2026年流動性跟蹤與地方債策略專題：4月資金面關(guān)注什么

主要觀點

1.1 貨幣政策與流動性觀點

3 月稅期、跨月資金面依舊保持平穩(wěn)，短端繼續(xù)得益于流動性環(huán)境穩(wěn)定進一步 低位下行，本周公開市場到期、政府債供給、同業(yè)存單到期規(guī)模均不大，利好資金 面。對于 4 月而言季初資金面往往慣例轉(zhuǎn)松，整體關(guān)注：①政府債方面，重點關(guān)注 月底國債發(fā)行計劃的公布，尤其是超長端供給節(jié)奏，可能會擾動定價，但央行整體 呵護意圖較為明確；②4 月同業(yè)存單到期規(guī)模下降至 2.94 萬億元，如果存單額度 與金融債統(tǒng)籌管理，預(yù)計存單單項限額可能會較 25 年下降，但從 2025 年 11 月 開始同業(yè)存單持續(xù) 5 個月凈回籠，目前限額使用率相對不高；③4 月為季初月，稅 期波動可能加大；④中長期流動性到期規(guī)模較大，MLF+買斷式逆回購到期規(guī)模進 一步上升至 2.3 萬億元（歷史新高）。

1.2 地方債觀點

預(yù)計截至 4 月 5 日，地方債累計發(fā)行 31988 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 10843 億元、4 月 930 億元），其中超長地方債發(fā)行 16618 億 元，占比為 52%；用于化債的地方債發(fā)行 11425 億元，占比 36%。2026 年 2 萬 億元置換債累計發(fā)行 9721 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別為 71%、 74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方債累計凈融資 26143 億元，2026 年 4 月 5 日地方債累計凈融資 24700 億元，凈融資低于去年同期。 近期二季度地方債發(fā)行計劃密集披露，目前統(tǒng)計到二季度共計劃發(fā)行 2.11 萬 億元，4-6 月分別為 7559 億元、6653 億元、6855 億元，注意今年置換債發(fā)行進 度慢于 2025 年同期 3769 億元，如果化債依然在上半年，則二季度實際發(fā)行規(guī)模 會明顯大于目前的計劃，我們目前預(yù)計二季度地方債發(fā)行規(guī)模可能在 3-3.6 萬億 元不等。考慮到二季度超長期特別國債也會啟動發(fā)行，關(guān)注國債發(fā)行計劃的公布， 2021年以來國債二季度發(fā)行計劃在3月26日-3月31日期間均有公布的可能性。 從新老券來看，目前 3Y、5Y 新券隱含稅率均在 5%以上，可關(guān)注其價值，且 3Y 品種利差走闊至 18bp，處于 70%左右分位點位置。曲線凸點位置為 2Y、4Y、 6Y、18Y。關(guān)注兩個機構(gòu)行為的邊際變化： ①近期市場情緒有所修復(fù)且超長地方債表現(xiàn)較為亮眼，可能是由于險資把前 期倒掛時買入的 30Y 國債老券止盈賣出后重新配置絕對收益較高的地方債； ②為何 2026 年年初以來 15Y 地方債持續(xù)表現(xiàn)較好？一是前期地方債曲線中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差僅為 5bp，同期國債 30-15Y 為 12bp，15Y是地方債曲線凸點，且與國債利差較長時間維持在 20-30bp 之間。二是供需差異， 今年在 15Y 和 20Y 少發(fā) 1793 億元的情況下 30Y 加大發(fā)行 972 億元，上周少量 止盈賣出后 2026 年 Q1 中小型銀行對 10-20Y 地方債凈買入 1088 億元，保險對 10-20Y 地方債凈買入 1038 億元，對于中小銀行來說，其本身是地方債承銷團團 員，凈買入更顯示主動配置意愿，對于保險來說，主推分紅險后 10-20Y 地方債對 其吸引力實際有所提升，但是凈買入量卻不及 2025 年可能主要是受供給量的影 響，以及 2025 年保險由于季末配債需求主要在 3 月集中買入，今年 3 月相關(guān)配 置節(jié)奏有所變化。 ③綜合上述分析，后續(xù)對于地方債超長端關(guān)注兩個機會，一是 30Y 地方債老 券-國債老券利差變化，二是目前 30-20Y 地方債期限利差很低，但 30-20Y 國債 期限利差走闊至 6bp，后續(xù)可關(guān)注 20Y 品種是否會出現(xiàn)類似 15Y 的投資機會。

貨幣市場利率跟蹤

3 月 23 日-3 月 27 日，受跨季因素影響，資金利率有所波動但整體平穩(wěn)，具 體來看：DR001 維持在 1.32%，R001 從 1.40%下行至 1.39%，DR007 從 1.43% 下行至 1.41%后上行至 1.44%，R007 從 1.48%上行至 1.53%后下行至 1.51%， R007 與 DR007 利差維持在 10bp 以內(nèi)。

3 月 23 日-3 月 27 日銀行資金融出規(guī)模受跨季因素影響整體回落，國股行日 度凈融出余額從 5.01 萬億元震蕩下降至 4.73 萬億元，貨幣市場基金日度凈融出 余額從 0.64 萬億元上升至 0.88 萬億元后回落至 0.59 萬億元。

