2026年固收策略系列專題報告之三：債市杠桿策略再審視

杠桿策略的原理與應用

（一）杠桿策略操作原理簡介

杠桿策略是債市投資 中一種 常見的資金 運用方式 ，其核 心在于通過 借入低成 本資金 來買入高收 益?zhèn)瑥?而實現(xiàn)以 有限的 本金放大整 體回報，該策略 的可行性源于資產收 益率與 融資成本之 間的 正利差。具體而言，當市場上短期融資利率（如質押式回購利率）低于某只債券的到期收益率時， 投資者可通過回購市場融入資金，并以此購買收益率更高的債券，從而鎖定兩者之間的利差收益。 操作流程上 ，投資者首先以所持債券作為質押品，通過正回購操作融入資金；隨后將融入的資金用 于購買新的債券資產；待債券持有到期或在二級市場賣出后，投資者可獲得債券的票息收入與資本 利得，并以此償還前期借入的資金本金及利息。若債券收益率持續(xù)高于融資成本，投資者即可實現(xiàn) 凈利差收益，并通過不斷滾動續(xù)作回購融資，持續(xù)放大投資收益。 作為相對穩(wěn) 定的資產 ，債券 的價格波動 性較小， 通過使 用杠桿，投 資者能夠 放大這 一低波資產 的收益。使用杠桿對收益的放大倍數(shù)即杠桿倍數(shù)，通常指投資資產總額與自有資金的比率（杠桿倍 數(shù)=投資資產總額/自有資金）。舉例來看，假設自有資金為 100 萬元，無杠桿（杠桿倍數(shù)=1）時， 投資者使用全部自有資金購買 100 萬元債券；使用 2 倍杠桿（杠桿倍數(shù)=2）時，除自有資金 100 萬 元外，投資者額外借入 100 萬元，共購買 200 萬元債券，若不考慮借入的融資成本簡單來看，則邏 輯上加杠桿后產生的盈虧也是無杠桿的 2 倍。 自 2006 年債券借 貸業(yè)務推出以來，我國債 市已形成完善 的 杠桿運用監(jiān)管體系 。2006 年 ，中國 人民銀行在銀行間債券市場推出了債券借貸業(yè)務，使投資者可以賣出自己沒有的債券、到期再補回， 為投資者提供了新的投資盈利模式和風險規(guī)避手段。此后，債券回購交易量持續(xù)擴張，債券市場加 杠桿的渠道變得更加復雜，到 2016 年，政策對債市杠桿進入全面審慎監(jiān)管以防范因杠桿無序擴張 引發(fā)的金融風險。2021 年以 來，債市杠桿監(jiān)管逐漸轉向精細化和結構化管理，旨在守住不發(fā)生系統(tǒng) 性風險底線的同時，服務于市場的高質量發(fā)展和對外開放。

（二）債券市場中杠桿策略的現(xiàn)實應用

在債券投資領域，杠桿策略的核心原理在于通過回購交易融入低成本短期資金，繼而配置收益 較高的中長期債券，從而捕捉期限利差以獲取超額回報。正回購本質上是將存量債券質押以融入短 期資金，再利用該筆資金增持債券，從而在資產端擴大債券持倉規(guī)模。這一機制在增厚潛在收益的 同時，也同步提升了組合的利率風險、流動性風險和信用風險，因而在實際操作中需納入多維度的 動態(tài)考量。

1、投資者參與方 式和杠桿策 略實現(xiàn)路徑

由于不同的 市場參與 者在系 統(tǒng)重要性、 風險承受 能力、 業(yè)務本質和 風險管理 水平上 存在巨大差 異，中國債 市監(jiān)管要 求對不 同的投資參 與者設置 不同的 杠桿上限， 實際操作 中不同 金融機構的 債市 杠桿率也表現(xiàn)出較大差異。 從政策對不 同金融機 構的杠 桿率要求看 ，監(jiān)管的 嚴厲程 度與機構或 產品的系 統(tǒng)重要 性和投資者 的風險承受能力直 接相關。按 機構分類來看，商業(yè)銀 行處在我國金融系統(tǒng)的核心且面臨短期負債（存 款）和長期資產（貸款）的期限錯配，高杠桿會急劇放大流動性風險，因此監(jiān)管最為審慎（≤80%）； 信托、證券 、基金、 期貨等市場參與者的系統(tǒng)性風險低于銀行，且對風險的識別能力較強，給予相 對較高的杠桿空間（≤120%）；保險公司較為特殊，其穩(wěn)定的負債端要求資產與負債的久期匹配和 絕對安全，故要求低杠桿（≤20%）。按產品 分類來 看 ，公募產品投資者中存在眾多風險承受能力 較低的個人投資者，且流動性管理壓力較大，因此監(jiān)管較為審慎（≤40%）；私募產品僅面向風險 識別和承受能力較高的合格投資者發(fā)行，因此監(jiān)管給予更大的杠桿靈活性，為私募產品的復雜結構提供空間（≤100%）；對于在流動性風險上存在顯著特征的封閉式運作基金、避險策略基金、現(xiàn)金 管理類理財產品、純債基金，監(jiān)管也分別進行了精細化的杠桿水平規(guī)定。此外，2025 年起，境外機 構投資者也可以在債市投資中使用杠桿，80% 的相對保守上限體現(xiàn)了 “漸進式、可控式” 的開放 原則。

