流動性跟蹤與地方債策略專題：4月資金面關(guān)注什么.pdf

流動性跟蹤與地方債策略專題：4月資金面關(guān)注什么。貨幣政策與流動性觀點(diǎn)：3 月稅期、跨月資金面依舊保持平穩(wěn)，短端繼續(xù)得益于 流動性環(huán)境穩(wěn)定進(jìn)一步低位下行，本周公開市場到期、政府債供給、同業(yè)存單到 期規(guī)模均不大，利好資金面。對于 4 月而言季初資金面往往慣例轉(zhuǎn)松，整體關(guān)注： ①政府債方面，重點(diǎn)關(guān)注月底國債發(fā)行計(jì)劃的公布，尤其是超長端供給節(jié)奏，可 能會擾動定價(jià)，但央行整體呵護(hù)意圖較為明確；②4 月同業(yè)存單到期規(guī)模下降至 2.94 萬億元，如果存單額度與金融債統(tǒng)籌管理，預(yù)計(jì)存單單項(xiàng)限額可能會較 25 年下降，但從 2025 年 11 月開始同業(yè)存單持續(xù) 5 個(gè)月凈回籠，目前限額使用率相 對不高；③4 月為季初月，稅期波動可能加大；④中長期流動性到期規(guī)模較大， MLF+買斷式逆回購到期規(guī)模進(jìn)一步上升至 2.3 萬億元（歷史新高）。

地方債觀點(diǎn)：預(yù)計(jì)截至 4 月 5 日，地方債累計(jì)發(fā)行 31988 億元（1 月 8634 億 元、2 月 11582 億元、3 月 10843 億元、4 月 930 億元），其中超長地方債發(fā)行 16618 億元，占比為 52%；用于化債的地方債發(fā)行 11425 億元，占比 36%。2026 年 2 萬億元置換債累計(jì)發(fā)行 9721 億元，2024-2026 年置換債中超長債占比分別 為 71%、74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方債累計(jì)凈融資 26143 億元， 2026 年 4 月 5 日地方債累計(jì)凈融資 24700 億元，凈融資低于去年同期。 近期二季度地方債發(fā)行計(jì)劃密集披露，目前統(tǒng)計(jì)到二季度共計(jì)劃發(fā)行 2.11 萬億 元，4-6 月分別為 7559 億元、6653 億元、6855 億元，注意今年置換債發(fā)行進(jìn) 度慢于 2025 年同期 3769 億元，如果化債依然在上半年，則二季度實(shí)際發(fā)行規(guī) 模會明顯大于目前的計(jì)劃，我們目前預(yù)計(jì)二季度地方債發(fā)行規(guī)模可能在 3-3.6 萬 億元不等。考慮到二季度超長期特別國債也會啟動發(fā)行，關(guān)注國債發(fā)行計(jì)劃的公 布，2021 年以來國債二季度發(fā)行計(jì)劃在 3 月 26 日-3 月 31 日期間均有公布的可 能性。

從新老券來看，目前 3Y、5Y 新券隱含稅率均在 5%以上，可關(guān)注其價(jià)值，且 3Y 品種利差走闊至 18bp，處于 70%左右分位點(diǎn)位置。曲線凸點(diǎn)位置為 2Y、4Y、 6Y、18Y。關(guān)注兩個(gè)機(jī)構(gòu)行為的邊際變化：

①近期市場情緒有所修復(fù)且超長地方債表現(xiàn)較為亮眼，可能是由于險(xiǎn)資把前期倒 掛時(shí)買入的 30Y 國債老券止盈賣出后重新配置絕對收益較高的地方債；

②為何 2026 年年初以來 15Y 地方債持續(xù)表現(xiàn)較好？一是前期地方債曲線中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差僅為 5bp，同期國債 30-15Y 為 12bp，15Y 是地 方債曲線凸點(diǎn)，且與國債利差較長時(shí)間維持在 20-30bp 之間。二是供需差異，今 年在 15Y 和 20Y 少發(fā) 1793 億元的情況下 30Y 加大發(fā)行 972 億元，上周少量止 盈賣出后 2026 年 Q1 中小型銀行對 10-20Y 地方債凈買入 1088 億元，保險(xiǎn)對 10-20Y 地方債凈買入 1038 億元，對于中小銀行來說，其本身是地方債承銷團(tuán)團(tuán) 員，凈買入更顯示主動配置意愿，對于保險(xiǎn)來說，主推分紅險(xiǎn)后 10-20Y 地方債 對其吸引力實(shí)際有所提升，但是凈買入量卻不及 2025 年可能主要是受供給量的 影響，以及 2025 年保險(xiǎn)由于季末配債需求主要在 3 月集中買入，今年 3 月相關(guān) 配置節(jié)奏有所變化。