固收策略系列專題報告之三：債市杠桿策略再審視.pdf

固收策略系列專題報告之三：債市杠桿策略再審視。

杠桿策略的原理與應用：杠桿策略是債市投資中一種常見的資金運用方式，其核心 在于通過借入低成本資金來買入高收益債券，從而實現以有限的本金放大整體回 報，該策略的可行性源于資產收益率與融資成本之間的正利差。作為相對穩定的資 產，債券的價格波動性較小，通過使用杠桿，投資者能夠放大這一低波資產的收益。 在債券投資領域，杠桿策略的核心原理在于通過回購交易融入低成本短期資金，繼 而配置收益較高的中長期債券，從而捕捉期限利差以獲取超額回報。正回購本質上 是將存量債券質押以融入短期資金，再利用該筆資金增持債券，從而在資產端擴大 債券持倉規模。這一機制在增厚潛在收益的同時，也同步提升了組合的利率風險、 流動性風險和信用風險，因而在實際操作中需納入多維度的動態考量。由于杠桿策 略在放大收益的同時也可能放大虧損，投資者在使用杠桿進行債市投資時需要關 注多種風險，也需要根據債市杠桿收益和成本的多種來源靈活地調整策略。應用杠 桿策略時，投資者需在監管上限、風險承受能力和利差空間三者間找到最佳平衡 點，利差收窄時需降杠桿，利差走闊時可適當加杠桿。

靜態觀察：利差安全墊是杠桿策略的盈利基石

圍繞杠桿收益的分析邏輯：杠桿策略的收益主要分為三類（票息收益、價差收益、 杠桿放大收益），其中，杠桿放大收益直接取決于利差，我們主要討論利差安全墊 對杠桿策略收益有效性的邊界。關注 1）杠桿收益核心指標：10Y-1Y 期限利差。 2）杠桿策略估值刻度：期限利差的歷史分位數。3）策略效果驗證：杠桿超額收益 （杠桿收益-持有收益）。 長周期下的歷史回測驗證及債市新常態規律：1）在 2024 年之前，當期限利差回 升至 85BP 以上（即滾動 3 年 70%分位之上）時，杠桿超額收益同步升至近三年 70%分位以上高位，杠桿套息策略的安全邊際顯著增厚，是適度提升杠桿、放大套 息收益的核心配置區間；2）但 2023 年 10 月以來，10 年期國債收益率進入加速 下行通道，月均值從 2.69%一路回落至 2025 年 1 月 的 1.64%，累計下行幅度超 100BP，債市進入絕對收益低 位新常態，傳統基于期限利差分位的杠桿策略信號出 現失效，我們需在原有 3 年滾動分位框架基礎上，補充絕對利差水平的收斂幅度 占比的雙重約束，重新界定策略失效邊界?；诖?，我們對原有框架進行修正，以 滾動分位為輔助，引入收斂幅度占當期利差中樞的比例來衡量擠壓程度，從而避免 杠桿策略失效風險。當期限利差在兩周內快速向 30%分位收斂，幅度占此前兩周 左右利差中樞的 40%及以上時，杠桿策略失效風險顯著上升。