從杠桿實現(xiàn) 途徑方面 來看， 場內杠桿主 要通過在 銀行間 市場或證券 交易所進 行的標 準化債券回 購交易實現(xiàn) ，其中質 押式回 購是主流方 式；場外 杠桿主 要通過非標 準化的、 交易雙 方自主協(xié)商 的方 式實現(xiàn)，其形式更為靈活和復雜。 場內杠桿主 要通過銀 行間市 場回購和交 易所市場 回購實 現(xiàn)，其中銀 行間市場 回購是 債券回購的 主體市場，交易量巨 大，參與 者主要是機構。交易 量方面，從總量來看，自債券借貸業(yè)務推出以來， 質押式回購交易額呈波動上升趨勢，到 2024 年已超過 2000 萬億元水平；從交易場所來看，銀行間 市場為債券回購的主體市場，質押式回購交易量占總量約 80%。杠桿成 本方面，銀行間市場回購成 本主要參考的是質押式回購利率（R001、R007 等），交易所市場回購成本主要參考的是交易所的 質押式回購利率（GC001、GC007 等）。操作流程 方面，以銀行間市場交易為例，交易前，投資者 需簽署《中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議》等標準化協(xié)議；交易時，投資者通過全國銀行間同 業(yè)拆借中心的本幣交易平臺發(fā)起交易，發(fā)起時需明確回購利率、期限、金額及質押債券；結算時， 由中央結算公司或上海清算所負責登記托管和清算，采用券款對付(DVP) 結算，確保資金和債券同 步交割，防范風險。

場外杠桿主要通過 場外產品 設計加杠桿，核心是利 用結構 化分級和回購交易 來放大資 金和收益。 場外結構化產品通常引入銀行理財資金作為優(yōu)先級（獲取固定收益），自有或高風險資金作為劣后 級，形成分層結構，產品整體投資債券，劣后級獲取資產收益超出優(yōu)先級成本后的超額收益。這種 場外杠桿倍數(shù)可達 10 倍甚至以上，劣后級資金在放大收益的同時，也承擔了絕大部分風險。結構化 產品的杠桿利率具體由產品設計決定，不直接表現(xiàn)為單一利率。

2、實際操作舉例

在實際操作中，杠桿策略的應用步驟如下：1）用持有現(xiàn)金買入債券 A；2）將債券抵押借入正 回購現(xiàn)金，并用這筆現(xiàn)金購買債券 A；3）在回購資金到期后可續(xù)借資金，此后不斷重復（“滾杠 桿”）；4）賣出回購資金買入的債券 A，歸還回購資金，解除杠桿。 債市杠桿策略的收益來源主要為：1）票 息收益，即持有期間發(fā)行人按票息率派息所獲得的收益， 若持有期間未發(fā)生派息則票息收益為 0；2）價差收益，即所購債券的二級市場價格在持有期間發(fā)生 波動導致的損益，若持有債券至到期日，則價差=票面價值-買入時的債券全價；3） 杠桿放大收益， 即使用杠桿放大債券收益波動所帶來的損益。 我們以實際市場債券價格舉 例來看，假設投資者使用 1000 萬自有資金購買債券（25 國開 15 （250215.IB）），并通過銀存間質押 7 日（DR007）將這筆債券質押，若杠桿倍數(shù)為 1.95 倍，則 投資者可融得 950 萬元并用于購買同種債券。投資者在 2025 年 11 月 1 日完成自有資金債券購買、 質押融資、購買同種債券，7 日后回購到期時，按當日市場價可獲得 2.68 萬元的債券價差收益，資 金成本為 0.61 萬元，損益總額為 2.07 萬元，持有期收益率為 0.21%。而在不使用杠桿的情況下， 投資者在相同持有期獲得的收益總額為 1.37 萬元，持有期收益率為 0.14%，使用杠桿將收益放大了 1.5 倍。此外，若持有期間債券進行票息派發(fā)，額外的現(xiàn)金流入和票息再投資會進一步放大收益。