3 月 23 日-3 月 27 日票據(jù)利率總體下行，3M 國股貼現(xiàn)利率從 1.40%下行至 1.30%，半年國股轉(zhuǎn)貼利率從 1.13%下行至 1.06%。

公開市場操作跟蹤

截至 3 月 27 日，央行公開市場操作整體余額 158432 億元，具體來看：質(zhì)押 式逆回購余額 4742 億元；買斷式逆回購余額 76000 億元；MLF 余額 73000 億 元。3 月 23 日-3 月 27 日央行公開市場凈投放 2819 億元，包括質(zhì)押式逆回購凈 投放 2319 億元，MLF 凈投放 500 億元；3 月 30 日-4 月 3 日，質(zhì)押式逆回購到 期 4742 億元。

政府債跟蹤

4.1 政府債發(fā)行

3 月 23 日-3 月 27 日，國債發(fā)行 2150.00 億元，凈融資 948.10 億元；地方 債發(fā)行 3085.59 億元，其中新增地方債 1114.52 億元，包括一般債券 90.37 億元， 專項債券 1024.15 億元；再融資地方債 1971.06 億元，包括一般債券 774.73 億 元，專項債券 1196.33 億元；凈融資 1299.86 億元。 預(yù)計 3 月 30 日-4 月 3 日，國債發(fā)行 0.00 億元，凈融資 0.00 億元；地方債 發(fā)行 1184.24 億元，其中新增地方債 318.38 億元，包括一般債券 20.90 億元， 專項債券 297.48 億元；再融資地方債 865.86 億元，包括一般債券 428.74 億元， 專項債券 437.12 億元；凈融資 406.08 億元。

4.2 政府債繳款

3 月 23 日-3 月 27 日政府債凈繳款 6063.97 億元，其中國債凈繳款 4548.10 億元，地方債凈繳款 1515.87 億元；預(yù)計 3 月 30 日-4 月 3 日政府債凈繳款 150.19 億元，全部為地方債凈繳款。

4.3 地方政府債策略

預(yù)計截至 4 月 5 日，地方債累計發(fā)行 31988 億元（1 月 8634 億元、2 月 11582 億元、3 月 10843 億元、4 月 930 億元），其中超長地方債發(fā)行 16618 億 元，占比為 52%；用于化債的地方債發(fā)行 11425 億元，占比 36%。2026 年 2 萬 億元置換債累計發(fā)行 9721 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別為 71%、 74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方債累計凈融資 26143 億元，2026 年 4 月 5 日地方債累計凈融資 24700 億元，凈融資低于去年同期。 近期二季度地方債發(fā)行計劃密集披露，目前統(tǒng)計到二季度共計劃發(fā)行 2.11 萬 億元，4-6 月分別為 7559 億元、6653 億元、6855 億元，注意今年置換債發(fā)行進 度慢于 2025 年同期 3769 億元，如果化債依然在上半年，則二季度實際發(fā)行規(guī)模 會明顯大于目前的計劃，我們目前預(yù)計二季度地方債發(fā)行規(guī)模可能在 3-3.6 萬億 元不等。考慮到二季度超長期特別國債也會啟動發(fā)行，關(guān)注國債發(fā)行計劃的公布， 2021年以來國債二季度發(fā)行計劃在3月26日-3月31日期間均有公布的可能性。 從新老券來看，目前 3Y、5Y 新券隱含稅率均在 5%以上，可關(guān)注其價值，且 3Y 品種利差走闊至 18bp，處于 70%左右分位點位置。曲線凸點位置為 2Y、4Y、 6Y、18Y。關(guān)注兩個機構(gòu)行為的邊際變化： ①近期市場情緒有所修復(fù)且超長地方債表現(xiàn)較為亮眼，可能是由于險資把前 期倒掛時買入的 30Y 國債老券止盈賣出后重新配置絕對收益較高的地方債；②為何 2026 年年初以來 15Y 地方債持續(xù)表現(xiàn)較好？一是前期地方債曲線中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差僅為 5bp，同期國債 30-15Y 為 12bp，15Y 是地方債曲線凸點，且與國債利差較長時間維持在 20-30bp 之間。二是供需差異， 今年在 15Y 和 20Y 少發(fā) 1793 億元的情況下 30Y 加大發(fā)行 972 億元，上周少量 止盈賣出后 2026 年 Q1 中小型銀行對 10-20Y 地方債凈買入 1088 億元，保險對 10-20Y 地方債凈買入 1038 億元，對于中小銀行來說，其本身是地方債承銷團團 員，凈買入更顯示主動配置意愿，對于保險來說，主推分紅險后 10-20Y 地方債對 其吸引力實際有所提升，但是凈買入量卻不及 2025 年可能主要是受供給量的影 響，以及 2025 年保險由于季末配債需求主要在 3 月集中買入，今年 3 月相關(guān)配 置節(jié)奏有所變化。 ③綜合上述分析，后續(xù)對于地方債超長端關(guān)注兩個機會，一是 30Y 地方債老 券-國債老券利差變化，二是目前 30-20Y 地方債期限利差很低，但 30-20Y 國債 期限利差走闊至 6bp，后續(xù)可關(guān)注 20Y 品種是否會出現(xiàn)類似 15Y 的投資機會。