(fù)，美國通脹已經(jīng)處于上升通道且水平較高。 在能源沖擊發(fā)生后，第一階段首先交易通脹，銅油等資源品上漲、通脹預(yù)期 走高推動利率上升、股市因避險(xiǎn)等下跌但程度不深，期間也常有反彈；第二 階段過渡到衰退交易，當(dāng)通脹未能如預(yù)期般成為暫時(shí)性沖擊，增長預(yù)期開始 實(shí)質(zhì)性下修，緊縮政策加大衰退壓力，中長期利率停止上行甚至轉(zhuǎn)為下降， 股票深度回撤，銅等工業(yè)金屬轉(zhuǎn)為下跌；第三階段新邏輯接棒，供需在低水 平下均衡，周期性因子復(fù)蘇靠后，但科技創(chuàng)新提供超越周期的增長（70 年 代末期的 PC 革命和 2022 年底的 ChatGPT），引領(lǐng)股市走出滯脹陰霾。

當(dāng)前定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)依然不平衡，尤其是對增長下修定價(jià)不充分

相比單純復(fù)制歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪差異在全球需求起始水平更低，海外工資物價(jià) 循環(huán)和通脹失錨風(fēng)險(xiǎn)更低，強(qiáng)加息必要性更低，引發(fā)深度衰退壓力不大。但 正因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)不算強(qiáng)勁，相比 70 年代后期一二階段切換的一年和 2022 年的半年間隔，本輪全球增長下修的時(shí)間點(diǎn)可能更早，節(jié)奏把握更加重要。 從中東沖突升級后一個(gè)月以來的定價(jià)看，全球市場已在定價(jià)流動性壓力（黃 金投機(jī)性凈多頭下降 10%），對通脹上升定價(jià)在油價(jià) 100 美元（通脹預(yù)期 走高），部分但未完全定價(jià)增長下行（銅和股市盈利預(yù)期回落，但程度不深）。 除此周期性因子交易外，長期結(jié)構(gòu)性問題如戰(zhàn)略安全和能源轉(zhuǎn)型（傳統(tǒng)能源 和新能源領(lǐng)域）、去美元化（美元雖升值但程度并不高）等也在同步定價(jià)。

可交易的預(yù)期差：海外資產(chǎn)定價(jià)增長下行，國內(nèi)資產(chǎn)內(nèi)外需再平衡

海外資產(chǎn)的預(yù)期差對增長放緩定價(jià)不足。在股票內(nèi)部規(guī)避盈利下修的板塊、 重視穩(wěn)定甚至有新需求增量的板塊。隨遠(yuǎn)端能源價(jià)格企穩(wěn)，滯脹交易中“脹” 定價(jià)相對充分，可以適度止盈，加碼依賴?yán)氏滦械馁Y產(chǎn)如黃金、債券以及 與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性低的成長股等。 國內(nèi)資產(chǎn)：1）確定性較強(qiáng)而共識度也最高的底倉品種，能源與電力鏈。2） 內(nèi)外需上的預(yù)期差。內(nèi)需鏈中增配低籌碼、低景氣波動的部分必需消費(fèi)品， 交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好且政策對沖受益的內(nèi)需品種。外需規(guī)避對亞洲、中東等敞口大 且順價(jià)能力不強(qiáng)的可選品，如消費(fèi)電子、紡織制造、家電（黑電、小家電）， 在對沖能力強(qiáng)的中游資本品中尋找錯(cuò)殺機(jī)會。3）短期受流動性壓力但未改 變中期趨勢的主線，AI 鏈和人民幣升值，回調(diào)提供吸籌機(jī)會。