（三）杠桿策略的策略要點和主要風險

由于杠桿策 略在放大 收益的 同時也可能放大虧損 ，投資 者在使用杠 桿進行債 市投資 時需要關注 多種風險， 也需要根 據(jù)債市 杠桿收益和 成本的多 種來源 靈活地調整 策略。對 于票息 收益，投資風險 主要來源于信用風險，信用債發(fā)行人信用惡化或違約將直接造成票息甚至本金損失，杠桿策略的關 鍵是在利率債、高等級信用債、中低等級信用債等之間進行權衡，構建一個高票息且安全性可控的 核心資產池。對于價 差收益 ，風險主要來源于利率風險和流動性風險，市場無風險利率上行會導致 債券價格下跌，票息收益可能無法彌補這部分資本損失；如果持有債券缺乏流動，在市場波動時難 以以合理價格平倉止損，杠桿將會進一步放大價差損失。對于杠桿 放大收益 ，風險主要來源于監(jiān)管 政策風險、流動性風險和利率風險，監(jiān)管機構可能出于防范系統(tǒng)性風險考慮調整杠桿上限，投資者 可能需要在不利的市場環(huán)境下賣出大量債券導致虧損；當資金緊張資金成本上升，或債券價格上升 收益率下降時，可能出現(xiàn)利差收窄甚至倒掛的情形。應 用杠桿策略 時，投資 者需在 監(jiān)管上限、 風險 承受能力和利差空間三者間找到最佳平衡點，利差收窄時需降杠桿，利差走闊時可適當加杠桿。

靜態(tài)觀察：利差安全墊是杠桿策略的盈利基石

杠桿策略的盈利本質是“借短買長”的套息行為，其核心是持有期內的 carry 能否覆蓋資金成 本并貢獻收益。基于歷史數(shù)據(jù)回測，我們以期限利差作為核心指標來觀察杠桿收益變化：

1. 圍繞杠桿收益的 分析邏輯 ：在上文我們討論杠桿策略的收益主要分為三類（票息收益、價差 收益、杠桿放大收益），其中，杠桿放大收益直接取決于利差，本部分我們將主要分析，以討論利 差安全墊對杠桿策略收益有效性的邊界。我們主要關注三個分析項： 1）杠桿收益核 心指標：10Y-1Y 期限利差。這是長端資產端與短端負債端的利差，是杠桿收益 最直接的來源，利差越陡意味著策略的靜態(tài)收益空間越大； 2）杠桿策略 估值刻度：期限 利差的歷史分位數(shù) 。我們將期限利差置于過去十年的歷史長周期中 觀察，以滾動三年的歷史分位判斷其所處的相對位置，來衡量策略安全邊際和未來空間。以滾動 3 年分位作為核心衡量維度，主因 3 年滾動窗口基本可覆蓋一輪完整的利率上行/下行周期，能有效剔 除短期擾動從而更精準反映期限利差的趨勢性相對位置，使得分位信號對實際投研決策具備更強的 指導意義； 3）策略效果驗證：杠桿超額 收益（杠桿收益-持有收益） 。我們用持有十債并施加 2 倍杠桿的 收益與無杠桿的持有收益之差來看超額收益，直接度量在市場環(huán)境的變化下，加杠桿行為本身所帶 來的增量收益（或虧損）以及其處于三年滾動分位的相對位置，結合期限利差表現(xiàn)以定量分析杠桿 策略有效的利差邊界位置。

2.長周期下的 歷史回測驗證 及債市新常態(tài)規(guī)律：我們通過近十年的歷史數(shù)據(jù)觀察到利差夠厚（一 般在 85BP、分位數(shù) 70%以上勝率更高）是杠桿策略有效性的前提，而 23 年 10 月以來的利率低位 環(huán)境下利差快速收窄則有帶動策略失效可能（期限利差快速向 30%分位收斂，幅度占此前利差中樞 的 40%及以上時）： 1）在 2024 年之前，當期限 利差回升至 85BP 以 上（即 滾動 3 年 70%分位之 上）時，杠桿超 額收益同步升至近 三年 70%分位以上高位，杠 桿套息策 略的安全邊際顯著 增厚，是 適度提升杠桿 、放大套息收益的核心配置區(qū)間。我們以過去十年為長周期觀測窗口，通過滾動 3 年歷史分位定量刻 畫期限利差的位置，同時結合杠桿行為帶來的超額收益，從兩者的分位與絕對值表現(xiàn)來界定杠桿套 息策略的有效利差邊界與配置邏輯。從歷史回測來看，期限利差與杠桿超額收益呈現(xiàn)顯著的高位共 振特征：首先，當期限利差持續(xù)突破滾動 3 年 70%分位時，對應期限利差絕對值平均在 85BP，明 顯高于歷史中樞；其次，同期 2 倍杠桿操作下的超額收益也同步回升至 70%分位以上，超額收益絕 對值平均在 95BP，兩者形成明確的正向聯(lián)動。典型驗證區(qū)間包括 2018 年 8-12 月、2020 年 1-6 月、 2022 年 4-11 月等，曲線陡峭化為“借短買長”的杠桿套息操作提供了更豐厚且較歷史水平更具吸 引力的安全墊。 2）但 2023 年 10 月以 來，10 年期國債收益率 進入加速下 行通道，月均值從 2.69%一 路回落 至 2025 年 1 月的 1.64%， 累計下行幅度超 100BP，債 市進入絕對收益低 位新常態(tài) ，傳統(tǒng)基于期 限利差分位的杠桿策略信號出現(xiàn)失效，我們需在原有 3 年滾動分位框架基礎上，補充絕對利差水平 的收斂幅度占比的 雙重約束 ，重新界定策略失 效邊界。 從 2023 年 10 月至今的市場表現(xiàn)來看，按照上文規(guī)則判斷，即便期限利差在 2024 年 10 月短暫 回升至滾動 3 年 70%分位以上位置，但 2 倍杠桿策略的超額收益并未同步抬升，反而逐步收斂至 30%分位以下；2025 年初，隨著 10 年期國債收益率觸及歷史低位，期限利差也同步壓縮至歷史低 位，10 年期國債收益率與 DR007 資金成本一度出現(xiàn)倒掛，直接導致杠桿策略超額收益轉負，策略 完全失效。這一現(xiàn)象背后存在兩層核心原因： 一是靜態(tài)套息空間 被絕對收 益低位壓扁。期限利差的分位回升僅代表相對價值改善，但在 10 年 期國債收益率絕對水平極低的環(huán)境下，利差回升所能提供的 carry 絕對值極其有限。例如 2024 年 10 月期限利差觸及 70%分位時，對應利差絕對值約 75BP，已低于 2018-2022 年周期中同分位下 85BP 的平均水平，長債利率低位帶來的微薄套息空間無法支撐杠桿超額收益同步走高。 二是策略收 益對靜態(tài) 利差的 依賴度被動 放大。在持有到期視角下，杠桿策略收益高度依賴靜態(tài) 利差，一旦 DR007 等資金成本出現(xiàn)季節(jié)性波動或邊際收緊，極容易侵蝕利差甚至引發(fā)收益倒掛。 2025 年初的利差倒掛正是資金成本階段性抬升、疊加期限利差極致壓縮共同作用的結果。 基于此，我 們對原有 框架進 行修正，以滾動分位為輔助 ，引入收斂 幅度占當 期利差 中樞的比例 來衡量擠壓程度，從而避免杠 桿策略失效風險。當期限利差在兩周內快速向 30%分位收 斂，幅度占 此前兩周左右利差 中樞的 40%及以上時，杠桿 策略失效風 險顯著上升。根據(jù)歷史經驗提示，以期限 利差快速收斂、超額收益轉負的 2024 年 12 月 24 日至 2025 年 1 月 7 日來看，期限利差從 79BP 快 速收窄至 53BP，收斂幅度達 26BP，占利差開始收斂前兩周的中樞 65BP 的 40%，疊加利差快速向 下回落至 30%分位低位，最終觸發(fā)杠桿超額收益轉負。因此當前債市新常態(tài)下，當期限利差向下突 破 30 滾動分位數(shù)時，需關注超額收益收窄的風險；若利差絕對值持續(xù)快速收斂，幅度占此前利差中 樞的 40%及以上，則杠桿策略的超額收益可能轉負失效。 因此，從過 往十年的 單加杠 桿策略回測 來看，其 有效性 存在明確的 利差閾值 依賴。 當期限利差 絕對水平在 85BP 以上、分位 數(shù)持續(xù)處于 70%以上的高位 時，豐厚的靜態(tài)套息空間 能為 策略提供充 足的安全墊，杠桿策略能通過吃 carry 獲得相對穩(wěn)健的 超額收益，勝率較 高。然而 ，2023 年四季 度以來，市 場進入低 利率新 常態(tài)后，策 略的盈利 邏輯出 現(xiàn)邊際變化 。在十債 收益率 絕對水平極 低的 背景下靜態(tài) 收益有限 ，策略 抵御資金成 本波動的 能力削 弱，當前經 驗顯示當 期限利 差在兩周內快速 向 30%分位收斂，幅度占此 前兩周利差中樞的 40%及以 上時，杠桿策略失 效風險顯 著上升。 綜合來看， 利差仍是 杠桿策 略成功的關 鍵，但需 關注收 益率快速下 行或過低 環(huán)境下 ，策略有效 性可能降低 的新特征 。因此 ，在新老特 征下，杠 桿策略結合其他多 元策略來 尋求靜 態(tài)收益以外 的收 益增強至關重要。